Araştırmanın Model

Os estudos destacados nas duas seções prévias analisam os fundos em nível microeconômico, no qual eles concorrem entre si pelos recursos dos investidores, por oferecer maiores expectativas de rendimento ou serviços relacionados. Nessa análise, alguns fundos podem ter mais êxito do que outros em atrair recursos líquidos adicionais sem necessariamente aumentar o total de recursos administrado pela indústria de fundos. Estes recursos bem podem ter origem em novas aplicações, podendo ser direcionados de diferentes alternativas de poupança ou investimento, tais como certificados bancários, ativos reais ou commodities ou simplesmente realocados de outros fundos.

Em função do objetivo desta pesquisa, seguindo a linha iniciada por Warther (1995), a atenção ao nível macro está focada nos movimentos de dinheiro à indústria de fundos mútuos, sem importar para qual fundo específico são dirigidos ou qual fundo está sofrendo os resgates. No QUADRO 3 apresentam-se algumas características dos estudos sobre os fluxos ou o nível de ativos agregados para todos os fundos mútuos de investimento.

QUADRO 3

Algumas características dos estudos de fundos mútuos utilizando dados agregados. AUTOR(ES) CLASSE DE FUNDOS PERÍODO/PAÍS MÉTODO Warther (1995) Ações, renda fixa, curto prazo, outros. 1984-1992 Estados Unidos

Regressão de séries temporais, separação de fluxos esperados e inesperados usando a autocorrelação. Variável dependente: captação líquida/valor de mercado da bolsa.

Freqüência: semanal, mensal, trimestral anual. Abrangência: população.

Santini e Aber (1998)

Ações 1973-1985 Estados Unidos

Regressão de dados em painel, procedimento de Cochrane-Orcutt para AR(1).

Variável dependente: captação líquida ajustada pelo índice de preços.

Freqüência: trimestral.

Abrangência: amostra com 177 fundos. Fant (1999) Ações 1984-1995

Estados Unidos

Vetores Autorregresivos.

Variável dependente: captação líquida/valor de mercado da bolsa. Freqüência: mensal. Abrangência: população. Potter (2000) Ações, renda fixa, curto prazo, outros. 1984-1996 Estados Unidos

Regressão de séries temporais, processo ARIMA. Variável dependente: captação líquida.

Freqüência: mensal. Abrangência: população. Klapper; Sulla e Vittas (2004) Total, ações, renda fixa, balanceados, curto prazo. 1992-1998 38 países, desenvolvidos e em desenvolvimento

Regressão de dados em painel.

Variável dependente: nível de ativos/PIB. Freqüência: Anual.

Abrangência: todos os fundos dos 38 países. Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.

O estudo pioneiro de Warther (1995), no aspecto teórico, descreve três relações possíveis entre fluxos e retornos, sendo que em dois deles os fluxos poderiam influenciar os retornos. Primeiro, os fluxos podem conter novas informações; segundo, os fluxos poderiam exercer uma pressão sobre os preços dos títulos; e, terceiro, os retornos podem influenciar os fluxos se os investidores seguem os retornos passados. Esta última é conhecida como a hipótese de feedback ou feedback-trader (FANT, 1999).

Dessa forma, o estudo de Warther (1995) teve como objetivo responder à questão se o fluxo de recursos dos investidores que entram ou saem dos fundos mútuos de ações nos Estados Unidos atendem ou não às mudanças recentes no rendimento na bolsa (hipótese de

feedback).16 Utilizando dados agregados com freqüência semanal, mensal, trimestral e anual,

este pesquisador não encontrou suporte para esta hipótese. Sugeriu que as pressões sobre os preços poderiam estar afetando tal relação.

