26 Ocak 2018 HİSSE ÖNERİLERİ

(1)

HİSSE ÖNERİLERİ

(2)

Giriş

Piyasa Görüşü: Nötr (Muhafaza Ediliyor)

Güçlü risk iştahı hisse senetleri için destekleyici- 2018 yılındaki global ekonomik büyümenin, global finansal kriz sonrasında hızlı toparlanmanın yaşandığı 2011 yılından sonra, en yüksek seviyeye, %4’lere ulaşması bekleniyor. Merkez bankalarının para politikalarında önemli bir değişiklik beklemediğimizden dolayı global likiditenin önümüzdeki dönemde bir endişe yaratmayacağını düşünüyoruz. VIX Volatilite Endeksinin de geçtiğimiz ay içerisinde 12.2 seviyelerine yükseldikten sonra 11 seviyesinde dengelenmesi de gelişmekte olan ülke hisse senedi piyasalarında risk iştahını desteklemektedir.

Artan jeopolitik riskler Türkiye’yi 2018’de negatif ayrıştırdı - Yılın ikinci yarısında artan volatiliteye rağmen, BIST, global gelişmekte olan piyasalardaki yükseliş trendini yakalamayı başardı. 2017 yılında MSCI Türkiye endeksi %34.8 oranında artarken MSCI EM endeksi %34.3 oranında artmıştır. 2018’in başından bu yana Suriye kaynaklı artan jeopolitik riskler ve ABD, Almanya ve Avrupa Birliği ile gerilen ilişkiler neticesinde gelişmekte olan ülkelere göre daha kötü performans sergilemiştir. Yılbaşından bu yana MSCI Türkiye endeksi %5.3 oranında artarken MSCI EM ve MSCI EMEA endeksleri %8.7 oranında değer kazanmışlardır. MSCI Türkiye’nin MSCI Gelişmekte olan ülkeler endeksine göre iskontosu 2017 tahmini F/K bazında %15’lik tarihsel ortalamasına karşılık

%42’ye yükseldi.

4Ç17 bilanço beklentilerine göre pozisyonlanma – Araştırma kapsamımızda olan finans dışı şirketlerin 4Ç17’de toplam net karlarının %37 oranında ve FAVÖK’lerinin %31 oranında artmasını bekliyoruz. 2018 yılında Türkiye’de ekonomik büyümenin %4 seviyelerinde normalleşmesini beklerken, Avrupa’daki devam eden güçlü ekonomik büyüme ve talep ortamının EUR/USD paritesindeki yukarı hareketle birlikte özellikle Türk ihracatçıları için oldukça olumlu etkisi olmasını bekliyoruz. 4Ç17 finansal sonuçların açıklanması ile birlikte 2018 yılına yönelik kar tahminlerinde yukarı yönlü revizyonların olma ihtimalinin güçlü olduğunu düşünüyoruz. Buna bağlı olarak, 4Ç17 bilanço açıklamaları öncesinde, kar beklentisi güçlü ve 2018 görünümü iyileşen şirketlerin ön plana çıkmasını bekliyoruz.

Bankalar için 2018 görünümü olumlu - Artan mevduat maliyetleri 2Ç17 ve 3Ç17’de bankaların kredi-mevduat makasını daraltmasına karşın, 4Ç17’de artan kredi getirileri sayesinde bir toparlanma bekliyoruz. Bu toparlanma 2018 yılında da devam edecektir. Aktif kalitesinde de bir bozulma olmaması beklenmiyor.

BIST bankacılık endeksinin 2017 yılında BIST100’ün %10 altında performans göstermesine karşın önümüzdeki dönemde bankacılık sektörünün öne çıkmasını bekliyoruz. En beğendiğimiz hisseler listesinde AKBNK ve GARAN’ı tutarken, YKBNK’i de listemize ekliyoruz

Hisse seçimi en önemli performans kriteri olmaya devam edecektir - Model portföyümüz 2017 yılında %53 oranında değer kazanarak BIST100’ün %25 üzerinde getiri sağlamayı başarmıştır. Model portfoyümüze dahil ettiğimiz tarihten bu yana oldukça yüksek getiri sağlayan HEKTS, PETKM ve TKFEN’i, kısa vadeli beklentileri zayıflayan BIMAS ve TRGYO’yu portföyümüzden çıkartıyoruz. 4Ç17’de karlılıklarının iyi olmasını beklediğimiz ve kısa vadeli beklentilerinin güçlü olduğuna inandığımız YKBNK, EREGL, AKSA, GUBRF, MAVI ve SAHOL’ü portföyümüze ekliyoruz. Bu değişikler neticesinde model portföyümüz AKBNK, AKSA, EREGL, GARAN, GUBRF, MAVI, SAHOL, TAVHL, TRKCM ve YKBNK hisselerinden oluşmaktadır.

