GİRİŞ
Gelişmiş ve gelişmekte olan birçok ülkede, sermaye hareketlerini sınırlayıcı politikalar 1980 öncesinde yaygın olarak uygulanmıştır. Sermaye hareketlerini engellemek amacıyla ülkeler, vatandaşlarının özellikle döviz bulundurmalarını, yurt dışına döviz hesabı açtırmalarını, yabancı firma ve kuruluşların hisse senedi ve tahvillerini almalarını sınırlandırmış ya da yasaklamıştır. Yapılan araştırmalar sermaye hareketlerini sınırlamaya yönelik politikaların yalnızca kısa vadede etkili olabildiklerini, uzun vadede etkinliklerini kaybettiklerini, ülke ekonomisinde ve özellikle dış ticaretin finansmanında ciddi zorluklara neden olduklarını ortaya koymaktadır. Bu nedenle birçok gelişmekte olan ülke, ulusal finans piyasalarını ayıran sınırları ortadan kaldırarak, uluslararası sermaye akımlarının ileri boyutlar kazandığı finansal entegrasyon sürecine girmişlerdir.
Sermaye hareketlerine karşı uygulanan politikalar göz önüne alındığında, özellikle gelişmekte olan ülkelerdeki finansal liberalizasyon çalışmalarının, finansal entegrasyon üzerinde etkili olduğu anlaşılmaktadır. Özellikle 1980’lerden sonra ekonomilerde görülen finansal serbestleşme sonucu ülkelerin dışa açıldıkları ve mal hareketlerinden bağımsız, büyük hacimli parasal fonların ülkeler arasında dolaştığı görülmektedir. Birçok gelişmiş ve gelişmekte olan ülkede, finansal liberalizasyon politikaları sonucunda, sermaye kontrollerinin etkinliği azaltılmış ve dış finansal işlemler üzerindeki kısıtlamalar kaldırılmıştır. Bu bağlamda, gelişmekte olan birçok ülkede yabancı sermaye üzerindeki katı politikaların yumuşatılması ve mevcut sınırlamaların kaldırılması, özelleştirme çalışmalarının hızlanmasına, sermaye piyasalarının büyümesine ve entegrasyonuna önemli katkılarda bulunmuştur. Ayrıca, finansal gelişmelerin reel sektördekinden daha hızlı gerçekleştiği ve ekonomik gelişmenin önemli bir belirleyicisi olduğu günümüzde, bu sektörün dışa açılmasıyla birlikte finansal piyasalar arasında hala devam eden bir entegrasyon süreci başlamıştır.
Bu çalışmada vurgulanan ve anahtar rol oynayan iki önemli kavram finansal liberalizasyon ve finansal entegrasyon kavramlarıdır. Esas itibariyle finansal entegrasyon, finansal liberalizasyon sürecinin bir sonucu olarak karşımıza çıkmaktadır. Finansal liberalizasyon kavramı genelde; kredi tavanları, mevduat munzam karşılık oranları, yabancı bankaların faaliyet yasağı, dövizle yapılan işlemler gibi ekonomik işlemler önündeki sınırlamaların kaldırılması, özelde ise faizlerin piyasa güçleri tarafından (arz ve talep) belirlenmesini tanımlamak için kullanılmıştır. Finansal entegrasyon kavramı ise finansal liberalizasyon sonucunda ulusal ekonomilerin önündeki her türlü engelin kaldırıldığı ve
uluslararası sistemle entegre (bütünleşik) konuma geldiği durumu ifade etmektedir. Bu durum çalışmamızda finansal liberalizasyon/entegrasyon süreci olarak ifade edilecektir.
Finansal entegrasyon sürecine 1980’lere hakim olan Neo-klasik iktisadi düşüncenin büyük etkisi olmuştur. Neo-klasik düşünce, yerli tasarrufların yetersiz kaldığı durumlarda yabancı tasarrufların yerli yatırımlar ve büyüme için önemli bir kaynak oluşturacağı temeline dayanmaktadır. Sermaye hareketlerinin serbestleşmesi sonucunda tasarrufların, sermaye darboğazı içinde olan ülkelere akacağı ileri sürülmektedir. Diğer bir ifadeyle, tasarruf fazlası olan ülkelerin tasarrufları ekonomik etkinliği arttırmak, büyüme ve istihdamı gerçekleştirmek için yurt içi tasarrufları yeterli olmayan gelişmekte olan ülkelerde faiz oranını yükselterek bu ülkelere yönelecektir. Bu süreç gelişmekte olan ülkelerdeki faiz oranları, uluslararası faiz oranına ininceye kadar devam edebilecektir. Sonuç olarak, finansal piyasaların entegrasyonu ve sermaye hareketlerinin serbestleşmesi sonucunda faiz ve kur dalgalanmalarına olanak tanınması üretimin küreselleşmesinde önemli bir rol oynamaktadır.
Finansal entegrasyonun itici gücü olan finansal liberalleşmenin ilk olarak doğrudan yabancı sermaye yatırımları alanında ortaya çıktığı görülmektedir. Birçok ülke büyüme ve kalkınma hedefine ulaşmak için özellikle dolaysız yabancı sermaye girişlerini özendirici finansal politikalar izlemişlerdir. Bu gelişmeyi uluslararası piyasalardaki tahvil ve hisse senetleri gibi menkul değerlere yapılan portföy sermayesi yatırımlarının liberalleşmesi izlemiştir. Bu sürece son olarak “sıcak para” fonları da denilen kısa vadeli sermaye akımları eklenmiştir. Sıcak paranın iktisat literatüründe genel kabul görmüş bir tanımı olmamasına rağmen, “spekülatif”, “kısa dönemli”, “aşırı dalgalanan ve akışkan” özelliklere sahip olduğu bilinmektedir. Kısa dönemli yabancı sermaye bolluğunun sebep olduğu döviz kurunda ulusal paranın aşırı değerlenmesi ve faiz oranlarının yüksek olması, sıcak paranın yol açtığı istikrarsızlıkların odak noktasını oluşturmaktadır. Ayrıca, gelişmekte olan ülkelerde faiz oranlarının yüksek olması, uluslararası sermayenin gelişmekte olan ülkelere yönelmesini sağlamış, bu da finansal varlıkların fiyatlarında spekülatif şişkinliklere yol açarak dış finansal yatırımları daha da özendirici etkide bulunmuştur. Yabancı sermayenin ulusal parayı aşırı değerlendirmesi (over-valuation) sonucunda ihracatı caydırması ve ithalatı özendirmesi, cari işlemler dengesi üzerinde olumsuz bir etki yaratmaktadır. Yabancı sermaye girişlerine sahip olan bir ülkede, bu sürecin birdenbire duraksaması, tersine dönerek bir kriz ortamına dönüşmesi oldukça ilginç bir gelişme olmaktadır. Hızlanan sermaye girişinin yarattığı “aşırı ısınma” ortamında ülkedeki ufak bir ekonomik, siyasal ve doğal bir olay ya da gelişme,
geleceğe ait beklentileri olumsuzluğa dönüştürebilmekte ve yabancı sermayenin kitleler halinde ana ülkeye geri dönmesi için ilk kıvılcımı oluşturabilmektedir.
Son yıllarda ulusal ve uluslararası ekonomilerde yaşanan finansal piyasaların entegrasyonu süreci finansal kriz olgusunu beraberinde getirmiştir. Olumsuz gelişmelerden etkilenerek sermayenin aniden kaçışı ile başlayan bu krizler, ulusal paranın değer kaybetmesi, bilânçoların kötüleşmesi, güvensizliğin yaygınlaşması ve üretimin finanse edilememesi olgularıyla sonuçlanmış ve bu krizler diğer ülkelere yayılmıştır. Diğer bir ifadeyle gelişmiş ve gelişmekte olan birçok ülkenin finansal sistemlerini liberalize edip, sermaye hesabını dışa açık bir konuma getirmesi, bir tarafta sermayenin uluslararası hareketinde olağanüstü artışlar gerçekleşirken, diğer taraftan şiddetli ve etki alanı hızla genişleyen uzun süreli finansal krizlerin ortaya çıkmasına neden olduğu söylenmektedir.
Yukarıda anlatılanların geniş bir biçimde ele alınarak inceleneceği finansal entegrasyon ve finansal krizler: Türkiye örneği (1994, 2000 ve 2001 Krizleri) konulu bu çalışma üç bölümden oluşmaktadır. Birinci bölümde finansal entegrasyon süreci teorik boyutuyla geniş bir şekilde ele alınmaktadır. Uluslararası finansal yapının ve uluslararası sermaye hareketlerinin bütün yönleriyle incelenmesi bir tez çalışmasının boyutlarını çok fazla aşacağından bu konularda genel teorik açıklamalarla yetinilmektedir. Burada esas vurgu kavramsal tartışmalar, uluslararası sermaye hareketleri ve finansal entegrasyon sürecini olumlu ve olumsuz etkileyen faktörler üzerine olmaktadır. İkinci bölümde finansal kriz teorisi teorik boyutuyla geniş bir biçimde ele alınacaktır. Kavramsal açıklamaların ardından kriz türleri ve krizleri açıklayan yaklaşımlar, uluslararası finansal krizlerin nedenleri ve göstergeleri, 1990 sonrası süreçte finansal kriz örnekleri ve bu krizlerde IMF’nin rolü incelenmektedir.
Üçüncü bölümde Türkiye’de finansal piyasaların uluslararası finansal piyasalarla entegrasyonu ve Türkiye Krizleri (1994, 2000 ve 2001) incelenmektedir. Türk finansal piyasalarının, uluslararası finansal piyasalarla liberalizasyon/entegrasyon süreci, 1980-1989 yılları arası ve 1989 sonrası şeklinde iki dönem halinde ele alınmaktadır. Finansal entegrasyonun uygulamasına ilişkin yapısal düzenlemelerin gerçekleştirildiği dönemin ardından ortaya çıkan 1994, 2000 ve 2001 Krizleri, kriz göstergeleri ışığında neden ve sonuçlarıyla birlikte geniş olarak incelenmektedir. Sonuç ve değerlendirme başlığı altındaki bölümde çalışmamızın temel bulguları, çözüm önerilerimizle birlikte özetlenmektedir.
