A maior propensão a alterar os dividendos também pode ser medida pela relação entre lucro e dividendos. Companhias mais transparentes, que apresentam menores reações do mercado a alterações na política de dividendos, tendem a ajustar mais rapidamente o valor dos dividendos distribuídos com o lucro gerado.
O teste realizado tem por base a taxa de pagamentos de dividendos (conhecida no mercado como índice payout, calculado pela divisão dos dividendos pelos lucros). Quando o lucro aumenta (diminui), o payout tende a diminuir (aumentar). Se as companhias possuem uma proporção ótima de payout, conforme Lintner (1956), pode-se esperar que os dividendos variem de acordo com a alteração do lucro. Assim sendo, a taxa de payout permaneceria constante.
Entretanto, pode-se esperar que as empresas do mercado tradicional não alterem com tanta rapidez os dividendos, uma vez que o mercado reage fortemente a alterações na política de dividendos. Logo, pode-se esperar que alterações no lucro não sejam acompanhadas pelos dividendos no mercado tradicional, ao passo que, no novo mercado, a relação entre lucro e dividendos seja mais linear.
A tabela 29 relaciona alterações no lucro com mudanças nos payout. Foram incluídas apenas as empresas que distribuíram pelo menos quatro dividendos entre os anos de 2000 e 2008. As empresas do novo e velho mercado foram separadas e os lucros foram divididos em etapas.
Lucro
obs. Aumento Diminuição obs. Aumento Diminuição
Maior 50% 217 86 131 71 30 41 40% 60% 42% 58% 50% a 25% 71 21 50 33 14 19 30% 70% 42% 58% 25% a 10% 68 34 34 32 17 15 50% 50% 53% 47% 10% a 0% 34 21 13 24 16 8 62% 38% 67% 33%
Pay out Pay out
Mercado tradicional Novo mercado
Fonte: Economatica.
Um aumento na lucratividade, com os dividendos constantes, diminui a taxa de payout. A tabela acima revela que a taxa de diminuição de payout no mercado tradicional é superior a do novo mercado em todas as faixas de aumento na renda.
Logo, o aumento de lucro, no mercado tradicional, não foi repassado tão fortemente via dividendos em comparação com o novo mercado. Tal fato corrobora a teoria de que as empresas do mercado tradicional têm maiores dificuldades para alterar sua política de dividendos, dada a expectativa de reação do mercado. Tal fenômeno apresenta maior força nas faixas de maiores aumentos de lucro (superiores a 25%).
Portanto, quando o aumento do lucro é grande, o mercado tradicional tem maior dificuldade de equalizar o payout, pois, para tanto, faz-se necessário um grande aumento nos dividendos. Uma grande elevação nos dividendos provoca uma enorme reação do mercado, então o payout não é equalizado. Tal fato é exposto na tabela 29.
Lintner (1956) sugeriu que os administradores são particularmente relutantes em cortar dividendos, por causa dos sinais negativos que mandam ao mercado. Portanto, a relação dos dividendos com a diminuição dos lucros é mais significativa. A tabela 30 apresenta a relação do payout com a diminuição dos lucros.
Tabela 30. Diminuição nos Lucros e a taxa de Payout
Lucro
obs. Aumento Diminuição obs. Aumento Diminuição
0% a -10% 31 21 10 19 7 12 68% 32% 37% 63% -10% a -25% 49 31 18 17 7 10 63% 37% 41% 59% -25% a -50% 67 49 18 20 14 6 73% 27% 70% 30% menor - 50% 266 148 118 59 35 24 56% 44% 59% 41%
Pay out Pay out
Mercado tradicional Novo mercado
Fonte: Economatica.
Pela análise dos resultados obtidos e apresentados na tabela 30, verifica-se a diminuição dos lucros tende a aumentar a taxa de payout. Por não sofrer tanta pressão do mercado acionário, as empresas do novo mercado podem alterar seus dividendos, de modo que a taxa de payout não aumente desnecessariamente. Pode-se inferir que as empresas do mercado tradicional, com menores graus de governança corporativa, não podem ajustar os dividendos à diminuição de lucro, pois temem a reação do mercado.
A tabela 30 apresenta a quantidade de aumentos no payout, dadas as diferentes lucratividades (prejuízos). Podemos perceber que o novo mercado se ajusta mais freqüentemente a diminuição nos lucros, uma vez que a porcentagem de aumento no payout é menor em todas as faixas de alteração no lucro (exceção para menor faixa).
Foi realizado um teste qui-quadrado (valor de 20,37), cujo resultado apontou para rejeição da hipótese nula a 1% de significância. Portanto, os dois mercados não se comportam de modo semelhante a uma diminuição na lucratividade da empresa. Enquanto o novo mercado tende a diminuir a distribuição de dividendos (deixando o payout fixo), as companhias do mercado tradicional não alteram a política de dividendos com tanta intensidade.
