İKTİSAT ANABİLİM DALI
TÜRKİYE EKONOMİSİNDE FİNANSAL LİBERALİZASYON
VE EKONOMİK BÜYÜME ETKİLEŞİMİ ÜZERİNE
EKONOMETRİK BİR ANALİZ
Şerife ÖZŞAHİN
DOKTORA TEZİ
Danışman
Doç.Dr.Doğan UYSAL
Konya–2011Tez Kabul Formu ... iii
Özet ... iv
Summary ... vi
Kısaltmalar Listesi ... vii
Tablolar Listesi ... viii
Şekiller Listesi ... x
Giriş ... 1
BİRİNCİ BÖLÜM FİNANSAL PİYASALARA İLİŞKİN TEMEL KAVRAMLAR VE FİNANSAL LİBERALİZASYONUN TEORİK TEMELLERİ 1.1.Finansal Sistem Olgusu ... 5
1.1.1. Finansal Piyasalar ve Temel Fonksiyonları ... 6
1.1.2.Finansal Bütünleşme Sürecinde Finans Sisteminde Yaşanan Gelişmeler ... 9
1.1.3. Piyasa Başarısızlıkları ve Finansal Piyasalarda İstikrarsızlık ... 12
1.2.Finansal Gelişme ve Ekonomik Gelişmişlik İlişkisine Yönelik Teorik Açıklamalar ... 14
1.3. Finansal Gelişmişliğe Yer Veren Büyüme Modelleri ... 18
1.3.1. Neo-klasik Büyüme Yaklaşımı ... 19
1.3.2. İçsel Büyüme Yaklaşımı ... 23
1.4. Liberalizasyon Öncesi Finansal Piyasaların Yapısı ve Finansal Baskı Politikası ... 28
1.4.1. Finansal Baskının Bir Politika Aracı Olarak Kullanılması ... 29
1.4.2. Finansal Baskı Politikasının Olumsuz Etkileri ... 31
2.1. Finansal Liberalizasyon ... 38
2.1.1. İç Finansal Liberalizasyon ... 40
2.1.2. Dış Finansal Liberalizasyon ... 42
2.1.2.1. Dış Finansal Liberalizasyonunun Olumlu Etkileri ... 44
2.1.2.1. Dış Finansal Liberalizasyonunun Olumsuz Etkileri ... 46
2.2. Finansal Liberalizasyonu Savunan Temel Görüşler ... 48
2.2.1. McKinnon-Shaw Yaklaşımı ... 48
2.2.1.1. McKinnon-Shaw Yaklaşımının Varsayımları ... 50
2.2.1.2. McKinnon ve Shaw’ın Farklı Noktaları: Para ve Fiziki Sermaye Arasındaki Tamamlayıcılık ile Borç-Aracılık Görüşü ... 52
2.2.1.3. McKinnon ve Shaw’un Finansal Liberalizasyon Modeli ... 58
2.2.2. Kapur ve Mathieson Modelleri ... 60
2.3. Finansal Liberalizasyonun Başarı Koşulları ve Optimal Sıralaması ... 66
2.4. Finansal Liberalizasyon Yaklaşımına Yönelik Eleştiriler ... 70
2.4.1. Neo-Yapısalcı Görüş ... 72
2.4.2. Post Keynesyen Görüş ... 76
2.4.3. Mikroekonomi Eksenli Görüş ... 79
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM FİNANSAL LİBERALİZASYON, FİNANSAL BÜTÜNLEŞME ve EKONOMİK BÜYÜME ETKİLEŞİMİ 3.1. Finansal Bütünleşmenin Olumlu Etkileri ... 85
3.2. Finansal Bütünleşmenin Olumsuz Etkileri ... 89
3.4. Finansal Liberalizasyonun Ekonomik Büyümeyi Etkileme Kanalları ... 105
3.4.1. Doğrudan Kanallar ... 107
3.4.1.1. Yurtiçi Tasarruf Hacmindeki Artış ... 108
3.4.1.2. Risk Çeşitlendirmesine Bağlı Olarak Sermaye Maliyetinin Azalması .. 112
3.4.1.3. Teknoloji Transferi ... 115
3.4.1.4. Finansal Sektörün Gelişimi ... 118
3.4.2. Dolaylı Kanallar ... 122
3.4.2.1. Uzmanlaşmanın Desteklenmesi ... 122
3.4.2.2. Kurumsal Kalite ve Yönetişim ... 124
3.4.2.3. Tutarlı Makroekonomik Politikaların Teşviki ... 128
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM TÜRKİYE EKONOMİSİNDE FİNANSAL LİBERALİZASYONUN EKONOMİK BÜYÜME ÜZERİNDEKİ ETKİLERİNİN ARDL YÖNTEMİ İLE ANALİZİ 4.1. Finansal Liberalizasyon, Finansal Bütünleşme ve Ekonomik Büyüme İlişkisini Konu Edinen Literatür Çalışmaları ... 131
4.2. Ekonometrik Analizde Kullanılacak Değişkenler ve Veri Kaynakları ... 142
4.2.1. Finansal Liberalizasyonu Ölçmekte Kullanılan De Jure Endeskler ... 143
4.2.2. Finansal Liberalizasyonu Ölçmekte Kullanılan De Facto Endeskler ... 147
4.3. Değişkenleri Tanımlamakta Kullanılan Kısaltmalar ... 151
4.4. Ekonometrik Metodoloji ... 152
4.4.1. Durağanlığın Sınanması ve Birim Kök Testleri ... 153
4.4.1.1. Yapısal Kırılmanın Dikkate Alınmadığı Birim Kök Testleri ... 154
4.4.1.1.1. ADF ve DF Birim Kök Testleri ... 154
4.4.2. Sınır Testi ve ARDL Yöntemi ... 162
4.5. Ampirik Analiz ve Bulgular ... 167
4.5.1. Çeyrek Dönemlik Serilere İlişkin Ekonometrik Bulgular ... 168
4.5.1.1. Çeyrek Dönemlik Seriler İlişkin Birim Kök Testi Sonuçları ... 169
4.5.1.2. Sınır Testi ve ARDL Yaklaşımı Sonuçları ... 172
4.5.2. Yıllık Serilere İlişkin Ekonometrik Bulgular ... 183
4.5.2.1. Yıllık Serilere İlişkin Birim Kök Testi Sonuçları ... 184
4.5.2.2. Sınır Testi ve ARDL Yaklaşımı Sonuçları ... 186
Sonuç ... 198
Alaaddin Keykubat Kampüsü Selçuklu/ KONYA Tel: 0 332 223 2446 Fax: 0 332 241 05 24
http://www.sosyalbil.selcuk.edu.tr/
ÖZET
Bu çalışmada Türkiye ekonomisinde uygulanan finansal liberalizasyon politikalarının ekonomik büyüme oranları üzerinde yol açtığı etkiler, yıllık ve çeyrek dönemlik veriler yardımıyla araştırılmıştır. Finansal liberalizasyon ve ekonomik büyüme arasındaki uzun dönemli ilişkinin varlığı, kurumsal kalite, finansal derinleşme, eğitim düzeyi, ticari açıklık gibi çeşitli kontrol değişkenlerin kullanılmasıyla belirlenmeye çalışılmıştır. Bu amaçla serilerin farklı düzeyde durağanlığına imkan tanıyarak kısa ve uzun dönem katsayı tahmini yapan sınır testi ve ARDL yöntemlerinden faydalanılmış ve elde edilen sonuçların doğruluğu FMOLS tekniğiyle de sınanmıştır.
Finansal liberalizasyon ve büyüme oranları arasındaki kısa ve uzun dönemli etkileşim ile nedensellik ilişkilerinin belirlenmesi amacıyla, altı farklı finansal liberalizasyon göstergesi diğer kontrol değişkenler sabit tutularak altı modelde tahmin edilmiştir. Finansal liberalizasyon göstergelerinin seçiminde ise ilgili literatürde kullanılan de jure ve de facto ölçütlerden yararlanılmıştır. Ayrıca seçilen ölçütlerin elde edildiği veri setlerinin farklı zaman dilimlerine göre oluşturulması nedeniyle kullanılan modeller, yıllık ve çeyrek dönemli olarak ikiye ayrılmıştır. Çeyrek dönemli verilerin kullanıldığı modeller 1989.1-2010.1 dönemini kapsarken yıllık serilerle tahmin edilecek zaman dilimi ise 1980-2009 sürecidir.
Sınır testi ve ARDL yönteminden elde edilen bulgular, finansal liberalizasyon ve büyüme arasındaki etkileşimin analiz yapılan döneme göre farklılaştığını göstermektedir. Bu sonuç literatürde yapılan pek çok çalışmayı destekler nitelikte, iki değişken arası etkileşim hakkında kesin bir çıkarım yapmanın mümkün olmayacağına işaret etmektedir. Öte yandan tahmin edilen altı modelde zaman dilimi farklılaşmasına rağmen, eğitim düzeyi, kurumsal kalite ve ticari açıklığın büyüme oranlarını pozitif yönde etkileyen değişkenler olduğu tespit edilmiştir.
Granger nedensellik testi ile değişkenler arası nedensellik ilişkileri incelendiğinde ise tahmin edilen tüm modellerde uzun dönemli nedensellik ilişkisinin mevcut olduğu görülmüştür. Kısa dönemde ise finansal derinleşme ve ticari açıklıktan büyüme oranlarına nedensel bir ilişki bulunmaktadır. Bununla birlikte tahmin edilen iki modelde büyüme oranları finansal liberalizasyon göstergelerinin nedeni iken diğer iki modelde ise finansal liberalizasyon göstergeleri büyüme oranlarının nedenidir.
Ö
ğrencinin
Adı Soyadı Şerife ÖZŞAHİN
Numarası 064126001003 Ana Bilim / Bilim Dalı İktisat/İktisat
Programı Tezli Yüksek Lisans Doktora
Tez Danışmanı
Doç.Dr.Doğan UYSAL
Alaaddin Keykubat Kampüsü Selçuklu/ KONYA Tel: 0 332 223 2446 Fax: 0 332 241 05 24 http://www.sosyalbil.selcuk.edu.tr/ Ö ğrencinin
Adı Soyadı Şerife ÖZŞAHİN
Numarası 064126001003 Ana Bilim / Bilim Dalı İktisat/İktisat
Programı Tezli Yüksek Lisans Doktora
Tez Danışmanı
Doç.Dr.Doğan UYSAL
Tezin İngilizce Adı An Econometric Analysis on the Interaction of Financial Liberalization and Economic Growth in Turkish Economy
SUMMARY
This study examines the effects of financial liberalization policies on economic growth in Turkish economy by using annual and quarterly data. The existence of long run relationship between financial liberalization and economic growth is ascertained by employing control variables such as institutional quality, financial deepening, level of education and trade openness. For this purpose, bounds test and ARDL approaches are used to determine the long run and short run estimates by allowing series with different levels of stationary and findings are supported by FMOLS methodology.