BİRİNCİ BÖLÜM
FİNANSAL ENTEGRASYON
Finansal Entegrasyon, günümüz ekonomi ve finans literatüründe en fazla yer tutan ve hemen hemen bütün ülkeleri ilgilendiren bir olgudur. Ulusal finansal sistemlerin uluslararasılaşması ve karşılıklı etkileşim süreci 1960’lı yılların başlarında euro- piyasaların gelişmesi ile Avrupa piyasalarında başlamış, son yıllarda özellikle ABD’de finansal sektörde yaşanan liberalleşme ile dünyanın büyük finansman kuruluşları arasında yasal bir rekabet yarışı başlamıştır. Finansın uluslararasılaşmasının sonucunda, sermaye ve finansman gittikçe globalleşmekte ve ulusal sınırlar önemini yitirmektedir. 20. yüzyılın en önemli ekonomik olayı piyasaların (mal, hizmet, emek ve faktör) entegrasyonudur. Ekonomik trend incelendiğinde önce mal ve hizmet piyasasındaki entegrasyon, ardından ise finansal entegrasyonun geldiği görülmektedir. Günümüzde finans piyasalarının gelişimi ve entegrasyonu reel sektörün gelişimi ve entegrasyonunun üzerine çıkacak seviyede hızlı olmuştur. Gelişmekte olan ülkeler de iç ve dış koşulların zorlaması ile bu sürece katılmışlardır. Aşağıda söz konusu olgunun incelenmesine, kavramsal tartışmalarla başlamakta ve finansal entegrasyonu etkileyen faktörlerin açıklaması ile devam edilmektedir.
1.1. Kavramsal Olarak Finansal Entegrasyon
Entegrasyon kavramı, birleşme ve bütünleşme anlamlarına gelmektedir. Bu anlamda ekonomik entegrasyon özel olarak da finansal entegrasyon kavramları ikinci dünya savaşından sonraki dönemin ekonomik gelişmeleri ile ilgilidir. Literatürde kavramsal tartışmalar önemli bir yer tutmaktadır. Aşağıda finansal entegrasyon olgusunun tanımı, tarihsel gelişimi, teorisi, finansal piyasalar ve uluslararası sermaye hareketleri incelenmektedir.
1.1.1. Tanımı
Uluslararası ekonomik ilişkilerin son elli yılda giderek önemini arttıran yönü uluslararası ticari (ekonomik) entegrasyon ve finansal entegrasyon konularıdır. Ticari entegrasyon süreci İkinci Dünya Savaşı sonrası GATT ve benzeri kuruluşların öncülüğünde uluslararası ticaretin önündeki engelleri kaldırmayı hedefleyen uygulamalar ile dünya ticaretinin serbestleşmesine müteakip finansal entegrasyon kavramı gündeme gelmiş ve son otuz yıldır bu süreç hızlı bir şekilde yaşanmaktadır1. Finansal entegrasyon, ekonomik
entegrasyonun hem sonucu hem de hızlandırıcısı olarak karşımıza çıkmaktadır. Literatürde pek çok entegrasyon tanımı bulunmakla birlikte burada genel kabul görmüş tanımlamalara değinilecektir.
Finansal entegrasyon, ulusal finans (para ve sermaye) piyasalarını ayıran sınırların ortadan kaldırılması süreci olarak tanımlanmaktadır2. Finansal entegrasyon, yatırımcıların portföylerini anında değiştirmeleri önünde hiçbir engelin (sermaye kontrollerinin ve diğer kurumsal engellerin) olmadığı durum şeklinde de tanımlanmaktadır3. Bir süreç olarak tanımlamak gerekirse, finansal entegrasyon derecesini etkileyen sermaye kontrollerinin ve diğer kurumların tedrici olarak kaldırılmasına finansal liberalleşme denilmektedir4. Finansal piyasaların bütünleşmesi anlamında finansal entegrasyon olgusu, ekonomik entegrasyondaki ticaretin artması ve serbestleşmesi olgusundan farklı olarak, kambiyo kısıtlamalarının, finansal aktiflerin uluslararası hareketi üzerine konulan engellerin kaldırılması bu çerçevede konvertibiliteyi içermektedir. Sermaye hareketlerindeki liberalleşme, finansal entegrasyonun en önde gelen olmazsa olmazlarındandır5. Finansal entegrasyon çok genel anlamı ile uluslararası sermayenin özellikle parasal sermayenin tam serbestleşmesinin yanı sıra, doğrudan yabancı sermaye yatırımlarını kapsayan fiziki sermayenin de ülkeler arasında tam serbest dolaşımını içeren bir kavramdır.
Günümüzde bir tek finans piyasasının oluşması anlamında finansal küreselleşme veya finansal globalizasyon kavramlarından söz edilmektedir. Bu kavramlar daha çok mevcut verilere göre ifade edilmekte olduğundan günümüz finansal piyasalarını tam olarak ifade etmemektedir. Ampirik araştırmalara göre başlıca gelişmiş ülkelerde bile portföyler hala güçlü bir şekilde yurtiçi piyasaya yönelik olduğundan, tamamen küreselleşmiş bir finansal sistem henüz mevcut değildir. Bu nedenle bu çalışmada finansal dışa açıklığı ve uluslararası sermaye hareketliliğini de içerecek biçimde finansal entegrasyon kavramının kullanılması uygun görünmektedir.
Üretim faktörleri içerisinde en hareketlisi olan sermaye, finansal piyasaların entegrasyonunun temel aracıdır. Küreselleşme kapsamında iki tür sermaye önemli bir rol oynamaktadır. Bunlar; finansal (parasal) sermaye ve doğrudan yabancı sermayedir. Finansal
2 Durusoy, Serap (2000), “Finansal Liberalleşmenin Sorgulanmasının Nedenleri”,
http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/tem2000/finans.htm, s. 1, 21.06.04.
3 Lemmen, Jan (1998), Integrating Financial Markets in the European Union, Edward Elgar Publish,
Cheltenham, UK and Northampton, November, s. 6.
4 Parasız, İlker ve Ufuk Başoğlu, http://www.uludag.edu.tr/~ufukb/avrupabirligi.htm, 09.09.2004. 5 Delice, Güven (2000), Uluslararası Finansal Entegrasyon ve Gelişmekte Olan Ülkeler, Cumhuriyet
entegrasyon kavramı daha çok birinci hususla yani finansal sermaye akımları ile ilgilidir ve bu sürecin ana unsurunu, ulusal piyasalarda faiz ve döviz kuru arasındaki dengesizliklerden kaynaklanan arbitraj unsuruna dayanan kısa vadeli sermaye akımları oluşturmaktadır6.
Klasik tek fiyat kanununa dayanan finansal piyasaların entegrasyonu teorisi çerçevesinde her hangi bir piyasanın uluslararası piyasalara entegre olması işlem maliyetleri dikkate alınmadığında, nitelikleri aynı olan ürünlerin fiyatlarının da tüm piyasalarda aynı olması durumu olarak ifade edilmektedir7. Finansal piyasaların entegrasyonu açısından bu kanun şunu ifade etmektedir; risk özellikleri açısından aynı ya da benzer olan menkul kıymetlerin farklı uluslararası piyasalarda işlem görseler bile, aynı beklenen getirilere sahip olmaları durumu olarak tanımlanabilir8. Yani menkul kıymetlerin alım satımı ile ilgili olarak karşı karşıya kalınan risk, farklı piyasalarda aynı biçimde değerlendiriliyorsa piyasaların entegre oldukları sonucuna varılmaktadır.
1.1.1. Tarihsel Gelişimi
Finansal entegrasyon kavramı sadece finansal aktif piyasalarındaki arbitrajı değil, finansal aracıları da ilgilendirmektedir. Finansal piyasaların entegre olması sürecinde ulusal piyasaların uluslararası yatırıma açılmasının yanı sıra finans piyasalarının ayrılmaz parçası olan aracı kurumlar vasıtası ile finansal hizmetler de giderek küresel duruma gelmektedir. Böylece, finansal piyasaların denetim mekanizmalarında ve organize olmayan piyasalarda hukuki ve teknik uyumun sağlanması önem kazanmaktadır. Ayrıca finansal aracı kurumların uluslararası piyasalarda faaliyet göstermelerine ilişkin uygulamada var olan kısıtlamaların kaldırılması ve finansal piyasalar arasında uyumun sağlanması, piyasaların entegrasyonunda etkin bir rol oynamaktadır9. Her ne kadar sermayenin uluslararasılaşması bağlamında entegrasyon İkinci Dünya Savaşı sonrası literatüre girmişse de yeni bir olgu değildir. 19. yüzyılın ikinci yarısından itibaren İngiltere'nin serbest ticareti yerleştirme çabaları görülmektedir10. Sermayenin küresel dolaşımının hemen hemen serbest olduğu 1870–1915 döneminde, uluslararası yatırımlar gerçekleşen üretim, dünya toplam üretiminin % 9’una
6 Yeldan, Erinç (2002), “Neoliberal Küreselleşme İdeolojisinin Kalkınma Söylemi Üzerine Değerlendirmeler”,
http://www.bilkent.edu.tr/~yeldane/Praksis–2002.pdf, s. 8, 19.10.2004.
7 Akdoğan, Haluk (1995), The Integration of Capıtal Markets: Theory and Evidence, Edward Elgar
Publishing Company, s. 3.