(3)

Portföy Önerileri

Portföy

Hisse Kodu Şirket Hisse Fiyatı (TL) Hedef Hisse Fiyatı (TL)

Yükseliş potansiyeli (TL)

Piyasa Değeri (USDmn)

3A Ort. İşlem Hacmi (USDmn)

AKBNK Akba nk 10.65 11.65 9% 11,384 53.8

GARAN Ga ra nti 11.69 12.21 4% 13,120 110.2

YKBNK YKB 4.62 5.34 16% 5,367 24.8

EREGL Erdemi r 9.97 12.00 20% 9,325 31.5

TRKCM Tra kya Ca m 4.80 5.51 15% 1,449 2.2

TAVHL Ta v Ai rports 22.30 24.30 9% 2,165 9.2

MAVI Ma vi Gi yi m 57.95 68.00 17% 769 2.4

SAHOL Sa ba nci Hol di ng 11.26 12.50 11% 6,140 17.6

AKSA Aks a Akri l i k 14.30 15.90 11% 707 1.9

GUBRF Gubre Fa bri ka l a ri 4.32 5.25 22% 386 3.9

(4)

Portföydeki Değişiklikler

Portföydeki Değişiklikler

Mevcut Portföy Portföydeki Ağırlık Çıkarılanlar Eklenenler Önceki Portföy Portföydeki Ağırlık BİST'e göre Performans

AKBNK 15.0% PETKM YKBNK AKBNK 15.0% 5.7%

GARAN 15.0% TKFEN EREGL GARAN 15.0% 8.3%

YKBNK 10.0% HEKTS AKSA BIMAS 11.5% -10.2%

EREGL 10.0% TRGYO GUBRF PETKM 11.5% 4.7%

TRKCM 10.0% BIMAS MAVI TAVHL 11.5% -3.1%

TAVHL 10.0% SAHOL TKFEN 11.5% -3.5%

MAVI 7.5% HEKTS 8.0% -9.9%

SAHOL 7.5% TRGYO 8.0% -12.1%

AKSA 7.5% TRKCM 8.0% 3.7%

GUBRF 7.5%

Kaynak: Oyak Yatırım

(5)

Portföyün Relatif Performansı

Hisse Performans Getiri Relatif Eklendiğinden Bu Yana

AKBNK 20.7% 5.4% -7.0%

GARAN 23.3% 7.7% -4.0%

BIMAS 3.2% -9.9%

PETKM 21.2% 5.8% 28.4%

TAVHL 11.8% -2.4% 3.0%

TKFEN 7.2% -6.4% 39.1%

HEKTS 3.7% -9.5% 20.3%

TRGYO 0.3% -12.4% -8.1%

TRKCM 17.6% 2.7% 19.8%

PORTFÖY 13.3% -1.0%

BİST 100 14.5%

1 Aralık'tan 25 Ocak'a kadar

Portföy başlangıcından* 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 01 Aralık'dan itibaren

BİST-100 115% 18% -21% 52% -13% 26% -18% 11% 52% 14.5%

Portföy 205% 19% -55% 96% 0% 40% -2% 14% 90% 13.3%

Relatif Getiri 42% 1% -44% 29% 15% 11% 18% 3% 25% -1.0%

Kaynak: Oyak Yatırım

* 19 Ocak 2010 tarihinden itibaren Kaynak: Oyak Yatırım

Portföy Önerileri Relatif Performansı

0 50 100 150 200 250 300 350

Oca 10 Nis 10 Haz 10 Eyl 10 Kas 10 Oca 11 Nis 11 Haz 11 Eyl 11 Kas 11 Şub 12 Nis 12 Tem 12 Eyl 12 Ara 12 Şub 13 May 13 Tem 13 Eyl 13 Ara 13 Şub 14 May 14 Tem 14 Eki 14 Ara 14 Mar 15 May 15 Ağu 15 Eki 15 Oca 16 Mar 16 Haz 16 Ağu 16 Eki 16 Oca 17 Mar 17 Haz 17 Ağu 17 Kas 17 Oca 18

BIST-100 Portföy Relatif Getiri

(6)

Hisse Önerileri*

* Hisseler portföydeki ağırlıklarına göre sıralanmıştır

(7)

Akbank

Hisseyi neden beğeniyoruz?

