Sabit Döviz Kuru Sistemler

Krizi yaşayan ülkelerin hemen hepsinde sabit kura dayalı istikrar programlarının risk etkisi bulunmaktadır. Bu risklerden birincisi, bu tür programların sadece bankacılık sektörünü değil tüm toplum kesimlerini dövizle borçlanmaya itmektedir. İkincisi ve daha önemlisi ise, reel döviz kurunun aşırı değerlenerek tasarruflar aleyhine tüketimi arttırması ve ithalatı arttırmaktadır. Bu da cari açık sorununa neden olmaktadır. Cari açığın yaklaşmakta olan bir krizin temel göstergesi olduğu, Stanley Fisher tarafından şöyle ifade edilmektedir291: “Gerçekleşen ve beklenen cari açık büyükse ülke devalüasyona davetiye çıkarıyor demektir”. Ayrıca, Dornbusch, cari açık/GSYİH oranının % 4’ü bulmasının bir ülkeyi kriz bakımından kırmızı bölgeye taşıyacağını belirtmektedir292. Dışa açık ekonomilerde uzlaşmaz üçlü gereği (impossible trinity) ülkeler, uluslararası sermaye liberalizasyonu/entegrasyonu, döviz kuru sistemi ve faiz politikalarından ancak aynı anda ikisini birden gerçekleştirebilmektedir293. Uluslararası sermaye hareketlerini veri olarak alırsak, döviz kuru politikası veya faiz politikasından birisini tercih etmek gerekmektedir.

1990’lı yıllardaki deneyimler, sabit kur politikası izleyen ve sermaye hareketlerine açık olan gelişmekte olan ekonomilerde parasal krizlerin arttığını göstermektedir294. İzlenilen sabit kurda hedeflenen oranın inandırıcılığı, politik hatalardan ve istikrarsızlıktan, üretim şoklarından, finansal sektörün zayıflığından ve borçların artmasından yara alması nedeniyle,

291_{Fisher, Stanley (1988), “Real Balances, the Exchange Rate, and Indexation: Real Variables in Disinflation”,}

Quarterly Journal of Economics, 103 (1), s. 115.

292 _{Dornbusch, Rudiger (2001), “A Primer on Emering Market Crises”, Paper Present at the NBER Conferance}

on Preventing Currency Crises in Emering Markets, January, s. 3.

293 _{Krugman, Paul ve Maurice Obstfeld (2001), International Economics Theory and Policy, Fifth Edition, s.}

713.

294 _{Mishkin, Frederic S. (1999b), “Lessons from the Asian Crisis”, http://www0.gsb.columbia.edu/faculty/}

izlenilmeye başlanılan sabit kur politikası ile ülkelere geniş sermaye akımları davet edilmeye çalışılmaktadır. Aşırı kısa vadeli borçlanmanın, varlık fiyatlarını reel ekonomiden kopuk bir şekilde şişirmeye başlaması ile finansal birikim zamanla reel birikimden ayrılmaya ve kendi kendini sürdürebilme kapasitesini yok etmeye ve böylece finansal sektörü zayıflatmaya başlamaktadır295. Sabit kur nedeniyle sermaye akımlarının sterilize edilememesi reel kuru aşırı değerli duruma getirirken, sabit kur sistemi, yüksek faiz-düşük kur politikası uygulayan ülkelerde, kısa vadeli fonların yönlendirilmesini kolaylaştırmaktadır. Sabit kur sisteminde kurun sabitliği uluslararası rezervler yardımıyla sağlanmaktadır. Ancak spekülatif ataklar nedeniyle ulusal paraya olan talep azalarak, yabancı paraya olan talep arttığında, uluslararası rezervler azalacağından, kurun sabitliği korunamamaktadır296. Ayrıca, Merkez Bankalarının döviz satışıyla birlikte, ulusal para, dövize dönüştüğünden, faiz oranları yükselmekte, ekonomik faaliyet hacmi ise daralmaktadır. Spekülatif ataklarla sabit döviz kuru arasındaki ilişkinin incelenmesi, son dönem finansal krizlerin anlaşılmasını kolaylaştırmaktadır.

Piyasanın zayıfladığını ve reel kurun aşırı değerlendiğini sezen yabancı yatırımcılar ekonominin belirsizlikler içermeye başladığını görünce daha önceki dönemlerde ülke ekonomisine giren sermayeyi, hızla yurtdışına çıkarmaktadır. Bu hedeflenen büyüklüklerin değişmesi anlamına gelmektedir ki, böylece program çökmekte ve ülke krize sürüklenmektedir. Sabit döviz kuru politikası yerine uygulanacak esnek kur politikasının, finansal krizleri absorbe yeteneğinin olmasına karşılık, istikrarı bozma riski de yüksektir297. Buna karşılık sabit döviz kuru sisteminde de temel sorun, sabit kurdan “çıkış zamanını” iyi tespit etmektir. Bunun için en iyi zaman, Merkez Bankası tarafından hedeflenen net döviz pozisyonunun gerçekleştiği ve bu konuda en üst noktaya ulaşıldığının algılandığı an olmaktadır.

