Kamunun Aydınlatılması İlkesi

Borçlar hukuku kurallarına göre, bir sözleşme akdedilirken tarafların sözleşmenin içeriği ve şartları hakkında birbirini bilgilendirmesi gerekir. Bu gereklilik, kaynağını Türk Medeni Kanunu’nun (TMK) 2. maddesinde düzenlenen dürüstlük kurallarından alan güven sorumluluğunun bir sonucudur¹⁷⁴. Bu bilgilendirmenin yapılmaması sonucunda bir zararın meydana gelmesi hâlinde, öğretide “culpa in contrahendo”

olarak adlandırılan sözleşme öncesi kusur sorumluluğu gündeme gelir. Ancak bu sorumluluk sadece sözleşmenin bir tarafı için söz konusu değildir, diğer taraf da bilgilerin doğruluğunu ve güvenilirliğini mümkünse araştırması gerekir. Örneğin, ikinci el bir otomobil satın alırken test sürüşü yapmalı, aracı muayene ettirmelidir;

aksi hâlde ortak kusur söz konusu olabilir.

Borçlar hukukuna hâkim olan “culpa in contrahendo” ilkesi sermaye piyasasında geçerli değildir. Sermaye piyasasına hâkim olan ilke, “tam aydınlatma ilkesi (full disclosure)” dir. Zira sermaye piyasasında, araba alım satımında olduğu gibi fiziki bir maldan ziyade sermaye piyasası aracı olarak adlandırılan, fiziki bir varlığı olmayan araçlar kullanılmaktadır ve bu araçların değeri onu ihraç eden şirketin performansı ile şirketin geleceği konusundaki değerlendirmelere bağlıdır. Piyasadaki her yatırımcı, şirketlerle ilgili yatırım için gerekli bilgilere eşit şekilde ulaşma imkânına sahip olmayabilir. Bu nedenle piyasanın sağlıklı işleyebilmesi için şirketlerin kendileri

173 Piyasa bozucu eylem, Kanun’un 104. maddesinde tanımlanmıştır. Bu hükme göre, “Makul bir ekonomik veya finansal gerekçeyle açıklanamayan, borsa ve teşkilatlanmış diğer piyasaların güven, açıklık ve istikrar içinde çalışmasını bozacak nitelikteki eylem ve işlemler, bir suç oluşturmadığı takdirde, piyasa bozucu nitelikte eylem sayılır.”

174 Yasemin DURAK, “Güven Sorumluluğu ve ‘Culpa in Contrahendo’”, Selçuk Üniversitesi Hukuk Fakültesi Dergisi, C. 25, S. 1, 2017, 239-288, s. 242.

66

hakkındaki bilgileri yatırımcıların ulaşabileceği şekilde kamuoyuna duyurması gerekir¹⁷⁵.

Sermaye piyasası güvene dayanır ve yatırımcıların sağlıklı ve doğru kararlar verebilmeleri için doğru bilgiye ihtiyaçları vardır. Bu da ancak şeffaf bir piyasada mümkün olabilir¹⁷⁶. Nitekim sermaye piyasası ile ilgili en temel mevzuat düzenlemesi olan Sermaye Piyasası Kanunu da amaçlarından biri olarak piyasanın güvenilir ve şeffaf işleyişinin sağlanmasını göstermiştir (md. 1). Şeffaflık gereği, piyasaya katılanların yapmak istedikleri işlemlerle ve bu işlemleri gerçekleştirecekleri kişilerle ilgili gerekli bütün bilgilerin kendilerine sağlanması gerekir¹⁷⁷. Bunun yanında, iyi işleyen bir sermaye piyasası mekanizması ülke ekonomisine önemli katkılarda bulunur. İyi işleyen bir sermaye piyasası içinse fon arz edenlerle fon talep edenler arasındaki bilgi alışverişinin eksiksiz olması gerekir.

Bunun için anlık ve doğru bilginin sağlanması büyük önem taşır¹⁷⁸. Bu nedenle kamunun aydınlatılması bu noktalarda önem arz etmektedir.

