Os resultados das regressões podem ser verificados na Tabela 9 e 10 abaixo. Os resultados mostram os coeficientes estimados, as estatísticas t, o p-value (prob.), o R2 e o R2 ajustado para cada variável dependente analisada.
4.2.1 Variáveis dependentes com dados contábeis
O resultado apresentado para a variável endividamento total (Y1) foram significantes (abaixo de 5%) para as variáveis M/Befwa, Rentabilidade, Risco, Tamanho, Tangibilidade e
Volatilidade da taxa de juro. O resultado da variável Volatilidade do Câmbio foi estatisticamente significante próximo a 10%. As variáveis Tangibilidade e Volatilidade da taxa de juros, mesmo significante, apresentaram resultado contrário às expectativas.
Tabela 9– Resultado das Regressões – Variáveis dependentes: valor contábil
Y1 Y2 Y3
Coeficiente Estatística t Prob. Coeficiente Estatística t Prob. Coeficiente Estatística t Prob.
C -0.473574 -3.362945 0.0008 0.002609 0.033440 0.9733 -0.476184 -3.756649 0.0002 CRESC -0.009594 -0.742646 0.4579 0.011355 1.586179 0.1131 -0.020950 -1.801524 0.0720 DEPR 0.241822 0.997833 0.3187 0.266878 1.987265 0.0473 -0.025055 -0.114856 0.9086 M/Befwa -0.008347 -1.921004 0.0551 -0.000649 -0.269488 0.7876 -0.007698 -1.968237 0.0494 RENT -0.177600 -3.898203 0.0001 -0.035260 -1.396654 0.1630 -0.142340 -3.470901 0.0005 RISC -0.002037 -2.049142 0.0408 2.95E-05 0.053531 0.9573 -0.002067 -2.309448 0.0212 TAM 0.060178 6.243588 0.0000 0.007171 1.342539 0.1798 0.053008 6.109820 0.0000 TANG -0.114147 -3.922536 0.0001 -0.039881 -2.473153 0.0136 -0.074266 -2.835219 0.0047 VOL. CAMB -0.029055 -1.635218 0.1024 -0.023355 -2.372014 0.0180 -0.005700 -0.356388 0.7217 VOL. TJUR 0.052399 3.915115 0.0001 0.010040 1.353701 0.1763 0.042359 3.516131 0.0005 R2 0.814735 0.740760 0.781157 R2 Ajustado 0.748996 0.648772 0.703503
No caso da Tangibilidade, as teorias vigentes indicavam que empresas com uma alta relação entre ativo imobilizado e ativo total teriam maior facilidade para se endividar em função das garantias dadas pelo seu ativo imobilizado, em linha com a teoria de Trade-off e de custo de agência.
A variável Crescimento, mesmo sem ter resultados estatisticamente significantes, apresentou o sinal de seu coeficiente de acordo com as teorias de Trade-off e de custo de agência. A única variável que não teve resultado significante e sinal contrário as teorias vigentes foi o Benefício fiscal não divida.
No endividamento total, sem considerar a significância, das nove variáveis estudadas, três apresentaram resultados em linha com as teorias de Trade-off e custo de agência, uma de acordo com a Pecking Order, uma de acordo com a teoria de Market Timing e uma com resultados comuns as duas teorias (variável Risco). O R2 ajustado foi de 74,9%.
No caso da divida de curto prazo (Y2), as variáveis que apresentaram resultados significantes foram o Benefício fiscal não divida, a Tangibilidade e a Volatilidade do Câmbio. Dentre as demais variáveis (estatisticamente não significantes) os resultados de M/Befwa, Rentabilidade,
Tamanho foram dentro do esperado enquanto que as variáveis Crescimento, Risco e Volatilidade da taxa de juros apresentaram sinais diferentes das nossas expectativas.
