Etkin Piyasalar Hipotezi

Varlık piyasaları gerektiği gibi davranır mı? Özellikle borsa, ekonomistlerin beklentileri gibi mi işler? Hisse senedi piyasaları servet sahiplerinden para toplar ve

işletmelere kâr maksimizasyonu sağlayacak para akışını temin eder. Bu piyasalar bu fonksiyonlarını nasıl yerine getiriyor? Sürecin bir kısmı boşa mı gider? Yoksa süreç varlığın altta yatan gerçek değerini yansıtır mı? Son yıllarda, devam eden bu tartışmaya yeni bir soru eklenmiş görünüyor: Varlık piyasaları makroekonomide istikrarsızlığa mı sebep oluyor? (Burton, Shah, 2013, 5). Finansal piyasalar tarihleri boyunca bu sorulara cevap aramışlardır. Geleneksel finans teorileriyle cevaplanmaya çalışılan bu sorular, literatürde önemli bir yere sahip olan Etkin Piyasalar Hipotezini de doğurmuştur.

Modern finansın temel yapı taşı olarak Etkin Piyasalar Hipotezi görülebilir. Etkin Piyasalar Hipotezi tüm yatırımcıların rasyonel olduğunu değil, piyasaların rasyonel olduğunu varsayar. Piyasaların geleceği öngörebileceğini kabul etmez, ancak piyasaların geleceğin tarafsız bir tahminini yapabileceğini kabul eder (Ritter, 2003, 2). Piyasaların etkin olması, tüm piyasa katılımcılarının pay senedi fiyatlarını etkileyen tüm bilgilere eksiksiz şekilde sahip olduğu anlamına gelir. Bu nedenle fiyatlar tüm bilgileri yansıtır, buna Etkin Piyasalar Hipotezi denir (Fama, 1970, 388).

Etkin Piyasalar Hipotezi “Finansal piyasalardaki fiyatların anlam ve öngörülebilirlikle ilgisi yoktur” der (Burton, Shah, 2013, 5). EPH’nin öncelikli söylemi şudur: Tüm bilgiler menkul kıymetin fiyatına veya piyasa değerine zaten yansımıştır ve hisse senedi veya tahvildeki mevcut fiyat onun gerçeğe uygun değeridir. Hisse senetlerinin de gerçeğe uygun değerde oldukları düşünüldüğü için, bu hipotezin savunucularına göre pazarda aktif alım satım yapan işlemcilerin pazarı yenerek aşırı getiriler elde etmesi mümkün değildir (Ricciardi ve Simon, 2000; 2). Etkin Piyasalar Hipotezi menkul kıymetlerin piyasa fiyatının gerçek değerleri yansıttığı görüşünü savunur (Barberis ve Thaler, 2002, 1054). Birçok araştırmacının verdiği sonuçlar üzerinde hemfikir olduğu etkin piyasalar hipotezine Jensen’ın yorumu da şöyle olmuştur: Etkin Piyasalar Hipotezinden başka iktisatta daha sağlam ampirik kanıtlar

ortaya koyan bir başka önerme yoktur (Jensen, 1978, 1).

1970’ler boyunca pazar davranış modeli olan pazar etkinliğinin standart finans teorisi çok sayıda akademisyen ve profesyonel tarafından kabul görmüştür. Etkin Piyasa Hipotezi Eugene Fama’nın doktora tezinden doğmuş ve geçtiğimiz

yıllarda olgunlaşmıştır (Pompian, 2012-1, 13). Ancak her ne kadar Fama ile anılan bir model olsa da ceteris paribus durumunda piyasanın gerçek fiyatta düşüş veya yükseliş bekleyemeyeceği; çünkü piyasanın salt gerçek rakamlarla ilgilendiği, bu nedenle piyasada oluşan menkul kıymet fiyatlarının Rassal Yürüyüş Modelinin bazı matematiksel özelliklerine sahip olduğu, Bachelier3 _{tarafından belirtilmiştir (Altun,}

1992, 3).