Kamuyu aydınlatma ve şeffaflığın en önemli amacının yatırımcıyı korumak olduğu açıktır. Yatırımcının korunması ise yatırımcılara belli bir gelir garantisinin sağlanması anlamına gelmez. Zira yatırımcı sermaye piyasası araçlarına yatırım yaparken riskleri de göze alır. Yatırımcının korunması amacına ulaşılabilmesi için yatırımcıya doğru bilginin verilmesi, yatırımcıyı yanıltıcı davranışların önlenmesi ve böylece ona güvenli bir ortamın sunulması gerekir. İyi işleyen bir sermaye piyasası ancak bu şekilde oluşabilir¹⁷⁹. Piyasada yer alanları ve yatırım yapmak suretiyle yer almayı düşünenleri bilgilendirmek ve böylece iyi işleyen bir sermaye piyasasına

175 Doğan KÜTÜKÇÜ, “2499 Sayılı Sermaye Piyasası Kanununun Eleştirisi”, Yeditepe Üniversitesi Hukuk Fakültesi Dergisi, C. 2, S. 2, Y. 2005, 163- 201, s. 164- 165.

176 TUNCER, s. 12-13.

177 MEMİŞ/TURAN, s. 33.

178 Orcan ÇÖRTÜK/Mustafa ERTEN, “Türkiye’de Kamuyu Aydınlatmanın Sermaye Piyasasına Etkisi”, İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi Dergisi, C. 45, S. 1, Mayıs 2016, 65- 77, s. 66; Itay GOLDSTEIN/Liyan YANG, “Information Disclosure in Financial Markets”, Annual Review of Financial Economics, 2017, 9, 101-125, s. 102.

179 KORKMAZ/CEYLAN, s. 221. Çağlar MANAVGAT, “Bilgiye Dayalı Manipülasyonda Menfaat Elde Etme Şartının Yerindeliği”, Banka ve Ticaret Hukuku Dergisi, Haziran 2017, C.

XXXIII, S. 2, 29-41, s. 36.

67

ulaşmak için tarihî süreç içinde ihtiyaçlara göre şekillenen ve gelişen ilkeye kamunun aydınlatılması ilkesi denir¹⁸⁰.

Kamu kelimesinin anlamı sözlükte, “bir ülkedeki halkın bütünü, halk” olarak yer almaktadır¹⁸¹. Bu kapsamda kamuyu aydınlatma da sadece belli bir veya birden fazla kişiyi değil, halkın tümünü eş zamanlı olarak bilgilendirme anlamına gelir. Kamuyu aydınlatma bir defalık bilgilendirmeden ibaret değildir, süreklilik arz eden bir süreçtir¹⁸². Bu kapsamda öğretide, kamunun aydınlatılması ilkesinin uygulanmaya başlanması ile birlikte, sermaye piyasasında işlem gören şirketlerin adeta “camdan bir evde” oturmaya başladıkları ifade edilmektedir¹⁸³. Bu benzetme şirketlerin yapılarının zayıflığı ile ilgili gibi görünebilir; ancak bilakis, kamuyu aydınlatma ilkesi ile birlikte şirketler de korunmaya alınmış oldular. Şirketler hakkında kamu yeterince bilgilendirilmezse, güvene ve bilgiye dayanarak borsada işlem yapan yatırımcılar söz konusu şirketlerin hisselerine yatırım yapmaktan çekinebilirler. Bu nedenle, şüphesiz ki camdan ev benzetmesi şirketlerin kırılganlığı ile değil tamamıyla şeffaflığı ile ilgili bir benzetmedir.

Kamunun aydınlatılması ilkesi 1800’lü yıllarda İngiltere’de ortaya çıkmıştır.

Daha sonra ABD’de, Menkul Kıymetler Kanunu (Securities Act) çıkarılarak ilke kanuni zemine oturtulmuştur. Türkiye’de ise kamunun aydınlatılması ilkesi, ilk olarak 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nda kendine yer bulmuştur¹⁸⁴. Kanun’un ilk hâlinde yer almayan ilke, 2499 sayılı SPK’ya, 29/04/1992 tarih ve 3794 sayılı Kanun¹⁸⁵ ile eklenmiştir. Değişiklik ile getirilen sistem kamunun aydınlatılması ile ilgili olsa da sistemin teknik adı “kayda alma sistemi” idi¹⁸⁶. Bu

180. Kamunun aydınlatılması ilkesine; ABD’de “Disclosure”, Almanya ve İsviçre’de “Publizitaet”, Fransa’da ise “Publicite” denilmektedir. Ali Hakan EVİK, Sermaye Piyasası Araçlarının Değerini Etkileyebilecek Aldatıcı Hareketler Yapma (Manipülasyon) Suçları, Seçkin Yayınları, Ankara 2004, s. 127.