No aspecto metodológico, Warther (1995) reportou que os fluxos mensais são autocorrelacionados em até três períodos. Utilizando este fato, Warther dividiu os fluxos entre esperados e não esperados, reportando suas conclusões para os últimos, excluindo outubro de 1987, período em que os índices da bolsa de Nova York experimentaram forte queda. Santini e Aber (1998) complementam o estudo de Warther (1995) focando sua análise nos fundos de ações. Adicionaram variáveis macroeconômicas (PIB e taxa de juros) como explicativas dos fluxos de captações líquidas agregadas dos fundos, e não simplesmente o retorno de mercado, como o estudo anterior. Assim, incrementaram o poder explicativo para o fluxo líquido agregado de 55% para 66% e confirmam a rejeição da hipótese de feedback. O estudo de Fant (1999) inova no aspecto metodológico ao considerar a utilização de vetores auto-regressivos e ao analisar separadamente as componentes das captações líquidas (subscrições, resgates, realocação de entrada, ou excahnge-in, e realocação de saída, ou

exchange-out na mesma família de fundos.17) Adicionalmente, para este pesquisador as

estratégias de timing18 podem ser consistentes com a idéia de que os retornos afetam os fluxos

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Como assinalado previamente, no Brasil um estudo com o mesmo objetivo, porém adicionando o rendimento do dólar e do CDI, foi realizado por Sanvicente (2002).

17

(Original em inglês) Segundo Fant (1999), os termos excahnge-in e exchange-out são realocações agregadas entre fundos de ações, e não ações dentro da mesma família ou complexo de fundos.

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captados pelos fundos. Se os prêmios pelo risco variam no tempo, as compras /vendas poderiam acontecer seguindo períodos de baixos /altos rendimentos.

Assim, Fant (1999) reporta um comportamento distinto entre os componentes dos fluxos líquidos aos fundos. Afirma que não existe relação entre retorno de ações e subscrições ou resgates de cotas no curto prazo, mas sim entre realocações de entrada ou saída dos fundos de ações que estariam sendo usadas pelos investidores como estratégias de timing. No longo prazo, as realocações seriam realizadas condicionadas ao prêmio de risco, ao passo que as subscrições e resgates não teriam tal condição. Dessa forma, este autor chama a atenção para a realização de estudos que conduzam a determinar exatamente quais informações estão respondendo a cada um dos componentes dos fluxos aos fundos.

Outro estudo interessante neste tema é o artigo de Mark Potter (2000), que, além de estudar os fluxos agregados às diferentes classes de fundos, inclui os retornos de ativos substitutos na análise, obtendo resultados significantes, estatística e economicamente, chegando assim a um poder explicativo de até 90% em algumas classes, como a de ações.

Entre as variáveis adicionais consideradas por Potter (2000), têm-se: o efeito janeiro, que refletiria uma realocação de portfólios; o indicador preço/lucro; a inflação; e a variável dependente defasada, consistente com a proposição de que os investidores utilizam informações passadas dos fluxos na decisão de novas aplicações. Mas este estudo não considerou a renda ou as percepções de risco dos investidores, que poderiam ser fatores determinantes.

Klapper, Sulla e Vittas (2004) analisaram o desenvolvimento dos fundos mútuos em um conjunto de 38 países desenvolvidos e em desenvolvimento, focando seu interesse em indicadores macroeconômicos. Concluíram que o desenvolvimento do mercado de capitais, refletindo a “confiança do investidor na integridade de mercado, liquidez e eficiência” (p. 1)19 e a orientação do sistema financeiro (sistema bancário ou mercado de capitais) são os principais determinantes do desenvolvimento dos fundos mútuos no mundo.

De acordo com estes autores, nos países desenvolvidos os investidores estariam mais preocupados com a microestrutura de mercado (transparência, volatilidade, governança), ao passo que nos países em desenvolvimento os fatores econômicos aparecem como mais

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importantes. Por exemplo, no caso dos fundos de renda fixa estes são mais desenvolvidos em países com alto PIB per capita e baixas taxas de juros. Já o risco país, o nível de confiança e as restrições à concorrência entre mecanismos de poupança–investimento seriam importantes em ambos contextos.

O estudo de Klapper, Sulla e Vittas (2004), talvez justificado na sua abrangência e dificuldade de acesso a fontes de dados homogêneos, utilizou como variável dependente o índice de nível de patrimônio líquido dos fundos em relação ao PIB. A limitação deste indicador prende-se ao fato de realmente não permitir separar as novas aplicações dos investidores das reavaliações do portfólio. Por exemplo, no caso de não existirem novas aplicações de recursos e de o PIB permanecer constante, esta variável indicaria um maior desenvolvimento da indústria de fundos somente pelo fato de os ativos alocados receberem rendimentos periódicos ou aumentarem de valor.