Akbank her ne kadar sektördeki en yüksek karşılık oranına (%96) sahip olsa da, muhafazakar kredi standartları sayesinde ilk 9 ayda 43 baz puan ile sektördeki en düşük net özel risk maliyetlerinden birine sahip olduğunu görüyoruz. Bu yüksek karşılık oranının UFRS 9’un 2018’de uygulamaya geçmesi ile bankanın bir kısım karşılığı geri çevirme imkanı vereceğini düşünüyoruz. Bankanın açıklamasına göre UFRS9 ile beraber karşılık oranının %80’e inmesi bekleniyor. Bu da özsermayeyi ve net kar rakamını olumlu etkileyecektir. Akbank bankacılık sektöründe TL krediler için en düşük yeniden fiyatlama süresine sahip bankalardan bir tanesi. Bu sayede artan kredi faizlerinin etkisinin daha kısa zamanda görülmesini sağlayacaktır. Akbank’ı rakiplerinden ayıran en önemli faktörlerden bir tanesi de verimlilik. Banka büyük bankalar arasında en düşük Gider/Gelir oranına sahip (9A17’de %34) ve bu konuda dijital kanallara ve operasyonel verimliliğe yatırım yapmaya devam ediyor. Güçlü aktif kalitesi ve düşük faaliyet giderleri sayesinde banka sektördeki en yüksek özkaynak getirilerinden birine ulaşıyor.

Katalistler

Beklenenden yüksek gelebilecek 4. çeyrek karı, Otaş kredisinin çözülmesi ve mevduat faizlerinde gerileme.

Riskler

Ekonomideki bir yavaşlamanın aktif kalitesini olumsuz etkilemesi, fonlama maliyetlerinde sert yükseliş, Otaş kredisinde bir zararın realize edilmesi.

Değerleme

Akbank 2018 beklentilerimizi baz alınarak hesaplanan, 1,0x F/DD ve 7.1x F/K çarpanları ile işlem görüyor.

25 Ocak itibarıyla AKBNK Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

Piyasa Değeri ($mn) 11,384

Günlük Ortalama Hacim ($mn) 53.8

TL mn 2015 2016 2017T 2018T

Bankacılık Geliri 10,208 12,172 13,587 13,587

% büyüme 4.4 19.2 11.6 0.0

Net Kar 2,995 4,529 5,713 6,109

% marj 29.3 37.2 42.0 45.0

Özsermaye Karlılığı (%) 11.6 15.8 16.5 15.0

Temettü 600 900 1,428 2,138

% ödeme oranı 20 20 25 35

% temettü verimi 1.4 2.1 3.4 5.0

F/K 14.2 9.4 7.5 7.0

F/DD 1.6 1.4 1.1 1.0

9%

ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ 10.65 11.65

(8)

Garanti Bankası

Garanti Bankası özellikle %18.9 seviyesindeki güçlü sermaye yeterlilik oranı ile ön plana çıkıyor. Banka büyük bankalar arasında en düşük kaldıraç oranına sahip olsa da (3Ç17’de 7,9x), en yüksek özsermaye karlılıklarından birine sahip. Güçlü sermaye yapısı sayesinde önümüzdeki dönemde kaldıraç oranını artırma ve bu sayede daha da yüksek özsermaye karlılığına ulaşma olanağına sahip. Ayrıca yüksek sermaye oranları önümüzdeki yıllarda bankanın temettü oranlarını artırmasına da olanak verebilir.

Garanti yeni hizmet modelini uygulamaya geçirmek için çalışıyor. Bu modelin uygulamaya geçilmesi sayesinde önümüzdeki dönemde gider büyümesinin enflasyona paralel olacağını düşünüyoruz. Garanti’nin 4Ç17’de TÜFE’ye endeksli tahvillerin artan gelirleri sayesinde en yüksek çeyreksel net faiz genişlemesine sahip olacağını düşünüyoruz.

Katalistler

Beklenenden yüksek gelebilecek 4. çeyrek karı, Otaş kredisinin çözülmesi ve mevduat faizlerinde gerileme.

Riskler

Ekonomideki bir yavaşlamanın aktif kalitesini olumsuz etkilemesi, fonlama maliyetlerinde sert yükseliş, Otaş kredisinde bir zararın realize edilmesi.

Değerleme

Garanti Bankası 2018 beklentilerimizi baz alınarak hesaplanan, 1,1x F/DD ve 7.4x F/K çarpanları ile işlem görüyor.

