Menkul Kıymetler Düzenlemeleri

Karşılaştırmalı olarak menkul kıymetler düzenleyicileri, geleneksel olarak banka düzenle-yicilerinin finansal istikrarla ilgili görüşlerini paylaşmamaktadır. Bu, menkul kıymet faaliyetleri ve menkul kıymet firmalarının bilanço yapısından doğan risklerin doğasından kaynaklanmaktadır. Bankalarınkinden farklı olarak menkul kıymetler borsasının aktifleri, esas olarak firmaların kısa vadeli borcunun uzun vadeli borca dönüştürülmesi zorlukları ile karşılaştığı zaman satılabilecek plasman tahvillerini içermektedir. Bir başka anlatımla, bankanın bilançosunu karakterize eden aktif ve pasiflerin likiditesi arasında aynı uygunsuzluk mevcut değildir. Genelde menkul kıymet firmalarının ya yatırımcılara ya da geniş finansal sistemlere az bir zarar riskiyle başarısız olmalarına izin verilmesini anlatmasından dolayı, bunun önemli etkileri mevcuttur. Takas ve ödeme sistemleri sağlamsa, takas odası tarafından uygun bir marj alınmışsa ve müşteri aktifleri firma aktiflerinden uygun bir şekilde ayrılmışsa, piyasa aracılığının başarısızlığının piyasanın finansal güvenliği için ciddi bir sonuç arz etmemektedir veya diğer piyasalara sirayet etmeyecektir.

Menkul kıymetler piyasasındaki bulaşıcılık bankacılık sektörüne göre daha az olması gösteriyorki ölümcül kayıplara sebep olabilecek uluslararası ciddi istikrarsızlıkların ve ekonomideki ciddi rahatsızlıkların kaynağı bu piyasalarda aranmamalıdır. Menkul kıymetler piyasalarındaki devamsızlık, finansal istikrarı etkileyebilirken bunun ABD’de 1929’daki büyük düşüşün ardından meydana geldiği gibi bankacılık sistemi vasıtasıyla orta seviyeye getirilmesi gerekmektedir. Bu açıdan hisse senedi borsalarındaki süreksizlik, özellikle menkul kıymetler sektöründe olmak üzere diğer borsalardan çok az farklıdır. Bu analiz, Uluslararası Menkul Kıymetler Komisyonu’nun (IOSCO) 4¹⁸

Yükselen Piyasalar Kurulu’nun, 1997 olaylarının finansal sirayet gücünün günün çevresinde vurucu delil sağladığını ve özellikle uluslararası esasta olan menkul kıymetler borsasının düzenli şartlarını imha edecek potansiyeli konu edinen Finansal ve Ekonomik Karışıklığın Yükselen Piyasalardaki Sebepleri, Etkileri ve Sonuçları hakkındaki raporu ile karşılaştır-maktadır. Bununla beraber, sebepleri açıklanmış olduğundan menkul kıymetler borsasının devamsızlığı, doğrudan bütün sisteme tesir eden problemlerin sebebi değildir ve bundan dolayı bütün sisteme tesir eden istikrar, menkul kıymetler düzenlemelerinin ana hedefi olmamalıdır. Menkul kıymetler düzenleyicileri, finansal güvenliklerini sağlayarak düzenledikleri borsaların potansiyel sistematik etkisini dahil etmeye en iyi şekilde yardım edebilirler. Bu, örneğin, tediye ve kliring sistemlerine dikkat edilmesini, borsa aracılıklarının kapitalizasyonunu ve borsa temerrüt işlemlerini içermektedir. Açıkçası, sistematik rizikoların azaltılması, bu faaliyetin bir sonucu olacaktır. Gerçekten finansal güvenlik hedefi, sistematik koruma meselesi olduğu kadar yatırımcıyı koruma meselesidir. Bu, iyi gelişmiş menkul kıymetler borsalarının uzun vadeli finansal istikrarın sağlanmasına önemli katkıda bulunamadığını ifade etmemelidir. Yakın geçmişte Bretton Woods kurumları, tahvil ve hisse senedi borsalarının geliştirilmesinin yükselen ekonomilerin finansal kırılganlığını azaltma açısından önemini vurgulamışlardır. Doğrudan finansman mekanizmalarının hisse senetleri ve tahvilat borsaları şeklinde geliştirilmesi, finansal sistem boyunca rizikoyu değişik hale sokma görevini yapabilir ve bu ekonomilerin