Etkin Piyasalar Hipotezi, rasyonel yatırımcı ile şeffaf ve etkin piyasa temeline dayansa da, yatırımcıyı optimal karar alıcı olarak nitelendirmesi teoriyi çıkmaza sokmuştur. Teoriye göre rasyonel davranan yatırımcı varlık fiyatını beklendiği şekilde rasyonel olarak belirler. Rasyonel olmayan yatırımcı ise rastgele davranır, fakat diğer rasyonel olmayan yatırımcılar da aynı rastgele davranışı sergileyeceğinden bunlar birbirini nötrler veya bu yatırımcıların irrasyonel işlemlerinin etkisi rasyonel arbitrajcılar tarafından ortadan kaldırılır. Bir başka ifadeyle irrasyonel yatırımcının alım hareketine karşı rasyonel yatırımcı satım hareketi gösterir veya irrasyonel yatırımcının satım hareketine karşılık rasyonel yatırımcı alım hareketinde bulunur. Böylece irrasyonel yatırımcının hareketi nötrlenmiş olur (Shleifer, 2000, 2 ve Shiller, 2003, 96).

Etkin Piyasalar Hipotezi de diğer finans modellerinde olduğu gibi bazı varsayımlar üzerine inşa edilmiştir. Temel aldığı “bilginin serbestçe elde edilmesi” varsayımı başta olmak üzere, “yatırımcının asıl amacının getiriyi maksimize etmek olduğu”, “yatırımcıların risk ve getiri beklentilerinin homojen olduğu”, “piyasada aynı zaman ufkuna sahip yatırımcılar bulunduğu” gibi çeşitli varsayımlardan söz edilebilir. “Yatırımcının risk ve getiri odaklı karar vermesi” varsayımı (Yörük, 2000, 6) ise davranışsal finansın temelindeki “yatırımcının salt risk ve getiri beklentisi ile karar vermeyeceği” öngörüsüyle zıttır.

Etkin Piyasalar Hipotezi, varlık fiyatlarının, özellikle pay senedi fiyatlarının tüm bilgileri tamamen yansıttığı fikrine dayanır. Fiyatlar sadece bilgiler değiştiğinde

3 _{Bachelier tarafından 1900 yılında “La Spéculation”ismiyle Fransızca dilinde yazılan çalışma 1964} yılında Cootner tarafından “The Random Character of Stock Market Prices” ismiyle İngilizce’ye çevrilmiştir.

değişir. Bu tanımın, cari fiyatlara yansıdığı varsayılan bilginin çeşidine bağlı olan farklı versiyonları vardır (Burton, Shah, 2013, 6): zayıf formda etkinlik, yarı güçlü formda etkinlik, güçlü formda etkinlik.

Etkin Piyasalar Hipotezinin zayıf formu cari fiyatın sadece geçmiş verilere ait bilgileri içerdiğini iddia eder. Hiç kimse geçmiş verileri analiz ederek varlıkları yanlış fiyatlayamaz ve pazarı yenemez. Hipotezin yarı güçlü formunda cari fiyatın halka açıklanmış tüm bilgileri içerdiği düşünülür. Halka açıklanmış bilgiler pay senedinin tarihi fiyatlarının yanı sıra mali durum raporları, birleşme planları, şirketin rakiplerinin mali durumları, beklentiler, makroekonomik faktörlerle ilgili bilgiler vb. içermektedir. Etkin Piyasalar Hipotezinin güçlü formunda ise cari fiyat hem kamuya açıklanan tüm bilgileri hem de özel bilgileri (özel bilgiler içeriden edinilen bilgiler olarak da adlandırılır) içermektedir (Clarke vd., 2001, 4-6).

Etkin Piyasalar Hipotezinin farklı formları bugünkü değerin hesaplanmasında kullanılan iskonto oranının seçiminde farklılıklar gösterir. Ancak genel olarak Etkin Piyasalar Hipotezi 𝑃_𝑡 = 𝐸_𝑡𝑃_𝑡∗ _{şeklinde yazılabilir. Burada 𝐸}

𝑡, t zamanda kamuya

açıklanan bilgilerin matematiksel beklenen durumunu; 𝑃_𝑡, finansal varlığın bugünkü fiyatını ve 𝑃_𝑡∗ _{ise finansal varlığın t dönemindeki değerini ifade etmektedir. Bu}

durumda Etki Piyasalar Hipotezini 𝑃_𝑡∗ _{= 𝑃}

𝑡+ 𝑈𝑡 şeklinde formüle edebiliriz ki burada

𝑈_𝑡 tahmin edilen hata terimini ifade eder (Shiller, 2003, 84-85).