8 Delice, Güven (2000), “Uluslararası Finansal Sermaye Akımlarını Belirleyen Faktörler”, Ankara Üniversitesi
Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi, Cilt: 55, No: 1, Ocak- Mart, s. 65.
9 Llewellyn, David T(1988), “Financial Intermedition and Systems: Global Integration”, Intenational Monetery
and Financial Integration: The European Dimension , Edited by: D. E. Fair and C. de Boissieu, Kluwer Academic Publisher, Dortrocht, s. 242.
ulaşmıştır11. Halbuki küreselleşmenin hız kazandığı 1990’ların başında bu oran, ancak % 8.5 olabilmiştir.
Aslında 1970 sonrasındaki küreselleşme sürecinin kapitalizmin 19. yüzyıl boyunca içinde bulunduğu genel küreselleşme dalgasının bir devamı niteliğinde olduğunu vurgulamak gerekmektedir. Gerçekten de, dünya kapitalizminin son iki yüzyıllık tarihi, iki ayrı uzun salınım altında, iki adet küreselleşme döneminin gerçekleşmiş olduğunu göstermektedir. Bu dönemlerden birincisinin 18. yy. sanayi devriminin teknolojik gelişmelerini takiben, 1870– 1915 yılları arasında dünya mal ve finans piyasalarında hükmünü sürdürdüğü görülmektedir. Söz konusu yıllara damgasını vuran bu ilk küreselleşme dalgasının temel özelliği, para piyasalarında ve ticaret ilişkilerinde altın standardının kabul edilmiş olmasıdır12.
Birinci ve İkinci Dünya Savaşları ve ulus devletlerin görece bağımsız kalkınma ve ticaret politikaları ile şekillenen 1914–1970 ara döneminden sonra dünya ölçeğinde yeni bir küreselleşme dönemine girildiği görülmektedir. Bu dönemde sermaye hareketlerinin gelişimi dört dönemden oluşmaktadır13. Birinci dönemde (1973-1980), gelişmiş ülkeler arasında net sermaye hareketleri önemli ölçüde artmıştır. Bu artışa kurumsal yatırımcıların ve yabancı finansal kuruluşların yerel finansal pazarlardaki yatırımları yol açmıştır. Bu akım aynı dönemdeki uluslararası ticaret akımından çok daha büyük boyutta gerçekleşmiştir. Bu süreç 1970’lerin sonuna kadar ulusal kanun ve düzenlemelerin etkili olduğu ve genellikle döviz kontrolleri ve uluslararası finansal işlemler üzerindeki sınırlamalarla korunan finansal piyasalar olarak kalmıştır14. İkinci dönemde (1980-1983), gelişmiş ülkelerde sermaye kontrollerinin yumuşatıldığı ve finansal pazarlarda serbestleşmenin arttığı dönemdir. Bu dönemde uluslararası sermaye piyasaları arasındaki bütünleşmenin derecesi pazarlara yönelik sermaye akımı büyüklüğünden çok, mali enstrümanların getirilerindeki farklılaşmayla ölçülmektedir. Üçüncü dönem (1984-1988), gelişmiş ülkelerin cari işlemler ve kamu açıklarını kapamaya yönelik sermaye hareketlerinin geliştiği dönemdir ki, bu açıkların finansman kaynağı, resmi sermaye akımlarından çok özel sermaye akımları oluşturmuştur. Dördüncü dönemde ise (1989 sonrası), 1980’li yılların sonundan itibaren özellikle gelişmekte olan ülkelere yönelik özel ve resmi sermaye akımlarının başladığı görülmektedir. 1990’lı yıllarda gelişmekte olan ülkelerde önemli ölçüde finansal serbestleşmenin yaşandığı, bu
11 Yıldızoğlu, Ergin (1996), Globalleşme ve Kriz, Alan Yayınları, İstanbul, s. 15.
12 Akdiş, Muhammet (2000), Global Finansal Sistem Finansal Krizler ve Türkiye, Beta Yayınları: 983, 1.
Baskı, İstanbul, s. 6.
13 Uzunoğlu, Sadi, Kerem Alkin ve Can Fuat Gürlesel (1995), Uluslararası Sermaye Hareketlerinin
Gelişmekte Olan Ülkelerde Makro Ekonomik Etkileri ve Türkiye, IMKB Araştırma Yayınları, s. 37.
ülkelerin uluslararası sermaye piyasaları ile entegre olduğu ve bu ülkelere yoğun sermaye akımlarının olduğu görülmektedir.
19.yy ve 20.yy’daki küreselleşme dönemlerinin sermaye hareketleri açısından en önemli farkı, birincisinin reel bir mal ile –altın standardında– düzenlenmesi, günümüzdeki ikinci dönemde ise, kağıt paraların nominal değişim hareketlerine dayalı olmasıdır. Bu anlamda 20.yy’ın insanlık tarihindeki belki de en ayırt edici özelliği, ulusal paraların değişim değerlerinin altın veya benzeri reel hiç bir mal tarafından desteklenmediği, nominal birer büyüklükten ibaret olduğu bir dönemi sergilemesidir. Ulusal paraların değişim hadlerindeki bu belirsizlik, finansal sistemin işleyişi açısından bir yandan büyük riskler taşırken, bir yandan da spekülatif nitelikli kazançları özendirmekte ve finansal sermayenin akışkanlığını – reel üretim dünyasından kopartarak– uyarmaktadır. Bir örnek vermek gerekirse, 1980’lerin sonunda günde yaklaşık 190 milyar dolar hacmi olan dünya döviz piyasası işlemleri, 2000 yılında günlük 1.8 trilyon ABD dolarına ulaşmış bulunmaktadır. Söz konusu finansal hareketliliğin, “dünya reel mal ticaretini finanse etmek” gibi bir süreç ile hiç ilgisi yoktur ve reel üretim ve fiziksel sermayenin yatırım gereklerinden tamamıyla kopuk bir gelişme göstermektedir15.
Özetlemek gerekirse, 1980’li yıllarla birlikte ödemeler bilânçosundaki cari işlemler hesabının serbestleşmesiyle başlayan dışa açılma süreci hızla sermaye hareketlerini de kapsamıştır. Bilgisayar ve iletişim teknolojilerindeki ilerleme ve taşıma maliyetlerindeki azalma sermaye ve üretimde artan bir uluslararasılaşmaya, sermaye ve kaynakların oldukça önemli derecede mobilitesine yol açmak suretiyle finansal piyasalar arasında daha ileri bir bütünleşme sürecinin ortaya çıkmasına neden olmuştur. Böylece, uluslararası ticaret üzerindeki engellerin kaldırılması ve sermaye kontrollerinden de vazgeçilmesiyle dünya ekonomisi malların ve sermayenin serbestçe dolaştığı bir alan durumuna gelmiştir.
1.1.2. Finansal Entegrasyon Teorileri
Gelişmekte olan ülkelerin büyük bir kısmında hükümetler, kapalı veya yarı açık ekonomi dolayısıyla, finansal sektör üzerinde doğrudan kontrole sahip olduklarından birçok kısıtlama ve kontrol mekanizmaları geliştirmişlerdir. Gelişmekte olan ülkeler finansal serbestleşme ile finansal kontrol uygulamaları arasında bir açmaz içerisinde kalmışlardır. Çünkü bir yandan, ekonomik kalkınmayı hızlandırmak için daha büyük yatırımlara gereksinim duyarken, diğer yandan, finansal kaynakların yetersiz olması bu ülkelerin büyük
yatırım planlarını gerçekleştirmeleri önündeki en büyük engellerden birini oluşturmaktadır. Piyasada arz ve talebe göre değerini alması gereken faizlere, hükümetler tarafından bilinçli olarak müdahale edilmiş ve faiz oranları enflasyonun altında tutularak, reel olarak negatif bir değer almıştır. Genelde finansal sektördeki her tür kısıtlamayı ve müdahaleyi kapsayacak şekilde kullanılan, özelde negatif reel faiz politikaları şeklinde uygulanan iktisat politikalarını, McKinnon (1973) ve Shaw (1973)’den sonra, “finansal baskı” (financial repression) politikası olarak adlandırmak literatürde gelenek olmuştur16.
Finansal baskı politikaları, McKinnon ve Shaw (1973) tarafından, ciddi olarak eleştirilmiştir. Bu yazarlar, Neo-klasiklerin serbest piyasa mekanizmalarını kaynak tahsisi için en iyi yöntem olarak kabul ederek, finansal baskı politikalarının finansal kalkınmayı engellediğini ve dolayısıyla ekonomik büyümeyi olumsuz olarak etkilediğini ileri sürmektedirler. Bu sebeple bu yazarlar finansal sektörde radikal bir biçimde finansal liberalizasyon politikalarının benimsenmesini tavsiye etmişlerdir. Bu politikanın temelinde finansal sektördeki kalkınmanın ekonomik büyümeye öncülük edeceği anlayışının hâkim olduğu görülmektedir. 1970 ve 1980’li yıllarda, özellikle uluslararası kurumlarda bu politika değişikliği önerisi geniş yankı uyandırmıştır. Bu bağlamda temelleri 1970’lerde atılan finansal entegrasyon teorisi literatürde halen tartışılmaya devam etmektedir. Tartışma, finansal entegrasyon hareketlerinin ülke ekonomilerinde büyümeye öncelik edeceği görüşüne karşın finansal entegrasyonun, finansal sistemin kırılganlıklarını arttırarak krizlere yol açacağı şeklinde özetlenmektedir. Aşağıdaki bölümde bu tartışmalara Neo-Klasik, Yapısalcı, Neo- Keynezyen, Post- Keynezyen ve Spekülatif gelişme teorileri ışığında yer verilmektedir.