Esperávamos que a variável Tamanho, no caso da dívida de curto prazo, apresentasse sinal negativo e não positivo como podemos ver na Tabela 9. De acordo com a teoria, empresas de maior tamanho tem acesso a linhas de crédito de longo prazo ao contrário das pequenas empresas que tendem a concentrar seu endividamento no curto prazo. As variáveis
Tangibilidade e Volatilidade da taxa de juros repetiram os sinais contrários à expectativa vista na regressão realizada com o endividamento total (Y1). O R2 ajustado foi de 64,9%, menor do que a do endividamento total (Y1).
No endividamento de longo prazo (Y3) verificamos que as variáveis Crescimento, M/Befwa,
Rentabilidade, Risco, Tamanho, Tangibilidade e Volatilidade da taxa de juros apresentaram resultados significantes. Novamente, as variáveis Tangibilidade e Volatilidade da taxa de juros registraram os coeficientes com sinais contrários às nossas expectativas, repetindo as informações apresentadas nas duas regressões anteriores (Y1 e Y2). As variáveis Benefício fiscal não dívida e Volatilidade do câmbio, que não foram estatisticamente significantes, tiveram resultados de acordo com as expectativas e com as teorias de estrutura de capital vigentes.
A relação entre as teorias e as variáveis encontradas no endividamento de longo prazo foi o mesmo da alavancagem total: três resultados em linha com as teorias de Trade-off e custo de agência, um de acordo com a Pecking Order, um de acordo com a teoria de Market Timing e a variável Risco com resultados comuns as duas teorias (Trade-off e Pecking Order). O R2 ajustado foi de 70,3%.
Vemos que os resultados foram similares no endividamento total (Y1) e no endividamento de longo prazo (Y3). Sendo que as divergências aconteceram no resultado da variável Crescimento (significante em Y3) e Volatilidade do câmbio (significante em Y1). Esperávamos que empresas de maior crescimento apresentassem uma relação negativa com o endividamento. Os resultados em Y1 e Y3 (sem considerar a significância) corroboraram com essa expectativa. Contudo, na necessidade de aumentar a alavancagem, é previsível que firmas de Crescimento tendem a se endividar mais no curto prazo do que no longo. Na
regressão com endividamento de curto prazo (Y2), embora sem significância, o sinal do coeficiente foi positivo, reforçando ideia colocada anteriormente.
No caso da variável Volatilidade do Câmbio, acredito que as incertezas em relação à moeda estrangeira afetem de forma mais acentuada o endividamento de curto prazo do que o de longo. Empresas que não possuem um hedge natural (caso das empresas exportadoras) tem duas opções caso desejem contrair dívidas em moeda estrangeira: (1) contratar um instrumento de derivativo com o objetivo de se proteger contra uma maior oscilação do câmbio ou (2) ficar a mercê da volatilidade e, consequentemente, do impacto dessa oscilação em suas despesas financeiras e, inclusive, sobre o seu resultado final (lucro ou prejuízo). A maioria das firmas opta pela primeira opção, contudo, em períodos de maior volatilidade, os custos desses derivativos tendem a serem maiores. Tornando menos atraente a contratação de dívidas em moeda estrangeira.
Os coeficientes R2 ajustados das três regressões apresentaram resultados variados, sendo que os resultados da regressão do endividamento total é melhor explicado através das variáveis independentes do que as demais (74,8% contra 70,3% em Y3 e 64,8% em Y2).
4.2.2 Variáveis dependentes a valor de mercado
A regressão das variáveis dependentes com a variável endividamento total a valor de mercado (Y4) indica que as variáveis M/Befwa, Risco, Tangibilidade, Volatilidade do câmbio e
Volatilidade da taxa de juros apresentaram significância a um nível inferior a 5%. A variável Tangibilidade, seguindo os resultados encontrados nas regressões anteriores, apresentou resultado contrário a teoria de trade-off e de custo de agência. Da mesma forma, a Volatilidade da Taxa de Juros também apresentou sinal contrário ao esperado. De acordo com
o resultado encontrado, uma maior volatilidade da taxa de juros seria positiva para o endividamento a valor de mercado. O R2 ajustado foi de 63,4%.