Etkin Piyasalar Hipotezinin iki temel varsayımından söz edilebilir. İlk olarak piyasada fiyata yansıyacak bir haber olmadan fiyat değişmez, ikinci olarak söz konusu haber geldiği anda fiyat değişir ve bu nedenle bu haber vasıtasıyla aşırı kâr yapmak mümkün değildir çünkü haberin gelişi ve fiyatın değişmesi çok kısa bir süre içinde gerçekleşir (Shleifer, 2000, 5). Etkin Piyasalar Hipotezi temel ve teknik analizleri geçersiz ilan eder. Bu hipoteze göre pay senedi fiyatları tesadüfi olarak değişeceğinden bu fiyatları temel ve teknik analizleri kullanmak suretiyle kestirebilmek mümkün değildir (Şenkesen, 2009, 40).

Etkin Piyasalar Hipotezinin temel dayanağı Rassal Yürüyüş Modelidir. Rassal Yürüyüş Modeli, fiyat hareketlerinin geçmişten bağımsız ve tamamen rassal

şekilde gerçekleştiğini ve geçmiş fiyat verilerinin cari fiyat için gösterge olamayacağını, cari fiyatların da gelecek fiyatların tahmini için gösterge kabul edemeyeceğini savunan bir modeldir. Geçmiş verilere dayanarak fiyatların gelecekteki seyrinin tahmin edilmesinin mümkün olmadığını söyleyen etkin piyasalar hipotezi, fiyatların rassal şekilde oluştuğunu savunur, ancak günümüzde finansal piyasalarda çeşitli ampirik araştırmalarla ispatlanmış yılın ayları anomalisi, haftanın günleri anomalisi, gün içi anomalisi, mevsimsel anomaliler gibi bazı anomaliler bunun tersini göstermektedir.

Fama’nın (1965) Dow Jones 30 endeksindeki verilerle yaptığı çalışmada ABD’deki pay senedi fiyatlarının Rassal Yürüyüş Teorisini desteklediği yönündeki bulgusuna karşın, finans literatüründe bu tip anomaliler üzerine yapılmış birçok araştırma vardır. Ariel (1986), 1963-1981 yılları arasında ABD’de yaptığı çalışmada pay senedi getirilerinde aylık etkinin var olduğunu tespit etmiştir. Lakonishok ve Smidt (1988), Dow Jones Sanayi Endeksinde 1897- 1986 yılları arasında günlük pay senedi verileriyle çalışmış, hafta sonu, ay sonu, yılsonu ve tatil günlerinde normalüstü getiri elde edildiğini görmüştür. Wang, Li ve Erickson (1997), 1962-1993 yılları arasındaki NYSE-AMEX, 1973-1993 yılları arasındaki NASDAQ ve 1928-1993 S&P Bileşik Endeks verilerini kullanarak 1962-1993 yılları arasında ayın 4. ve 5. haftalarının pazartesi günü etkisine sahip olduğunu bulmuşlardır. Berument ve Kıymaz (2001), 1973-1997 arasındaki S&P 500 endeks verilerini kullanmışlar ve en yüksek pay senedi getirisinin çarşamba günleri, en düşük getirinin ise pazartesi günleri gerçekleştiğini tespit etmişlerdir. Cross (1973), French (1980), Gibbons (1981) ve Rogalski (1984) yaptıkları çalışmalarda pazartesi günü anomalisine ilişkin sonuçlar elde etmişlerdir. Bu çalışmalara göre pay senedi getirileri pazartesi günleri negatif olarak tespit edilmiştir.

Etkin Piyasalar Hipotezi piyasa fiyatlarının, mevcut tüm bilgileri yansıttığını savunur. 1960 yılında Paul A. Samuelson ve Eugene Fama tarafından geliştirilen bu fikir, finansal varlık fiyatlarının ampirik çalışmaları ve teorik modellerde geniş bir kabul görmüş ve aynı zamanda fiyat tahmin sürecinde önemli tartışmaları da beraberinde getirmiştir. En kalıcı eleştiriler ise, Etkin Piyasalar Hipotezinin

rasyonellik gibi insan davranışlarına ilişkin karşıolgusal varsayımlar temeline dayandığını ileri süren davranışsal ekonomistler ve psikologlardan gelmiştir. Evrimsel psikoloji ve bilişsel nörobilimdeki son gelişmeler, davranışsal anomaliler ile etkin piyasalar hipotezini bağdaştırabilmeye vesile olmaktadır (Lo, 2007, 1).