Yurtiçi Tasarruf Hacmindeki Artış

Bireyler ve hanehalkının tasarruf tercih ve eğilimleri, yurtiçi toplam tasarruf düzeyi yanında ekonomik büyüme oranının da temel belirleyicilerinden biridir. Karar birimleri, sahip oldukları gelirlerinin cari tüketim haricinde arta kalan kısmını geleceğin belirsiz olması dolayısıyla ileride tüketim düzleştirmesi yapmak amacıyla tasarruf ederler. Tasarruf kararı bu niteliği dolayısıyla şimdiki ve gelecekteki tüketim arasında bir değiş-tokuş kararıdır(Gersowitz, 2007: 383).

1950 ve 1960’lı yıllarda altın çağını yaşayan Keynesyen politikaların etkisiyle, düşük faiz ve yüksek enflasyon oranı sonucu negatif değer alan reel faiz oranları popüler bir politika olmuş ve bu baskıcı uygulamalar nedeniyle yurtiçi tasarruf hacmi, sınırlı bir seviyede kalmıştır. Keynesyenler, düşük faiz oranlarının yatırımlar üzerinde uyarıcı etki yapacağı gerekçesiyle faiz oranlarının düşük hatta negatif değer almasını savunmaktaydılar. Ancak 1970’li yıllarla birlikte düşük faiz politikasının bu önerisi geçerliliğini yitirmiş ve finansal baskı politikaları ciddi şekilde sorgulanmaya başlanmıştır. Özellikle McKinnon(1973) ve Shaw(1973)’un birbirinden bağımsız olarak yaptıkları çalışmalarda, faiz oranları üzerindeki kontrollerin kaldırılmasına yönelik tartışmalar yoğunlaşmıştır(Gylfason, 1981: 233; Molho, 1986: 90).

McKinnon ve Shaw’un teorik altyapısını inşa ettiği finansal liberalizasyon hipotezine ilişkin temel öngörülerden biri, faiz oranı kontrollerinin kaldırılmasıyla yükselen faiz oranlarının tasarrufları teşvik edeceğiydi. Tasarrufların faiz oranlarındaki artışa cevap vereceği varsayımı üzerine inşa edilen bu hipotez, artan tasarruf hacminin daha çok yatırımı finanse ederek ekonomik büyümeyi destekleyeceğini öngörmektedir. Ancak liberalizasyon tecrübelerinin bu doğrultuda sonuçlar vermemesi, faiz oranları ve tasarruf hacmi arasında zıt yönde işleyen gelir

ve ikame etkilerinin nisbi önemi tartışmalarını beraberinde getirmiştir(Arestis ve Caner, 2005: 96-97; Stiglitz, 1994: 40).

Yükselen faiz oranları gelecekteki tüketimini daha avantajlı hale getireceği için bireylerin şimdiki tüketim yerine gelecekteki tüketimi tercih etmelerine neden olacak ve bu durumda tasarruf hacmi kesinlikle artış gösterecektir. Böylesi bir sonuç faiz oranının tasarruf ve tüketim üzerindeki ikame etkisinin bir sonucudur(Dornbusch ve Reynoso, 1989: 205). Kişinin tasarruf ettiği miktarı başkasına borç vermesi ile elde edeceği faiz geliri sonucu bugünkü gelirinin üzerinde tüketme imkanına kavuşması ise gelir etkisi neticesinde ortaya çıkmaktadır. Ancak yükselen faiz oranlarının gelir etkisi, tasarruf eğilimine bağlı olarak belirsizlik gösterecektir. Böylece faiz oranlarındaki değişimin tasarruf hacmi üzerinde yaratacağı net etki, gelir ve ikame etkilerine bağlı olacağından net etki belirsiz olacaktır. İki döneme ilişkin tüketimler arası ikame esnekliğinin birden büyük olduğu durumlarda, faiz oranlarındaki artış tasarruf artışına yol açacaktır(Blanchard ve Fischer, 1989: 93-94). Buradan hareketle McKinnon ve Shaw’un öngördüğü üzere finansal liberalizasyonun tasarruf hacminde artış yaratabilmesi için ikame etkisinin gelir etkisinden nisbi olarak büyük olması şarttır.