Holding control variables constant, this study estimates six models with six different indicators of financial liberalization in order to assess the long and short run interactions and causal relationships between financial liberalization and economic growth. De facto and de jure criteria, which are conventionally used in the related literature, were utilized in selection of indicators for financial liberalization. In addition to this, annual and quarterly models are employed since selected indicators obtained from diverse data sets, which had been created by taking different time periods into account. While models with quarterly data cover the period 1989.1-2010.1, models with annual data cover the years from 1980 to 2009.
Bounds test and ARDL processes implies that the relationship between financial liberalization and economic growth varies according to the selected time period. This finding provides evidence that support the past literature indicating that it cannot be reached a conclusive result regarding the association between these two variables. Six estimated models with annual and quarterly time series, on the other hand, show that level of education, institutional quality and trade openness have a positive effect on economic growth.
According to Granger Causality tests, there is a long run link between financial liberalization and economic growth in all models in terms of causality. In the short run, on the other hand, the Granger causality running from financial deepening and trade openness to economic growth coexists. In addition to this, while growth rates are the causes of financial liberalization indicators in two models, financial liberalization rates are the causes of economic growth rates in the other two models.
KISALTMALAR LİSTESİ
ADF : Genişletilmiş Dickey-Fuller Birim Kök Testi AIC : Akaike Bilgi Kriteri
ARDL : Gecikmesi Dağıtılmış Otoregresif Model FMOLS : Tam Düzenlenmiş En Küçük Kareler Yöntemi GSMH : Gayrisafi Milli Hasıla
GSYİH : Gayrisafi Yurtiçi Hasıla
IFS : Uluslararası Finansal İstatistikler IMF : Uluslararası Para Fonu
PP : Phillips-Perron Birim Kök Testi SCH : Schwarz Bilgi Kriteri
vd. : ve diğerleri
TABLOLAR LİSTESİ
Sayfa No
Tablo-1: Kurumsal Kalite Değişkenine Ait Özdeğer ve Özvektör İstatistikleri ... 168
Tablo-2: Serilere İlişkin ADF ve PP Birim Kök Testi Sonuçları ... 169
Tablo-3: KPSS Birim Kök Testi Sonuçları ... 170
Tablo-4: Zivot-Andrews Yapısal Kırılmalı Birim Kök Testine İlişkin İstatistiki Sonuçlar ... 171
Tablo-5: Model 1, 2 ve 3 için Uygun Gecikme Uzunluğunun Seçimine İlişkin İstatistikler ... 173
Tablo-6: Model 1, 2 ve 3’e Ait Sınır Testi Sonuçları ... 174
Tablo-7: Model 1, 2 ve 3’e Ait Uzun Dönem Katsayı Tahminleri ... 175
Tablo-8: Model 1, 2 ve 3’e Ait Hata Düzeltme Modeli Tahminleri ve Kısa Dönem Katsayıları ... 177
Tablo-9: FMOLS(Tam Düzenlenmiş EKK) Yöntemiyle Model 1, 2 ve 3’e Ait Katsayı Tahminleri ... 179
Tablo-10: Model 1’e İlişkin Granger Nedensellik Analizi Sonuçları ... 180
Tablo-11: Model 2’ye İlişkin Granger Nedensellik Analizi Sonuçları ... 181
Tablo-12: Model 3’e İlişkin Granger Nedensellik Analizi Sonuçları ... 182
Tablo-13: Kurumsal Kalite Değişkenlerine Ait Pearson Korelasyon Katsayıları .... 183
Tablo-14: Yıllık Serilere İlişkin ADF ve PP Birim Kök Testi Sonuçları ... 184
Tablo-15: KPSS Birim Kök Test Sonuçları ... 185
Tablo-17: Model 4, 5 ve 6 İçin Uygun Gecikme Uzunluklarının Belirlenmesi ... 187
Tablo-18: Model 4, 5 ve 6’ya Ait Sınır Testi Sonuçları ... 188
Tablo-19: Model 4, 5 ve 6’ya Ait Uzun Dönem Katsayı Tahminleri ... 189
Tablo-20: Model 4, 5 ve 6’ya Ait Hata Düzeltme Modeli Tahminleri ve Kısa Dönem Katsayıları ... 191
Tablo-21: FMOLS(Tam Düzeltilmiş EKK) Yönteminin Model 4, 5 ve 6’ya İlişkin Katsayı Tahminleri ... 193
Tablo 22: Model 4’e İlişkin Granger Nedensellik Analizi Sonuçları ... 194
Tablo 23: Model 5’e İlişkin Granger Nedensellik Analizi Sonuçları ... 195
ŞEKİLLER LİSTESİ
Sayfa No
Şekil-1: Neo-klasik Büyüme Modelinde Üretim Fonksiyonu ... 21 Şekil-2: Tasarruf Hacmindeki Artış ve Büyüme Oranı ile İlişkisi ... 22 Şekil-3: Faiz Oranı Tavan Politikasının Yatırım ve Tasarruf Hacmi Üzerindeki Etkisi
... 59
Şekil-4: Geleneksel Görüşe Göre Finansal Bütünleşmenin Kazanımları ... 87
Şekil-5: Finansal Bütünleşmenin Ekonomide Yaratacağı Dolaylı Etkiler ve İşleyiş Mekanizması ... 88
Şekil-6: Eşik Kriterine Göre Finansal Bütünleşmenin Yaratacağı Etkiler ... 89
Şekil-7: Finansal Bütünleşmenin Ekonomik Büyüme Üzerinde Değişime Yol Açtığı Doğrudan ve Dolaylı Kanallar ... 105
Şekil-8: Finansal Bütünleşmenin Büyüme Oranları Üzerindeki Etkisine Yönelik Geleneksel Görüş ve Dolaylı(Yan) Etkileri ... 106
TÜRKİYE EKONOMİSİNDE FİNANSAL LİBERALİZASYON VE EKONOMİK BÜYÜME ETKİLEŞİMİ ÜZERİNE EKONOMETRİK BİR
ANALİZ
GİRİŞ
1980’li yılların ortalarında başlayan finansal bütünleşme dalgası, sermayenin gelişmiş ülkeler ve gelişmekte olan ülkeler arasında hiçbir kısıtlama olmaksızın hareket etmesine imkan tanımıştır. Bu şekilde özgür hareket imkânı bulan sermaye, giriş yaptığı bazı gelişmekte olan ülkelerde yüksek büyüme rakamlarıyla ilişkilendirilmiş olmasına rağmen diğer kısmında ise büyüme oranlarında hızlı düşüş ve finansal krizlere sebebiyet vermesi nedeniyle ciddi sosyal ve ekonomik maliyetlerin sorumlusu olarak etiketlenmiştir. Aynı olgunun yarattığı birbirine tezat bu iki sonuç, finansal liberalizasyonun gelişmekte olan ülkelerde yarattığı etkileri, hem akademik hem de siyasi çevrelerde yoğun tartışma konulardan biri yapmıştır(Prasad vd., 2007: 458).
Yaşanan bu gelişmeler neticesinde iktisatçılar tarafından önerilen çözüm önerileri birbirinden oldukça farklıdır. Bazı iktisatçılar yaşanan kriz ve yaratacağı yayılma etkisi nedeniyle ülke ekonomilerinin uluslararası finansal sistemden izole edilmesini veya liberalizasyon sürecinin askıya alınması önerirken bir kısım iktisatçı ise bu sorunlarla mücadele edebilmek için devlet müdahalelerinin faydalı olabileceğini belirtmiştir. Finansal bütünleşmeye daha ihtiyatlı yaklaşan ve sermaye hareketliliğine yönelik sınır getirilmesini öneren iktisatçılar, uluslararası finansal piyasaların spekülatif ataklar, asimetrik bilgi, ahlaki çöküntü, sürü davranışı ve krizleri yayma gibi sorunlar nedeniyle etkin olmaktan uzak bir işleyiş göstereceğini ve ekonomik dalgalanmaları şiddetlendireceğini belirtmektedirler (Schmukler, 2008: 65; Stiglitz, 2000: 1079). Özellikle kısa vadeli sermaye hareketlerinin ekonomide istikrarsızlık yaratıcı özelliğine vurgu yapan Stiglitz(2000), ülkeye giriş yapan sermayenin kısa vadede ülkeyi terk etmesi halinde yaratacağı olumsuzlukları bertaraf
etmek amacıyla devlet kontrolünün önemine dikkat çekmektedir(Stiglitz, 2000: 1081).
Bu görüşler dışında ayrıca devletin finansal sisteme müdahalesini yaşanan krizlerin nedeni olarak görenler de mevcuttur. Bu görüşü savunanların temel argümanı, yurtiçi finansal sistemin uluslararası sermaye piyasaları ile bütünleşmesinin gelişmekte olan ülkelerde yurtiçi tasarruf hacmini artırarak, sermaye maliyetini düşürerek, teknoloji transferine imkan tanıyarak ve ulusal finans sisteminin gelişmesine katkı yaparak büyüme rakamları üzerinde artışa yol açacağıdır(Prasad vd., 2003). Bunlar dışında daha da önemlisi başarılı bir risk yönetimi sonucu üretimde uzmanlaşmanın sağlanması ile makroekonomik politika ve kurumsal yapıdaki gelişmeler de finansal liberalizasyon sonucu yakalanabilecek avantajlar arasında yer almaktadır(Köse vd., 2009a).