Portanto, pode-se inferir que o novo mercado tende a seguir uma proporção ótima de distribuição de proventos, ao passo que a política de dividendos das empresas do mercado tradicional tende a ser mais engessada.
Segundo a teoria da informação contida nos dividendos, essa constatação tem origem na maior informação assimétrica existente no mercado tradicional. Como os acionistas detêm
importantíssimo, pois ela mune o mercado de informação. Alterações na política de dividendos são traduzidas como sinais ao mercado. Para evitar grandes variações no mercado acionário, as empresas com menores graus de governança corporativa (mercado tradicional) evitam alterar os dividendos.
Como resultado desse modelo, tem-se políticas de dividendos distintas entre o novo mercado e o mercado tradicional. O mercado, com mais transparência, tende a manter a taxa de payout constante, alterando os dividendos à medida que o lucro varia.
7.5 Conclusão
A ambição central da análise foi examinar se o novo mercado trouxe atribuições positivas ao mercado acionário nacional. Ou seja, testar se, de fato, a criação do novo mercado diminuiu o distanciamento entre os acionistas e as empresas, de forma que a assimetria de informação também fosse reduzida.
Dessa forma, foi calculado o retorno anormal do mercado acionário às omissões e iniciações das políticas de dividendos. Muitos trabalhos sobre o tema utilizam retornos anormais como aproximação da informação assimétrica.
O mercado tradicional apresentou retornos anormais superiores aos do novo mercado. Em todas as janelas, tanto nas omissões quanto nas iniciações da política de dividendos, os retornos anormais desse mercado foram estatisticamente diferentes de zero. Em outras palavras, o mercado acionário reage mais fortemente a alterações na política de dividendos do que o mercado tradicional.
Conclui-se, com esse resultado, que as empresas do mercado tradicional apresentam maior grau de assimetria de informação. Devido a esse distanciamento entre a empresa e seus acionistas, o mercado responde de maneira mais enérgica a alterações na política de dividendos. O mercado reage negativamente à falta de informação relativa à política de dividendos.
Para dar mais poder de análise ao estudo, a política de dividendos foi testada de três outras formas diferentes: teste t de student, teste qui-quadrado e relação entre proventos e lucro (payout). No entanto, o intuito foi testar se a política de dividendos tem o mesmo comportamento em ambos os mercados.
Os testes de média, com base na distribuição t de student, apontaram para a diferenciação entre o novo mercado e o mercado tradicional. Ou seja, o mercado de ações recebe de modo diferente as alterações ocorridas na política de dividendos dos diversos mercados.
O teste qui-quadrado acresce em robustez a conclusão por ser um teste não paramétrico, diferentemente do teste t. O resultado apontou a distinção entre os mercados, mostrando que as empresas do novo mercado formam uma população diferente das empresas do mercado tradicional no que diz respeito à política de dividendos. Dessa forma, as alterações nos dividendos não são semelhantes entre os mercados.
Por fim, a relação entre lucro e dividendos foi avaliada por meio do índice de pagamento de dividendos (payout) das companhias. Mais uma vez, os testes revelaram a distinção entre os mercados. Ou seja, as empresas se comportam de maneira diferente em relação às alterações dos lucros vis a vis as modificações dos dividendos. Os proventos das companhias do mercado tradicional tendem a ser mais engessados, enquanto os dividendos do novo mercado tendem a variar mais livremente.
Todos os testes realizados apresentam o mesmo resultado. Os resultados aqui obtidos confirmam a teoria de que o mercado com práticas adicionais de governança (novo mercado) apresenta menor assimetria de informação e, conseqüentemente, sua política de distribuição de lucros é mais flexível.
Portanto, verificam-se evidências de que os mercados têm características diferentes e que o novo mercado tem menor grau de assimetria nas informações. Logo, pode ser inferido que a criação do novo mercado trouxe atribuições positivas, uma vez que possibilitou a diminuição da informação assimétrica.
O presente estudo, que reúne três ensaios, buscou avaliar a iniciativa da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) de criar segmentos (Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1) com graus diferenciados de governança corporativa. Em dezembro de 2000, a Bovespa instituiu, aos moldes da experiência alemã (Neuer Market), um mercado para empresas que voluntariamente aceitassem práticas adicionais de governança corporativas. O objetivo foi criar um ambiente mais seguro que fomentasse a arrecadação de recursos ao mesmo tempo em que protegia os direitos dos acionistas.
Resumidamente, a governança corporativa pode ser compreendida como um conjunto de processos, costumes, políticas e leis que regulam o modo como uma empresa é administrada. A finalidade central é mitigar problemas de interesse entre diversas partes de uma companhia. No caso específico desse estudo, a questão é administrar interesses conflitantes entre os administradores da empresas e seus proprietários (acionistas). O objetivo é garantir que a administração siga os anseios dos acionistas e trabalhem para maximizar o valor da empresa em detrimento de outros benefícios.