25 Ocak itibarıyla GARAN Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

TL mn 2015 2016 2017T 2018T

% büyüme 11.3 23.5 11.9 0.0

Net Kar 3,406 5,071 6,416 6,730

% marj 28.4 34.2 38.7 40.6

Temettü 567 1,250 1,604 1,683

F/K 14.4 9.7 7.7 7.3

F/DD 1.6 1.4 1.2 1.1

4%

(9)

Yapı Kredi Bankası

Her ne kadar Yapı Kredi’nin özkaynak karlılığı rakiplerinin gerisinde de olsa (YKB 17T özkaynak karlılığı %13,6, sektör beklentimiz %15,5), faaliyet giderleri ve aktif kalitesi alanlarında önemli bir iyileşme potansiyeli olduğunu düşünüyoruz. Yapı Kredi’nin Gider/Gelir oranı 9A17’de %42 iken Akbank ve Garanti’de sırasıyla %34 ve %39’du.

Banka 2014-15 döneminde şube ağında hızlı bir büyümeye ulaşmıştı, fakat o dönemden beri optimizasyon ve dijitalleşmeye odaklanıyor ve bu sayede önümüzdeki dönemlerde gider büyümesinin rakiplerden ve enflasyondan düşük gerçekleşmesini bekliyoruz. Gider/Gelir oranının orta vadede %38’e gerileyebileceğini düşünüyoruz.

2014-15 döneminde şube tarafında yapılan atılımla beraber kredilerde de hızlı bir büyüme görmüştük. Bunu takiben risk maliyetinde bir artış gördük. Fakat son birkaç çeyrek net takipteki kredi oluşumunda yavaşlama dikkat çekiyor. Yakın takipteki kredi oranının da özel bankalar arasındaki en düşük oranda olması (9A17’de %2,7) önümüzdeki dönemde bu alanda iyileşmenin devam edeceği öngörümüzü destekliyor.

Katalistler

4. çeyrek sonuçları ile beraber açıklanacak 2018 beklentileri, beklenenden yüksek gelebilecek 4. çeyrek karı ve mevduat faizlerinde gerileme.

Riskler

Ekonomideki bir yavaşlamanın aktif kalitesini olumsuz etkilemesi, fonlama maliyetlerinde sert yükseliş.

Değerleme

Yapı Kredi Bankası 2018 beklentilerimize göre sektör ortalamaları olan 0,8x F/DD ve 5,8x F/K çarpanlarının altında, 0,57x F/DD ve 4,5x F/K çarpanları ile işlem görüyor.

25 Ocak itibarıyla YKBNK Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

TL mn 2015 2016 2017T 2018T

% büyüme 17.1 18.6 16.1 0.0

Net Kar 1,861 2,933 3,863 4,455

% marj 19.9 26.4 30.0 34.6

Temettü 0 0 0 445

F/K 10.8 6.8 5.2 4.5

F/DD 0.9 0.8 0.7 0.6

16%

(10)

Ereğli Demir Çelik

25 Ocak itibarıyla EREGL Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

Net Borç (TLmn) -1,448

FD (TLmn) 30,583

TL mn 2015 2016 2017T 2018T

Net Satışlar 11,914 11,648 18,497 21,552

% büyüme 3.7 -2.2 58.8 16.5

VAFÖK 2,197 2,690 5,267 5,349

% marj 18.4 23.1 28.5 24.8

Net Kar 1,126 1,518 3,656 3,997

% marj 9.4 13.0 19.8 18.5

Temettü 1,050 1,458 2,925 3,197

F/K 31.0 23.0 9.5 8.7

FD/VAFÖK 13.9 11.4 5.8 5.7

F/DD 2.9 2.3 1.9 1.7

20%

Çelik fiyatlarında 2017 başından bu yana gözlemlenen yükseliş ve hammadde maliyetlerinin görece aynı seviyelerde seyretmesi ile hammadde giderlerinin satışlara oranı 2012 yılındaki %66 seviyesinden 2016’da %51’e düştü. Söz konusu olumlu trend 2017’de de devam etti ve şirket yılın ilk dokuz ayını %28 FAVÖK marjı ile tamamladı.

FAVÖK marjının yılın son çeyreğinde %30 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Diğer yandan, zayıf TL ve yüksek kapasite kullanımı da hammadde dışı maliyetlerde Dolar bazında ciddi tasarruf sağladı. Cari çelik ve hammadde fiyatları ve zayıf TL ile şirketin 2018 yılında da FAVÖK marjını %25’lerde koruyabileceğine işaret etmektedir.