Benzer doğrultuda yurtiçi finansal sistemin güçlendirilmesi ve finansal liberalizasyonun uygun bir sıralama takip edilerek yürütülmesi gerektiğini belirten bir diğer farklı görüşte ise finansal yapının zayıf olduğu bir ekonomide finansal liberalizasyonun zararlı sonuçlar vereceğinden bahsedilmektedir. Bu görüşe göre yeterli kaynağın bulunmadığı, risk yönetiminin iyi bir şekilde yapılmadığı ve yanlış politikaların uygulandığı bir ekonomide ulusal finans piyasalarının dışa açılması, rekabetin şiddetli olduğu uluslararası sistemde bu piyasaları savunmasız bırakacak ve ciddi tahribatlara yol açabilecektir(Schmukler, 2008: 65). Bu bağlamda finansal liberalizasyonun sağlam bir kurumsal yapının tesisi ve uygun bir sıralama takip edilmeden uygulanması halinde finansal gelişmeyi destekleyerek büyümeye yardımcı olacağı beklentisini karşılamaktan uzakta kalacak ve daha çok makroekonomik volatilite ile kriz yaratma nitelikleri ortaya çıkacaktır(Ranciere vd., 2006: 1). Bu sonuçlar finansal liberalizasyon uygulamasının başarıya ulaşması için gerekli önkoşulların neler olduğu ve nasıl bir sıralama takip edilmesi gerektiği konularına büyük bir görev yüklemektedir.
Finansal liberalizasyonun ekonomik büyüme üzerindeki etkisinin inceleneceği bu çalışma dört bölümden oluşmaktadır. İlk iki bölümde temel olarak finansal liberalizasyona yönelik teorik açıklamalar kapsamlı bir şekilde
incelenecektir. İlk bölümde finansal liberalizasyon uygulamalarının başarıya ulaşmasında en önemli yapı olan finansal sistemlerin tanımı, fonksiyonları ve temel birimlerinin tanıtılmasının ardından finansal gelişmişlik ve ekonomik gelişmişlik arasındaki etkileşimin nasıl işlediğine dair açıklamalar sunulacaktır. Bunun ardından liberalizasyon öncesi finansal piyasalarda uygulanan, teorik temellerini Keynes ve Tobin’e borçlu olan ve McKinnon(1973) tarafından finansal baskı olarak adlandırılan politikaların temel karakteristikleri, uygulanma biçimleri ve bu politikaların gerekçeleri hakkında bilgi verilecektir. Finansal baskı uygulamasının yol açtığı olumsuzlukların tartışılmasıyla ilk bölüm tamamlanacaktır.
İkinci bölümde finansal liberalizasyon olgusunun tanımı, boyutları, iç ve dış finansal liberalizasyonunun getirdiği yenilikler ile taşıdığı risklerin tartışılmasının ardından finansal liberalizasyon hipotezinin teorisyenlerinden McKinnon(1973) ve Shaw(1973)’un görüşleriyle bu hipotezin altyapısı şekillendirilecektir. Kapur ve Mathieson’un açıklamalarıyla katkı yaptığı bu hipotez, kapalı ve açık ekonomi durumlarına göre ayrı ayrı analiz edildikten sonra finansal liberalizasyonun başarıya ulaşması için optimal sıralamasının ne olabileceği tartışmasına yer verilecektir. İkinci bölümde son olarak finansal liberalizasyon hipotezine neo-yapısalcı ve post-keynesyenler ile Stiglitz ve Weiss gibi mikro iktisat temelli görüş tarafından yöneltilen eleştirilerin temel noktaları ile bu görüşlerin yanılsamaları ayrı başlıklar altında kapsamlı bir şekilde irdelenecektir.
Finansal bütünleşme ve finansal liberalizasyon arasındaki nüansların belirlenmesiyle başlayan üçüncü bölümde, finansal bütünleşmenin kazanım ve kayıplarının neler olduğu hakkında detaylı açıklamalarda bulunulacaktır. Bu açıklamaların ardından makroekonomik oynaklık, kriz yaratma ihtimali ve ekonomik büyüme olarak üç ana başlığa indirgenen finansal bütünleşmenin makro ekonomik etkileri, bu etkilere yönelik teorik açıklamalar ve bu teorilerin geçerliliğinin sınandığı uygulamalı çalışmalardan edinilen bulguların eşleştirilmesiyle analiz edilecektir. Özellikle finansal liberalizasyonun ekonomik büyüme oranlarında değişime yol açtığı aracı değişkenler, ekonomik büyümeyi doğrudan ve dolaylı olarak etkileme kriteri esasına göre ayrı başlıklar halinde ayrıntılı olarak incelenecektir.
Çalışmanın son bölümü olan dördüncü bölümde ise Türkiye ekonomine ait yıllık ve çeyrek dönemlik veriler yardımıyla altı farklı finansal liberalizasyon endeksi oluşturulacaktır ve çeşitli kontrol değişkenleri kullanılarak ekonomik büyüme ve finansal liberalizasyon arasındaki kısa ve uzun dönemli ilişki ile olası nedensellik ilişkileri, kurulan sınır testi ve ARDL modelleri ile FMOLS tekniği yardımıyla belirlenmeye çalışılacaktır. Çalışma genel bir değerlendirmenin yapıldığı sonuç bölümüyle tamamlanacaktır.
1.BÖLÜM
FİNANSAL PİYASALARA İLİŞKİN TEMEL KAVRAMLAR VE FİNANSAL LİBERALİZASYONUN TEORİK TEMELLERİ Finansal liberalizasyon öncesi finansal piyasalarda uygulanan faiz tavanları, yüksek zorunlu karşılıklar ve tercihli kredi politikası gibi finansal baskı uygulamalarının tartışılacağı bu bölümde ilk olarak finansal sistem olgusu ile finans piyasalarının ekonomik gelişmişlik ve büyüme teorilerindeki yeri hakkında açıklamalara yer verilecektir.
1.1.Finansal Sistem Olgusu
Özellikle 1980 sonrası süreçte finansal piyasalar ve ekonomik sistemdeki gelişmelerin birbirine eşlik etmesi, finansal ve reel parametrelerin birbiri üzerinde etkisi olmadığını belirten dikotomi görüşünü çürüten bir gelişmedir. Ekonomik gelişmişliğin başlangıç dönemlerinde ekonomilerin nispeten zayıf yapısı ile finansal sistemlerin gelişmemiş, finansal araçların basit düzeyde kaldığı bir sistem mevcut iken ekonomilerin gelişmesi, finansal aracıların ve finansal araçların çeşitlenmesini de beraberinde getirmiştir(Capasso, 2008: 10).
Finans sektörünün ekonomik performans üzerindeki etkileri çoğunlukla üç kriter üzerinden analiz edilmektedir. Bu kriterlerden ilki, finansal sistemin uzun dönem ekonomik büyüme oranlarına katkısı iken ikinci kriter büyüme oranlarında artış sağlamasına ek olarak yoksulluk azalışını beraberinde getirebilmesidir. Üçüncü olarak finans sektörü ekonomik faaliyetlerde ve gelir düzeyinde istikrar sağlayıcı bir görev de üstlenebilir. Finansal sistemlerin ekonomik performansı sıralanan bu üç kriter aracılığıyla etkileyebilmesi, ülke ekonomilerinin daha finans yoğun bir yapıya dönüştürmesi sonucunu beraberinde getirmiştir. Özellikle gelişmekte olan ülkelerin bu üç kriterden olumlu sonuçlar elde edebilmesi, finansal sistemlere ve bu piyasaların fonksiyonlarını etkin bir şekilde yerine getirmesine bağlı olmaktadır(Caprio ve Honohan, 2001: 31-34).
1.1.1. Finansal Piyasalar ve Temel Fonksiyonları
Ekonomilerinin etkin bir işleyiş sergilemesi, istikrarlı olması ve parasal aktarım görevini iyi bir şekilde yerine getirmesinde önemli bir işlevi olan finansal sistemler, sahip oldukları yapı ve işleyiş koşulları açısından ülkeden ülkeye farklılık göstermektedirler(Artan, 2007: 72). Finans sisteminin, ekonomik yapının beyni olarak kabul edilmesi ve bu piyasalarda alınacak kararların tüm ekonomik aktiviteleri etkileyecek olması, finans sektörüne verilen önemin nedenini oluşturmaktadır(Stiglitz, 1994: 20-21).
Finansal sistem, bankacılık kesimi gibi organize olmuş piyasalar ve finansal aracıların birbiriyle rekabet ettiği ve aynı zamanda birbirini tamamladığı organizasyonel bir bütünlüktür. Finansal yenilikler, finans sisteminin ekonomik etkinlik amacını gerçekleştirmesinde itici bir faktör olarak işlev göstermektedir. Teknolojik yenilikler de finansal işlem maliyetindeki azalışlarla finansal sistemin gelişmesine yardımcı olan bir diğer unsurdur(Merton ve Bodie, 1995: 4-5).
Sermayenin farklı kullanıcı ve kullanım alanları arasında tahsisinin sağlanması ve yatırım kararlarında idarecileri yönlendirici sinyaller sunması gibi bazı fonksiyonları yerine getiren finansal sistemler, birincil fonksiyon olarak kaynak tahsisi görevini üstlenmekte(Stiglitz, 1985: 133) ve tasarruf sahiplerinin biriktirdikleri fonların ihtiyaç sahibi diğer ekonomik aktörlere ulaştırılmasına imkan tanımaktadırlar(Boot ve Thakor, 1997: 693-694). 1980 öncesinde daha çok sanayileşmenin sağlanması hedefi doğrultusunda finansal piyasaların birincil fonksiyonuna vurgu yapılmasına rağmen, daha sonraları finansal piyasaların tasarrufların mobilizasyonunu sağlaması yanında daha birçok işlevi yerine getirdiği belirtilerek özellikle etkinlik ve ekonomik büyüme oranlarının yükseltilmesindeki kilit rolüne dikkat çekilmiştir(Stiglitz, 1994: 21-22).
Sanayileşmenin sağlanmasında finans sisteminin rolüne dair açıklamaların geçmişi, 1873 yılına ait çalışmasıyla Bagehot’a kadar uzanmaktadır. Bu çalışmasında Bagehot(1873), sanayi devrimindeki başarıyı, İngiltere finans sisteminin tasarrufların mobilizasyonunu iyi bir şekilde sağlamasına bağlamaktadır. Finansal sistemin
bireylerin ellerinde biriken tasarrufları toplamada daha etkin olması nedeniyle ekonomik büyüme oranlarının önemli bir belirleyicisi olduğunu belirten Bagehot(1873), tasarrufların mobilizasyonunun sermaye birikimi üzerinde yaratacağı doğrudan etki yanında kaynak dağılımını iyileştirici ve teknolojik yenilikler yaratıcı niteliklerini de dikkat çekmektedir(Bagehot, 1873: 3-4 akt. Levine, 1997: 699).