1.1.2.1. Neo-Klasik Teori
Finansal serbestliğin (finansal entegrasyonun ilk aşaması) teorik temelini McKinnon ve Shaw’ın ileri sürdüğü “finansal baskı” yaklaşımının oluşturduğu yukarıda özetlenmiştir17. Gelişmekte olan ülkelerde uygulanan iktisat politikalarının ortak yönlerinden birisini finansal piyasalara müdahale oluşturmaktadır. Bu politikaların uygulanmasının hem politik hem de ekonomik nedenleri bulunmaktadır. Bunlardan en açık şekilde destek bulan ve Keynezyen görüş diye kabul edilen teoriye göre düşük faiz politikaları yatırımları artıracaktır. Bu sebeple birçok gelişmekte olan ülke sermaye birikimini uyarmak için düşük, reel olarak negatif faiz
16 Kar, Muhsin ve Mehmet Tuncer (1999), “Finansal Kalkınma ve Ekonomik Büyüme”, Uludağ Üniversitesi
İ.İ.B.F Dergisi, Cilt 17, Sayı 3, Ekim, Bursa, http://iktisat.uludag.edu.tr/dergi/6/muhsin/muhsin.html, 20.07.2004.
17Sönmez, Sinan (2004), “ Küresel Finansal Düzen, Yönetişim ve Büyüme”, Dünya Ekonomisinde Bütünleşme
politikalarını sürdürmüşlerdir. Bu şekilde finansal piyasalar baskı altına alınarak reel sektörün önünün açılması hedeflenmektedir. Yine aynı şekilde seçici (selective) kredi politikaları, sübvansiyonlar genel olarak uygulanan diğer bazı kısıtlayıcı politikaları oluşturmaktadır.
Neo-klasik finansal entegrasyon yaklaşıma göre, 1950’li yıllardan itibaren gelişmekte olan ülkelerde uygulanan “finansal baskı” politikaları, tasarrufların azalmasına, finansal aracılık maliyetlerinin yükselmesine ve sermaye kaçışlarına neden olmaktadır. Dolayısıyla kaynaklar, marjinal verimlilik düzeyi düşük yatırımlarda kullanılmakta, tasarruf sahipleri de üretken olmayan fiziksel aktiflere yönelmektedir. Böylece, finansal baskı politikaları, düşük faiz oranı ve tercihli kredilerle ayrıcalıklı bir grup yaratırken, bunun dışında kalanları yüksek faizlerin geçerli olduğu bankacılık sektörü dışında kalan finansal piyasalara (informel markets) yöneltmektedir18. Geleneksel serbestleşme teorisi olarak nitelendirilen bu yaklaşıma göre devletin, faiz, kredi hacmi, kur, yüksek rezerv talebi ve sermaye hareketleri üzerindeki denetimi finansal baskıya yol açmaktadır. Baskı sonucunda reel faiz oranı düşmekte, tasarruf hacmi daralmakta ve finansal derinleşme engellenmektedir. Sonuçta McKinnon ve Shaw yaklaşımında finansal serbestleşme ile birlikte devlet, piyasada uyguladığı fiyat ve miktar kontrollerine son vererek, yüksek reel faiz uygulamasına bağlı olarak artan tasarrufun üretken sektörlerde yatırıma dönüşmesini sağlamaktadır. Bu bağlamda finansal liberalizasyon yaklaşımıyla yüksek faiz, firmaların daha üretken yatırım projelerini seçmesini sağlayacak ve kredi kontrolünün kaldırılması da bankaların daha etkin kredi politikası uygulamasını mümkün kılacak olan finansal liberalizasyon yaklaşımının temel özellikleri şöyle sıralanmaktadır19.
• Mevduat faiz ve kredi tavanları ile öncelikli sektörlere kredi verilmesi uygulamasının yürürlükten kaldırılması,
• Yeni kurumların finansal sisteme girişini engelleyen uygulamaların kaldırılması, • Dövizle ödemelerin yapılmasını kısıtlayan uygulamalara son verilmesi,
• Yurtiçi finansal piyasaların rekabete açık hale getirilmesi,
Finansal liberalizasyonun en önemli argümanlarından birisi gelişmekte olan ülkelerin temel problemi olarak yatırımların azlığı değil, bu yatırımları gerçekleştirmek için gerekli olan tasarrufların yetersizliği varsayımı oluşturmaktadır. Bu nedenle ekonomik politikaların
18 Özbilen, Şevki (2000), “Finansal Deregülasyonun Türkiye Ekonomisine Etkileri”, Finans Dünyası Dergisi,
Sayı: 131, Kasım, http//www.econtürk.org/Türkiyeekonomisi/şevki1.pdf, s. 11, 08.09.2004.
tasarrufları artırıcı, cazip kılmaya yönelik oluşturulması gerekmektedir. Yine gelişmekte olan ülkelerde uygulanan faiz politikalarının bir sonucu olarak bankalarda tutulan mevduatın getirisi enflasyonun gerisinde kalmaktadır. Bu yüzden kaynaklar bankacılık sektöründen çok değerli madenlere (altın gibi) veya gayrimenkule yapılan yatırımlarla israf edilmektedir. Bunu önlemenin en önemli yollarından birisi faizlerin reel olarak pozitif hale getirilmesi ve kaynakların bankacılık sektörüne çekilmesi olmaktadır. Bankacılık sektörüne kayan bu yeni kaynaklar yatırımcılar tarafından kullanılabilir duruma gelmektedir20. McKinnon ve Shaw’ın modelleri, finansal liberalizasyon ön planda tutularak, Kapur (1976, 1983), Galbis (1977) ve Mathieson (1979, 1980) tarafından genişletilmiştir.
Finansal liberalizasyon politikaları gelişmekte olan ülkelerin büyük bir kısmında uluslararası kurumların da desteğiyle uygulanmaktadır. Ancak, birkaç istisna dışında beklenen sonuçlara ulaşılamamaktadır. Finansal deregülasyon21 programları, yatırım ve tasarruf davranışlarını yapısal olarak değiştirmektedir. Özellikle, finansal deregülasyon ile birlikte yükselen faizler, tasarruf ve yatırımları uyarmada başarısız olurken, iç ve dış borçların beklenmedik seviyelerde yükselmesine neden olmaktadır. Büyük bankalar ve uluslararası piyasalarla bağlantısı olan büyük holdingler ve bunlara bağlı olan holding bankaları, ucuz döviz kredilerine ulaşabilirken, yüksek maliyetlerle, yurtiçi piyasalardan kredi alan küçük işletmelerin borçları sürekli olarak artmaktadır. 1985’lerden itibaren, yeni deregülasyona tabi tutulan bu finansal piyasalar çökerken, hükümetler kaçınılmaz olarak finansal piyasalara müdahale etme gereğini duymaktalar22.
1990’ların başlarında Mc Kinnon ve diğer Neo-Klasik iktisatçılar, Neo-Keynezyen kavramların yardımıyla, yüksek faiz oranlarının finansal ve makroekonomik istikrarsızlığa etkilerini tartışmaya açmışlardır. Aynı şekilde, reel ve finansal piyasaların uyum hızları farklı iken finansal piyasaların, mal piyasaları ile aynı tarzda ve aynı anda deregülasyona tabi tutulamayacağı görüşü ön plana çıkmıştır. Bu ikinci en iyi strateji, deregülasyon programının uyum sıralaması sorununa dönüşmüştür. Finansal reformlardan önce, reel sektör reformlarının yapılması gerektiği ve deregülasyonun ilk aşamalarında ekonomiyi finansal istikrarsızlıklardan korumak için, sınırlı bir finansal regülasyonun sürdürülmesi gerektiği ileri
20 Kar, Muhsin (1999), “Finansal Kalkınma ve Ekonomik Büyüme”, Uludağ Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, Cilt
17, Sayı 3, Ekim, Bursa, http://iktisat.uludag.edu.tr/dergi/6/muhsin/muhsin.html, 20.07.04.
21 Deregülasyon, piyasalarda daha fazla rekabetçi bir yapı yaratmak amacıyla, düzenlemelerin gevşetilmesi,
önceki kontrollerin kaldırılması anlamındadır. Faiz oranları üzerindeki kontrollerin kaldırılması ve piyasada tekelci ya da eksik rekabet yaratacak düzenlemelerin piyasaya girişle ilgili kısıtlamaların ortadan kaldırılması, deregülasyon olarak adlandırılmaktadır. Bu çalışmada finansal deregülasyon, finansal liberalizasyon
kavramıyla eş anlamlı olarak kullanılmaktadır.
sürülmüştür23. Aşağıda finansal entegrasyon teorisinin en önemli teorik açıklamasını oluşturan Neo-Klasik teori eleştirel yaklaşımla sırasıyla; Yapısalcı, Neo-Keynezyen, Post-Keynezyen ve Spekülatif Gelişme teorileri çerçevesinde incelenmektedir.
1.1.2.2. Yapısalcı Teori
McKinnon ve Shaw’un liberal görüşleri 1970’li yıllarda oldukça etkili olmasına rağmen bunların önerdikleri politikaların gelişmekte olan ülkelere uygunluğunun eleştirel bir biçimde gözden geçirilmesi gerekmektedir. Çünkü bu konuda yapılan ampirik çalışmalarda kesin bir ortak sonuca ulaşılamamaktadır. Uygulamalardan çıkarılacak sonuçlar aşağıdaki gibi sıralanmaktadır24.
İlk olarak Neo-Klasik teoriye göre, gelişmekte olan ülkelerdeki finansal kalkınma ile ekonomik büyüme arasındaki ilişki teorinin güçlü varsayımları sayesinde oldukça mekanik bir görüntü arz etmektedir. Teori yüksek faiz (reel olarak pozitif) oranlarının finansal sektörde otomatik olarak kurumlaşmaya yol açacağını varsaymaktadır. Çünkü finansal kurumların tasarrufları, yatırımlara dönüştürmeye aracılık etme özelliği sayesinde bunun gerçekleşeceğine inanmaktadır.
