AĞUSTOS PORTFÖYÜ 17 Ağustos 2015

(1)

AĞUSTOS PORTFÖYÜ

17 Ağustos 2015

(2)

Giriş

2

Piyasa Görüşü: Nötr

Lütfen son sayfadaki uyarı metnini okuyunuz.

Haziran seçimlerinde hiçbir partinin tek başına iktidar olabilecek çoğunluğu yakalayamamasının ardından, Ekim/Kasım aylarında yeni bir seçime gidilmesi ihtimali beliriyor.

Son yıllarda, Rusya & Ukrayna çatışması ve güney komşularındaki sorunlar nedeniyle önemli ihracat pazarları daralması ve turizm aktivitesinin yavaşlaması gibi bir çok olumsuz sonucu beraberinde getirdi. Avrupa’da yavaş toparlanma ve zayıf Euro bizim için olumsuz seyreden diğer süreçler oldu. Zayıf TL ve düşen emtia fiyatları bu süreçte en önemli artılar olmasına rağmen hammadde fiyatlarındaki düşüşün Türk şirketleri için tümüyle pozitif olduğunu söylemek de yanlış olabilir. Zira, toplam ihracat miktarının azaldığı bir ortamda enflasyon kaynaklı faaliyet giderlerinin artışı önemli bir risk olarak göze çarpmaktadır. Döviz Kuru tarafında, daha önceki dönemlerin aksine yumuşama sinyalleri görünmüyor. Bu durum, döviz borçlarının yüksek kur seviyelerinden servis edileceği anlamına gelecektir ki, bu durum bazı şirketlerde nakit akışı problemleri doğurabilir. Özetle, böyle bir ortamda yurtiçi talebin güçlü kalmaya devam etmesi olası görünmemektedir. Bankaların takipteki kredi portföylerinin büyümesi ve bankacılık hisseleri dördüncü çeyrekte karlılık beklentilerinde aşağı yönlü revizyonlar gelmesi yukarıda çizdiğimiz senaryonun olası sonuçları olarak görünmektedir.

Olumsuz senaryonun yanında olumlu beklentileri düşündüğümüzde, TL’nin bu seviyelerden daha da zayıflaması kriz senaryosuna işaret edecektir.

Bütçenin halen güçlü olması, faiz oranlarının yükseldiği ortamda sabit getirili enstrümanlara yeniden talep gelmesini sağlayacaktır. Bankalar F/DD bazında gelişmekte olan ülke bankalarına göre %15-20 daha iskontolu işlem görmektedir. Sene başından bu yana sanayi şirketlerine göre getirisi düşük kalan bankacılık sektörünün bu senaryoda da, BIST’te pozisyon almak için en önemli sektör olduğunu düşünüyoruz.

Bankacılık sektöründe GARAN ve ISCTR en çok tercih ettiğimiz hisseler. EKGYO, seçimlerin ardından ciddi anlamda endeksin altında performans göstermiş olmasına rağmen, şirketin bu seviyelerden geri alım programını başlatma ihtimali hissenin aşağı yönlü riskini sınırlandırıyor. Enflasyondan yararlanan şirketlerden olan BIMAS’ın 2. Çeyrek karına yönelik güçlü beklentiler hisse fiyatını da destekleyecektir. 2. çeyrek karının beklentilerin altında gelmesi ve satış hacmi beklentilerinin aşağı yönlü revise edilmesine rağmen CCOLA uzun vadeli yatırımcılar için hala çok ucuz. TAVHL ve THYAO defansif yapısı ve güçlü sektör dinamikleri sayesinde portföyümüzde yer almaya devam etmekte. DOAS ve ADANA en azından bundan sonraki birkaç çeyrek finansallarının güçlü gelmesi beklenebilir. BOLUC Ankara’daki kapasite artışının ardından en ucuz çimento şirketi olarak göze çarpıyor. SELEC portföyümüzde yer almaya devam ediyor. Yurtiçi talebe yönelik endişeler ve kur etkisi ile TKNSA tercih edilmeyen hisseler listesinde. Düşen çelik fiyatlarının yılın ikinci yarısının ilk yarıya göre daha olumsuz bir tabloya yol açacağı beklentisi ile EREGL’yi tercih edilmeyen hisseler listesinde tutmaya devam ediyoruz.