Stiglitz’e göre finansal piyasaların temel fonksiyonları sermayenin tasarrufçudan yatırımcıya iletilmesine ve sermayenin toplanmasına aracılık etmesi, projelerin seçimi, denetleme, sözleşmeleri yürürlüğe koyma, riskin aktarımı ve paylaşımı, işlemlerin kayıt altına alınması ve aracılıktır. Bu tanımlamaya göre finansal piyasaların görevi yalnızca dönemler arası ticaret yapmayı kolaylaştırmakla sınırlı kalmayarak risk ve bilgi paylaşımına da imkan tanıyıcı şekilde kapsamı genişlemektedir(Stiglitz, 1994: 21-22).
Merton’a göre finansal sistemler bir ödeme sistemi ve kaynak toplama mekanizması oluşturmak, zaman ve mekânlar arası kaynak transferine imkan tanımak, risk kontrolü ve belirsizlik ortamında yönetim için kolaylıklar sunmak, yatırımların etkin dağılımını sağlamak ve finansal işlemlerde taraflar arası bilgi asimetrileri sorunuyla baş etmeye yardımcı olmak şeklinde sıralanabilecek bazı görevleri yerine getirmektedirler(Merton, 1995: 23-24). Benzer doğrultuda Levine ise bilgi toplama ve işlem maliyetlerinin varlığını finansal piyasalar ve finansal kurumların ortaya çıkışı için önemli bir teşvik unsuru olarak görmüş ve finansal piyasaların temel fonksiyonlarını beş temel kategoride toplamıştır. Levine’e göre finansal piyasalar(Levine, 1997: 690-691):
¾ Ticaret yapmayı kolaylaştırır ve riski çeşitlendirme, risk yönetimi ve riske karşı koruma sağlar.
¾ Kaynak dağılımına yardımcı olur.
¾ Yöneticileri izleyerek yapılan faaliyetler üzerinde bir kontrol mekanizması kurar.
¾ Tasarrufların mobilizasyonunu sağlar. ¾ Mal ve hizmetlerin değişimini kolaylaştırır.
Levine, sıralanan bu temel fonksiyonların ülke ve zamana göre farklılık göstermemesine rağmen finansal hizmetlerin ve bu fonksiyonları yerine getiren finansal piyasalar ile finansal kurumların zaman içinde ve ülkeden ülkeye nitelik bazında büyük farklılık gösterdiğine dikkat çekmektedir(Levine, 1997: 689). Bu doğrultuda Merton ve Bodie de Levine(1997) ile benzer bazı fonksiyonlara vurgu yaparak finansal sistemlerin temel ve öncül fonksiyonlarını altı alt başlıkta toplamıştır. Bunlar (Merton ve Bodie, 1995: 5):
¾ Ticaret yapmayı kolaylaştırmak için bir ödeme sistemi oluşturmak, ¾ Kaynak toplamaya yardımcı olacak bir sistem oluşturmak,
¾ Kaynakların zaman, sektör ve sınırlar arasında aktarımını sağlamak, ¾ Risk yönetimine yardımcı olacak bazı yöntemler geliştirmek,
¾ Farklı sektörlerde birbirinden bağımsız olarak verilen kararların koordinasyonuna yardımcı olacak fiyat bilgisi sağlamak,
¾ Finansal işlemlerde taraflardan birinin bilgi sahibi olmasına rağmen diğer tarafın bilgisi olmaması sonucu ortaya çıkan asimetrik bilgi kaynaklı sorunların çözümüne yönelik önerilerde bulunmak.
King ve Levine tarafından finansal kurumların üç hizmeti yerine getirerek yatırımların etkinliğini artırmaya katkı yaptığı belirtilmiştir. Bunlardan ilki finansal kurumların etkin biçimde projeleri değerlendirerek aralarında en cazip olanı seçmesidir. Proje değerlendirme sürecinin oldukça maliyetli bir süreç olması ve bireylerin katlanmayı kabul edebileceğinin ötesinde yüksek bir sabit maliyeti gerekli kılması, proje değerlendirmede giderek artan tecrübelerinden dolayı uzmanlaşmış finansal kurumları daha avantajlı bir konuma taşımaktadır. Finansal kurumların yerine getirdiği ikinci hizmet ise hanehalkının tasarruflarını toplayarak en uygun projelerin finansmanı için kullanıma hazır hale getirmesidir. Üçüncü olarak ise finansal kurumlar yeniliklerle ilintili olarak ortaya çıkan riskleri çeşitlendirir ve risk paylaşımı sağlar(Auerbach ve Siddiki, 2004: 238; King ve Levine, 1993b: 516).
Uluslararası finansal piyasalar ekonomik aktörlere farklı piyasalarda kaynak edinme fırsatı sunması yanında geçici resesyon sıkıntısı yaşayan ülkelerin yurtdışından borçlanmasına da imkan vermektedir. Böylece düşük sermaye düzeyine
sahip olan gelişmekte olan ülkeler yatırımlarını finanse etmek için kaynak bulabilirler ve tasarruf oranında artış olmaksızın ekonomik büyüme desteklenmiş olur. Daha geniş kapsamda uluslararası sermaye piyasaları bölge ayrımına gitmeden tasarrufların en etkin araçlara yönlendirilmesine de yardımcı olurlar(Obstfeld, 1998: 10).
Uluslararası finansal piyasaların bir diğer önemli rolü de baskı altındaki ulusal sermaye piyasalarından çıkar sağlayan politika yapımcılarını eğitmektir. Aşırı kamu borçlanması veya liyakatsiz banka düzenlemeleri gibi liberalizme ters düşen politikalar spekülatif sermaye kaçışına ve yüksek yurtiçi faiz oranına yol açacağı için liberalizasyon sonrası bu zararlı politikaların terk edilmesini gerekli kılmaktadır(Obstfeld, 1998: 10).
1.1.2. Finansal Bütünleşme Sürecinde Finans Sisteminde Yaşanan Gelişmeler
Neo-klasik ve içsel büyüme teorilerinde ekonomilerin farklı oranlarda büyüme performansı göstermelerinin nedeni olarak her ülkenin finans sisteminin farklı düzeyde işlev göstermesi ve kurumsal gelişmişliğin ekonomik gelişmişliği bu nedenle farklı oranlarda etkileyeceği belirtilmektedir(King ve Levine, 1993; Levine ve Zervos, 1996: 325-328). Neo-klasik iktisadi düşüncenin bir politika önerisi olan finansal liberalizasyon teorisinde de, teknolojik değişim ve finansal hizmetlere yönelik talebin bir yansıması olarak piyasada oluşan yeniliklerin finansal gelişmişlik için itici bir güç oluşturduğu savunulmaktadır(Grais ve Kantur, 2002). 1990’lı yıllarla birlikte finans piyasalarında görülen hızlı yükseliş ivmesi sonucunda finansal enstrüman sayısı ve finansal aracıların fonksiyonlarında artış da bu gelişmelerin bir uzantısıdır(World Bank, 1999). Yurtiçinde faaliyet gösteren ulusal yatırımcı ve tasarrufçuların uluslararası finansal aracılar kanalıyla uluslararası finansal piyasaları kullanmaları kadar uluslararası finansal aracıların da ulusal finans sisteminde faaliyet göstermesi, finansal bütünleşmenin önemli getirilerinden yalnızca biri olarak örnek verilebilir(Schmukler, 2008: 51-53).
Ülke ekonomilerini finansal bütünleşmeye yönelik adımlar atmaya iten bazı ekonomik aktörler mevcuttur. Bu aktörlerden her biri, ulusal finans sisteminin uluslararası finansal sistemle bütünleşmesinde önemli bir rol üstlenmektedir (Schmukler, 2008: 51-53). Bu aktörlerden ilki, yurtiçi finans sistemine ve ödemeler dengesi sermaye hesabına ilişkin kısıtlamaları serbestleştirerek veya tamamen ortadan kaldırarak finans piyasaları arasındaki engelleri kaldıran hükümetlerdir. Hükümetler, finansal baskı uygulamasıyla kredi dağılıma miktar ve fiyat açısından sınırlama getirerek yurtiçi finans sektörü üzerinde düzenleme yapma imkânına sahiptirler. Aynı zamanda sermaye hareketlerine yönelik sınırlamalarla döviz işlemleri, türev işlemler ve yabancı yatırımcıların ulusal finans sistemine katılımına ilişkin engellemeler yapma imkânları da mevcuttur(Schmukler, 2008: 55).
Finansal bütünleşmeye yardımcı olan ikinci ekonomik aktör ise hanehalkı ve firmalardan oluşan tasarrufçu ve yatırımcılardır. Tasarruf sahipleri ve yatırımcılar, finansal bütünleşme ile yurtdışından borçlanma imkânına kavuşarak bütçelerinin ötesinde bir harcamayla tüketim ve yatırım düzleştirmesi yapma fırsatı bulurlar. Firmalar, uluslararası piyasalarda doğrudan tahvil ve hisse senedi çıkararak doğrudan finansman yoluyla finansman alternatiflerini çeşitlendirebilirler. Sunulan çeşitli finansman alternatifleri, yatırımcılar için doğrudan ve dolaylı araçlarla yatırım yapmanın önündeki engelleri ortadan kaldırma fırsatı sunmaktadır(Schmukler, 2008: 56). Bu şekilde yatırımcıların uluslararası piyasalarda portföylerini çeşitlendirmesi ve riski paylaştırması, zamanlar arası tüketim tercihlerinde ileriye dönük pozitif bir refah kazanımına yol açacaktır(Obstfeld, 1994: 1326-1327).
Finansal bütünleşmeye yardımcı olan bir diğer ekonomik aktör ise finansal aracılardır. Bilgi toplama, sözleşme akdi ve işlem yapma maliyetlerinden dolayı gereksinim duyulan finansal aracılar, zaman ve yer boyutunda kaynakların etkin dağılımına yardımcı olmaktadırlar(Levine, 2001: 691). Finansal aracıların aynı zamanda yatırım kararı öncesinde üretken teknolojileri araştırması, yöneticileri yönlendirmesi ve yatırım için kaynak sağlama fonksiyonlarını yerine getirmesi, bu kurumların finansal bütünleşmedeki kilit rolüne işaret etmektedir(Levine, 1997).