No endividamento de curto prazo a valor de mercado (Y5), somente as variáveis Crescimento, Tangibilidade, Volatilidade do Câmbio e Volatilidade da taxa de juros foram significantes. Contudo, apenas a variável Volatilidade do câmbio apresentou resultado de acordo com as expectativas. O R2 ajustado da variável Y5 foi de 63,1%, semelhante ao encontrado no endividamento total a valor de mercado
Novamente as variáveis Tangibilidade e Volatilidade da taxa de juros apresentaram o mesmo resultado apresentado pelas regressões anteriores: negativo quando era esperado um resultado positivo (Tangibilidade) e positivo quando era esperado o sinal negativo (Volatilidade da taxa de juros).
Quanto aos resultados não significantes, as variáveis M/Befwa e Risco apresentaram resultados
em linha com as teorias vigentes. Enquanto que Benefício Fiscal não dívida e Tamanho tiveram resultados contrários as expectativas.
Verificamos que, a variável Tamanho, que tinha apresentado significância nas regressões a valor contábil deixou de ter relevância quando a dívida total e de curto prazo são calculadas a valor de mercado. Uma das possíveis explicações para esse resultado decorre do fato que empresas maiores são, em sua maioria, mais maduras e com uma maior estabilidade de resultados e de melhor precificação pelos investidores. Enquanto que empresas que apresentam um alto valor de mercado são empresas novas, ligadas a novas tecnologias ou que estão em segmentos ainda incipientes mais com grandes expectativas de crescimento. Nesses casos, a variável Tamanho deixa de ser uma referência importante para o endividamento.
Tabela 10– Resultado das Regressões – Variáveis independentes: valor de mercado
Y4 Y5 Y6
Coeficiente Estatística t Prob. Coeficiente Estatística t Prob. Coeficiente Estatística t Prob.
C 0.133379 0.680335 0.4965 0.223773 2.380247 0.0176 -0.090394 -0.548475 0.5835 CRESC 0.019179 1.066348 0.2866 0.015342 1.778839 0.0757 0.003837 0.253767 0.7997 DEPR 0.340449 1.009061 0.3133 0.252765 1.562289 0.1187 0.087684 0.309148 0.7573 M/Befwa -0.026913 -4.449009 0.0000 -0.003347 -1.153973 0.2489 -0.023565 -4.634043 0.0000 RENT -0.071708 -1.130564 0.2586 0.008283 0.272329 0.7854 -0.079991 -1.500203 0.1340 RISC -0.003932 -2.840905 0.0046 -0.000665 -1.001296 0.3170 -0.003267 -2.808220 0.0051 TAM 0.019631 1.462975 0.1439 -0.007344 -1.141322 0.2541 0.026975 2.391322 0.0170 TANG -0.177883 -4.390760 0.0000 -0.061038 -3.141866 0.0017 -0.116844 -3.430799 0.0006 VOL. CAMB -0.139808 -5.651841 0.0000 -0.067519 -5.691945 0.0000 -0.072289 -3.476272 0.0005 VOL. TJUR 0.091024 4.885153 0.0000 0.024092 2.696296 0.0072 0.066932 4.273070 0.0000 R2 0.729913 0.727722 0.695964 R2 Ajustado 0.634076 0.631107 0.588080
Única das variáveis a valor de mercado que apresentou resultados significantes para a variável Tamanho, o endividamento de longo prazo a valor de mercado (Y6) também registrou resultados significantes para as variáveis, M/Befwa, Risco, Tangibilidade, Volatilidade do
câmbio e Volatilidade da taxa de juros, sendo que estas duas últimas tiveram resultados com sinais contrários aos estudos sobre o tema. O R2 ajustado foi ligeiramente inferior ao apresentado pelas variáveis Y4 e Y5: 58,6%.
Assim como os resultados das regressões a valor contábil, as regressões do endividamento total (Y4) e endividamento de longo prazo (Y6) a valor de mercado tiveram resultados semelhantes. A única divergência dentre os resultados estatisticamente significante foi a variável Tamanho. O R2 ajustado foi semelhante para as regressões Y4 (63,4%) e Y5 (63,1%).
