Risk faktörleri üzerinde kesiklilik gösteren işlemler

∆ (1.11)

Bağıntıda yer alan simgelerden σ büyüklüğü, sonlu belirsizlik ya da sonlu dalgalanma büyüklüğüdür. Bu bağıntı ile özellikle opsiyon türü portföyün getirisi üzerindeki değişimler kontrol edilerek, opsiyonun cinsine ve alım ya da satım opsiyonu oluşuna göre, yatırımcı korunabilmektedir. Bu bağıntı ayrıca, ileride 3. Bölümde tanımlanan ve finansman dalında bir fiyat belirleme modeli olarak bilinen Black-Scholes modeline de, oldukça paralel sonuçlar verebilmektedir⁷⁶. Bu sonuçlar göstermektedir ki; portföyü getiri yönünden günlük risklerden korumak için, portföy bileşeni durumundaki finansal varlıkların fiyatlarında belirli dalgalanmalar gerekmektedir. Bu durum; ilgili risk faktörleri üzerinde ancak belirli hareketliliğin oluşturulmasıyla sağlanabilmektedir.

1.4.3.2. Risk faktörleri üzerinde kesiklilik gösteren işlemler

Risk kaynakları arasında en önemli ve tehlikeli olanları, kesikli ve ani sıçramalar (discontinuous jumps) şeklinde değişim gösterenleridir. Finansal varlıkların fiyatlarındaki değişimlerin ya da finansal türev araçların üzerinde gerçekleşen işlemlerle ilgili endekslerin ani ve yüksek değişim aralıklarıyla oluşmaları durumunda, ortaya çıkan risk büyüklükleri de yükselme eğilimi göstermektedir.

76 Neftçi, a.g.e., s. 182-186.

Uygulamada; bu tür ani değişimlerle karşılaşılma olasılığı oldukça düşüktür. Bu nedenle geçmişe yönelik tarihsel finansal verilere dayalı olarak ya da x- ekseninde yer alan periyodik nitelikli zaman serilerinden yararlanılarak, bu tür kısa zaman aralıklarında ortaya çıkan ani fiyat değişimlerini tahminlemek oldukça zordur. Ani ve keskin sıçramalara ilişkin bir ilginç örnek, 1987 yılına ait belirli bir portföyün içerdiği finansal varlıkların ağırlıklı ortalama getiri oranlarının kıyaslanmasına yöneliktir. S&P endeksinin, 31.12.1986 tarihinden, 31.12.1987 tarihine kadar, birer aylık periyotlarla ortaya çıkan değişim eğrileri izlenmiştir. Yapılan incelemelerde, polinomiyal nitelikli normal artış eğrisinin, 31.10.1987 gününe rastlayan ve endeksler üzerinde iniş ve sıçrama şeklinde ortaya çıkan ani hareketler nedeniyle, ortaya çıkan düşme miktarının, %20 civarında gerçekleştiği gözlenmektedir. Oysa geçen bir yıllık dönemde, hareket seyri daha düşük salınım ve daha yumuşak düşme eğilimleriyle izlenmiştir⁷⁷.

Bu tür kesikli ve ani inişleri tahmin etmek oldukça zordur, dolayısıyla geçmişe dayalı tarihsel verilerden hareketle geleceğe yönelik finansal oluşumları önceden sezmek mümkün olamamaktadır. Bu tür ani finansal hareketler; ancak stokastik süreçler şeklinde bilinen ve olasılık teorilerine dayalı simülasyon işlemleriyle belirlenebilmektedir. Bu tür ani ve keskin salınımlarla karşılaşma frekansı düşüktür.

Zaman ekseninde, bu tür şiddetli ve portföy getirisinde çok büyük risk oluşturabilecek salınımlar için, risk simülasyon tahminleme yöntemleri kullanılabilmektedir⁷⁸. Portföy serilerinde, getiri riski üzerinde etkili finansal risk faktörleri oluşumunda, zaman serisi içinde gözlenen kesikli nitelikli ve ani sıçramaların bir diğer önemli nedeni de taraflar arası sözleşme niteliğinden kaynaklanmaktadır. Nitekim; portföy üzerindeki opsiyon sözleşmeleri gereği, portföy getirisinin belirli bir değere ulaşması durumunda, sözleşmenin alıcı veya satıcısı tarafından sonlandırılması mümkündür. Bu tür bir yaptırım da, sözleşme fiyatı üzerinde ani ve düzensiz sıçramalara neden olabilmektedir.

