Öğretmen İnançlarının Doğası

Para Fama e Miller (1972), o fundamento da teoria financeira está em explicar como os indivíduos e as empresas investem seus recursos financeiros no tempo. Explicar como a distribuição desses recursos é facilitada com a existência do mercado de capitais (que provê um meio aos agentes econômicos individuais para intercambiar recursos e facilitar sua disponibilidade em diferentes pontos no futuro) e das empresas (as quais, com suas decisões de produção e investimento, provêem os meios para que os indivíduos transformem os recursos correntes em recursos que estejam disponíveis no futuro).

Neste sentido, dentre as fontes clássicas de capital para as empresas, têm-se: o autofinanciamento, caracterizado pelo reinvestimento dos lucros gerados pelas empresas; o financiamento via empréstimos bancários; e o lançamento de ações, com o conseqüente aumento do chamado “capital próprio”, geralmente por intermédio dos mercados de capitais e de eventuais investidores particulares. É neste último caso que são de vital importância os investidores individuais e os institucionais, porque dão liquidez ao mercado secundário de títulos (MODIGLIANI e MILLER, 1958; GITMAN, 1997), facilitando as decisões de investimento.

De outro lado, os principais conceitos da Moderna Teoria de Finanças aplicados ao mercado de capitais, como a Teoria de Portfólio, proposta por Markowitz (1952), a Hipótese de Eficiência dos Mercados de capitais (HEM), difundida por Fama (1970, 1991), e o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM), desenvolvido inicialmente por Sharpe (1964), estão baseados em premissas que partem do raciocínio de que o investidor é racional, avesso ao risco e que utiliza a curva de utilidade para maximizar seu bem-estar (ROSS,

WESTERFIELD e JAFFE, 1995; GITMAN, 1997; CASTRO Jr. e FAMÁ, 2002). Assim, o investidor individual estará em melhor situação se puder escolher um portfólio que ofereça a melhor combinação de risco e retorno esperado.

Dessa forma, as movimentações dos preços dos ativos determinam a rentabilidade esperada, um dos fatores da atratividade dos fundos mútuos de investimento, isto é, o retorno que é oferecido aos investidores ou cotistas do fundo. Neste sentido, tem-se de considerar a hipótese de eficiência dos mercados financeiros (FAMA, 1970, 1991), segundo a qual não seria possível obter um beneficio adicional ao risco assumido. Porém, os fundos mútuos de investimento, de acordo com a eficiência semiforte, não poderiam obter retornos extraordinários, alcançando somente retornos equivalentes com o risco assumido no portfólio. Para Soros (1996), considerado um dos investidores mais bem sucedidos nos mercados financeiros, a premissa assumida pela teoria econômica clássica de que os participantes do mercado agem baseados em conhecimento perfeito é falsa. Para ele, a percepção dos distintos participantes influencia o mercado do qual participam (por meio das expectativas), mas a ação do mercado também influencia a percepção dos participantes. Esses participantes não podem obter conhecimento perfeito do mercado, porque seu pensamento está sempre afetando o mercado e o mercado está afetando seu pensamento. Isso torna a análise do mercado mais difícil. Neste sentido, segundo Soros (1996), as diferentes visões são inerentes ao nosso entendimento imperfeito da realidade. E, complementa Stiglitz (2003), que sempre estarão presentes por igual em todos os mercados. Assim, os mercados financeiros são caracterizados por essa discrepância de percepção entre os participantes. Há momentos em que são insignificantes e há momentos em que o curso dos eventos não pode ser compreendido.

Tais diferenças de percepção também afetam os investidores institucionais. Segundo Soros (1996), o problema com os investidores institucionais é que sua performance é usualmente medida em relação aos seus pares, e não por um padrão absoluto. Isso os torna seguidores de tendência, por definição. No caso dos fundos mútuos, em particular, essa tendência é reforçada pelo fato de que eles têm uma entrada contínua de recursos adicionais (captação líquida). Quando o dinheiro está entrando, eles tendem a manter um nível baixo de dinheiro em caixa porque antecipam a contínua entrada de dinheiro adicional. Quando o dinheiro está saindo, eles precisam fazer caixa para pagar os resgates. Outra característica que pode acentuar tendências é que os fundos mútuos têm muitos cotistas novos e inexperientes que nunca investiram antes no mercado de valores (SOROS, 1996). Dessa forma, o administrador

do fundo estaria realizando, ou seria forçado a realizar, alocações subótimas em certas circunstancias de mercado.

De outro lado, na abordagem comportamental das finanças, que surgiu nos últimos anos, é destacada a presença de fatores distintos à racionalidade (retorno - risco) que afetariam as percepções e decisões do investidor. Assim, alguns defensores das finanças comportamentais sustentam que muitas das noções da tradicional economia financeira estão erradas. Por exemplo, segundo Shleifer e Vishny (1995) e Shleifer (2000), existem limitações à realização de arbitragem e a eficiência de mercado somente existe como um caso especial e extremo, não razoável de defender em circunstâncias plausíveis. Segundo esta abordagem, os distintos agentes têm acesso diferenciado às informações e, conseqüentemente, poderiam obter rendimentos superiores, como seria o caso dos fundos de investimento, por terem uma administração profissional.

Seja qual for o enfoque utilizado, a rentabilidade esperada seria uma das principais variáveis de atração de investidores para os fundos mútuos de investimento, a qual, por sua vez, é influenciada pelo comportamento dos preços dos títulos, nos quais os fundos investem os recursos captados dos investidores. Isto é, o rendimento dos fundos pode estar influenciado pelos juros básicos do Banco Central, pelos juros dos títulos das empresas ou do governo, ou pelo comportamento dos preços das ações na bolsa de valores (INVERSIÓN, 1999).

James et al. (1999) indicam que outras variáveis que podem influenciar na rentabilidade são: o tamanho de ativos administrados, os requerimentos mínimos de investimento para ingressar em um fundo, a idade dos fundos, a experiência dos administradores, as estratégias de marketing e os gastos em publicidade, especialmente nos primeiros anos da indústria. Em relação ao tamanho dos fundos, Dahlquist, Engström e Söderlind (2000) afirmam que a performance dos fundos poderia estar afetada pelo tamanho dos seus respectivos mercados (ações, debêntures, etc.). Assim, se o fundo é muito grande para seu mercado, não conseguiria adotar as estratégias adequadas para melhorar seu ganho.

Outro aspecto importante na determinação do retorno efetivo é a educação dos investidores para não obter prejuízos por falta de planejamento. Samuelson (2002) menciona que nos Estados Unidos os fundos mútuos tiveram um retorno médio anual de 13% de 1984 a 2000, mas os investidores individuais dos fundos mútuos tiveram, em média, retornos anuais de

apenas 5% a.a. no mesmo período, porque muitos investidores compraram quando os fundos estavam em alta e venderam quando eles estavam em baixa.