Erdemir’in 4. çeyrek finansallarını 2. Şubat’ta açıklaması bekleniyor. Artan çelik fiyatları ve zayıf TL’nin de etkisiyle Şirketin 4. çeyrekte rekor seviyede faaliyet karı ve net kar açıklamasını bekliyoruz. 4. çeyrekte Erdemir’in net karının 291mn Dolar olarak gerçekleşmesini ve net karın tüm yılda 1milyar Dolar seviyesine yükselmesini öngörüyoruz.

Katalistler

4. çeyrek sonuçları Riskler

TL’nin güçlenmesi, çelik fiyatlarında zayıflama, hammadde maliyetlerinde artış, yurtiçi piyasada ithalata karşı koruyucu önlemlerin kaldırılması

Değerleme

Son iki yılda hisse fiyatında görülen rallinin ardından hissenin FD/FAVÖK çarpanı bazında halen son dört yıllık ortalamasına yakın işlem gördüğünü söyleyebiliriz. Diğer yandan, hisse hedef fiyatımıza ulaştığı takdirde dahi söz konusu çarpan global benzer şirketlerin ortalaması seviyesine gelecektir.

(11)

TAV Havalimanları

Jeopolitik gelişmelerin etkisiyle oldukça zorlu geçen bir 2016’nın ardından Atatürk Havalimanı Dış Hatlar Terminali yolcu sayısındaki hızlanan toparlanma, TAV’ın lokomotif havalimanı olması sebebiyle önemlidir.

Gündemde olan Malaysian Airports’un Sabiha Gökçen Havalimanındaki payının bir bölümünü satmayı amaçladığına ilişkin haberler uzun zamandır ilgisi bilinen TAV için ön plandaki katalist niteliğindedir.

Şirketin ciro ve gider yapısındaki sırasıyla %28 ve %61 olan TL payı, yıllık bazda zayıflayan TL göz önüne alındığında finansalları desteklemektedir. Yurtdışındaki operasyonlarından en güçlü büyümeyi gösteren Gürcistan’ın katkısı da önemlidir.

Katalistler

Güçlü EUR/USD ortamının devam etmesi, Tunus yolcu verilerinde toparlanma, yeni ihalelere katılım

Riskler

Üçüncü Havalimanı’nın planlanandan çabuk tamamlanması, turizm ve hava trafiğini etkileyecek jeopolitik gelişmeler

Değerleme

Bloomberg verilerine göre 2018T FD/VAFOK rakamı karşılaştırılabilir şirketler ortalamasına göre %50 iskontoludur.

25 Ocak itibarıyla TAVHL Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

Net Borç (TLmn) 2,746

FD (TLmn) 10,847

TL mn 2015 2016 2017T 2018T

Net Satışlar 3,255 3,648 4,748 5,465

% büyüme 14.1 12.1 30.1 15.1

VAFÖK 1,472 1,486 2,036 2,439

% marj 45.2 40.7 42.9 44.6

Net Kar 633 424 774 1,053

% marj 19.4 11.6 16.3 19.3

Temettü 348 248 387 527

F/K 12.8 19.1 10.5 7.7

FD/VAFÖK 7.4 7.3 5.3 4.4

F/DD 3.2 2.7 2.0 1.8

9%

ENDEKSE PARALEL GETİRİ 22.30 24.30

(12)

Trakya Cam

2015 yılında ithalata karşı alınan korumacı önlemlerin ithalatı yavaşlatması ile Şirket’in orta vadede yurtiçi pazarda daha etkin fiyatlama yapabileceğini düşünüyoruz. Talepte görülen iyileşmeyle birlikte Trakya Cam yurtiçi satış hacmini 2015’ten bu yana çift haneli oranlarda artırmayı başardı ve son on iki aylık dönem içerisinde toplamda %27 fiyat artışı sağladı. 2015 sonunda Bulgaristan operasyonlarının konsolide edilmeye başlanması, Rusya’da düzcam talebinin iyileşmesi ve Ruble’nin değer kazanması ve 2016 sonunda İtalya’da Sangalli varlıklarının satın alınması ile birlikte uluslararası iştiraklerin de katkısında ciddi artışlar görüldü. 2017 yılında %36 gelir artışı beklentimiz dahilinde Şirket’in faaliyet kar marjı (FAVÖK) %20’lerin üstünde seyredebilir. Hatırlanacağı üzere, Trakya Cam son yılların en düşük FAVÖK marjını %13 ile 2015 yılında kaydetmişti. Gelir ve faaliyet karında yaşanan iyileşme sayesinde 2017’de Şirket’in net karı (2016’da SODA hisselerinin satışından gelen 303mn TL hariç) yaklaşık üç kat artış göstererek 575mn TL seviyesine çıkabilir.