bankacılık sistemleri yardımıyla finansal aracılık kurumlarına bağlı kalmalarını azaltabilir. Ayrıca, tahvil ve hisse senedi borsalarının yükselen ekonomiler tarafından daha fazla kullanılması, gelişmiş dünyanın finansal kırılganlığını azaltma görevini, yükselen ekonomilere açıklığın ticari bankalardan portföy yatırımcılarına geçirmeye yardım ederek yapabilir. Portföy yatırımcıları tarafından doğu Asya’daki rizikoların çoğu alınmış olsaydı krizin yayılan etkisi az olacaktı. Son olarak, yükselen ve geçiş sürecindeki ekonomilerde finansal borsaların geliştirilmesi, bankaların transfer rizikoları ve satış usulü için mekanizmaları sağlayarak finansal istikrarı kuvvetlendirmeye yardım edebilecektir. Satış usulü imkanlarının yokluğunun kötüleştireceği problem de, doğu Asya örneğiyle tasvir edilmiştir: bu durumda bankalar, kendi müşterilerine sabit olmayan oranlarda kredi vererek faiz oranları risklerine karşı tedbir alma yeteneksizliği için tazmin edilir. Bunun toplam etkisi sonucu, sadece bankaların, yetkililerin kendi dövizlerini serbestçe değişmelerine izin veren kararını takip eden faiz oranları artışına karşı müşterilerini korumasız bırakmıştır. Bu faktörlerin her birinin, menkul kıymetler borsalarının uzun vadeli gelişimini desteklemek için önemli sebep iken, bunlar banka düzenlemesi için uluslararası minimum standartların geliştirilmesinin ötesinde (yayılma riski korkusu) kıyaslanan bir gerekçe sağlamamaktadır. Aksine, IOSCO Hedefleri ve İlkeleri belgesinin ifade ettiği gibi menkul kıymetler düzenleyicilerinin hedefleri, teminat vermeye göre finansal istikrarla daha az ilgilenmektedir:Yatırımcıların korunması, borsaların adil, etkin ve saydam olması gibi (EBRD, Spring, 1999c: 12)

Hedefler ve İlkelerde geçen yatırımcının korunması ifadesi şöyle açıklanmaktadır: “Yatırımcının korumasını temin etme araçlarından en önemlisi, bilgi kaynaklarının yatırımcının kararına tam olarak bırakılması talebidir. Bundan dolayı yatırımcılar, kendi menfaatlerini daha iyi koruyabilmektedirler.” Başka bir ifadeyle, menkul kıymetler düzenlemelerinin özü, yatırımcıların potansiyel riski ve teminatın geri dönen niteliğine ilişkin tam bilgilendirilmiş olmalarını ve hüküm verebilecek duruma gelmiş olmalarını temin etmektir. “İfşa ile serbestlik” ilkesi, düzenleyici görevin bir kısmının, ya bilgilendirilmiş yatırımcıların kararlarının yerine geçmek (örneğin, menkul kıymetler

meselelerinin ilk onayı tarafından), ya da para akışının ayrı kanallara yönlendirilmesi fikrine zıt gelmektedir.4¹⁹

İkinci hedef, fiyat tespiti sürecinin tüm yatırımcıların ulaşabileceği bilgilere istinaden işleyen, adil, etkin ve saydam piyasalarda birinciyi desteklemektedir. Bu hedef, mübadelenin yetkilendirilmesi, güvenilir bir fiyat oluşturma sürecinin temin edilmesi ve piyasa idaresi ve iç ticari muameleler de dahil olmak üzere uygun olmayan ticaret uygulamalarını önleme gibi konuları ilgilendirmektedir. Hedefler ve İlkeler belgesi, piyasa etkinliğinden bahsetmemesine rağmen düzenlemenin piyasa etkinliğini artıracağını da ifade etmektedir. Uygulamada, piyasa etkinliği, hem piyasa rekabeti ilgisini (örneğin, tellal/satıcı hizmetlerinin sağlanması ve fiyatlandırılması hususunda rekabete karşı davranışın önlenmesi), hem fiyat tespiti sürecini etkilediğinden, piyasa yapısına (örneğin, likidite konuları, incelik ve değişkenlik) ilgisini içermektedir.

Bu iki hedefin artan bir şekilde uluslararası hale gelmiş finansal piyasalarda elde edilmeye çalışılması, yukarıda bahsedilenlerden çok, menkul kıymetler düzenleyicileri arasında büyük işbirliğini gerektirmektedir. Birleştirilmiş sermaye piyasalarının geliştirilmesi, menkul kıymetler düzenleyicileri için en az üç büyük etkisi olmuştur: Faaliyetlerini düzenledikleri aracılıkların coğrafi farklılığı; uluslararası yatırımın artan hacmi ve denetlenmesi daha zor olan geçiş ekonomilerinin geliştirilmesi (EBRD, Autumn, 1999d: 5) Birleştirilmiş sermaye piyasalarının düzenleyiciler için oluşabilecek problemler, son kapsamlar tarafından tasvir edilmiştir. Şirketlerin değişik ulusal mübadeleleri ile ilgili ek kayıtları aramaları sonucunda piyasa idaresi veya iç ticaretin birkaç yargılama içinden birkaç farklı piyasadaki muameleleri içermeleri mümkün olmuştur. Bu çeşit piyasa suiistimallerinin suçluları, telekomünikasyon ağlarını veya artmakta olan İnternet’i kullanarak diğer ülkelerde de faaliyet gösterebilmektedirler. Bu gelişmeler, bir ülkedeki menkul kıymetler düzenleyicisinin gözetlemekten sorumlu olduğu “piyasa” etrafına açık bir