Boyd ve Prescott ise finansal aracıların temel işlevlerini şu şekilde özetlemiştir(Boyd ve Prescott, 1985: 1):
¾ Finansal aracılar ekonomik aktörlerin birinden borç aldığı tasarrufları bir diğer ekonomik aktöre kullanması için borç vermektedir.
¾ Ekonomide çok sayıda borç veren-borç alan taraf olması nedeniyle finansal aracılar bu iki kesimin istekleri arasında denge sağlayıcı bir konumdadır. ¾ Finansal aracılar aynı zamanda kaynak kullanımı için talepte bulunan
ekonomik aktörlere yönelik bilgi de sağlamaktadır.
Harcamalarını bütçe kısıtları doğrultusunda yapan bireylerin tüketimleri gelirleri tarafından, yatırımları ise kendi tasarrufları tarafından finanse edilir. Bu nedenle iç finansmanı tercih eden bireylerin finansal varlık ve borç düzeyleri birbirine eşit seviyededir. Ancak finansal sistemin gelişimiyle beraber bireyler, hükümetler ve firmalar iç finansmandan uzaklaşarak daha yoğun bir biçimde dış finansmanı tercih eder hale gelmişlerdir. Dış finansman doğrudan ve dolaylı finansman olmak üzere iki şekilde yapılmaktadır. Doğrudan finansman elinde harcamasından arta kalan fazla olan birimlerin açık olan birimlere borç vermesidir. Elinde kaynak fazlası olan taraf, kaynak ihtiyacı olan tarafa belli bir karşılıkla borç verir. Bu tür iç finansman veya doğrudan finansmanın kullanıldığı ve finansal aracıların gelişimine imkan tanınmadığı durumlarda ekonomik gelişmişliğin hızı önüne set konmuş olur(Gurley ve Shaw, 1955: 518-519).
Finansal aracıların olmadığı bir durumda yatırımcılar her bir yatırım projesi hakkında ayrı ayrı bilgi toplamak zorundadırlar ve bu durum çoklu bir çabaya yol açmaktadır. Eksik bilgiyle alınan kararlarda hata yapma ihtimali yüksek olduğundan kaynak dağılımında ters sonuçlar da ortaya çıkabilir. Finansal aracıların işlerlik kazanmasıyla birlikte bu etkinsiz durumların ortadan kalkması ve bedavacı ve çoklu çaba sorunlarının azalışıyla bilgi edinimi daha sistematik bir yapıya kavuşur(Levine, 2001: 691).
Bireylerin harcamalarını bütçeleriyle sınırlandırmamaları ve iç finansman yanında dış finansmandan da faydalanmaları finansal aracıların gelişmesine yol açmakta ve bireylerin riski dağıtmasına ve zamanlar arasında risk düzleştirmesine imkan tanımaktadır(Allen ve Gale, 1996: 1-2). Finansal aracıların fonksiyonlarını iyi bir şekilde yerine getirmesi ayrıca piyasa başarısızlıkları sonucu oluşan sorunların giderilmesine ve kaynak dağılımı ile büyüme oranlarında artışa da yol açacaktır(Levine ve Zervos, 1996: 327).
Finansal liberalizasyon, finansal aracıların kalkınma ve etkinliği sağlayacağına yönelik görüşü benimseyenlerce pek çok nedenden ötürü desteklenmektedir. Finansal liberalizasyon ile birlikte önemleri artan finansal aracıların asimetrik bilgi ve işlem maliyetini azaltarak kaynak dağılımını kolaylaştırması ve ahlaki çöküntü ile tersine seçim sorununu hafifletmesi, liberalleşme uygulamalarına verilen desteğin nedenlerini oluşturmaktadır. Finansal aracılar yatırımcılardan aldıkları bilgilerle en uygun yatırım projesini tayin ederek kaynak dağılımında etkinlik sağlarlar ve büyümeye yardımcı olurlar. Ayrıca birbirinden dağınık ve bağımsız halde bulunan bireysel tasarrufların toplanmasıyla büyük yatırım projelerinin finansman ihtiyacının giderilmesinin büyüme üzerinde yaratacağı pozitif etkiler yanında daha ileri teknolojilere uyumu teşvik edici bir yönü de mevcuttur(Klein ve Olivei, 2008: 861-862).
1.1.3. Piyasa Başarısızlıkları ve Finansal Piyasalarda İstikrarsızlık
Teorik açıklamalarda etkin finansal piyasaların üretken yatırım projelerinin yapımcısı olan firma, hanehalkı ve devlet için kaynak sağlayarak finansal sistemin gelişmesine de katkı sağlayacağı belirtilmesine rağmen Mishkin, finansal sistemlerin asimetrik bilgi sorunu nedeniyle çoğunlukla bu faaliyetleri etkin biçimde yerine getiremeyeceğine dikkat çekmektedir. Asimetrik bilgi, taraflardan birinin yatırım projesinin risk ve getirisi hakkında daha fazla bilgi sahibi olması durumunu ifade etmek için kullanılmaktadır. Finansal sistemlerde asimetrik bilginin varlığı tersine seçim ve ahlaki çöküntü olarak tanımlanan iki tür sorunu ortaya çıkaracaktır(Mishkin, 2003: 94).
Tersine seçim, finansal işlemler yapılmadan önce ortaya çıkan bir sorundur. Risk almayı seven bazı yatırımcılar, yüksek faiz oranlarından kredi alma konusunda riskten kaçınan yatırımcılara kıyasla daha fazla istekli olacaklardır. Borç verenler ise riskli projelere kaynak sağlamaktan endişe duyduklarından krediyi geri ödeme ihtimali yüksek olan alıcılara kredi vermek niyetindedir(Fry, 1997: 305-306). Ancak yüksek kredi faiz oranları nedeniyle kredi talebinde bulunan bazı güvenilir yatırımcıların kredi isteğinden vazgeçmeleri, riski seven yatırımcıların kredi almaya hak kazanmasına neden olacaktır. Sonuçta düşük getirili bazı projeler sadece kredi alıcılarının yüksek faiz oranlarından borçlanmayı kabul etmesinden dolayı bankalardan kredi alabilecek ve daha yüksek getirili projeler kaynak bulmakta sıkıntı çekebilecektir(Mishkin, 2003: 94).
Ahlaki çöküntü ise kredi verildikten sonra ortaya çıkan bir sorun olmaktadır. Bireyler kendi varlıklarına dikkat gösterdikleri kadar başkalarının varlıklarına aynı özeni gösterme konusunda hassasiyete sahip değillerdir. Bu nedenle ödünç aldıkları para konusunda da kendi sahip oldukları para kadar dikkatli olmamaları sonucu ahlaki çöküntü sorunu ortaya çıkacaktır. Yüksek faiz oranından alınan kredilerin riskli yatırımlarda kullanılması sonucu krediler, amaç dışı kullanılmış olacak ve kaynakların etkin kullanımı amacından sapma gerçekleşecektir(Fry, 1997: 306-307).
Schmukler, finansal altyapıyı geliştirerek asimetrik bilgi sorununu ortadan kaldıracak bir politika olarak finansal bütünleşmeyi önermektedir. Finansal altyapının geliştirilmesi, borç alan ve verenlerin daha şeffaf, rekabetçi ve etkin bir finansal sistemde faaliyette bulunması anlamı taşıyacak ve böyle bir ortamda asimetrik bilgi sorunu en aza indirgenmiş olacaktır. Finansal bütünleşmenin yaratacağı rekabetçi ortamda kaynak etkinliğinin ortaya çıkması ve uluslararası finansal aracıların faaliyette bulunmasıyla ulusal finans sektörünün sınırları genişleyecek ve uluslararası muhasebe standartlarına uyumla beraber şeffaflık konusunda da bir iyileşme sağlanacaktır. Yönetişim ve teknik kapasitelerdeki artış da finansal bütünleşmeyle birlikte piyasada görülen aksaklıkların azalmasına yardımcı olacak diğer faktörler olarak kabul edilmektedir(Schmukler, 2008: 57-58).
1.2.Finansal Gelişme ve Ekonomik Gelişmişlik İlişkisine Yönelik Teorik Açıklamalar
Tarihsel süreç içerisinde finansal gelişmişlik ve ekonomik büyüme ilişkisi üzerine yapılan tartışmaların 19. yüzyıla uzanan bir geçmişi olduğu görülmektedir. Walter Bagehot (1873) ve Joseph A. Schumpeter(1912)’in bankacılık sektörünün ulusal gelir üzerindeki etkisini inceledikleri, Joan Robinson(1952) ise ekonomik büyümenin finansal hizmetlere yönelik bir talep yarattığı sonucuna ulaştığı çalışması bu konuda yapılan ilk çalışmalar olma niteliğine sahiptirler(Tsuru, 2000: 5). Schumpeter (1912), düzgün işleyen bir bankacılık sisteminin girişimcilere yenilikçi süreç ve ürün projelerini hayata geçirmeleri için kaynak sağlayarak teknolojik yeniliği teşvik edici niteliğine dikkat çeker. Tüm bu çalışmalara göre ekonomik gelişmişlik finansal düzenlemeler için talep yaratır ve finansal sistem bu taleplere cevap verir (Levine, 1996: 1).
Finansal gelişmişlik ve ekonomik gelişmişlik arasındaki ilişkiye yönelik açıklamalar yirminci yüzyılın başlarına kadar uzanmasına rağmen yapılan uygulamalı çalışmalar ancak 1980’li yıllardan sonra yoğunlaşmaya başlamıştır. Finans sektörünün ekonomik gelişmişlik için önemi konusunda ortaya atılan teorileri üç başlık altında toplamak mümkündür. Bu görüşlerden ilkinde finans sektörünün ekonomik büyüme için hayati bir faktör olduğuna vurgu yapılmaktadır. Schumpeter(1911), Goldsmith(1969), McKinnon(1973), Shaw(1973), Fry(1978, 1988), Bencivenga ve Smith(1991), King ve Levine(1993a, b) bu düşünceyi savunan en önemli isimler arasında yer almaktadır(Xu, 2000: 331).