Katalistler

4. çeyrekte güçlü gelir ve net kar büyümesi, Euro’nun TL’ye göre değer kazanması Riskler

Olası doğalgaz zammı, Ruble’nin değer kaybı, talepteki olası yavaşlama Değerleme

6.8x 2017T FD/FAVÖK çarpanı benzer şirketlere göre %25 iskontoya işaret etmektedir.

25 Ocak itibarıyla TRKCM Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

Net Borç (TLmn) 772

FD (TLmn) 6,196

TL mn 2015 2016 2017T 2018T

Net Satışlar 2,118 3,016 4,068 4,876

% büyüme 4.9 42.4 34.9 19.9

VAFÖK 274 478 917 1,037

% marj 13.0 15.8 22.5 21.3

Net Kar 159 547 571 637

% marj 7.5 18.1 14.0 13.1

Temettü 93 137 143 159

F/K 34.1 9.9 9.5 8.5

FD/VAFÖK 22.6 13.0 6.8 6.0

F/DD 1.7 1.5 1.2 1.1

15%

(13)

Aksa Akrilik

25 Ocak itibarıyla

Şirketin 4. çeyrekte güçlü sonuçlar açıklamasını bekliyoruz. Artan ürün fiyatları ve zayıf TL’nin etkisiyle net satışlarda %34’lük, FAVÖK’te de %33 büyüme öngörüyoruz.

Ayrıca 2017’nin karından dağıtılmak üzere %7 temettü verimi bekliyoruz. Aksa Akrilik’in %50 iştiraki DowAksa geçenlerde rüzgar santrali üreticisi Vestas’tan 300 milyon dolarlık sipariş aldı. 4 yıllık bu anlaşmanın orta vadede şirketin kapasite kullanımını artıracağını düşünüyoruz. Şirket ayrıca hükümetin teşvik programına bağlı olarak karbon fiber kapasitesini arttırmayı düşünüyor.

Katalistler

Güçlü 4. çeyrek sonuçları, yüksek temettü ödemesi, karbon fiberde olası kapasite artırım kararı, zayıf TL, yüksek akrilik-ACN ürün fiyat farkları.

Riskler

Akrilik-ACN ürün fiyat farklarında düşüş, güçlü TL, artan rekabet, beklenenden düşük mali performans veya temettü dağıtımı.

Değerleme

İNA değerlememize göre hedef fiyatımız 15.90 TL’dir. Şirket hisseleri 2017 ve 2018 yılları baz alındığında sırasıyla 9.9 ve 9.3 F/K’dan işlem görmektedir. Bu rakamlar son iki yıllık ortalama olan 12.5’in altındadır.

AKSA Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

Piyasa Değeri ($mn) 704

FD (TLmn) 3,377

TL mn 2015 2016 2017T 2018T

Net Satışlar 2,030 1,954 2,679 2,946

% büyüme -3.6 -3.7 37.1 10.0

VAFÖK 350 390 498 548

% marj 17.2 19.9 18.6 18.6

Net Kar 199 126 275 293

% marj 9.8 6.4 10.3 10.0

Temettü 157 185 192 205

% ödeme oranı 79 147 70 70

F/K 13.3 21.0 9.6 9.0

FD/VAFÖK 8.5 7.6 6.8 6.2

F/DD 2.1 2.1 1.9 1.8

14.30 15.90 11%

ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ

(14)

Gübretaş

12 Mart’ta açıklanacak 4. çeyrek karlarının yüksek olmasını bekliyoruz. Amonyak fiyatlarındaki çeyreksel bazda %35’lik artış (dolar bazında) ve talepteki iyileşme 4.

çeyrek karlılığını olumlu etkileyecektir. FAVOK ve net kar beklentilerimiz sırasıyla 76 milyon TL ve 15 milyon TL’dir.

15 Ocak’ta şirket 2018 için umut verici hedefler açıkladı. Konsolide net satış gelirlerinin ve FAVOK’un sırasıyla 4.26 milyar TL ve 363 milyon TL olması bekleniyor.

Bizim 2018 tahminlerimiz satış açısından şirkete paralel olsa da, FAVOK beklentimiz

%20 altındadır.