4.2.3 Síntese
Quando comparamos os resultados das regressões a valor contábil com as regressões a valor de mercado verificamos que as a valor contábil apresentaram mais resultados significantes e maiores R2 ajustados, principalmente no endividamento total e de longo prazo. No endividamento total a valor contábil foram sete as variáveis com resultado significante enquanto a valor de mercado foram apenas cinco. As diferenças foram as variáveis Rentabilidade e Tamanho, significantes a valor contábil mas não a valor de mercado. A diferença entre os R2 ajustados é de 11 pontos percentuais.
No endividamento de curto prazo, os resultados comuns a valor contábil e a de mercado foram as variáveis Tangibilidade e Volatilidade do câmbio. Além disso, nas duas regressões as variáveis M/Befwa e Risco não repetiram os resultados significantes das demais regressões.
Dessa forma, não podemos afirmar que essas variáveis são relevantes para determinar o endividamento de curto prazo, seja ele a valor contábil ou a valor de mercado. Os dois coeficientes R2 ajustados apresentaram resultados próximos, 64,8% para o Y2 e 63,1% para
Y5.
No endividamento de longo prazo, o resultado tanto a valor contábil quanto de mercado foram próximos ao respectivos endividamentos totais. Na comparação entre as duas regressões, as diferenças foram as variáveis Crescimento e Rentabilidade com resultados significantes somente na regressão a valor contábil e a Volatilidade do câmbio significante somente na regressão a valor de mercado. O R2 ajustado foi maior na regressão a valor contábil (70,3% contra 58,8%).
Os resultados positivos apresentados pela variável Volatilidade da taxa de juros contrariaram as nossas expectativas. Uma das possíveis explicações para esse resultado se encontra na necessidade de contrair dívidas e na indexação da dívida corporativa à taxa Selic. Em um cenário de volatilidade tanto da moeda estrangeira quanto da taxa de juros brasileira, as empresas que não tem como adiar novas dívidas, optam pela dívida indexada a taxa de juros brasileira, mesmo com toda a sua incerteza. Por isso, o resultado positivo nessa variável.
Outro resultado inesperado foi o da variável Tangibilidade que apresentou resultados significantes nas seis variáveis, porém, com sinal contrário ao indicado pelas teorias vigentes. A premissa adotada por todos os estudos anteriores indicava que uma empresa com um alto grau de imobilização poderia utilizar esses ativos como garantia em seus empréstimos/financiamentos, portanto, era de se esperar uma relação positiva com o endividamento. Apesar disso, os resultados em todas as variáveis dependentes presentes nesta pesquisa registraram uma relação negativa.
Uma das possíveis explicações para esse resultado teria o mesmo embasamento da teoria de
Pecking Order. Uma empresa que possui alto de grau de imobilização possui maiores
condições de gerar lucros através desse ativo imobilizado e, portanto, teria maior probabilidade de utilizar seus recursos internos como fonte principal ao invés de ir ao mercado captar recursos.
De forma resumida e com base nos resultados apresentados nas Tabelas 9 e 10, vemos que a variável Tangibilidade foi significante nas seis regressões, as variáveis Volatilidade do câmbio e da taxa de juros foram significantes em cinco, Risco e M/Befwa em quatro, Tamanho
em três, Rentabilidade e Crescimento em duas e Benefício fiscal não dívida em apenas uma. Destas, apenas três tiveram resultados com sinais contrários ao esperado: Volatilidade da taxa de juros, Tangibilidade e Benefício fiscal não divida. As demais apresentaram resultados com sinais em linha com as teorias vigentes (Risco, M/Befwa, Tamanho, Rentabilidade e
Crescimento) ou com as nossas expectativas (Volatilidade do câmbio).
Adicionalmente, cabe ressaltar que a variável M/Befwa que mede o market timing apresentou
resultados estatisticamente significantes no endividamento total e de longo prazo a valor contábil (Y1, Y3) e a valor de mercado (Y4 e Y6). Não sendo estatisticamente significante no endividamento de curto prazo tanto a valor contábil quanto a valor de mercado.