(3)

Portföy Önerileri

3

Portföy

Hisse Kodu Şirket Hisse Fiyatı (TL) Hedef Hisse Fiyatı (TL)

Yükseliş potansiyeli (TL)

Piyasa Değeri (USDmn)

3A Ort. İşlem Hacmi (USDmn)

ADANA Ada na Çi mento (A) 6.63 8.40 27% 206 0.1

BIMAS Bi m Ma ğa za l a r 49.25 56.42 15% 5,281 8.8

BRISA Bri s a 8.01 10.00 25% 863 1.9

CCOLA Coca Col a İçecek 35.05 52.40 50% 3,149 4.6

DOAS Doğuş Otomotiv 16.15 20.30 26% 1,255 4.8

EKGYO Eml a k Konut GMYO 2.50 3.37 35% 3,355 38.9

GARAN Ga ra nti Ba nka s ı 7.57 10.20 35% 11,228 299.9

HLGYO HALK GYO 0.99 1.90 92% 260 0.8

SELEC Sel çuk Ecza Depos u 2.47 3.50 42% 542 0.3

TAVHL TAV Ha va l i ma nl a rı 22.65 21.50 -5% 2,906 7.0

BOLUC Bol u Çi mento 5.22 7.83 50% 264 0.4

ISCTR İş Ba nka s ı (C) 5.13 6.70 31% 8,153 75.5

THYAO Türk Ha va Yol l a rı 9.08 10.80 19% 4,425 65.4

Beğenilmeyen Hisseler

TKNSA Teknos a 6.75 8.35 24% 262 1.9

EREGL Erdemi r 3.94 4.40 12% 4,870 17.6

(4)

Portföydeki Değişiklikler

4

Önceki Portföy Portföydeki Ağırlık BİST'e göre

Performans Çıkarılanlar Eklenenler Mevcut Portföy Portföydeki Ağırlık

Aylık Portföy

ADANA 5.0% -0.2% ADANA 7.5%

AKBNK 15.0% 2.0% AKBNK

AYGAZ 7.5% -0.5% AYGAZ

BIMAS 7.5% -0.3% BIMAS 10.0%

BRISA 7.5% 2.5% BRISA 10.0%

CCOLA 10.0% -3.6% CCOLA 10.0%

DOAS 7.5% -3.6% DOAS 7.5%

EKGYO 7.5% -1.8% EKGYO 10.0%

ENKAI 10.0% -0.1% ENKAI

GARAN 15.0% 2.8% GARAN 17.5%

HLGYO 5.0% 2.4% HLGYO 5.0%

SELEC 10.0% -1.7% SELEC 10.0%

TAVHL 7.5% -1.8% TAVHL 10.0%

BOLUC BOLUC 5.0%

ISCTR ISCTR 17.5%

THYAO THYAO 10.0%

TKNSA -5.0% 9.6%

EREGL -10.0% -3.2%

Kaynak: Oyak Yatırım

(5)

Portföyün Relatif Performansı

5

Portföy Önerileri Relatif Performansı

50 100 150 200 250 300 350

Oca 10 Nis 10 Haz 10 Eyl 10 Kas 10 Oca 11 Nis 11 Haz 11 Eyl 11 Kas 11 Şub 12 Nis 12 Tem 12 Eyl 12 Ara 12 Şub 13 May 13 Tem 13 Eyl 13 Ara 13 Şub 14 May 14 Tem 14 Eki 14 Ara 14 Mar 15 May 15

BIST-100 Portföy Relatif Getiri

Portföy başlangıcından* 2010 2011 2012 2013 2014 YB 09 Haziran'dan itibaren

BİST-100 46% 18% -21% 52% -13% 26% -6.1% 3.1%

Portföy 206% 43% -19% 95% 0% 40% -2.6% 2.7%

Relatif Getiri 110% 21% 2% 29% 15% 11% 3.7% -0.3%

* 19 Ocak 2010 tarihinden itibaren

Hisse Performans

Getiri Eklendiğinden Bu Yana Hisse Önerileri

GARAN 5.9% -2.8%

BRISA 5.6%

HLGYO 5.5% 0.0%

AKBNK 5.1% 2.0%

ENKAI 3.0% 7.7%

ADANA 2.9% 27.1%

BIMAS 2.8% -2.1%

AYGAZ 2.5% 11.7%

SELEC 1.3% 9.0%

EKGYO 1.2% -2.6%

TAVHL 1.2% 87.1%

DOAS -0.7%

CCOLA -0.7%

TKNSA 13.0% 2.7%

EREGL -0.2% 8.4%

PORTFÖY 2.7% -0.3%

BİST 100 3.1%

9 Haziran'dan 14 Ağustos'a -3.2%

2.0%

-0.1%

-0.2%

-0.3%

Relatif

2.8%

2.5%

2.4%

9.6%

-0.5%

-1.7%

-3.6%

-1.8%

-3.6%

(6)

6

Hisse Önerileri

(7)

Garanti Bankası

7

14 Agustos 2015 itibarıyla

Hisseyi neden beğeniyoruz?