181 TDK Güncel Türkçe Sözlük, www.tdk.gov.tr, E.T. 26/03/2018.

182 MEMİŞ/TURAN, s. 35.

183 Mahmut KAPLAN/Cem Ümit BEYOĞLU, “Türk Sermaye Piyasası Hukukunda Piyasa Dolandırıcılığı Suçu”, Dr. Dr. h.c. Silvia Tellenbach’a Armağan (Editörler: Feridun YENİSEY/

İzzet ÖZGENÇ/ Ayşe NUHOĞLU/ Adem SÖZÜER/ Faruk TURHAN), Seçkin Yayınları, Mayıs 2018, 249- 313, s. 260.

184 Azmi FERTEKLİGİL, Türkiye’de Borsanın Tarihçesi, İMKB Yayınları, İstanbul 2000, s.

278.

185 Resmî Gazete, Tarih: 13/05/1992, Sayı: 21227.

186 Korkut ÖZKORKUT, “Finansal Raporlama, Bağımsız Denetim-Kamuyu Aydınlatma İlişkisi ve Sorumluluk”, 6362 Sayılı Yeni Sermaye Piyasası Kanunu Işığında Sermaye Piyasası Hukuku

68

değişiklik ile izin sistemi yerine kamunun tam ve zamanında aydınlatılması sistemine geçilmiştir. Böylece Kurul’un izin veren sıfatıyla bir tür garantörlük yapması yerine, yatırımcıların kendi kararlarını verebilmesi için sağlıklı bir şekilde bilgilendirilmeleri uygulamasına geçilmiştir¹⁸⁷. İlke, 6362 sayılı SPK’da da varlığını sürdürmektedir.

Kanun’da ilkenin bir tanımı yapılmamış¹⁸⁸, bunun yerine kamunun aydınlatılmasına ilişkin esaslara (md. 14-15) yer verilmiştir.

6362 sayılı SPK’nın genel gerekçesine göre, kamunun aydınlatılması ile ilgili getirilen sistemin özünde izahnamenin Kurulca onaylanması vardır. Başka bir deyişle 2499 sayılı SPK’ya 1992 yılında getirilen değişiklik ile getirilen kayda alma sistemi yerine izahnamenin öne çıktığı bir kamuyu aydınlatma sistemi getirilmiştir¹⁸⁹. Önceki sistemde olduğu gibi bu sistemde de izahnamenin hazırlanmasında finansal tablolar ve bağımsız denetim raporları öne çıkmaktadır. Bunun yanında finansal tablolar, bağımsız denetim raporları ve izahnameden oluşan kamuyu aydınlatma belgelerinden doğabilecek sorumluluklar konusu da SPK’nın 10 ila 32. maddeleri arasında detaylı bir şekilde hüküm altına alınmıştır¹⁹⁰.

Sempozyumu Bildiri Kitabı (Editör: Korkut ÖZKORKUT) 6-7 Haziran 2013 İstanbul, Banka ve Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü Yayınları, Ankara 2017, 153-184, s. 155.

187 SOYDEMİR/AKYÜZ, s. 155- 156. Sermaye piyasası araçlarının ihraç ve halka arzında, dünyada genel kabul gören sistem “kamuyu aydınlatma sistemi”dir. Bu sistemde, ihraççı ve ihraç edilecek sermaye piyasası aracına ilişkin bilgiler, tam ve doğru şekilde kamuya duyurulur. Bu bilgiler doğrultusunda yatırım yapma kararını verecek olan yatırımcıdır. MEMİŞ/ TURAN, s. 37.

188 Öğretide, kanun koyucunun kamunun aydınlatılması kavramının tanımını yapmamasının, kamuya açıklanacak bilgilere herhangi bir sınırlama getirilmemesi açısından yerinde olduğu ifade edilmektedir. Haluk DUMAN, “Sermaye Piyasasının Etkinliği Açısından, Kamunun Aydınlatılması Sürecinde, Şirket Çevresinin İhtiyaç Duyduğu Bilginin Özellikleri: İMKB’de Bir Uygulama”, Muhasebe ve Finansman Dergisi, Nisan 2011, 95-132, s. 97. Her ne kadar bu görüş mülga kanun döneminde dile getirilmiş olsa da, yürürlükteki Kanun’un da ilkenin bir tanımını yapmamayı tercih ettiğini görüyoruz.

189 “Mevcut Kanun'da yer alan sermaye piyasası araçlarının Kurul kaydına alınma sistemi kaldırılarak yerine AB mevzuatına paralel bir biçimde, izahnamenin Kurulca onaylanması uygulaması sistemine geçilmiştir.” 6362 sayılı SPK Genel Gerekçesi, Sermaye Piyasası Kanunu Tasarısı ile Plan ve Bütçe Komisyonu Raporu (1/638), Sıra Sayısı: 337, TBMM, Yasama Dönemi: 24, Yasama Yılı: 3, s. 14.