5 CONCLUSÕES
A forma como as empresas lidam com a sua estrutura de capital e quais são os seus determinantes é tema recorrente tanto no mundo acadêmico, no corporativo quanto no mercado de capitais. Na parte acadêmica, diversos estudos foram realizados com o objetivo de se entender e explicar quais os fatores determinariam a estrutura de capital e qual seria a teoria dominante. A grande complexidade em se encontrar uma só teoria dominante e determinar o grupo de variáveis que explicariam a composição do capital de uma empresa é dada pelas diferenças regionais, culturais e econômicas.
Este trabalho teve como objetivo identificar quais os fatores determinantes da estrutura de capital das empresas brasileiras de capital aberto, no período de 2001 a 2010. Uma revisão da literatura brasileira e internacional sobre o tema identificou as teorias vigentes, as análises e modelos utilizados bem como os resultados encontrados e as diferenças entre si. A partir desse ponto, foi construído o modelo empírico que levou em conta as teorias examinadas e as particularidades do sistema contábil e do mercado das empresas brasileiras.
A análise empírica do trabalho se deu com a utilização de modelo de regressão linear em painel não balanceado com efeitos fixos. Dois grupos foram construídos. No primeiro, as variáveis dependentes foram escolhidas com o intuito de mensurar o endividamento contábil
das empresas de acordo com o seu perfil: total, de curto prazo e de longo prazo. No segundo, as variáveis dependentes foram analisadas com base no seu valor de mercado.
A amostra foi composta por empresas brasileiras não financeiras de capital aberto que tiveram suas ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo em pelo menos um dos períodos de 2001 a 2010, que apresentaram informações contábeis em pelo menos um período da amostra e que não registraram valores negativos de ativo total, receita operacional e patrimônio líquido.
As variáveis explicativas foram selecionadas tendo como parâmetro os diversos estudos realizados no Brasil e no mundo sobre o tema e de acordo com a sua relevância com as teorias vigentes. Adicionalmente, a inclusão de fatores exógenos como a volatilidade do câmbio, da taxa de juros e uma medida destinada a captar o Market Timing na estrutura de capital, são, em nossa opinião, as principais inovações aos trabalhos anteriores.
Os resultados empíricos encontrados, através do modelo de regressão, mostram evidências que o market-to-book ponderado pelo financiamento externo, o risco, o tamanho, a tangibilidade, a volatilidade do câmbio e da taxa de juros são fatores determinantes para estrutura de capital da amostra estudada.
O market-to-book ponderado pelo financiamento externo, medida adotada de market timing, apresentou uma relação negativa com o endividamento total e de longo prazo a valor contábil e com o endividamento total e de longo prazo a valor de mercado, corroborando com as nossas expectativas. Dessa forma, vemos que as empresas utilizam o market timing para auferir ganhos e esta estratégia influencia a estrutura de capital da firma, principalmente o endividamento total e o de longo prazo.
O sinal negativo apresentado pela variável Risco vai ao encontro das teorias de trade-off, custo de agência e pecking order. O sinal positivo encontrado na variável Tamanho foi de acordo com as nossas expectativas e em linha com a teoria de trade-off e de custo de agência.
O sinal negativo apresentado pela variável Volatilidade do câmbio foi dentro do esperado. Do lado oposto, os resultados positivos apresentados pela Volatilidade da taxa de juros contrariaram as nossas expectativas. Contudo, entendemos esse resultado como se não houvesse opção à dívida indexada a taxa de juros. Mesmo em um cenário de alta volatilidade, uma divida indexada à SELIC seja a opção menos desfavorável para as companhias brasileiras.
Outro resultado que contrariou as nossas expectativas foi o da variável Tangibilidade que apresentou resultados com sinais negativos e significantes nas seis regressões. Esse mesmo resultado foi encontrado por Brito et al. (2006), Bastos et al. (2008) e Ceretta et al. (2009). Não se tem uma explicação clara para esse resultado, porém um dos possíveis fatores pode ser por uma maior proporção das contas de depreciação e amortização no imobilizado total, fazendo com que essa variável tenha as mesmas características da variável Benefício Fiscal não dívida.