Kalkınma ekonomisi kapsamında finans sektörü ve ekonomik büyüme arasındaki ilişkiye ışık tutan ilk açıklamalar ise Schumpeter(1911) tarafından yapılmıştır. Schumpeter finansal aracılar tarafından yerine getirilen tasarrufların mobilizasyonu, proje değerlendirmesi, risk yönetimi ve işlem kolaylığı hizmetlerinin teknolojik yenilik ve ekonomik gelişme için zorunlu olduğunu vurgulamaktadır. 1960’lı yıllar öncesinde pek çok iktisatçı tarafından kabul gören finansal gelişmenin büyümeyi takip ettiği görüşü Robinson(1952) tarafından da benimsenmiş ve finansal gelişmişlik ekonomik gelişmişlik için önemli bir faktör olarak görülmüştür(King ve
Levine, 1993a: 717). Gerschenkron(1962) ise bankacılık sektörünün zayıflığının ekonomik geri kalmışlığı beraberinde getireceğini ve sanayileşmenin sağlanmasında sermaye ve girişimci gibi girdiler temin etmesi nedeniyle ekonomik gelişmişlik düzeyinin bankacılık sektörü tarafından belirleneceğine işaret etmektedir(Eschenbach, 2004: 2).
Schumpeter(1911), McKinnon(1973) ve Shaw(1973) finansal gelişmenin büyüme üzerindeki pozitif etkisine vurgu yapmakla birlikte bu etkileşimin nasıl ve hangi kanallar aracılığıyla olacağına açıklama getirmekte başarısız olmuştur. Bu iktisatçıların cevap aradığı finansal hizmetlerin büyümeyi nasıl etkilediği sorusu Levine tarafından finansal sektörün beş fonksiyonu dikkate alınarak cevaplanmıştır. Bu fonksiyonlar önceki başlıklarda açıklandığı üzere, finansal sistemin mal ve hizmet değişimini kolaylaştırması, tasarrufların mobilizasyonuna imkân tanıması, yöneticileri denetlemesi, kaynak tahsisi ve risk yönetimini kolaylaştırması gibi işlevlerdir(Levine, 1997: 691).
Literatürde finansal gelişme ile ekonomik büyüme arasında bir nedensellik ilişkisinin olacağına yönelik açıklama ise Patrick tarafından yapılmıştır. Patrick, bu önemli çalışmasında finansal gelişmişlik ile ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi talep takipli ve arz öncüllü olmak üzere iki şekilde nedensellik yönü ekseninde açıklamaya çalışmıştır. Büyümenin finansal sistemde gelişmeye yol açacağını betimleyen talep takipli analizde, büyüme oranındaki artışın düşük düzeyde kalması, finansal hizmetlere yönelik talebin az oluşunun bir yansıması olarak görülmüş ve reel ekonominin gelişiminin yeni finansal hizmetlere olan talebi de beraberinde getireceği öngörülmüştür(Patrick, 1966: 174-175). Finansal gelişmenin ekonomik gelişmişliğe neden olacağını belirten arz öncüllü yaklaşımda ise kıt kaynakların tasarruf sahiplerinden yatırımcılara ulaşması ekonomik büyüme oranında artışa yol açacağı ve neticede finansal gelişmişliğin ekonomik büyümeye neden olan bir faktör olacağı belirtilmiştir(Patrick, 1966: 175-176). Buradan hareketle gelişmekte olan ülkelerde ekonomik kalkınmanın sağlanması için finansal kurumların inşası ve desteklenmesi, arz öncüllü yaklaşıma olan inancın bir yansıması olarak görülebilir(Jung, 1986: 333).
Patrick’e göre kalkınma sürecinde bu iki tür nedensellik, döngüsel bir seyir izleyebilir. Finansal gelişmişliğin beraberinde getirdiği yeni yatırım araçlarıyla reel büyüme sürecinin başlamasının ardından arz öncüllü etkinin önemi aşamalı olarak azalacak ve talep takipli finansal gelişme etkisi daha baskın olmaya başlayacaktır(Patrick, 1966: 177; Jung, 1986: 333-334).
Finansal gelişmenin büyüme için hayati bir önemi olduğunu belirten bu görüşlerin aksine bir grup iktisatçı ise finansal sektörün büyüme için nispeten önemsiz bir faktör olduğunu belirtmişlerdir. Literatürde ikinci bir görüş niteliğinde olan bu düşünceyi savunan isimler ise Robinson(1952), Lucas(1988) ve Stern(1989) olmuştur(Xu, 2000: 331). Lucas, ekonomik gelişmişlik için finansal konulara aşırı önem atfedildiğini ve finansal kurumların gelişmişliğinin ekonomik gelişmişlik için kısıtlı bir faktör olduğunu belirtirken(Lucas, 1988: 6); Stern(1989) ise finansal gelişmenin yalnızca ekonomik büyümeyi takip ettiğini, büyüme oranlarının durağan olduğu bir ekonomide finansal gelişmenin de düşük seviyede kalacağını söylemiştir(Robinson, 1952: 86-87).
Finansal gelişmişlik ve ekonomik büyüme arasındaki ilişkiye dair üçüncü görüş ise van Wijnbergen(1983), Taylor(1983), Buffie(1984) ve Kohsaka(1984) gibi iktisatçıların finans sektörünün büyüme üzerinde negatif etkisi olduğuna yönelik görüşleridir. Bu görüşte finansal gelişmenin yurtiçinde faaliyet gösteren firmalara sağlanan kredileri azaltarak büyümeyi engelleyeceği belirtilmektedir. Bankacılık sisteminin gelişmesiyle beraber hanehalkının elindeki fonları organize olmayan piyasalardan çekerek resmi bankacılık sistemine yönlendirmesi, daha üretken yapıdaki organize olmayan piyasalara talebi azaltarak yurtiçi kredi arzında daralmaya yol açacaktır. Kredi arzındaki bu daralma kredi çıkmazına yol açarak yatırım, üretim ve büyüme oranlarının düşmesine sebep olacaktır(Xu, 2000: 332).
Finansal sistemlerin ekonomik büyüme üzerinde yol açacağı etkiler piyasa tabanlı, banka tabanlı finansal yapı ve finansal hizmet görüşüne göre farklılık gösterebilir(Luintel vd., 2008: 183-184). Banka tabanlı sistemde, piyasa tabanlı finansal sistemlerin eksikliklerine dikkat çekilerek, bankaların finansal gelişme ve ekonomik büyüme hedeflerinin gerçekleştirilmesindeki pozitif rolü üzerinde
durulmaktadır. Bankaların gelişmekte olan ülkelerde kalkınmayı piyasadan daha iyi finanse edeceği ve özellikle bankaların devlet mülkiyetinde olduğu durumlarda düzenleyici kısıtlamalara tabi olmaması ve bilgi toplama ve değerlendirme aşamalarının etkin bir şekilde yapılması dolayısıyla piyasa başarısızlıklarının üstesinden gelineceği ve sermaye dağılımında etkinliğin sağlanacağı savunulmaktadır(Arestis vd., 2004: 3). Ayrıca bankaların bilgi toplama sürecinde ölçek ekonomilerin ortaya çıkışına zemin hazırlaması ve etkin bir denetim mekanizması ile ahlaki çöküntü sorununu ortadan kaldırması da ekonomik büyümeye destek veren diğer gelişmelerdir(Levine, 2002: 398-399).
Almanya ve Japonya gibi banka temelli finansal sistemlerde bankalar tasarrufların kullanımında, yatırım projelerine yönelik öngörülerde ve riskle mücadele araçlarının sağlanmasında öncü bir rol oynamaktadır. İngiltere ve ABD gibi piyasa tabanlı finansal sistemlerde ise menkul kıymet piyasaları tasarruf toplama, kontrol altında tutma, risk yönetimini kolaylaştırmada bankalarla birlikte merkezi bir konumu paylaşır(Demirguc-Kunt ve Levine, 1999: 2). Piyasa tabanlı finansal sistem, fonksiyonları iyi bir şekilde yerine getiren piyasaların avantajlarına vurgu yaparak banka temelli yapının karşılaşacağı sorunlardan bahsetmektedir. Büyük, likit ve iyi işleyen bir piyasanın, bankalarla ilgili gizli etkinsizlikleri ortadan kaldırarak ekonomik büyümeyi artıran, karı teşvik eden, yönetişimi sağlayan ve risk yönetimini iyi bir şekilde yerine getiren özelliklerinden bahsedilmektedir(Arestis vd., 2004: 3-4).
Banka temelli finansal sistemde finansal varlık ve borç toplamı banka mevduatı ve doğrudan kredilerden oluşmaktadır. Piyasa tabanlı finansal yapıda ise finansal piyasalarda ticareti yapılan menkul kıymetler baskın bir finansal varlık türü olmaktadır. Böylelikle banka temelli sistem firmalar için uzun dönemli bir finansal yapı sunarken piyasa temelli yapı daha değişken nitelikli olmakla birlikte fonları daha çabuk kanalize etme özelliklerine sahiptir(Vitols, 2001: 171).
Piyasa tabanlı görüş, piyasaların risk yönetiminin geliştirilmesi, bilgi yayılımı ve sermaye tahsisindeki pozitif rolü yanında bankalarla olan sorunlara da açıklama getirir. Özellikle güçlü bankalar, faaliyetlerine yönelik daha az düzenleyici
kısıtlamalar yardımıyla diğer kredi veren kurumlara karşı firma yöneticileriyle gizli anlaşmalar yapabilirler. Bu şekilde piyasanın bankaların yapısındaki bu etkinsizlikleri azaltarak ekonomik büyümeye destek vereceğine dikkat çekilmektedir(Levine, 2002: 399).
Kısaca özetlemek gerekirse, banka temelli finansal sistem, bankaların girişimcilere daha uzun vadeli kredi vermelerinden dolayı uzun dönem ekonomik büyüme oranını desteklemektedir. Aksine piyasa temelli finansal sistemde ise firmalar öncelikli olarak içinde bulundukları zaman dilimindeki verimleriyle ilgilendiklerinden bu tür bir yapının kısa vadeli etkileri daha olasıdır. Belirtilen bu ters işlevlerine rağmen finansal aracılar ve finansal piyasaların finansal sistemin gelişiminde ortak bir role sahip olduğu hatırdan çıkarılmamalıdır(Ang ve McKibbin, 2005: 7).