Katalistler

Gübre fiyatlarında aşağı trend, doğalgaz alım maliyetlerinde artış, dolara karşı değer kazanan TL ve Iran Riyali, doğalgaz fiyatlarında düşüş.

Riskler

Akrilik-ACN ürün fiyat farklarında düşüş, güçlü TL, artan rekabet, beklenenden düşük mali performans veya temettü dağıtımı.

Değerleme

Hisseler son 12 ayda %9 düştü ve endeksin %53 altında performans gösterdi. Şu andaki 2018 F/K oranı olan 15.5 tarihi ortalamalar seviyesindedir.

GUBRF Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

FD (TLmn) 1,844

TL mn 2015 2016 2017E 2018E

Net Satışlar 2,931 2,835 3,498 4,198

% büyüme -3.6 -3.3 23.4 20.0

VAFÖK 367 130 147 294

% marj 12.5 4.6 4.2 7.0

Net Kar 85 -69 25 96

% marj 2.9 -2.4 0.7 2.3

Özsermaye Karlılığı (%) 8.6 -6.9 2.2 6.9

Temettü 33 0 0 37

F/K 16.9 n.m 57.7 15.1

FD/VAFÖK 6.0 17.1 12.5 6.3

F/DD 1.4 1.5 1.1 1.0

4.32 5.25 22%

ENDEKSE PARALEL GETİRİ

(15)

Mavi Giyim

Türkiye’nin yirmi yıldır jean lideri olan firma, 2016’daki %24’lük pazar payı, Türk giyim perakendesindeki beşinci oyuncu pozisyonunun yanısıra son yıllarda hızlanan perakende odaklı büyüme stratejisi, yurtdışındaki portföyünü genişletmesi ve dünya standartlarındaki ürünleriyle ön plana çıkmaktadır.

2016 finansallarına göre Türkiye, konsolide cirodaki %82’lik payıyla şirketin lokomotifi konumundadır. Mavi, Türkiye’deki mağazalaşma operasyonlarına 2008’den itibaren Turkven ortaklığının da etkisiyle ağırlık vermiştir. Perakendenin yanısıra şirketin toptan satış ve e-ticaret kanallarında da operasyonları mevcuttur.

%80 oranında yerel tedarik avantajı, nispeten yüksek fiyatlı ürünler, genç nüfus potansiyeli, güçlü marka bilinirliği ve müşteri sadakat programı önemlidir. Şirketin mağazalarının ağırlıklı olarak AVM’lerde olması ve AVM sahipleriyle yıllara dayanan iletişimi ve mağazalarının prestiji en önemli maliyetlerden olan kira konusunda avantaj sağlamaktadır. Kira/ciro oranlarının mağazaların genişlemesi ve yıllar içinde ürün miksinin oturmasıyla kira/ciro oranında orta uzun vadede düşüş olacağı öngörülmektedir.

Katalistler

Güçlü marka değeri, sadık müşteri profili, yurtdışı operasyonlarının da büyüme potansiyeli arz etmesi, son pay satışı ve artan halka açıklıkla hissedarların pay satışına ilişkin endişelerin nispeten hafiflemesi, yoğun yabancı yatırımcı ilgisi

Riskler

Makro şoklar, rekabetteki artış, şirketin Türkiye ve dışardaki büyümesinin getirebileceği yönetimsel zorluklar

25 Ocak itibarıyla MAVI Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

FD (TLmn) 3,001

TL mn 2015 2016 2017T 2018T

Net Satışlar 1,053 1,308 1,766 2,079

% büyüme 17.6 24.2 35.1 17.7

VAFÖK 135 170 255 316

% marj 12.9 13.0 14.4 15.2

Net Kar 33 50 88 128

% marj 3.2 3.8 5.0 6.1

Temettü 0 0 26 38

F/K 86.0 57.5 32.8 22.5

FD/VAFÖK 22.2 17.7 11.8 9.5

F/DD 30.1 19.3 13.7 9.6

17%

(16)

Sabancı Holding

Enerjisa’nın halka arzı Sabancı Holding’in NAD’indeki halka açık şirketlerin oranını

%75’ten %80’e çıkaracaktır. Hesaplamamıza göre halka arz değerlemesi (389-466 milyon dolar) Sabancı Holding’in NAD’ini %5 artırmaktadır. Halka arz ayrıca şeffaflığı artıracak ve NAD’e olan iskontoyu düşürecektir. Şu anki iskonto %30 civarında, son iki yıllık ortalama iskonto ise %32’dir. Son olarak, NAD’in %52’sini oluşturan Akbank ile ilgili görüşümüz olumludur.