İkinci olarak, gelişmekte olan ülkelerde finansal kalkınmanın gerçekleştirilebilmesi için, finansal sektörün fonksiyonlarını yerine getirdikleri (içinde çalıştıkları) ülkelerin politik ve kültürel şartlarını göz önünde bulundurmak gerekmektedir oysa Neo-Klasik teoride bu bulunmamaktadır.
Üçüncü olarak, finansal liberalizasyon taraftarları güçlü bir şekilde bankacılık sektörü dışında kalan finansal sektörün verimli olmadığına inanmaktadırlar. Bu konu ile ilgili bazı çalışmalar göstermiştir ki, organize olmuş bankacılık dışındaki piyasalar yatırımların finansmanında önemli rol oynamaktadır. Benzeri eleştiriler sonucunda, McKinnon ve taraftarları, görüşlerinde bazı değişiklikler yaparak aşamalı bir şekilde finansal liberalizasyonun gerçekleştirilmesini önerdikleri yukarıda açıklanmaktadır. Ayrıca, finansal liberalizasyonun başarılı olabilmesi için gerekli koşulların istikrar programlarıyla gerçekleştirilmesinin gerekliliği vurgulanmaktadır25.
23 Mc Kinnon, Ronald. I (1993), The Order of Economic Liberalization, Hopkins University Pres, London, s.
4–10.
24 Kar, Muhsin (1999), a.g. m., s. 8, http://iktisat.uludag.edu.tr/dergi/6/muhsin/muhsin.html, 20.07.04. 25 Önder, İzzettin, Oktar Türel, Nazım Ekinci ve Cem Somel (1993), Türkiye’de Kamu Maliyesi, Finansal
Yapı ve Politikalar, Edit. Taner Berksoy ve Korkut Boratav, Türkiye Ekonomik ve Toplumsal Tarih Vakfı Yayınları, İstanbul, s. 99.
Finansal liberalizasyon yaklaşımına eleştirilerini sistemli bir biçimde geliştirenlerin başını Yapısalcı teori çekmektedir. Genel olarak Yapısalcı teori, gelişmekte olan ülkelerin geri kalmışlığının temel nedenlerine vurgu yapmakta ve öncelikle gelişmekte olan ülkelerde piyasaların verimli olarak çalışmamasının nedeni olarak bu piyasalarda uygulanan sabit fiyat politikasını (Mark-Up: Maliyet + Kar) göstermektedir. Ayrıca, eleştirilerin odak noktasında Neo-Klasiklerin piyasa için öngördükleri çalışma biçiminin gelişmekte olan ülkelerde geçerli olmadığını savunmaktadırlar26. Yapısalcı teoriye göre, finansal liberalizasyon sonucunda serbest bırakılan faiz oranlarının yükselmesi ile üretim maliyetleri artmakta, bu artış uygulanan fiyat politikası yoluyla fiyatlara yansıtılmaktadır. Kısaca, teoriye göre finansal liberalizasyon, enflasyonu hızlandırıcı etki yapmaktadır.
Yapısalcı teoriye göre, gelişmekte olan ülkelerde resmi (formel) finansal piyasaların dışında örgütlenmemiş (informel) finansal piyasalar da fon arz ve talebi sürecinde rol oynamaktadır. Bu ülkelerde, fon arz ve talebinde bulunanlar bu iki piyasayı da kullanmaktadır. Ancak, finansal liberalizasyon sonucunda serbest bırakılan faiz oranlarının yükselmesi sonucu yatırıma dönüştürülebilir sermaye resmi (bankalar) finans piyasasında toplanmaktadır. Bankacılık piyasası dışındaki (informel) finans piyasasında faizler yükselecektir. Ayrıca. Resmi finans piyasalarındaki kanuni karşılık tutma zorunluluğu bu piyasadaki yatırıma dönüştürülebilir fonların azalmasına neden olmaktadır. Sonuç olarak, her iki piyasada faizler yükselmekte, yatırımlar azalmakta ve büyüme hızı düşmektedir27. Yapısalcı teorinin, Neo-Klasik teoriye karşı ileri sürdüğü eleştiriler üç noktada özetlenmektedir28;
• Finansal deregülasyon ile kredi faizleri, hem resmi hem de resmi olmayan sektörde artacaktır. Firmaların işletme sermayesi ihtiyacını büyük oranda borç finansmanı ile sağladıkları bir ortamda, kredi faiz giderleri toplam üretim maliyetleri içinde önemli bir paya sahip olacaktır. Bu durumda, faiz oranlarındaki önemli bir artış, arz şoku niteliğinde bir etki yaratıp, fiyatların yukarı doğru itilmesine neden olacaktır. Yani enflasyonist baskıların artmasına neden olmaktadır.
• Talep yönünde ise, düşen reel ücretler ve artan borçlanma maliyeti, toplam talebi azaltarak, üretimin azalmasına yol açacaktır. Gelişmekte olan ülkelerde, arz esnekliğinin düşük olduğu ve mevcut kısıtlar dikkate alındığında, yüksek borçlanma maliyetlerinin arz
26 Kar, Muhsin (1999), a.g. m., s. 9.
27 Öçal, Tezer ve Ö. Faruk Çolak (1999), Finansal Sistem ve Bankalar, Nobel Yayın Dağıtım, Ankara, s. 275. 28 Özbilen, Şevki (2000), a.g.m., s. 11-12.
yönlü enflasyonist etkileri, talep yönlü deflasyonist etkilere baskın çıkacak ve stagflasyonist bir süreç başlayacaktır. Neo-Klasik yaklaşıma göre, finansal deregülasyonun başarılı olması, tasarrufların üretken olmayan aktiflerden banka mevduatlarına yönelmesine bağlanmaktadır. Yapısalcılar ise, riskten kaçınan yatırımcıların, söz konusu portföy değişimini gerçekleştirememeleri durumunda, finansal deregülasyonun yatırımları ve büyümeyi uyarmada başarısız olacağını ileri sürmektedir.
• Yukarıda belirtildiği gibi, gelişmekte olan ülkelerde, resmi kredi piyasası, rezerv karşılıklar nedeniyle, resmi olmayan piyasalar kadar etkin bir finansal aracılık yapamazlar. Artan faizlerin sonucu olarak portföyün, resmi olmayan sektördeki aktiflerden, formel kredi piyasalarındaki aktiflere yeniden dağıtıldığı varsayılmaktadır. Buna göre, finansal deregülasyon, Neo-Klasik teori ile iki noktada çelişmektedir. Birincisi, portföyün resmi olmayan sektörden resmi sektöre kayması sonucunda borç verilebilir toplam fonlar azalmaktadır. İkinci olarak da, finansal deregülasyondan sonra, resmi olmayan sektörde mevduat tabanı daralacağından kredi faizleri artmaktadır. Sonuç olarak, resmi olmayan sektörde, hem faizlerin yükselmesi, hem de borç verilebilir fonların azalması stagflasyonist süreci hızlandıracaktır.
Bu eleştiriler yapısalcı okul için de yapılmaktadır. Örneğin, bankacılık sektörü dışındaki finansal aracılık işlemlerinin verimli olduğu hipotezi sorgulanmaktadır. Finansal liberalizasyon taraftarları bu piyasanın küçük ölçekli olduğunu ve dolayısıyla ekonomideki kaynakların tahsisinde daha az verimli olacağını ileri sürmektedirler29. Bununla birlikte bankacılık dışında var olan finansal aracılık sektörü, en azından bazı ülkeler için, inkar edilemeyeceği ve özellikle etkin oldukları ülkelerde kırsal kesimdeki yatırımlar için gerekli kredileri sağlamaktadır30.Kısaca, finansal liberalizasyon taraftarları yukarıda konu olan resmi olmayan piyasaları analiz dışı bırakıp, finansal kalkınmanın ekonomik büyümeyi pozitif etkileyeceğini savunurken, yapısalcı yaklaşım aksine, finansal kalkınma politikalarının gelişmekte olan ülkelerdeki finansal sektörün gerçeklerini bir bütün olarak dikkate almaması durumunda beklenenin tersi bir durumla karşılaşılabileceğini vurgulamaktadır.
1.1.2.3. Neo-Keynezyen Teori
Yukarıda açıklamaya çalıştığımız Neo-Klasik finansal entegrasyon teorisi yapısalcı iktisatçılar gibi Keynezyen iktisatçılar tarafından da eleştirilmektedir. Keynezyen iktisada
29 Hermes, Niels (1994) “Financial Development and Economic Growth: A Survey of The Literature”,
International Journal of Development Banking, 12, 1, s. 3-22.
30Geniş Bilgi İçin Bkz. Ghate, P.B.(1988) “Informal Credit Markets in Asian Developing Countries”, Asian
göre faiz oranlarının yükselmesi, yatırımları teşvik etmek yerine azaltmaktadır. Çünkü Keynezyen iktisadın büyüme için öngördüğü esas faktör efektif talep artışı olmaktadır. Oysa Neo-Klasik yaklaşım faiz artışlarının tasarruf artışı sonucunda yatırımları ve büyümeyi arttıracağını öngörmektedir. Bu noktada Keynezyen iktisada göre tasarruf artışı ile efektif talep farklı yönlere hareket edeceklerinden tasarruf artışı efektif talebi azaltmakta ve durgunluğa neden olmaktadır. Ayrıca, yeni Keynezyen yaklaşımda tasarruflar gelirin artan fonksiyonudur ve faize duyarlı değildir. Bundan dolayı finansal baskı McKinnon-Shaw yaklaşımında olduğu gibi etkin kaynak tahsisine yol açmamaktadır. Bu nedenle yeni Keynezyen görüşü savunanlar, devletin ancak finansal piyasalarda istikrarı sağlamak amacıyla bazı roller üstlenmesi gerektiğini ileri sürmektedirler. Faiz oranlarının yüksek olduğu ortamda, faaliyet riskleri de artacağından daralmalar yanında iflaslar da beklenmektedir. Bütün bunlar göz önüne alınarak devlet finansal piyasaların düzenlenmesi, istihdam ve kaynak tahsisinde etkinliğin sağlanması konusunda katkıda bulunması ve gerektiğinde bu piyasalara müdahale etmesi gibi görevler üstlenebilmektedir31.