Finansal liberalizasyonun tasarruf edilen kaynakların üretken yatırımlara dönüşmesi sonucu etkinliği artırıcı özelliği kesin olmasına rağmen tasarruf hacminde yaratacağı değişimin ne kadar olacağı teorik olarak belirsizdir. Finansal sistemin liberalizasyonu, ülkede tasarrufların değerlendirilebileceği pek çok finansal aracın gelişmesine de ortam hazırlanmış olmaktadır. Liberalizasyonun uzun dönemde tasarruf hacmi üzerinde yaratacağı etki, yükselen kredi faiz oranları ve kredi kısıtı tarafından belirlenirken, kaynakların etkin dağılımı, tasarruf artışı ile ekonomik büyümeyi yükseltirken aynı zamanda gelir düzeyi yükselen bireylerin daha fazla tasarruf yapmasına da imkan tanıyacaktır. Finansal liberalizasyon sonrası faiz oranlarındaki artışın kısa vadede ekonomiye bir yansıması olan yurtiçi portföy yapısındaki değişiklik ve ülkeye giren sermaye miktarındaki yükseliş, geçici ve doğrudan bir etkiyle yurtiçi tasarruf hacmini artıracaktır. Dolayısıyla finansal liberalizasyonun tasarruf hacmi üzerinde nasıl bir değişim yaratacağının

belirlenebilmesi için bu kısa ve uzun vadeli etkilerin her birinin göz önünde bulundurulması gerekmektedir(Bandiera vd., 2000: 240).

Finansal liberalizasyonun ekonomik büyüme üzerinde doğrudan etki yaratacağı ilk aracı değişken olan yurtiçi tasarruf hacmindeki artış, iç finansal liberalizasyon boyutunda artan faiz oranlarının tasarrufları ve yatırımları teşviki sonucu ekonomik büyümeye destek verecektir. Dış finansal liberalizasyon boyutunda ise sermaye hareketlerine mani olan engellerin azaltılması veya tamamen kaldırılmasıyla sermayenin bol olduğu gelişmiş ülkelerden az olarak bulunduğu gelişmekte olan ülkelere doğru akması sonucu ekonomik büyüme oranını artıracağı düşünülmektedir(McKinnon, 1973; Shaw, 1973). Ancak neo-klasik teorinin özellikle sermaye hareketleri konusundaki bu öngörüsü, Lucas(1990) tarafından bir paradoks olarak görülmüştür. Lucas(1990), gelişmekte olan ülkelerin teknolojik geriliği, bu ülkelerde bulunmayan üretim faktörleri, hükümet politikaları ve kurumsal yapılarındaki farklılıklar ile politik risk gibi sermaye piyasalarındaki aksaklıklar dolayısıyla getiri oranı yüksek olmasına rağmen yabancı sermayeyi ülkeye çekmekte başarısız olacaklarını ve ülkeye yabancı sermaye girişi olsa dahi bunun yurtiçi tasarruf hacmi üzerindeki etkisinin geçici olacağını vurgulamıştır(Alfaro vd., 2006: 1-2; Lucas, 1990: 92-96).

Demirgüç-Kunt ve Levine, finansal piyasalardaki likidite artışının üç kanal aracılığıyla ekonomik büyümeyi azaltacağını öngörür. Bu kanallardan ilki, liberalizasyon sonrası yükselen faiz oranlarının düşük getirili yatırım projelerine mani olması ve yatırımların getirisini artırmasıyla, gelir ve ikame etkileri sonucu tasarrufları ve büyüme oranını düşürebilir. İkinci olarak, belirsizliğin düşük düzeyde olduğu bir ekonomik ortamda bireylerin geleceğe ilişkin daha net öngörü yapabilmesi, riskten kaçınan yatırımcıları yatırım yapmaya teşvik edecek ve sonuçta zorunlu tasarruflar azalış gösterebilecektir. Son olarak ise sermaye piyasalarının yatırımcılara ellerindeki varlıkları hemen satma imkânı vermesi, yatırımcılarda miyopi yaratarak ekonomik büyümeyi olumsuz etkileyebilecektir(Demirgüç-Kunt ve Levine, 1996: 230).