Metron ve Bodie(1995) ve Levine(1997) tarafından türetilen finansal hizmet görüşünde ise banka tabanlı görüşe karşı piyasa tabanlı görüş tartışması minimize edilerek finansal düzenlemelerin piyasa başarısızlıklarını ortadan kaldırdığı ve finansal hizmetleri yerine getirdiği belirtilmektedir. Finansal düzenlemelerin, yeni yatırım fırsatlarının ortaya çıkmasına, tasarrufların mobilizasyonuna, risk yönetimine yardımcı olması yanında likiditeyi geliştirici etkileri de mevcuttur. Bu görüşe göre esas konu piyasa veya bankalar değil, finansal aracıların ve finans piyasalarının hizmetleri iyi bir şekilde yerine getireceği ortamın sağlanmasıdır. Bu yönüyle finansal hizmetler görüşü hem banka tabanlı hem de piyasa tabanlı görüşle tamamen örtüşür niteliktedir(Levine, 2002: 400).
1.3. Finansal Gelişmişliğe Yer Veren Büyüme Modelleri
Ekonomik büyümeyle ilgili yapılan çalışmalarda cevap aranan soruların ilki, ülkelerin neden farklı oranlarda büyüme performansı sergiledikleridir. Farklı ülkeler ve ülke grupları üzerinden konuyla ilgili yapılan ampirik çalışmalar bu farklılığın nedeni olarak faktör birikimi, kaynak donanımı, makroekonomik istikrarsızlık düzeyi, eğitim düzeyi, kurumsal gelişmişlik, hukuk sisteminin etkinliği, uluslararası
ticaret ile etnik ve dini farklılık şeklinde sıralanabilecek pek çok etmene işaret etmektedir(Khan ve Senhadji, 2009: 3).
1980’li yıllarla birlikte finansal piyasaların büyüme üzerindeki önemine daha fazla dikkat çekilmeye başlanmıştır. Gelişmiş ülkelerin daha etkin finansal yapılara sahip olması, finansal sektörü geliştirecek politikaların aynı zamanda ekonomik büyümeyi de artıracağı beklentisini doğurması nedeniyle pek çok ülkede finansal sistemin kalkınma için anahtar rolü olduğuna inanılmaktadır(Khan ve Senhadji, 2009: 3). Literatürde finansal gelişmişliğin büyüme modellerinde dikkate alınması neo-klasik büyüme modelleri ile başlamış ve ardından içsel büyüme modellerinde de finansal faktörlerin önemine dikkat çekilmiştir.
1.3.1. Neo-klasik Büyüme Yaklaşımı
Neo-klasik büyüme modeline en büyük katkı Solow(1956) tarafından yapılmış olması nedeniyle bu model Solow modeli olarak da bilinmektedir. 1980’li yıllara dek büyüme literatürüne hâkim bir görüş olan neo-klasik büyüme modeli, Harrod-Domar büyüme modeli ve onun özellikle sabit sermaye-çıktı oranı varsayımına bir cevap niteliği taşımaktadır(Grossman ve Helpman, 1997: 22-23; Zhang, 2005: 76).
Neo-klasik büyüme fonksiyonu için kapalı bir ekonomide tasarruf artışı, nüfus artışı ve teknolojik ilerlemenin gerekliliği üzerinde duran Solow modelinin bazı temel varsayımları şunlardır(Snowdon ve Vane, 2005: 603):
¾ Tek sektörün olduğu ve yalnızca bir malın üretildiği ekonomide üretilen tüm mallar yatırım veya tüketim amaçlı kullanılmaktadır.
¾ Ekonomi, uluslararası işlemlerin olmadığı kapalı ekonomi durumundadır ve kamu sektörü göz ardı edilmiştir.
¾ Yapılan tasarrufların tümü yatırıma dönüşmektedir. Bu varsayım Solow modelinde ayrı bir yatırım fonksiyonunun olmadığı anlamını taşımaktadır. Böylelikle Keynesyen yaklaşımdaki dönem başı-dönem sonu yatırım-tasarruf eşitsizliği giderilmekte ve Solow modelinde yatırım-tasarruf eşitliği sağlanmaktadır.
¾ Tam fiyat esnekliği ve paranın yansızlığı geçerlidir ve ekonomide daima potansiyel çıktı düzeyinde üretim yapılmaktadır.
¾ Solow, Harrod-Domar’ın sabit sermaye-çıktı oranı ve sabit sermaye-emek oranı varsayımını reddeder.
¾ Teknolojik ilerleme, nüfus artışı ve sermaye stokunun aşınma payı dışsal olarak belirlenmektedir.
En basit biçimiyle Solow modeli, Eşitlik 1’de yer aldığı şekilde neo-klasik üretim fonksiyonu üzerine inşa edilmiştir.
, (1)
Eşitlik 1’de Y, reel çıktı düzeyini, K sermaye girdisini, L emek girdisini ve A ise toplam faktör verimliliği olarak isimlendirilen teknolojiyi temsil etmektedir. Solow modelinin varsayımlarından biri olan teknolojinin dışsal bir değişken olarak kabulü, bütün ülkelerin aynı bilgi birikimini paylaştıkları ve aynı üretim fonksiyonuna eriştikleri anlamını taşımaktadır(Snowdon ve Vane, 2005: 603). Solow büyüme modelinde girdiler için azalan verimlerin olduğu öngörüsü kabul edilirken üretim fonksiyonu için ölçeğe göre sabit getirinin geçerli olduğu varsayılmaktadır(Van den Berg ve Lewer, 2007: 86).
Solow modeli, üretim faktörlerinden yalnızca sermaye faktörünün miktarının değiştiği ve emek miktarının ise sabit kaldığı varsayımından hareketle üretim fonksiyonu Eşitlik 2 biçimine dönüştürülebilir.
, 1 (2)
Y/L oranını y, K/L oranını ise k olarak tanımladığımızda F(k,1) terimini f(k) olarak yazmak mümkün olmaktadır.
(3) Eşitlik 3, işçi başına çıktının işçi başına sermayenin bir fonksiyonu olduğu anlamına gelir ve ekonomik büyüme, çıktı düzeyindeki artış değil, kişi başı çıktı miktarındaki yükseliş olarak tanımlanır. İşçi başı sermaye, işçi başı çıktının artan
içbükey bir fonksiyonudur. Diğer bir ifadeyle işçi başına düşen sermaye miktarı bir birim artırıldığında işçi başı çıktı, sermayenin marjinal ürünü kadar artacağından her işçi başı sermaye artışı işçi başına çıktıyı azalan oranda yükseltecektir(Ochoa, 1996: 9).
Şekil-1: Neo-klasik Büyüme Modelinde Üretim Fonksiyonu
Gelir olarak tanımlanan işçi başına çıktı ise tüketim ve tasarruf amaçlarıyla kullanılacaktır. Solow modelinde tasarrufların tamamının yatırıma dönüştüğü varsayıldığından bu öngörüler Eşitlik 4’de yer aldığı şekilde formüle edilebilecektir.
(4) ise olacaktır. Buradan hareketle yazılabilir.
Bu eşitlikten işçi başı yatırımın işçi başı sermayenin bir fonksiyonu olduğu anlaşılmaktadır. İşçi başı sermaye miktarının büyüklüğü işçi başı yatırım ve işçi başı çıktı seviyesinin de o oranda büyük olacağı anlamına gelmektedir.
Nüfus artışı ve sermayedeki aşınmanın büyüme fonksiyonuna ilave edilmesi durumunda her iki faktörün de işçi başı sermaye düzeyini azaltan unsurlar olacağı açıktır. Nüfus artış oranı “n” ve aşınma “d” ile temsil edilecek olursa, işçi başı sermaye düzeyindeki değişimi veren temel Solow denkliği Eşitlik 5’te yer aldığı şekliyle yazılabilecektir.
∆ (5) Uzun dönemde işçi başı sermaye miktarının sabit olduğu düzeyde durağan durum büyümesi gerçekleşecektir. İşçi başı sermaye miktarının sabit olduğu durağan durum dengesi diğer bir ifadeyle sermaye-emek oranında değişimin olmadığı bir durumdur(Duncan ve Michl, 1999: 141-142).
Şekil-2: Tasarruf Hacmindeki Artış ve Büyüme Oranı ile İlişkisi
Şekil 2’ye dayanarak tasarruf oranının s’den s*’a arttığını varsayalım. Tasarruf oranındaki bu artış, her bir sermaye-emek oranı düzeyinde işçi başı tasarrufu artıracaktır. Böylece yeni durağan durum sermaye düzeyi artış gösterecektir. İşçi başı sermaye hacmindeki bu artış neticesinde ekonomide işçi başı çıktı düzeyi de yükselecektir. Sonuç olarak uzun dönemde tasarruf oranındaki artış büyüme oranı üzerinde etkisiz kalacaktır. Tasarruf oranlarındaki artışın büyüme oranı üzerindeki etkisi geçici olacak ve denge durağan durum dengesine doğru kayacaktır(D’Souza, 2008: 446-447).
Tüketim fonksiyonu bağlamında Solow modeli incelendiğinde ’nın işçi başı çıktıyı, ’nın ise işçi başı yatırımı temsil etmesi halinde tüketim fonksiyonu:
olarak yazılabilir. Elde edilen bu eşitlik işçi başı tüketim düzeyinin, işçi başı çıktı ve işçi başı yatırım arasındaki farka eşit olduğuna işaret etmektedir.
Tasarruf oranındaki artışın, durağan durum işçi başı tüketim hacmi üzerindeki etkisi dengeleyici niteliktedir. Yüksek sermaye yoğunluğundan kaynaklanan emek verimliliğindeki artış, işçi başı tüketimi artırırken yüksek tasarruf oranı ise işçi başı tüketimi azaltıcı etkilere yol açabilecektir. Solow modelinde işçi başı tüketim düzeyini maksimum yapan tek bir durağan durum bulunmaktadır. İşçi başı tüketim hacminin maksimum olduğu işçi başı sermaye miktarı 1961 yılında yaptığı çalışmasıyla Edmund S. Phelps tarafından “sermayenin altın kuralı” olarak tanımlanmıştır(Duncan ve Michl, 1999: 149).
Neo-klasik büyüme teorisinde finansal değişkenlerin gelir artışından ziyade yalnızca gelir düzeyini etkilediği öngörülmektedir. Neo-klasik büyüme teorisinde sermayenin azalan getirisi kişi başı gelir düzeyinin uzun dönemli artışının yatırım seviyesindeki artışla yükseltilemeyeceği anlamı taşımaktadır(Solow, 1988). Finansal kurumların oluşturduğu tasarruf oranındaki herhangi bir artış bu nedenle büyüme oranını etkilemeyecektir. İçsel büyüme modelinde ise bir firmanın yaptığı yatırımın başka bir firma için taşma etkisine sahip olduğu varsayılarak bu sorunun üstesinden gelinmiştir. Sonuç olarak verimlilik artışı ve artan yatırımlar neticesinde büyüme oranı da yükselecektir(Romer, 1986).