Neo-Keynezyen yaklaşıma göre, finansal piyasalar iki açıdan mal piyasalarından farklıdır. Mal piyasalarında çok sayıda iktisadi ajan homojen bir malı alıp satarlar. Satıcının malı teslimi ve alıcının ödemesi eşanlı olarak yapılmaktadır. Buna karşılık, finansal piyasalarda borç veya kredi anında verilirken geri ödeme gelecekte yapılmaktadır. Bu görüşe göre, borçlunun, borcunu ödeyip ödememesini belirleyecek objektif bir kriter de bulunmamaktadır. Borcun vadesi dolduğunda, borçlunun ödemek zorunda olduğu miktar ile ödenen miktar arasındaki fark, borcunun geri ödenmemesi ile ilgili belirsizliğin bir sonucu olarak ortaya çıkmaktadır. Ancak, bu belirsizlik, finansal piyasalarda arz ve talep tarafından simetrik değildir. Borçluların, piyasalardan bekledikleri getiri ve risk konusunda piyasa ajanları tarafından tam bilgilendirildikleri, ancak, kredi verenlerin her bir borçluya ait yeterli bilgiye sahip olmadıkları varsayılmaktadır. Bunun yerine, kredi verenler bir grup olarak tüm borçluların beklenen getiri ve risk olasılık dağılımı konusunda bir bilgiye sahiptirler. Bu sınırlı bilgiye dayanarak, kredi verenler, borcun geri ödenmemesi olasılığını dikkate alarak, kredi faiz oranı ve beklenen getiri arasındaki fonksiyonel ilişkiyi değerlendirmektedir.
Finansal deregülasyon ile birlikte, faizlerin yükselmesi durumunda asimetrik bilgi konusu daha da büyük sorunlara neden olmaktadır. Bu sorunlar şöyle özetlenebilir32: Faizlerin
31 Taş, Seyhan (2001), Finansal Liberalizasyon, Uluslararası Sermaye Hareketleri Ve Türkiye
Ekonomisindeki Etkileri, Afyon Kocatepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Mayıs, s. 43.
yükselmesi ile genel olarak kredi başvurularının ortalama kalitesi düşmektedir. Beklenen getirileri ve risk düzeyleri düşük olan projelerin, yüksek borçlanma maliyetinde gerçekleşme imkânları azalmaktadır. Geriye yalnızca beklenen getirisi yüksek, risk düzeyi düşük veya yüksek projeler kalmaktadır. Diğer bir ifadeyle ihtiyatlı davranan projeler, yüksek faiz nedeniyle devre dışı kalmaktadır. Asimetrik bilgi nedeniyle, kredi verenler, düşük ve yüksek riskli projeleri ayıramayınca, negatif borçlu havuzundan rast gele bir seçim yapmak zorunda kalmaktalar. Bu da, literatürde ters seçim veya kötü seçim olarak da ifade edilen yanlış seçimin (adverse selection) sonucudur. Burada sözü edilen asimetrik bilgi sorunu, finansal piyasaları yeterince gelişmemiş olan ve finansal kurumları yeterli düzeyde deneyime sahip olmayan, gelişmekte olan ülkelerde görülmektedir. Neo-Keynezyen yanlış seçim hipotezi, finansal deregülasyon ile ekonominin yatırım portföyünün neden negatif bir biçimde etkilendiğini açıklamaktadır.
Yanlış seçim yapılması durumunda, kredi verenlerin kredi tayınlamasına33 gittikleri varsayılmaktadır. Bu tayınlama olgusu faiz oranı artışlarını sınırlayarak, kredi başvuru havuzunun kalitesindeki bozulmayı önlemeye çalışmaktadır. Kredi tayınlamasının bir sonucu olarak da, cari faiz oranlarında talep fazlası ortaya çıkacaktır. Kredi tayınlaması, kredi verenlerin asimetrik bilgiye bir tepkisi olarak yorumlanabilir. Faiz oranı, kritik bir düzeyi aştığında beklenen getiri azalmaya başlamaktadır. Bunun nedeni, borçluların ortalama kalitesinin azalması ve piyasa faiz oranlarında, borç verilebilir fonlarda bir talep fazlasının ortaya çıkmasından kaynaklanmaktadır.
1.1.2.4. Post-Keynezyen Teori
Neo-Keynezyen ve Post-Keynezyen yaklaşımlar, aynı kökten gelmekle birlikte birbirlerinden oldukça farklıdır. Bu farklılıkların en önemlisi ve en belirgin yönü ise, beklentilerin oluşumu ve yönü olmaktadır. Post–Keynezyen yaklaşıma göre, finansal piyasaların arz ve talep tarafında yer alan ekonomik birimlerin beklentileri içsel olarak oluşmaktadır. Beklentilerin içsel olmasının nedeni, yatırım projelerinin şimdiki ve gelecekteki getiri ve risklerinin belirsiz oluşudur. Bu bağlamda, rasyonel ekonomik birimlerin kararları daha çok sağduyularından etkilenmektedir. Rekabetin zorladığı veya beklentilerin uyardığı baskılar sonucunda, riski yükselen yatırımlar bazı dönemlerde rasyonel görünmektedir. Bu durum, aynı zamanda, kendini besleyen bir süreç olmaktadır. Riski yüksek projelerden beklenen karlılık oranı realize edildikçe, gelecek konusunda daha olumlu beklentiler
33 Genel olarak krediyi tayın’a bağlamayı, borç almak isteyenlerin bankaların mevcut faiz oranından borçlanmak
oluşmaktadır. Bu beklentiler gerçekleştikçe süreç devam etmekte ve yatırımlar artmaktadır. Beklentilerin uyardığı ve rekabetin zorladığı piyasa dinamiklerinin en somut göstergesi, ekonomik konjonktürün farklı aşamalarında, farklı finansman biçimlerinde kendini göstermektedir. Ekonomik faaliyetlerin istikrarlı dönemlerinde ekonomik birimler, spekülatif finansmana daha fazla yönelmekteler. Bir başka ifadesiyle, uzun vadeli projeler, tercihen kısa vadeli finansal kaynaklarla finanse edilmektedir. Bu tarz bir finansman, ekonomik birimleri faiz şoklarına ve kredi imkânlarındaki değişmelere karşı daha duyarlı duruma getirmektedir34.
1.1.2.5. Spekülatif Gelişme Teorisi
Neo-Keynezyen ve Post-Keynezyen yaklaşımların bir sentezi olarak Grabel tarafından geliştirilen spekülatif gelişme teorisinde, gelişmekte olan ülkelerde uygulanan, finansal deregülasyon programlarının genelde dört ana bileşeni bulunmaktadır. Bunlar: Reel mevduat ve kredi faiz oranlarının serbest piyasa düzeyine yükselmesi, mevcut finansal kurumların serbestleştirilmesi, yeni finansal piyasaların, kurumların ve araçların yaratılması, yani finansal derinliğin oluşması ve sermaye hesabının serbestleştirilmesidir35. Elbette ki, bu değişikliklerin çok önemli arz ve talep etkileri vardır. Talep yönünde, finansal serbestleşme programlarının önemli sonuçlar ortaya çıkardığı görülmektedir. Şöyle ki, yüksek kredi faizleri, riskli yatırımcıları avantajlı duruma getirmekte, kurumsal yenilikler, kısa vadeli spekülatif yatırımlar için yeni fırsatlar yaratmaktadır. Ayrıca, kısa ve uzun vadeli faiz farkı artarak spekülatif yatırımlar lehine bir ortam oluşturmaktadır36.
Finansal deregülasyon ile artan faizler, yatırımların bileşenini ve hacmini etkileyebilir. Finansal deregülasyonun en önemli etkisi, düşük getirili ve düşük riskli yatırım projesinin devre dışı kalmasıdır. Bunun sonucunda kredi verenler, ortalama kalitesi daha düşük bir borçlular grubu ile karşı karşıya kalmaktadır. Aslında bu durum, asimetrik bilgiden değil, borç verilebilir fonların maliyetinin artmasından kaynaklanmaktadır. Neo-Keynezyenler göre, bu durumda kredi tayınlaması ortaya çıkmaktadır. Buna karşılık, Post-Keynezyenler ise, spekülatif bir ortamda beklentileri değişen kreditörlerin kredi tayınlamasına gitmeyebileceklerini ileri sürmektedirler37. Neo-Klasik finansal deregülasyon kuramına göre finansal deregülasyon, yeni piyasalar ve finansal araçların yaratılmasına yardımcı olmaktadır.
34 Esen, Oğuz (1998), “Gelişmekte Olan Ülkelerde Uygulanan Finansal Serbestleşme Programlarına Eleştirel Bir
Yaklaşım”, İşletme ve Finans, Yıl 13, Sayı 145, Nisan, s. 28.
35 Özbilen, Şevki (2000), a.g.m., s. 13.
36 Grabel, Ilene (1995), “ Speculation-led Economic Development: A Post-Keynesian Interpretation of Financial
Liberalization Programmes in the Third World”, International Review of Applied Economics, 9 (2), ss. 127-149.
Bu yenilikler, tasarrufları teşvik ederken, fonların reel sektör yatırımlarına yönelmesini kolaylaştırmaktadır. Başka bir ifade ile, finansal yenilikler bir anlamda ekonomik büyümenin de önkoşulu olmaktadır. Ancak, bu yenilikler finansal aktif fiyatlarındaki değişmelerden kar elde etme amaçlı, kısa vadeli işlemleri kolaylaştırır. Finansal deregülasyona tabii tutulmuş piyasaların en önemli özelliği aşırı likit olmalarıdır. Bu yüksek likidite sayesinde, fazla likit olmayan reel sektör yatırımları bile çok kısa vadelerde el değiştiren finansal aktiflere dönüşmektedir. Bu durumda, riskten kaçınan yatırımcılar bile borçlanma vadelerini kısaltmaktadır.