Portföy getirisi; örneğin bağıl anlamda 100 birimin altında ise, sözleşme devam eder, sözü edilen bu limit değerin üzerine çıktığında ise, opsiyon sözleşmesi taraflar arası anlaşma gereği sona erdirilir. Bu durum ani ve kesikli nitelikli sıçrama nedeni

77 Jorion, 2001-2002, a.g.e., s. 293-294.

78 Pearson, a.g.e., s. 16-22.

olabilmektedir. Bu tür kesikli limit değerli ve dolayısıyla sadece iki tür seçenek taşıyan opsiyonlar (binary option) üzerinde, bu ölçüdeki finansal hareketliliklerle karşılaşılma sıklığı oldukça yüksektir.

Portföyün getirisi üzerinde etkili olan parametrelerin değişim hızlarını belirleyen endekslerin kesikliliğin, dolayısıyla ani değişimlerin çok sayıda farklı nedeni vardır.

Örneğin; 1987 yılında Menkul Kıymetler Borsaları’nda yaşanan ani krizler hususunda ileriye yönelik ve dikkate değer bir tahminde bulunulamamıştır. Daha sonra yapılan tartışmalar göstermiştir ki; bu kriz nedenlerinin başında, yıl boyunca oldukça yüksek ancak sürdürülebilir düzeylerde artış gösteren faiz oranları yanında, sürdürülebilir düzeyini büyük ölçüde aşmış ve sürdürülemez (unsustainable) düzeylere ulaşmış fiyat artışlarının var oldukları anlaşılmıştır. Esasen finansal piyasa aktörleri için tüm bilgiler ulaşılabilir durumda olmasına karşın, bunların analizi ve tahminleri gerçekleş tirile-memiştir. Bazılarına göre; yukarıda yapılan değerlendirmelere dayalı ve geçmişe yönelik temel kriz nedeni, araştırma eksikliğidir. Bir diğer kesime göre, yaşanan bu krizin ağırlıklı nedeni, yukarıda belirtilenin aksine, o dönemde yüksek bir ticari hacmin oluşması ve buna bağımlı olarak da fiyatların düşürülmesinde tam bir belirsizliğin yaşanmış olmasıdır. Finansal piyasalarda, kesiklilik ve ani sıçramalı fiyat veya değişik kombinasyonlardaki portföylerin getirileri üzerideki keskin değişimleri oluşturan bu tür nedenlere ek olarak, birçok gözlenebilir, nitelikleri analizlenebilir ve irdelenebilir önemli toplumsal olaylar da ani ve sıçramalı değişimler (event risk) yaratabilmektedir⁷⁹. Bu tür finansal değişim ve etkin risk nedenleri aşağıdadır.

a) Ülkeler düzeyinde ortaya çıkan yönetim değişikliği ile birlikte, ekonomik politikalar da değişmekte ve finansal varlık getirilerinde ani salınımlar oluşmaktadır.

b) Ekonomik politikalarda yapılan değişimler gereği, ülke çapındaki ekonomik ilkelerin etkinlik güçlerinin azalması söz konusu olmaktadır. Ayrıca ülke bazındaki siyasi yapı değişimi nedeniyle, finans sisteminde, daha önce var olan konvertibl sistem devre dışı bırakılabilmektedir. Ayrıca vergi yasalarında da girişimci yönünden bir dizi olumsuzluklar eklenebilmektedir. Bu tür düzenlemeler, portföyün getirisi üzerinde ani

79 Jorion, 2001-2002, a.g.e., s. 4-7.

ve keskin bir sıçrama, belirsizlik ve dolayısıyla risk oluşturabilmektedir. Bunlara ek olarak, özel girişimcilere ait üretim veya hizmet kuruluşların kamulaştırılması da finansal piyasalardaki hareketliliği hızlandırmakta ve portföy getirisi üzerindeki finansal risk üzerinde olumsuz katkılar yapabilmektedir.

c) Ülkelerin ekonomik anlamda amaçladıkları iyileştirmeler yönünde, resmi finansal araçları durumundaki paraları üzerinde gerçekleştirdikleri devalüasyon kararlarının da finansal belirsizlikler ve ani dalgalanmalar üzerindeki etkisi yüksektir.