Katalistler

Enerjisa’nın halka arzı en önemli katalisttir. Ayrıca bankacalık, lastik ve çimento sektörlerinin devam eden güçlü performansları da hisseler üzerindeki yatırımcı ilgisini artırabilir.

Riskler

Perakende faaliyetlerinde beklenenden yavaş toparlanma, azalan yatırımcı risk iştahı, artan faiz oranları (Akbank için negatif) ve zayıf TL (Enerjisa’nın üretim kolundaki açık döviz pozisyonu).

Değerleme

Temmuz ortasından beri hisseler endeksin %11 altında kalmıştır ve şu anda NAD’e göre %30 iskontolu işlem görmektedir. Şirketin 2018 F/K oranı olan 6.0 da son 3 yıllık ortalamaya göre %16 iskontoludur.

SAHOL

Current Price (TRL) Target Price (TRL) Upside Potential

Market Cap ($mn) 6,204

Current NAV (TRLmn) 33,468

Premium (Discount) -30%

ADV ($mn) 17.6

Net Debt (TRLmn) -1,503

TL mn 2015 2016 2017E 2018E

Net Income 2,236 2,660 3,199 3,839

% margin 7.4 7.7 7.9 8.7

RoE (%) 10.9 12.1 13.1 14.0

Dividends 306 408 458 550

% payout ratio 14 15 14 14

% dividend yield 1.3 1.8 2.0 2.4

P/E 9.8 8.2 7.0 6.0

P/B 1.1 1.0 0.9 0.8

11.42 12.50 9%

OUTPERFORM

(17)

Uyarı

Değerleme Yaklaşımı

Değerleme yöntemi olarak çoğunlukla İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Eş Grup Karşılaştırması yöntemleri kullanılırken, Temettü Verimi, Gordon Büyüme Modeli ve Yenileme Değeri metodu da uygun olan durumlarda kullanılmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin Araştırma Bölümü analistleri, değerlemelerinde tek bir yönteme bağlı kalabilecekleri gibi; kendi yorumlarına göre, çeşitli ağırlıklandırmalar yaparak birden çok değerleme yöntemini de bir arada kullanabilmektedirler. BİST-100’ün “Beklenen Piyasa Getirisi”, araştırma kapsamındaki şirketlerin, halka açıklık oranlarına karşılık gelen piyasa değerleri üzerinden bulunan hedef getirilere göre hesaplanmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri, yaklaşık olarak BİST’nin toplam piyasa değerinin %80’ine karşılık gelmektedir.

Derecelendirme Metodolojisi

Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş, araştırma kapsamındaki her şirketi aşağıdaki kriterlere göre derecelendirmektedir:

Bir hissenin hedef değeri, performans dönemimiz olan 12 aylık süre sonunda, analistin ulaşmasını beklediği değeri ifade eder. Hedef getirisi, 12 aylık dönem sonundaki “Beklenen Piyasa Getirisi”nin en az %10 üzerinde olan hisselere ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi verilir. Hedef getirisi

“Beklenen Piyasa Getirisi”nin %10’unundan az olan hisselere ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ tavsiyesi verilirken; ENDEKSE PARALEL tavsiyesi ise, hedef getirisi ile Beklenen Piyasa Getirisi arasında +/- %10’luk bant içerisinde kalan hisselere verilen öneridir.

Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. analistleri, şirketlerle ilgili gelişmelere paralel olarak değerlemelerini gözden geçirir ve gerekli görüldüğü anlarda hisselerle ilgili tavsiyelerini değiştirebilirler. Bununla beraber, bazı zamanlarda, bir hissenin hedef getirisi, fiyatlardaki dalgalanmalara bağlı olarak, öngördüğümüz derecelendirme aralıklarının dışına çıkabilir. Bu gibi durumlarda, analist tavsiyesini değiştirmeyebilir.

OYAK Yatirim Menkul Degerler A.S. www.oyakyatirim.com.tr Akatlar Ebulula Cad F-2 C-Blok Levent 34335 İstanbul

arastirma@oyakyatirim.com.tr +90 212 319 12 00

(18)

Uyarı

Uyarı Metni

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü’ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir.

OYAK Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle OYAK Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul ederler.

OYAK Yatirim Menkul Degerler A.S. www.oyakyatirim.com.tr Akatlar Ebulula Cad F-2 C-Blok Levent 34335 İstanbul

arastirma@oyakyatirim.com.tr +90 212 319 12 00