Não encontramos evidências que comprovem a relevância das variáveis Benefício fiscal não dívida e Crescimento. A variável Benefício fiscal também não apresentou resultados significantes nos trabalhos de Titman e Wessels (1988), Badhuri (2002), Nakamura et al. (2007), Rocha e Amaral (2007) e Ceretta et al. (2009). Entendemos que, no caso brasileiro, um dos motivos para esse resultado seja a utilização do crédito tributário e do JCP para redução de sua base tributária. Assim, a depreciação e amortização perderiam a atratividade.
Os resultados encontrados neste estudo foram similares aos verificados na literatura examinada. Em relação às divergências, é provável que elas tenham sido influenciadas pela diferenças nas medidas das variáveis independentes e na seleção das variáveis dependentes e também em função do período analisado.
De um modo geral, os resultados da pesquisa sugerem que:
1. Empresas de maior tamanho e com baixo risco operacional tem mais condições de captar recursos no mercado de crédito brasileiro, em linha com a teoria de trade-off e custo de agência;
2. Empresas que apresentam grande concentração de ativo imobilizado e baixo risco operacional preferem utilizar os recursos gerados internamente como fonte principal de capital ao invés de se financiar no mercado bancário ou de capitais, em linha com a teoria de Pecking Order;
3. Em períodos de grande volatilidade do câmbio, as empresas preferem se financiar menos;
4. As empresas se aproveitam de momentos de mercado aquecido para emitirem e/ou recomprarem ações, porém esse movimento tem maior impacto no seu endividamento de longo prazo.
Buscando traçar um paralelo entre os resultados encontrados neste trabalho e a realidade das empresas brasileiras, é possível afirmar que empresas de menor porte possam ter dificuldades em captar recursos de longo prazo e por isso concentrem o seu endividamento no curto prazo.
Porém ao agir dessa forma, essas empresas correm o risco de não conseguir “rolar” essas dívidas nos seus vencimentos, afetando a sua liquidez e pondo em risco sua sobrevivência. Sendo assim, empresas de menor tamanho devem buscar fontes alternativas de recursos, tais como mercado de capitais, investidores de private equity ou através de bancos de fomento, como o BNDES. De forma a conseguir uma melhor distribuição da sua dívida.
Partindo da premissa que uma dívida com garantias reais tem um custo menor do que dívida sem garantias, verificamos que, dado os resultados encontrados, as empresas que possuem um grande percentual de seu ativo alocado no imobilizado poderiam utilizá-los como garantias para seus empréstimos e financiamentos, reduzindo o custo médio de sua dívida e, consequentemente, o custo médio de capital da empresa.
Este estudo acadêmico, como outros estudos, baseou-se em premissas já testadas e utilizadas em diversas pesquisas no Brasil e no mundo, porém entendemos que há algumas limitações, como por exemplo, a seleção dos dados. A amostra foi baseada em sociedades anônimas não financeiras listadas na bolsa de valores brasileira (Bovespa) e que tiveram ações negociadas em pelo menos um período entre 2001 e 2010.
Essa amostra não deve ser tomada como representativa do universo de empresas brasileiras sejam elas sociedades anônimas, de capital aberto e/ou fechado ou ainda, empresas limitadas em seus diversos tamanhos e segmentos. Sendo assim, esse estudo pode não refletir as características de endividamento de todas as empresas brasileiras.
A amostra foi formada pelas informações contábeis de 301 empresas de capital aberto não financeiras no período de 2001 a 2010. Para chegar a esse número de empresas foram utilizados filtros conforme descrito no capítulo 3. Qualquer alteração nos critérios estipulados para definição da amostra ou das variáveis analisadas pode resultar em alterações e divergências nos resultados encontrados.
Não foi objetivo de esse estudo analisar os efeitos da volatilidade do câmbio e da taxa de juros sobre o endividamento total, de curto e de longo prazo discriminado em moeda local e em