Finansal liberalizasyonun tasarruf hacmi üzerindeki etkisini inceleyen uygulamalı çalışmaların bulguları çeşitlilik arz etse de, bu çalışmaların büyük bir kısmının finansal liberalizasyon ile tasarruf hacmi arasındaki ilişkinin belirsiz olduğu noktasında hemfikir olduğu söylenebilir.

Fry(1978), yedi azgelişmiş Asya ülkesinde 1962-1972 dönemi için reel faiz oranlarındaki değişimin tasarrufların GSYİH içindeki payı üzerinde pozitif etkisi olduğuna dikkat çekerken, aynı ülkeleri baz alarak bu bulguyu yeniden test eden Giovannini(1983) ise tasarrufların faiz esnekliğinin istatistiksel olarak önemli olmadığı sonucuna ulaşmıştır. Benzer şekilde, Bandiera vd.(1998) finansal liberalizasyonun farklı bileşenlerini kullanarak oluşturdukları finansal liberalizasyon indeksi ile 1970-1994 döneminde Şili, Gana, Endonezya, Kore, Malezya, Meksika, Türkiye ve Zimbabwe’de reel faiz oranlarının tasarruf üzerinde etkisi olduğuna ilişkin güçlü bir kanıt tespit edememişlerdir.

1960-1977 dönemini kapsayan verilerle 12 Asya ülkesinde reel faiz oranı ve tasarruf hacmi arasındaki ilişkiyi irdeleyen Gupta(1984), finansal liberalizasyonun tasarrufları artıracağına yönelik hipotezin yalnızca dört ülkede doğrulandığı, diğer ülkelerde reddedildiğini belirtmiştir. de Melo ve Tybout(1986), Uruguay’da reform sonrası süreçte tasarrufların artma yönünde bir eğilim sergilemesine rağmen, liberalizasyon sonrası artan faiz oranlarının tasarruf üzerindeki etkisinin istatistiksel olarak önemli olmadığı sonucuna ulaşmışlardır.

Bayoumi(1993) ise 1971-1988 dönemi için İngiltere’de bulunan 11 bölgeden derlediği verilerle finansal deregülasyon sonrası ülkede tasarruf oranlarının düştüğüne yönelik bulgulara ulaşmıştır. Finansal deregülasyonla birlikte hanehalkı tarafından yapılan tasarruflar, finansal yeniliklerle bağlantılı olarak azalış gösterirken, tasarruf eğilimi; mal varlığı, reel faiz oranları, cari gelir ve demografik faktörlere karşı daha duyarlı olmaya başlamıştır.

Reinhart ve Ostry(1995), örneklemini oluşturan 12 ülkeyi üst-orta ve düşük gelir düzeylerine göre sınıflandırarak tasarrufların faiz değişimlerine ne cevap verdiği sorusuna yanıt aramıştır. Ülkelerin tasarruf düzeyi ve tasarrufların faize

verdiği tepkinin ülkenin gelir düzeyiyle açıklanabileceği, dolayısıyla da finansal liberalizasyon politikaları sonucu yükselen faiz oranlarının olumlu etkileri olmakla birlikte bu politikaların hanehalkı tasarruf kararı üzerindeki doğrudan etkisinin düşük gelirli ülkelerde daha az olacağını önermiştir. Boskin(1978) ise 1929-1969 döneminde ABD ekonomisi için faiz oranlarındaki artışın özel tasarrufları artıracağından bahsetmiştir.

3.4.1.2.Risk Çeşitlendirmesine Bağlı Olarak Sermaye Maliyetinin