43Menkul kıymetlerin ilk onaylanması, bazen “yeterli düzenleme” olarak da adlandırılmaktadır ve ifşa düzenlemesiyle karşılaştırılmaktadır. (EBRD, 1998a: 158).

sınır çekmesini oldukça zorlaştırmıştır. Bundan dolayı, Hedefler ve İlkeler belgesinin belirttiği gibi, “global ve birleşik çevrede finansal düzenleyiciler, adil, etkin ve saydam piyasaların mevcut olup olmadığından emin olacaklarsa uluslararası yönetimin doğasını değerlendirebilecek konumda olmaları gerekmektedir.”

Bu çevrede, değişik milli yargılamalardan olan düzenleyiciler gittikçe birbirlerine bağlı hale gelmektedirler ve “bu bağlara etki vermek için düzenleyiciler ve kapasite arasında sağlam bir ilişki olmalıdır ve düzenleyicilerin birbirlerine güvenmelidirler” görüşü mevcuttur. “Önemli ilkeler ve paylaşılmış düzenleyici hedeflerin genel takımının formüle edilmesi, bundan dolayı kısmen “güven sağlama” tedbiridir. Bu metindeki “güven”, ilk başta değişik ulusal düzenleyicilerinin, piyasa yönetimi ile ilgili gizli bilgileri toplama, paylaşma ve saklama yeteneği ile ilgilidir. Böylece, menkul kıymetler düzenleyicileri arasındaki uluslararası işbirliğine duyulan ihtiyaç, büyük ölçüde onların bilgiyi toplama ve paylaşma yetenekleri ile ilgilidir ve Hedefler ve İlkeler belgesi, Basle Core İlkelerine göre farklı bir noktaya odaklanmaktadır. IOSCO belgesinin, Basle Kurulu’nunkileri de kapsayan birkaç basiretli standartları tavsiye etmesine rağmen, üzerinde durulan husus farklıdır. Bu, ilk başta Core İlkeleri gibi kurumların belirli bir setinin düzenlenmesiyle değil piyasaların ve faaliyetlerin düzenlenmesiyle ilgilenmektedir. Bu metindeki düzenleyicinin bilgiyi toplama ve diğer yargılamalardaki meslektaşlarıyla paylaşma kapasitesi, düzenlemenin en önemli uluslararası yönüdür.

Bundan dolayı, genelde Hedefler ve İlkeler ve Basle Kurulu’nun Core İlkeleri arasındaki farklılık, şöyle özetlenebilir: Core İlkeleri, ortaya çıkan piyasaları nispetsiz olarak etkileyen ve hem yurtiçi hem uluslararası olmak üzere ciddi ekonomik dengesizliğe neden olan seri bankacılık krizlerine yanıttır. Bunun aksine, doğu Asya krizinin menkul kıymetlerdeki “yayılan” risk şeklini örneklendirdiği anlayışına rağmen, IOSCO belgesi, düzenleyicilerin artan uluslararası hale gelmiş piyasalarda gözetleme ve uygulama kuvvetlerini kullanırken karşılaştıkları artış zorluklarına yanıt olarak görülmemelidir. Yükselen ekonomilerde menkul kıymetler borsalarının geliştirilmesi, Core İlkelerinin ana odağı olan finansal istikrar amacına sadece dolaylı olarak katkıda bulunur. Geçiş ekonomilerinde finansın

bankacılık sistemi üzerinden aracılık edilmiş olarak kalmasından dolayı Basle Core İlkelerine uyan düzenleyici sistemlerinin geliştirilmesi, bu ülkelerin ve Türkmenistan’ın en önemli önceliği olmalıdır. IOSCO’nun Hedefler ve İlkeleri, destekleyici finansal istikrara daha az bağlıdır ve bankacılık sistemi üzerindeki baskının bir kısmını azaltmak için menkul kıymetler borsalarının gelişiminin desteklendiği uzun vadeli gelişim stratejisinin bir parçası olarak görülmektedir ve böylece sistemin potansiyel kırılganlığı azaltılacaktır.

4.3.3. Uluslararası Standartların Geçiş Ekonomilerinde ve Türkmenistan’da