190 ÖZKORKUT, s. 156. Kamuyu aydınlatma konusunda izin sistemi, kayda alma ve izahnamenin onaylanması sistemlerinden ayrı bir yerdedir. Kayda alma ve izahnamenin onaylanması sistemleri kamuyu aydınlatma esasına dayanır ve bunlarda halka arz bakımından Kurul’un ekonomik yerindelik incelemesi yapması söz konusu değildir. Başka bir deyişle halka arz sırasında Kurul’un yapacağı inceleme sadece kamunun yeterli şekilde aydınlatılıp aydınlatılmadığına ilişkin olacaktır, halka arzın ekonomik sonuçları değerlendirilmeyecektir. İzin sisteminde ise Kurul, halka arzın ekonomik olarak yerindeliğini de değerlendirmeye yetkilidir ve yatırımcıyı koruma adına adeta yatırım kararı vermektedir. Çağlar MANAVGAT, “Kayda Alma Sisteminden İzahnamenin Onayına- Halka Arz ve Sermaye Artırımı”, 6362 Sayılı Yeni Sermaye Piyasası Kanunu Işığında Sermaye Piyasası Hukuku Sempozyumu Bildiri Kitabı (Editör: Korkut ÖZKORKUT) 6-7 Haziran 2013 İstanbul, Banka ve Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü Yayınları, Ankara 2017, 117-139, s. 118.

69

Kamunun aydınlatılması, şirketler için iki durumda yükümlülük teşkil eder.

Bunlardan ilki, dönemsel olarak açıklanması gereken finansal tablo ve raporlardır (SPK md. 14). Diğeri ise özel durumlarda yapılacak açıklamalardır (SPK md. 15).

Dönemsel olarak kamuya yapılan açıklamalar her zaman güncel bilgi içermeyebilir.

Bu nedenle dönemsel bilgilendirme her zaman kamunun tam ve güncel olarak bilgilenmesini sağlayamayabilir. Buna ek olarak, şirketlerin arada kalan zaman dilimleri içerisinde karşılaştıkları özel durumlar veya yaptıkları özel faaliyetler söz konusu olabilir. Örneğin, dönemsel olarak sunduğu finansal tablosunda olumlu bir görünüm çizen bir şirket, ekonomik kriz gibi olağan dışı sebeplerle kısa bir sürede iflas noktasına gelebilir veya hisseleri borsada işlem gören bir futbol kulübü dünyanın en iyi futbolcularından birini transfer etmiş olabilir¹⁹¹. Bu gibi durumlarda yatırımcıların bilgi açığının kapatılması hayati önemi haizdir. Zira bu gibi özel durumlar, sermaye piyasası araçlarının değerini etkileyebilecek olaylardır¹⁹².

Kamunun aydınlatılması ilkesi, şu üç temel işlevi yerine getirmeye çalışır:

Koruyuculuk, caydırıcılık ve aydınlatıcılık. Koruyuculuk işlevi, yatırımcıların ihraççı şirket hakkındaki gerekli bilgilere ulaşmasının sağlanması suretiyle onun yanlış yönlendirilmesinin engellenmesi şeklinde gerçekleşir. Caydırıcılık işlevi, kamuya açıklanan bilgiler sayesinde belirli şirket veya yatırım araçlarından uzak kalınması suretiyle gerçekleşir. Son olarak, aydınlatıcılık işlevi ise yatırım kararı verecek olan yatırımcıya gerekli tüm bilgilerin verilerek, onun önünü görebilmesinin sağlanması suretiyle gerçekleşir¹⁹³. Çalışma konumuzu oluşturan piyasa dolandırıcılığı suçunda faillerin temel amacı yatırımcıyı kandırarak yanlış yönlendirmek olduğundan, bu suçun önlenmesi açısından da kamunun aydınlatılması büyük önem arz eder. Bu noktada ifade edebiliriz ki kamunun aydınlatılması ilkesi işleme dayalı ve bilgiye dayalı piyasa dolandırıcılığı türlerinin ikisinin de önlenmesi hususunda önem arz etmekle beraber, özellikle bilgiye dayalı piyasa dolandırıcılığını önlemede daha etkin

191 “Juventus’a 340 milyon euroya mâl olan Portekizli oyuncunun (Cristiano Ronaldo) adı bile kulübün değerine değer kattı. Cristiano Ronaldo'nun imza atmasının ardından Juventus'un borsadaki 650 milyon euroluk piyasa değeri 900 milyon euroya yükseldi. Yani İtalyan devinin hisseleri yüzde 32 oranında arttı. Siyah-beyazlıların hisselerinin daha da yükseleceği öngörülüyor.”

https://www.fanatik.com.tr/cristiano-ronaldo-juventus-hisselerini-ucurdu-2003951, E.T. 08/10/2018.