Spekülatif ataklara yönelik modeller daha önce incelendiği gibi, birinci ve ikinci nesil kriz modelleridir. Hatırlanacağı üzere, Krugman’ın analizinde, ülke döviz piyasasına uluslararası rezervleriyle doğrudan müdahalelerde bulunarak kuru sabitlemektedir. Söz konusu kur seviyesinde uluslararası rezervler kurun sabitliğini korumak amacıyla aşamalı olarak azalmaktadır. Ancak, ani uluslararası spekülatif ataklar nedeniyle uluslararası rezervlerin tükenmesi durumunda kurun sabitliği sağlanamamaktadır. Spekülatif ataklara yönelik diğer model ise, Obsfeld’in görüşlerine dayanmaktadır. Buna göre özel kesimin, sabit kur sisteminin çökmesinden sonra para politikalarının genişleyici olacağına dair beklentileri

295 _{Arın, Tülay (2001), İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Ekim, s. 10.} 296_{Alkan, N. Adanur (2003), a.g.m., s. 157.}

arttığında, spekülatif ataklar başlamaktadır. Devalüasyon beklentisiyle yabancı paraya yönelme, uluslararası rezervleri tüketerek otoriteleri sabit kurdan uzaklaşmaya zorlamaktadır. Fiyat istikrarının sağlanmasının amaçlandığı şartlarda, nominal değişkenin döviz kuru olarak belirlendiği bir durumda, arbitraj süreci vasıtasıyla fiyatlar sabitlenerek yüksek bir kredibilite sağlanmaktadır. Ancak, sabit döviz kuru sistemleri fiyat istikrarının sağlanmasında etkili olmamaktadır. Sabit döviz kuru sisteminde enflasyon oranının rezerv ülke seviyesine düşürülmesine dayanan mekanizma oldukça yavaş işlemektedir. Bu süreçte ulusal para reel olarak değer kazanarak, ülkenin uluslararası alandaki rekabet edebilirliğini azaltmaktadır. Sabit döviz kuru sistemleri ücret ve fiyat düzeyini değiştirerek nominal şokları önleyecek kadar kredibilitesi bulunmamaktadır. Ulusal paranın yabancı paralar karşısında değer kazanması, sistemi devalüasyon ve esnek dalgalanmaya açık hale getirmektedir298.

Sabit döviz kuru sistemleri, finansal sistemi dışsal ters şoklara karşı kırılganlığını arttırdığı için de eleştirilmektedir. Örneğin, sabit kurlarda ters bir şokun ödemeler dengesi açığına, para arzında bir azalışa, daha yüksek iç faiz oranlarına yol açacağı ileri sürülmektedir299. Sabit döviz kuru sistemi ve gelişmiş ülkelerinkine oranla yüksek olan faiz oranları nedeniyle, 1990’lı yıllarda gelişmekte olan ülkelere giren sermaye çok yüksek getiriler elde ederek yerli paranın değerlenme sürecini pekiştirmiştir300. 1997 yılına kadar birçok gelişmekte olan ülkede makro ekonomi yönetimi, sabit kur uygulamıştır. 1997 yılında ulusal paraların önemli derecede değer kaybı, doların ulusal para cinsinden maliyetini yükseltmiştir. Doların fiyatındaki artış, kısa vadeli borçlanma maliyetlerini de yükselterek dış kaynaklara bağımlılığı arttırmıştır.

Sabit döviz kuruna dayalı istikrar politikalarının uygulanmasıyla ilgili yapılan çalışmalar, gelişmekte olan ülkelerde, yerli paranın değerlenmesi, tüketim ve iç talebe dayalı bir büyüme artışı ile dış ticaret açığının artması olarak özetlenmektedir. Politikaların uygulanmasının ilk aşamasında görülen bu gelişmeleri, ikinci aşamada üretimde daralma izlemektedir. Diğer bir ifadeyle, sanal büyüme olarak adlandırılabilecek olan ekonomik gelişmeler, belirli bir dönem sonra dış ticaret açığını sürdürülemez noktaya getirmekte, kaybolan rekabet gücü ve reel sektördeki yıpranma ekonomideki daralma sürecini teşvik etmektedir. Bu süreç ne kadar uzun yaşanırsa uluslararası rekabeti arttırmak ve reel sektöre

298 _{Alkan, N. Adanur (2003), a.g.m., s. 160.}

299 _{Goldestein, M. -Philip Turner (1999), Yükselen Ekonomilerde Bankacılık Krizleri, Cev: Ali İhsan}

Karacan, Dünya Yayınları, Başvuru Dizisi 9, Birinci Baskı, Ocak, s. 142.

300 _{Yentürk, Nurhan (2002), “ Arjantin Krizi: Dış Borç İle Tango”, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, Yıl: 17,}

yatırımları teşvik etmek için gerekli olan devalüasyon oranı o kadar büyümektedir. Sabit döviz kuru ile ilgili anlatılan bu gelişmeler bir finansal krizi tetikleyebilmektedir.