Devalüasyon;bir çok finansal parametreyi birlikte ani değişimlere sürükleyebilmektedir.

Yukarıda sayılan risk türleri, siyasi ve politik gelişmelerin ortaya çıktığı gelişmekte olan ülkelerde yaygındır. Çünkü; acil durum sergileyen ve finansal düzenlemelerinde bazı değişikliklere gereksinim duyulan finansal pazarlara (emerging stock markets), bu ülkelerde rastlanmaktadır. Siyasal ve ekonomik olaylara dayalı riskin oluştuğu finansal piyasa türleri, ilk kez 1981 yılında, Uluslararası Finans Teşkilatı (IFC, International Finance Corporation) tarafından tanımlanmıştır⁸⁰. Serbest rekabete dayalı piyasa koşullarının yerleşik olduğu ekonomik hayatın hüküm sürdüğü ülkelerde, bu tür piyasa ortamına rastlanılmadığı için, yukarıdaki koşulların yarattığı finansal piyasalar, üniversal nitelikli tanımlar arasında değerlendirilememektedir.

Gelişmekte olan ülkeler, bu tür önemli olaylara dayalı olarak yaşadıkları finansal risk yüklerini, zamanla alabilecekleri yeni ekonomik önlemler ve finansal piyasalar üzerinde yürütebilecekleri iyileştirici düzenlemelerle hafifletebilmektedir. Aksi halde ekonomik hayatı yönlendirici ve belirleyici niteliğe sahip finansal piyasa koşulları, sermaye akışını tedirgin etmede ve sermayeyi amaçlanan hedefinden saptırmadaki etkisini (financial perturbation) sürdürmektedir. Finansal risk yönetiminde, yukarıda sözü edilen sosyal ve ekonomik türden önemli olaylara dayalı risk türlerini incelemeye uygun ve elverişli finansal risk analiz yöntemleri, henüz geliştirilememiştir. Dolayısıyla bu türden risk kaynakları, sıra dışı olaylara dayalı risk kaynakları (unique events) olarak değerlendirilebilmektedir. Ayrıca; politik değişimlere dayalı risklerden korunmak ve risk yönetiminden yararlanmak üzere, bazı tür finansal pazarlar için değişik sigorta

80 Jorion, 2001-2002, a.g.e., s. 295-298.

nitelikli araçlar geliştirilmiştir. Bunlardan biri de istatistiksel hipotez testleridir.

Dağılışların seçimi ve uygulanması; incelenen finansal risk parametrelerinin niteliği ve bu parametrelerin incelenme amacına göre değişmektedir⁸¹. Örneğin belirli bir portföye ilişkin getiri durum fonksiyonunu etkilemede, seçilen bir finansal parametrenin etkili olup olmadığı, dolayısıyla örnek olarak seçilen portföyün varyansı ile hipotetik olarak seçilen popülasyon varyansının, belirli bir yanılgı payı veya belirli bir güven düzeyi ile homojen bir nitelik gösterip göstermediği, c²-dağılışı yardımıyla incelenebilmektedir. Bu hususta verilen hüküm ise, seçilen ve belirli bir güven düzeyi ile geçerlilik gösteren c²- testiyle gerçekleştirilebilmektedir. Aynı finansal faktörün, iki farklı portföyün getirisi üzerindeki belirsizlik, dolayısıyla oluşacak finansal risk büyüklüğü üzerindeki etkileri de araştırılabilmektedir. Varyans ölçümlerinden hareket ederek aynı risk faktörünün bu iki portföy üzerinde oluşturabildiği varyansların homojenlik dereceleri belirli bir güven düzeyi ile karşılaştırılabilmektedir. Sözü edilen iki portföyün incelenen bu risk faktöründen etkilenme derecelerinin aynı olup olmadığı, F-dağılışı ile irdelenebilmektedir. Bu hususta varılan hüküm, seçilen güven düzeyi ile sayısal olarak elde edilen F-değeri yardımıyla oluşturulabilmektedir.