1.1.4. Finansal Piyasalar ve Uluslararası Sermaye Hareketleri
Uluslararası finansal entegrasyon sürecinin en önemli iki ayağı, finansal sistem ve uluslararası sermaye akımlarıdır. Uluslararası sermaye akımları her ne şekilde olursa olsun, finansal piyasalarla çok yakın etkileşim içerisindedir. Bu çerçevede özellikle uluslararası finansal akımların incelenmesi, yabancılara ait finansal değerleri elde etme ve finansal değerleri yabancılara ihraç etmenin nedenleri ile bu finansal değerlerin ihraç edildiği ve ticarete konu olduğu piyasalar üzerinde odaklanmayı gerektirmektedir.
Finansal sistem, satın alma gücünün tasarruf sahiplerinden alınıp, yatırıma ve nihai tüketiciye aktarılmasını sağlayan kuruluşlar bütünüdür. Buna geniş anlamı ile finansal alt yapı denildiği gibi, dar anlamıyla finansal piyasa da denilmektedir. Finansal sistem, ekonomideki fon arz ve talebini dengeleyen, fonları zaman, miktar, vade ve kişiler bakımından kullanılabilir duruma getirme fonksiyonunu gören bir sistemdir. Bu sistem sayesinde fertlerin tasarrufları yatırımlara yönlendirilmektedir. Bu sistemi oluşturan kuruluşları, bankalar ve banka olmayan finansal aracı kuruluşlar olarak sınıflamak mümkündür38. Konunun daha iyi anlaşılabilmesi için aşağıda önce finansal piyasalar hakkında bilgi verilmekte daha sonra da uluslararası sermaye hareketleri kavramsal düzeyde tartışılmaktadır.
1.1.4.1. Finansal Piyasalar
Finansal kaynakların fon sahiplerinden fon talep edenlere aktarılması işlemlerinin gerçekleştirildiği piyasalara finansal piyasalar denilmektedir39. Bu piyasada fon arz ve talep edenlerle, fonların devrini sağlayan aracı kurumlar olmak üzere üç taraf bulunmaktadır. Finansal piyasalar bu tür işlemlerin gerçekleştirildiği piyasalardır. O halde finansal piyasa kavramı, bir ülkede iktisadi faaliyetlerin finansmanı ile ilgili işlemlerin tümünü
38 Akdiş, Muhammet (2000), a.g.e., s. 1.
kapsamaktadır. Tasarrufların harekete geçirilmesi, ödeme sisteminin geliştirilmesi ve böylece yatırımların etkinleştirilmesini sağlayan bu piyasalar modern ekonomilerin hayat kaynağıdır. Bu piyasalar aracılığıyla borç verenler risk ve vade yapılarına en uygun olan aktif pozisyonuna ulaşırken, borç alanlar da geri ödeme kapasiteleri doğrultusunda finansal piyasalardan en uygun fonları elde etmeye çalışmaktadır40. Finansal piyasaların bu fonksiyonu, ekonomik fonksiyonlarıdır ve bu yolla, finansal piyasalar kaynak transferini kolaylaştırarak ekonomiye ve bireylerin refahına hizmet etmektedir.
Dünyada ki en ilginç piyasalar arasında yer alan finansal piyasalar, diğer piyasalarla ilişkilidir. Bir ekonomide tasarrufların fiili dağılımı esas olarak faiz oranları vasıtasıyla yapılmaktadır. Yani borç talep edenler de tasarruf sahipleri de esas olarak faiz oranlarını dikkate almaktadır. Reel yatırımlarla, finansal yatırımlar arasında tercih yapılmasını belirleyen faktör de faiz oranlarıdır. Dolayısıyla bu piyasada fon transferi gerçekleştirilir, risk dağıtımı yapılır. Bu piyasada fon fazlası olan kesimin fon açığı olan kesime yaptığı fon transferi ya doğrudan ödünç verme ya da hisse ortaklığı (hisse satın alma) şeklinde olmaktadır41.
Genel olarak finansal piyasalar, vadelerine göre (para ve sermaye piyasaları), menkul kıymetin yeni ihraç edilip edilmemesine göre (birincil ve ikincil piyasalar) olmak üzere çeşitli şekillerde sınıflandırılmaktadır. Ayrıca yurtiçi finansal piyasalarla, uluslararası piyasalar arasında da bir ayırım yapılmaktadır. Aşağıda bu piyasalar ana hatları ile incelenmektedir.
1.1.4.1.1. Para Piyasaları
Kısa vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı piyasaya “para piyasası” denilmektedir. Para piyasalarında vade genellikle bir yılı aşmamaktadır. Para piyasaları finansal sistemin oldukça geniş bir kısmını oluştururken bankalarda bu sistemin en önemli kurumları olarak öne çıkmaktadır42. Para piyasasından sağlanan fonlar kredi olarak işletmelerin dönen varlıklarının finansmanında kullanılır. Para piyasasının araçlarını ticari senetler; kaynaklarını çeşitli mevduatlar oluşturmaktadır.
Banka mevduatları dışındaki en önemli para piyasası aracı hazine bonolarıdır. Bunlarda ödeyememe riski hemen hemen hiç yoktur ve herhangi bir para piyasası aracının en büyük ve en aktif ikincil piyasasına sahiptirler. Para piyasası araçlarının uzun vadeli sermaye piyasası menkul kıymetlerine göre akışkanlıkları daha fazladır yani daha likittirler. Dolayısıyla
40 Delice, Güven (2000), a.g.e, s. 7.
41 Başoğlu, Ufuk ve diğerleri (2001), Dünya Ekonomisi, Ezgi Kitabevi, 2. Baskı, Ekim, Bursa, s. 19. 42 Alp, Ali (2000), a.g.e., s. 368.
ekonomideki likidite probleminin çözümüne yardımcı olmaktalar. Ayrıca kısa vadeli menkul değerlerin fiyatlarındaki dalgalanma uzun vadeli olanlara göre daha az olduğu için para piyasası araçlarının riski düşük gerçekleşmektedir43.
Para piyasasının kendi içinde örgütlenmiş ve örgütlenmemiş para piyasası olarak da bir ayrımı yapılabilir44. Örgütlenmiş para piyasası bankalar sistemidir. Çünkü işletmelerin nakit ihtiyacı çoğunlukla ticari bankalar tarafından karşılanmaktadır. Örgütlenmemiş para piyasası banka sisteminin dışında kalan piyasadır. Bankalar dışındaki kişi ve kuruluşlar da bazen işletmelere kısa vadeli fon sağlamaktadır45.
1.1.4.1.2. Sermaye Piyasaları
Sermaye piyasasının en tipik özelliği ve para piyasasından ayrıldığı en belirgin niteliği bu piyasanın orta ve uzun vadeli fonlardan oluşmasıdır. Bu vade bir yıldan fazla olmakta ve bu piyasadan sağlanan krediler genellikle, işletmelerin bina, makine ve teçhizat gibi duran varlıklarının finansmanında kullanılmaktadır. Bununla birlikte, sermaye piyasaları denilince gelişmiş ülkelerde 20-30 yıl gibi vadeler anlaşılmaktadır46. Sermaye piyasası finansal piyasa kavramından daha dar ve teknik bir nitelik taşır ve genellikle finansal piyasa kavramı içinde yer almaktadır. Para piyasasında olduğu gibi, sermaye piyasasının kaynakları da tasarruf sahiplerinin birikimlerinden oluşmaktadır.
Sermaye piyasasının en önemli ve yaygın araçları hisse senetleri ve tahvillerdir. Bunların yanı sıra finansal türevler ve pek çok para piyasası aracı da (hazine bonoları, mevduat sertifikaları, ipotekli senetler vs.) sermaye piyasasında işlem görmektedir. Alım ve satımları menkul kıymetleri elinde bulunduranlar değil de, onlar adına, belirli niteliklere sahip uzman aracı kurumlar tarafından yapılmaktadır47. Yatırımcıların birikimlerini sermaye piyasasında değerlendirebilmeleri için sermaye piyasasının güvenilirlik kazanmış olması ve bilgiye ulaşabilmenin yanında sermaye piyasasın da kanuni düzenlemelerinin olması gerekmektedir. Sermaye piyasasının bir bölümlendirmesini yapmak gerekirse birincil ve ikincil olmak üzere iki tür piyasadan söz edilmektedir48. Birincil piyasa, geleneksel olarak işletme yatırımlarının ve kamu harcamalarının finanse edildiği piyasalardır. Bu piyasa, hisse senedi ve tahvil gibi menkul değerleri ihraç eden şirketler ile alıcıların yani tasarruf
43 Delice,Güven (2000), a.g.e., s. 9.
44 Önder, İzzettin ve diğerleri (1993), a.g.e., s. 81.
45 Albez, Abdulkadir, Piyasa Kavramları, http://kalbez.tripod.com/sermpiy.htm, 24.10.2004 46 Alp, Ali (2000), a.g.e., s. 375.
47 Delice, Güven (2000), a.g.e., s. 11. 48 Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 30.
sahiplerinin doğrudan doğruya karşılaştıkları piyasalardır. Buna hisse senetleri ile tahvillerin ilk kez ihraç edilen finansal araçların alındığı piyasa da denilebilir. Arada şirketin bizzat bulunmayıp bir banka ya da aracı kurumun bulunması bu alımın birincil piyasadan olmasına engel olmamaktadır. Birincil piyasaya yatırım yapanlar, finansal araçlarını her zaman likiditeye çevirme olanağı bulunmaktadır.
