Davranışsal Finansın Yapısal Özellikleri

Ritter’a göre (2003, 2) davranışsal finansın iki önemli yapı taşı vardır: bilişsel psikoloji ve sınırlı arbitraj. Bilişsel terimi insanların nasıl düşündüklerini ifade eder. İnsanların düşünme aşamasında yaptıkları sistematik hatalarla ilgili oldukça geniş bir literatür mevcuttur. Davranışsal finansta, Sharpe ve Alexander’ın (1990, 12) yaptığı “aynı veya genel olarak benzer özellikler taşıyan bir malın menkul kıymetin fiyat

farklılıklarından faydalanmak amacıyla farklı piyasalarda alınıp satılması” olarak

tanımladıkları arbitrajın riskli ve sınırlı olduğu kabul edilmektedir.

Barberis ve Thaler da (2002, 1052) davranışsal finansın iki önemli yapı taşından bahsetmişlerdir. Davranışsal finans bazı finansal olayların, tam rasyonel olmayan bazı modelleri kullanarak akla uygun biçimde çözümlenebileceğini savunur. Buna göre iki önemli yapı taşı vardır; sınırlı rasyonellik ve psikoloji. Yazarlara göre sınırlı rasyonellik, nispeten az rasyonel yatırımcıların sebep olduğu dislokasyonları geri döndürmeye çalışmanın rasyonel yatırımcılar için zor olacağını ifade eder. Psikoloji ise görmeyi beklediğimiz tam rasyonellikten sapmaların çeşitlerinin listelenmesi ve kategorize edilmesinde yardımcı olacaktır.

2.3.1. Sınırlı Arbitraj

Yatırımcı duyarlılığının piyasa fiyatlarını neden etkilememesi gerektiğine dair tartışma, varlıklı ve zeki yatırımcıların, ruh haline göre hareket eden yatırımcılara dikkat edip yanlış fiyatlamayı yakalayarak kar elde etmelerinden kaynaklanmaktadır. Bu süreç arbitraj olarak bilinmektedir (Nofsinger, 2012. Çeviren; Gazel, 2014, 116). Sharpe ve Alexander (1990, 12) ise arbitrajı daha basit bir ifadeyle “aynı veya temel

olarak aynı özellikler gösteren menkul kıymetlerin fiyat farklılıklarından faydalanmak amacıyla farklı piyasalarda aynı anda alınıp satılması” olarak tanımlamaktadır.

Geleneksel finans teorisine göre piyasadaki rasyonel olmayan yatırımcıların neden olduğu yanlış fiyatlama sonucu aşırı değerlenen bir menkul kıymetin fiyatını düşüren veya bir başka ifadeyle gerçek değerine getiren, yatırımcıların bu fiyat üzerinden yapacakları arbitraj işlemleri olacaktır. Tersi durumda ise değer kaybettiği görülen bir menkul kıymetten ucuz olduğu için kâr sağlamayı hedefleyen arbitrajcılar, yine menkul kıymeti temel değerine getiren işlemler yapacaklardır. Bu durum aslında Etkin Piyasalar Hipotezi’nin de varsayımlarından biridir (Elmas, 2010, 64). Finansal varlıkların yanlış fiyatlanması yaygın görülür ve bu yanlış fiyatlama ile anormal kazanç sağlamak kolay değildir. Yanlış fiyatlamanın iki tipi vardır: tekrarlayan veya arbitraj yapılabilir yanlış fiyatlama ile tekrarlamayan ve uzun dönemli yanlış fiyatlama. Tekrarlayan yanlış fiyatlama tipinde yatırımcının ticaret stratejisi onun yanılma payı olmaksızın para kazanmasına izin verir. Diğer taraftan uzun vadeli ve tekrarlamayan yanlış fiyatlandırma durumunda piyasanın tepe ve dip noktalarını gerçek zamanlı olarak tahmin etmek imkânsızdır (Ritter, 2003, 6). Davranışsal finans teorisinde ise gerçek piyasa ortamında arbitraj risklidir ve sınırlıdır, çünkü yatırımcılar bu işlemi yapacak yeterlilikte ve uzmanlıkta değillerdir (Sezer, 2013, 58). Davranışsal finansa göre sınırlı arbitraj teorisi, rasyonel olmayan yatırımcıların herhangi bir menkul kıymetin temel değerinde yol açacakları bir sapmanın, rasyonel yatırımcılar tarafından eski haline döndürülemeyeceğini savunur. Çünkü davranışsal finansa göre yatırımcılar salt rasyonel davranmazlar ve rasyonel beklentiler içinde olmazlar. Bunun yerine inançları ve tercihlerini etkileyen ön yargıları devreye girer. Teoriye göre eğer gerçek dünyada rasyonel olmayan yatırımcılar herhangi bir şekilde menkul kıymetin

fiyatında temel değerden sapmaya neden olacak olurlarsa rasyonel yatırımcılar bu konuda bir şey yapmak için güçsüz kalacaktır. Çünkü davranışsal finans, temel değerden sapmaların tamamen rasyonel olmayan yatırımcıların varlığı tarafından tetiklendiği kanısındadır (Dargham,http://www.fgm.usj.edu.lb/pdf/a102009.pdf, 6).