Assim sendo, práticas de governança corporativas geraram um ambiente onde o acionista tem maior poder de controlar as ações dos administradores, de modo que eles trabalhem segundo sua vontade. Ao melhorar a qualidade da informação prestada, garantir maior representação junto ao conselho de administração por parte dos acionistas e aderir a uma câmara e arbitragem para resolver conflitos societários, configura-se uma situação onde os acionistas detêm maiores poderes, e, conseqüentemente, têm conhecimentos e instrumentos para participar das decisões das companhias. Dessa forma, pode-se assegurar que os acionistas receberam um valor adequado sobre seus investimentos. Logo, seus interesses não serão sucumbidos em detrimento de vantagens particulares.
A falta de informação é um dos problemas enfrentados pelos acionistas. Os administradores detêm a informação da empresa que não é repassada plenamente para eles. Essa diferença de informação, muitas vezes, impossibilita o acionista de avaliar a situação da empresa, formando uma barreira entre o comando das empresas e seus acionistas.
Empresas com maiores graus de governança tendem a apresentar menores problemas de informação, sendo seus acionistas mais bem informados. Um modo de avaliar a qualidade e quantidade de informação prestada é usando modelos de informação assimétrica. Assim, torna-se possível averiguar se, de fato, as práticas de governança corporativa afetam o nível de informação existente sobre as empresas.
O presente trabalho comparou o nível de assimetria informacional existentes no mercado sem governança corporativa diferenciada e do mercado criado pela Bovespa em dezembro de 2000. Os próximos parágrafos explicitam a estrutura da tese bem como as conclusões atingidas.
Dessa forma, entende-se como importante um estudo que comprove a importância da política de distribuição de dividendos no mercado acionário nacional. O quinto capítulo teve essa proposta e expôs que, diferentemente de outros países, a política de dividendos no Brasil apresenta uma elevada importância. Por meio de vários testes, pôde-se comprovar que, nos últimos anos, a utilização de dividendos não se contraiu conforme o ocorrido na Inglaterra e nos EUA. Foi identificado um aumento no uso dessa forma de distribuir renda. Das três diferentes formas de testar a propensão a pagar dividendos, apenas uma não foi estatisticamente significante (embora tenha apontado um aumento na propensão).
O capítulo seis apresentou um estudo das rentabilidades das companhias com suas políticas de dividendos. Foram confrontados os dois grupos (com e sem governança corporativa diferenciada) em diferentes instantes do tempo (antes e depois da criação do mercado de governança corporativa diferenciada).
Primeiramente, foi realizado um estudo antes da criação do novo mercado. O resultado apontou ausência de correlação entre lucro e dividendos, tanto das empresas que não vieram a fazer parte do novo mercado quanto para companhias que hoje fazem parte desse mercado. Ou seja, os dados não indicaram, de maneira significativa, uma relação linear entre lucros e dividendos. O mesmo teste foi aplicado para os anos após a criação do mercado com graus superiores de governança corporativa. As empresas pertencentes a esse mercado apresentaram uma relação significativa entre lucro e dividendos, ao passo que, para as demais empresas, a relação não foi significativa.
relação entre lucro e dividendos antes inexistente. As empresas, listadas no Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1, passaram a apresentar uma política de dividendos mais nítida para o investidor que se traduz em maior respeito ao acionista, uma vez que seus diretos com relação aos lucros gerados são respeitados.
No sétimo capítulo estudou-se a informação assimétrica nos diferentes a relação entre dividendos e informação assimétrica mais profundamente. O estudo apontou para uma maior reação no mercado sem práticas adicionais de governança. Logo, pode-se concluir que as políticas de dividendos dessas empresas carregam mais informações. Assim sendo, elas estão inseridas em um contexto de menor transparência de informação, fato que foi corroborado por testes que apontaram características diferentes entre os mercados.
Um teste de média atestou a diferença entre os diversos mercados (com e sem governança). Segundo a quantidade de informação existentes nos dividendos podemos concluir que as empresas do novo mercado e do mercado tradicional pertencem a populações diferentes, ou melhor, não estão inseridas no mesmo ambiente, se comportam de modo distintos e tem características diferentes.
Em síntese, as evidências encontradas nesse trabalho mostram uma distinção clara entre as empresas que aderiram ao novo mercado e as demais companhias. As regras mais restritivas a que as empresas são impostas geram um ambiente institucional mais seguro para o investidor. Tal segurança pode ser notada pela maior correlação ente lucros e dividendos. Ademais, a própria reação do mercado, dada a alteração da política de dividendos, realça o maior lapso de informação existente no mercado tradicional.
Portanto, a criação do mercado com maiores graus de governança corporativa teve o efeito esperado no mercado acionário nacional: gerou diminuição da informação assimétrica e trouxe mais segurança ao investidor.
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