İkincil piyasalar ise, mevcut finansal enstrümanların ticaretinin yapıldığı piyasalardır. Birincil piyasaların gelişmişlik seviyesi, finansmanın kapsamı ve gelişimi konusunda bilgi verirken, ikincil piyasalardaki gelişim finansal araçların hareketliliği ve likiditesi konusunda bilgi vermektedir49. İkincil piyasa, menkul kıymetlerin likiditesini artırarak birincil piyasaya talep yaratır ve gelişmesini sağlamaktadır. İkincil piyasanın en iyi teşkilatlanmış bölümü menkul kıymet borsalarıdır. Bunun haricinde sermaye piyasası iyi gelişmiş ülkelerde bir de “Over the Counter” (tezgâh üstü) borsa dışı piyasa bulunmaktadır. Menkul kıymet fiyatlarının pazarlık sonucu oluştuğu bu piyasada genellikle küçük ve riskli firmaların menkul kıymetleri işlem görmektedir. İkincil piyasada, el değiştiren menkul değerlerden sağlanan fonların bunları ihraç eden firmayla doğrudan bir ilişkisi bulunmamaktadır. Ayrıca, birincil piyasanın aksine ikincil piyasada yapılan menkul değer satışları sonucu firmaya yeni sermaye girişi olmamaktadır50.
Geniş anlamdaki sermaye piyasası kavramına para piyasası da dâhil olmaktadır. Bu durumda gerek kredi arzı, gerekse kredi talebi para piyasasından sermaye piyasasına ya da sermaye piyasasından para piyasasına kolayca kayabilir. Faiz oranı iki piyasa arasındaki fon akımını ayarlayan bir düzenleyici durumundadır. Para piyasasını ve sermaye piyasası arasında faiz oranı fon akımını düzenlediğine göre para piyasasında meydana gelen bir faiz oranı artışı, sermaye piyasasını da etkilemektedir. Ayrıca uluslararası piyasadaki yeni gelişmeler, sermaye ve para piyasası arasındaki sınırları ortadan kaldırdığı gibi rekabetin artmasına katkıda bulunduğu gibi ulusal finansal piyasaları da uluslararasılaştırmaktadır51.
Finansal sistem içerisinde fonlar, fon sahiplerinden fon talep edenlere (firmalar ve hükümet) dolaysız, yarı dolaylı ve dolaylı olmak üzere üç farklı şekilde transfer edilmektedir52. Dolaysız finansman tekniğinde borç alanlar ve borç verenler bir araya gelir ve finansal aktiflerle fonların değişimini gerçekleştirirler. Yarı dolaylı finansmanda ise, esas fonksiyonu bütçe açığı ve fazlası olan ekonomik birimleri bir araya getirmek ve böylece bilgi
49 Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 30.
50 Şakar, S. Ünal (1997), Sermaye Piyasası, Anadolu Üniversitesi Yayınları, No: 1010, Eskişehir, s. 9. 51 Alp, Ali (2000), a.g.e., s. 378.
maliyetlerini azaltmak olan menkul kıymet broker ve dealerları bulunmaktadır. Dolaylı finansman kavramıyla ifade edilen olgu ise, ayrı ayrı yatırımcıların bir finansal aracıya borç vermesi, onunda bunu birkaç borç alana yeniden borç olarak dağıtması şeklinde gerçekleşmektedir. Dolaylı finansmanla uğraşan bir kurum finansal aracı olarak adlandırılmaktadır. Ticari şirketler fon elde etmek için birincil menkul kıymet ihraç ederken finansal aracılar ise, kendi faaliyetlerini finanse edecek fonları elde etmek için ikincil menkul kıymet ihraç etmektedir.
1.1.4.2. Uluslararası Finansal Piyasalar
Uluslararası finansal piyasalar, çeşitli nedenlerle kendi ülkeleri dışındaki piyasalardan finansman sağlamayı amaçlayan devlet veya şirketlerle, tasarruflarını yine çeşitli nedenlerle kendi ülkeleri dışındaki kuruluşlara kullandıran kişi ve kuruluşların oluşturdukları piyasalar olarak tanımlanmaktadır53 .
Ülkelerin gelişmelerini ve sanayileşmelerini gerçekleştirebilmeleri için ihtiyaç duydukları önemli faktörlerden biri yatırımların artırılması ve dolayısıyla da bu yatırımlarda kullanılacak fonların yeterli düzeyde ve nitelikte temin edilebilmesidir. Ancak, finansal piyasalarda yatırımlara aktarılacak bu fonların çok kısıtlı olması ve mevcut fonların en düşük maliyetle ve mümkün olan en fazla verimlilikle kullanılamaması da önemli bir sorun oluşturmaktadır. Bu nedenle, finans piyasalarına önemli görevler düşmektedir. Bilindiği gibi, ülkelerin gelişmelerini ve büyümelerini gerçekleştirebilmeleri için gelişmiş finans piyasalarına, finans piyasalarında araç ve kurum çeşitliliğine, derinleşmelerini tamamlamış finansal piyasalara büyük ihtiyaç duyulmaktadır. Finans piyasalarının görevini tamamıyla yapabilmesi, yani tasarruflar ile yaratılan kaynakların verimli alanlara, yatırımlara aktarılabilmesi için, finansal sistemde derinleşmenin sağlanmasının yanı sıra, finansal sistemin serbestleştirilmesi ve yeniden yapılandırılması da gerekmektedir.
Finansal sistemlerde yatırımların finansmanında iki farklı finansman modeli bir arada kullanılmaktadır. Bu finansman modelinin birincisinde, bankacılık sistemi etkin bir rol üstlenirken, ikinci modelde ise, sermaye piyasaları ön planda bulunmakta ve asli fonksiyonları üstlenmektedir54. Gelişmekte olan ülkelerde fonların toplanması ve dağıtılmasında birinci model olan bankacılık sistemi ağırlıklı bir rol oynamaktadır. Bu ülkelerde, bankacılık sistemi piyasada % 90’lık bir paya sahiptir. Ancak, ekonominin gelişme süreci tamamlandıkça
53 Akyüz, Abdullah (1993), “Uluslararası Finansal Piyasalar ve Türkiye”, İşletme ve Finans, Sayı: 87, Haziran,
s. 11.
54 Ünal, Targan (1996), Finans Kesiminin Reel Sektöre Kaynak Yaratma Kapasitesi, İstanbul Ticaret Odası,
bankacılık sistemi yerini, sermaye piyasası kurumlarına bırakmaktadır. Bu nedenle, kalkınmasını sağlamış olan gelişmiş ülkelerde, bankacılık sisteminin, sistemdeki payı % 90’lardan % 40’lara kadar düşmektedir.
Uluslararası finansal piyasaların gelişmesiyle fon toplama ve dağıtım işlevi uluslararası finansal piyasalara geçmektedir. Bu piyasaları yurtiçi finansal piyasalardan ayıran en önemli fark, risk unsuru (döviz kuru riski ve ülke riski) taşımasıdır. Ayrıca, bu piyasadan fon sağlamakta fon yatırmakta daha uygun koşullarda olabilmektedir. Finansal işlemler çoğunlukla bir ülkenin ulusal parası ve sermaye piyasasında olmaktadır. Bazen de bu tür işlemlerin piyasası tamamen uluslararası bir nitelik taşımaktadır. Bu doğrultuda Ayling tarafından yapılan sınıflandırma dikkate alınarak uluslararası finansal piyasalar yurtiçi piyasalar, euro- piyasalar ve döviz piyasaları olmak üzere üç gruba ayrılarak incelenecektir55.
1.1.4.2.1. Yurtiçi Finansal Piyasalar
Her ülkenin piyasaları, finansal olsun veya olmasın bir dereceye kadar dünya piyasaları ile bağlantısı bulunmaktadır. Bu çerçevede bir ülke finansal piyasasında gerçekleştirilen işlemlerin genellikle büyük bir kısmı ulusal işlemlerden oluşmakla birlikte bir kısmı da uluslararası nitelik taşımaktadır. Uluslararası piyasalarla ilişki kurmak için, yurtiçi piyasanın, yurtiçi yatırımcılara yabancı menkul kıymetleri satın alma fırsatı sağlayan ve/veya yabancıların yurtiçi piyasaya girişine imkân veren bir dış birikimi söz konusudur. Her yurtiçi piyasanın dış bölümünün gelişme aşaması ve büyüklüğü, dünya ülkeleri arasında piyasaların korumacılığına veya serbestliğine (konvertibilite derecesine) bağlı olarak değişmektedir56 .
Günümüzde finansal piyasaların ulusal ve uluslararası şeklindeki ayrımı giderek anlamını yitirmektedir. Çünkü uluslararası finansal işlemlerin bir bölümü ulusal piyasalarda gerçekleştirilirken bir bölümü de euro-para, euro-tahvil ve döviz piyasaları gibi uluslararası finans piyasalarında gerçekleştirilmektedir57. Ekonomik ve finansal alanda yaşanan entegrasyon (döviz kuru, faizler ve krediler üzerindeki kısıtlamaların kaldırılmasına ilaveten sermaye hareketlerinin serbest bırakılması yani ulusal ve uluslararası piyasaların kamusal alandan çıkıp serbest piyasa mekanizmasının işleyişine bırakılması) ve iletişim teknolojilerinde yaşanan gelişmelerle ulusal ve uluslararası piyasalar arasındaki sınırlar belirsiz duruma gelmektedir. Bu nedenle aşağıda uluslararası finans piyasasını iki alt piyasası olan euro-para ve euro-tahvil piyasası hakkında açıklamalarda bulunulmaktadır.
55 Ayling, D. E. (1986), The Internationalization of Stock Markets, Gower Publishing Company Ltd.
Cambiridge University Press, s. 16.
56 Ayling, D. E. (1986), a.g.e., s. 17. 57 Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 31.