192 YANLI, agm., s. 27.

193 KÜÇÜKSÖZEN, s. 15.

70

bir koruma sağlar¹⁹⁴. Zira bilgiye dayalı piyasa dolandırıcılığında bilginin işleme dayalı piyasa dolandırıcılığına nispeten daha önemli olduğu açıktır.

Kamunun aydınlatılması ilkesi, asimetrik bilgi kavramı ile de yakından ilişkilidir.

Asimetrik bilgi, birden çok kişinin katılımının söz konusu olduğu bir işlemle ilgili taraflardan birinin veya bir kısmının doğru bilgiye sahip olduğu sırada diğerlerinin bu bilgiden kısmen veya tamamen mahrum kalması olarak tanımlanabilir. Bu gibi durumlarda farklı bilgiye sahip birimler sistemin işleyişini aksatır ve etkinliğini bozar. Aynı durum sermaye piyasaları için de söz konusu olabilir. Piyasada bazı ekonomik birimlerin diğerlerinden daha fazla veya az bilgi sahibi olması piyasadaki bilgi simetrisini bozar¹⁹⁵. Bu simetri bozukluğunu yatırımcılar arasında oluşan bir bilgi dengesizliği olarak da tarif edebiliriz. Bilgi terazisinin bir kefesi yatırımcıların bir kısmı için bilgi ile dolu iken diğer kefesi ya tamamen boş olacaktır ya da yetersiz veya yanlış bilgi ile dolu olacaktır. Böyle bir ortamda, piyasada tasarrufta bulunan yatırımcıların eşit şansa sahip oldukları söylenemez. Kamunun aydınlatılması ilkesi, bu dengesizliğin giderilmesi suretiyle yatırımcıların eşit şartlarda yatırım imkânına sahip olmasını sağlamayı amaçlar¹⁹⁶.

Asimetrik bilginin tüm piyasada yaygın olduğu düşüncesi hâkim olursa fon talep edenler (örneğin, şirketler) ile ilgili bilgilere güven azalacağından, fon arz edenler (yatırımcılar) ya arzı azaltacaktır ya da piyasadan çekilecektir. Böyle bir durumda fon maliyetleri oldukça artacaktır. Bunun yanında piyasada iyi niyetli aktörlerin yerini, durumdan istifade etmek isteyen kötü niyetli aktörler alacaktır. Bu da piyasanın olması gerektiği gibi işlemediği anlamına gelir¹⁹⁷. Sonuç olarak, kamuyu aydınlatma ilkesi, herkesin bilgiye kolay bir şekilde ulaşmasını sağlayarak asimetrik bilginin yaratabileceği olumsuz etkileri en aza indirmek için başvurulan bir ilke olarak ortaya çıkmıştır denilebilir.

194 Aynı yönde bkz. Mehmet Murat AKTAŞ, “Sermaye Piyasası Kanunu Bakımından Piyasa Dolandırıcılığı (Manipülasyon) Düzenlemesi”, Uyuşmazlık Mahkemesi Dergisi, Y. 5, S. 10, Aralık 2017, 1-41, s. 12.

195 Şahin ÇETİNKAYA, “Asimetrik Bilginin Piyasalara Etkileri ve Finansal Krizlerdeki Rolü”, Sakarya İktisat Dergisi, C. 1, S. 2, Ocak 2012, s. 48- 49.

196 Dilara TEMİZSOY, Sermaye Piyasasında İçeriden Öğrenenlerin Ticareti Suçu, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Galatasaray Üniversitesi SBE, Mart 2008, s. 7.

197 ÇETİNKAYA, s. 55.

71

Kamunun aydınlatılması ilkesi çerçevesinde sermaye piyasasında kamuya açıklanacak bilgilerin birtakım niteliklere sahip olması aranmaktadır. Kamuya açıklanacak bilgilerin yatırımcı açısından gerekli ve önemli, objektif ve güvenilir, kamuoyunca anlaşılır, zamanında sunulmuş, güncel ve tutarlı olması gerekir¹⁹⁸.