Özellikle Solow’un çalışmasını takiben büyüme denklemlerinde teknolojik ilerleme baskın bir bileşen olmasına rağmen teknolojik değişimin belirleyicilerine dair tatminkar bir açıklama getirilememiştir. Nüfus artışı ve teknolojik değişimin dışsal kabul edildiği neo-klasik büyüme modelinde devletin politika uygulamada fiili bir rolü yoktur(Shaw, 1992: 611). İçsel büyüme modelinin temel çıkarımı, hükümet tarafından doğrudan tasarruf ve yatırım oranını etkilemek amacıyla uygulanan finansal politikaların durağan durum ekonomik büyüme oranını etkileyebileceğidir.
1.3.2. İçsel Büyüme Yaklaşımı
1980’lı yılların sonunda ortaya çıkan içsel büyüme modelleri, uzun dönem ekonomik büyüme rakamlarını dış bir baskının sonucu değil, ekonomik yapının içsel bir çıktısı olarak kabul etmesi noktasında neo-klasik büyüme yaklaşımından ayrılmaktadır(Romer, 1994: 3).
Durağan durum büyüme oranının dışsal teknolojik ilerleme tarafından belirlenmesi nedeniyle neo-klasik büyüme literatürü finansal gelişme ve uzun dönemli ekonomik büyüme arasındaki etkileşime yönelik tatminkâr bir bilgi sunmakta başarısız olmuştur. Bu bağlamda neo-klasik büyüme modeli üzerine inşa edilen McKinnon-Shaw modelinin gelişmiş bir finansal yapıyı gerekli kılması, finansal sistem ve ekonomik büyüme arasında ilişki kuran bir büyüme modeline gereksinimi ortaya çıkarmıştır(Andersen ve Tarp, 2003: 192). Bu eksikliğin giderilmesine katkıda bulunan ve neo-klasik büyüme teorisine bir tepki olarak ortaya çıkan içsel büyüme modellerinin anahatları, Boyd ve Prescott(1986), Diamond(1984), Diamond ve Dybvig(1983, 1986), Romer(1986, 1994) ve Lucas(1988) tarafından oluşturulmuştur(Artan, 2007: 74; Fry, 1995: 61).
Daha karmaşık olan ikinci nesil finansal büyüme modelleri, içsel büyüme modelleri ve içsel finansal kurumların dahil edilmesiyle ortaya çıkmıştır. İkinci nesil büyüme modelleri arasında Bencivenga ve Smith(1993), Greenwood ve Jovanovic(1990), King ve Levine(1993a, 1993b), Levine(1990), Pagano(1993), Roubini ve Salai-Martin(1992), Saint-Paul(1992) sayılabilir(Fry, 1995: 61).
Bu çalışmalarda temel olarak finansal sistem ve büyüme arasındaki pozitif bağlantının altı çizilmiştir. İçsel büyüme modelinin temel özelliklerinden ilki, sermaye stokunun azalan verimlere tabi olmaması ve bu nedenle de büyümenin yatırım oranının artan bir fonksiyonu olması iken ikinci özelliği ise sermaye kavramını beşeri sermaye veya bilgi düzeyini kapsayacak şekilde genişletmesidir(Romer, 1994).
Levine, beşeri sermaye birikiminin diğer bireylerle olan iletişimle, bireyin yatırım yaptığı kaynak miktarıyla ve başkaları tarafından yatırım amacıyla ayrılan fiziki kaynak miktarıyla pozitif ilişkili olduğunu belirtir. Diğer bireylerle olan iletişim, yeniliklerin ortaya konması, olmayan bir ürünün icadı veya yeteneklerin geliştirilmesini sağlayan önemli bir araçtır. Bireyin yatırıma ayırdığı kaynak miktarının artışı kadar başkalarının yatırıma ayırdığı kaynak miktarındaki artış da yaratacağı dışsallık etkileri sonucu bireysel beşeri sermaye düzeyine katkı sağlayan unsurlardır(Levine, 1990: 9-10).
Bir ekonominin üretim fonksiyonunda yer alan parametresinin kişi başı çıktıyı, ’nın kişi başı sermaye miktarını, ’nın ise teknoloji seviyesini temsil ettiği varsayıldığında toplam üretim fonksiyonu Eşitlik 6’da verildiği gibi yazılabilir(Fry, 1995: 69).
(6)
Eşitlik 6’dan hareketle kapalı bir ekonomide durağan durum dengesi , tasarruf oranını ve ise sermayenin yıpranmasını ifade ettiğinde Eşitlik 7 oluşturulabilir:
(7)
Bu eşitliğe göre yatırım-tasarruf oranındaki bir artışın ekonomik büyümeyi beraberinde getireceği açıkça anlaşılmaktadır. Ancak bu açıklamalarda finansal aracılık maliyetinin analiz dışı bırakılması dikkat çekmektedir. Bu eksiklik ise Pagano(1993) tarafından içsel büyüme modeline finansal gelişmişliğin ilave edilmesiyle ortadan kaldırılmaya çalışılmıştır.
Pagano, finansal gelişmişliğin ekonomik büyüme üzerindeki etkisini formül üzerinden gösterebilmek için toplam çıktı düzeyinin sermaye stokunun doğrusal bir fonksiyonu olduğu en basit içsel büyüme modeli olan AK modelini baz almıştır(Pagano, 1993: 614).
(8)
Yukarıda yer alan Eşitlik 8, içsel büyüme modelinin teorik çerçevesini oluşturan iki çalışmadan biri olan Romer(1989)’in üretim fonksiyonunun indirgenmiş halidir. Romer(1989), sabit getirili bir teknolojiyle üretimde bulunan firmaların verimliliğini, toplam sermaye stokunun artan bir fonksiyonu olarak kabul etmiştir. İkinci önemli çalışma olan Lucas(1988) ise sermaye stokunun fiziki ve beşeri olmak üzere mevcut teknoloji ile yeniden üretilen sermaye olduğunu öngörmüştür.
Açıklamalarda kolaylık sağlaması açısından nüfus artışının durağan olduğunu ve ekonomide tüketim veya yatırım amacıyla kullanılacak tek bir malın üretildiğini varsayalım. , yatırımın aşınma payını temsil ederse toplam tasarruf Eşitlik 9’da olduğu gibi ifade edilebilir:
1 (9)
Hükümetin olmadığı kapalı bir ekonomide sermaye piyasasında denge sağlanabilmesi için tasarrufların yatırıma eşitlenmesi gerekmektedir. Bu noktadan hareketle, tasarrufların 1 kadarlık kısmı finansal aracılık sürecinde kaybolacaktır.
(10) 1 dönemine ait yıllık büyüme oranı :
1 1 olacaktır. (11)
Tasarruf oranı olarak tanımlandığında durağan durum büyüme oranı, Eşitlik 12 olarak yazılabilir.
(12) Bu eşitlik finansal gelişmişliğin üç değişken aracılığıyla büyümeye destek vereceğini belirtmektedir. Bunlar, yatırıma aktarılan tasarruf oranındaki yükseliş , sermayenin sosyal marjinal verimliliğindeki artış ve özel tasarruf oranındaki genişlemedir(Pagano, 1993: 614-615).
Bu üç değişken aracılığıyla büyüme oranında artış sağlanabilmesi, içsel büyüme teorisinin ulaştığı en önemli yargıdır. İlk olarak tasarrufların yatırıma dönüştürülmesi sürecinde bu katsayının değerinin yüksek olması, finansal piyasaların etkinliği hakkında bilgi vermektedir(Murinde, 1996: 96). Greenwood ve Jovanovic’e göre finansal piyasaların büyümeyi etkileyecek en önemli kanalları, yatırım projelerinin verimliliği hakkında bilgi toplayarak ve değerlendirme yaparak
yatırımcıların farklı projeler arasında en uygun olanını tercih etmelerini sağlaması ve riski çeşitlendirmesidir(Greenwood ve Jovanovic, 1990: 1078). Yatırımlar için elde tutulan fazla miktardaki likit sermayeyi azaltması da risk sevmeyen yatırımcılar için finansal sistemin bir diğer avantajıdır(Bencivenga ve Smith, 1991: 195-196). Bankalar ayrıca likidite sağlama fonksiyonu yanında likidite yaratmakla da finansal sistemin önemli bir işlevini yerine getirirler(Diamond ve Dybvig, 1986).
Levine ise finansal sistemin ekonomik büyümeyi etkileme aracı olarak sermaye birikimi ve teknolojik ilerlemeyi göstermektedir. Finansal sistem tasarruf oranını değiştirerek ya da farklı sermaye üretim teknolojileri arasında tasarrufun yeniden tahsisini yaparak sermaye birikimini değiştirecektir. Teknolojik ilerleme ise yeni ürün ve üretim süreçlerinin icadı üzerinde durmakta ve finansal sistemin yerine getirdiği işlevler teknolojik yenilik oranını değiştirerek durağan durum büyümesinde etki yaratabilmektedir(Levine, 1997: 6-7).
King ve Levine ise finansal sistemin özellikle yenilikler üzerindeki rolüne vurgu yaparak tasarrufların en üretken alanlara kanalize edilmesi ve risk dağıtma fonksiyonu ile teknolojik ilerlemeyi ve yeniliklerin ortaya çıkışını beraberinde getireceğine dikkat çekmektedirler(King ve Levine, 1993b: 515).
Tüm bu açıklamalar ışığında gelişmiş likidite riski yönetimi aracılığıyla daha üretken yatırımların seçimi, yatırımcıların daha etkin biçimde portföylerini çeşitlendirmeleri ve çeşitli yatırım projelerinin etkinliği hakkında bilgi sağlanması da gelişmiş finans sisteminin göstergeleri arasında sayılabilir(Berthelemy ve Varoudakis, 1996: 300). Özetlemek gerekirse, gelişmiş bir finansal yapının sermaye dağılımında etkinlik sonucu yatırım verimliliğini artırarak, tasarruf yapısını değiştirerek ve tasarrufların yatırıma aktarılmasını sağlayarak ekonomik büyümeye yardımcı olacağı içsel büyüme modelinin temel çıkarımlarıdır.