Sınırlı arbitraj teorisinde iki tip yatırımcıdan söz edilir: irrasyonel yatırımcılar “söylenti tacirleri” (noise trader) ve rasyonel yatırımcılar “arbitrajcılar”. Shleifer ve Summers (1990, 20), bu yatırımcıları şöyle tanımlar: Arbitrajcılar, menkul kıymet getirileri ile ilgili tamamen rasyonel beklentiler içinde olan yatırımcılardır. Bu tür yatırımcılara rasyonel spekülatörler veya akıllı paracılar da denir. Diğer taraftan söylenti tacirlerinin sistematik olarak ön yargıları vardır ve riskli varlıkların gelecek fiyatları ile ilgili özel bilgiye sahip olduğuna ilişkin yanlış bir inancın içindedirler. Ayrıca bu tür yatırımcılara nakit tacirleri de denir.

Teorik açıdan bakıldığında arbitraj riskli bir süreçtir ve bu nedenle sınırlı bir etkinliği olduğu söylenebilir. Prensipte, sınırlı arbitrajın doğrudan kanıtı olan bir kalıcı yanlış fiyatlandırma örneği yoktur; eğer arbitraj sınırlı olmasaydı yanlış fiyatlandırma derhal ortadan kalkardı. Ancak araştırmalar endekse ilk kez dâhil olan bir menkul kıymetin yanlış fiyatlanmasına ilişkin kanıtlar sunmaktadır. Harris ve Gurel (1986) ile Shleifer (1986) yaptıkları çalışmalarda bir menkul kıymetin endekse eklendiğinde fiyatı bir anda yaklaşık olarak %3,5 civarında artış gösterdiğini ispatlamışlardır. Örneğin Yahoo’nun endekse dâhil olduğu gün fiyatı gerçek değerinin %24 üzerine çıkmıştır. Bu örnek aslında yanlış fiyatlandırmanın bir örneğidir. Bu temel değerden sapma örneği aynı zamanda sınırlı arbitrajın da bir örneğidir. Böyle bir anomaliden yararlanmaya çalışırken onun riskleri de düşünüldüğünde kalıcı olmaması son derece normal görünmektedir (Barberis ve Thaler, 2002, 1059-1062).

2.3.2. Sınırlı Rasyonalite

Ekonomi bilimine rasyonel birey (homo-economicus) olarak geçen temel varsayım birçok yazar tarafından sorgulanmıştır. Davranışsal finansın ilgili olduğu kabul edilen psikoloji bilimi, araştırmacıları tamamen rasyonel ve kendi çıkarlarını düşünen bireyin varlığını tartışmaya itmiş ve sınırlı rasyonalitenin daha gerçekçi

olduğu yönünde fikirler ortaya atılmıştır. Keynes’ten Kahneman ve Tversky’ye kadar pek çok araştırmacı, bireylerin çeşitli ön yargılar veya hevristikler tarafından etki altına alındığını, bu nedenle yatırımlarında tamamen rasyonel davranamadıklarını ortaya koymuştur.

Kahneman ve Riepe (1998), yatırımcıların ekonomik rasyonalitenin özdeyişlerinden sapmalarının yaygın ve sistematik olduğunu bulmuştur. Risk veya belirsizlik durumunda veya alternatif ve kompleks yatırımlarla ilgili eksik bilgi sahibi olduğunda kişiler rasyonellikten uzak davranışlar gösterebilirler. Buna sınırlı rasyonellik denir (Dargham, http://www.fgm.usj.edu.lb/pdf/a102009.pdf, 4).

Tseng’e göre (2006) sınırlı rasyonellik irrasyonellik değildir. Piyasa katılımcıları sınırlı rasyonel davranışlar gösterebilir ancak irrasyonel davranmazlar. Buna karşın Gabaix ve Laibsanc (2000) ise niceliksel davranış tahminlerini yapabilen, uygulanabilir, deneysel olarak test edilebilir bir sınırlı rasyonellik karar algoritması geliştirmiş ve test etmişlerdir ve sonuçta duygular göz önüne alındığında insan davranışlarının sıklıkla sınırlı rasyonellikten irrasyonelliğe geçeceğini bildirmişlerdir.