Devam eden politik belirsizlikler içinde, Garanti Bankası’nı (15T F/DD: 1.1, 15T Sermaye getirisi: %14) banka hisseleri arasında nispeten düşük kaldıracı ve dengeli aktif/pasif karışımı sebebiyle tercih ediyoruz. Ayrıca, bankanın konsolide net gelirinin %15’inin banka iştiraklerinin oluşturması da bir avantaj teşkil etmektedir. 2Ç15 sonuçları bankanın güçlü marj yönetimi kabiliyetini gösterirken, 2015’in birinci yarısındaki trend, varlık kalitesinde bankanın bütçeden daha iyi bir sene geçirme ihtimalini artırıyor.

Potansiyel Katalistler

Aylık bankacılık datası, çeyreksel finansal sonuçlar Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

Yukarı yönlü riskler faiz indirimleri, beklenenden daha iyi komisyon geliri ve varlık kalitesi evrimi. Aşağı yönlü riskler ise para politikasında devam edebilecek belirsizlikler, eğer TL’de değer kaybı devam ederse olası bir faiz artışı ve bireysel bankacılıkta gelebilecek ek düzenlemeler

Değerleme

Garanti Bankası’nı Gordon Büyüme Modeli’yle modelleyip, sürdürülebilir özkaynak karlılığını %15.6, özsermaye maliyetini %13.4 ve nominal büyümeyi %8 olarak alıyoruz.

-10%

0%

10%

20%

7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

GARAN

Hisse Fiyatı (TL) 7.57

Hedef Hisse Fiyatı (TL) 10.20

Yükseliş Potansiyeli 35%

Beklenen Kar Payı Verimi 2%

Piyasa Değeri ($mn) 5,271

Halka Açıklık (%) 48.0%

12A Dip/Zirve 10.53 / 7.56

Ort. Günlük Hacim (3A) ($mn) $299.9mn

Tahminler 2013 2014 2015T 2016T

Faaliyet Karı 9,781 10,682 12,282 13,919

Net Gelir 3,314 3,653 3,985 4,458

Sermaye Getirisi 14.9 14.8 14.3 14.4

Kar Payı 425 570 621 695

% KP Dağıtım Oranı 13 16 16 16

% Kar Payı Verimi 1.3 1.8 2.0 2.2

F/K 9.6 8.7 8.0 7.1

F/DD 1.4 1.2 1.1 1.0

Relatif Getiri 1A 3A Yılbaşı 12A

-3% -5% -14% -4%

ENDEKSE PARALEL

(8)

İş Bankası

8

15T 0.7 F/DD oranıyla işlem gören İş Bankası hisselerinin, benzer bankalara göre %15 iskontosuyla bu seviyelerde cazip olduğunu düşünüyoruz. 2Ç15 sonuçlarına baktığımızda, güçlü komisyon üretimini (Banka tüm yıl büyüme tahminini %7-%8’den %13-%15’e çekti), ve diğer bankalardaki kadar bütçeyi aşmayacak faaliyet giderlerini vurgulamak gerekiyor. Faaliyet giderlerinde bizim beklentimiz %6 olup bütçe %4-%5 arasındadır. Bankanın AVEA hisseleri satışından, defter değerinde %0.5 küçülme beklerken, oluşan 500 milyon TL’lik serbest sermayenin net kara önümüzdeki yıllarda yaklaşık %1 katkıda bulunmasını bekliyoruz. Temel bankacılık karlılığının baskı altında olabileceği bir dönemde, İş Bankası’nın geniş iştirak portföyünün avantajlı olabileceğini düşünüyoruz. Borsada işlem gören hisseler arasında, Banka ANHYT’da %83 paya, TSKB’de %50 paya, ISGYO’da %58 paya, SISE’de %74 paya sahiptir.

Aylık bankacılık verisi, çeyreksel finansal sonuçlar Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

Yukarı yönlü riskler faiz indirimleri, beklenenden daha iyi komisyon geliri ve varlık kalitesi evrimidir.

Aşağı yönlü riskler ise para politikasında devam edebilecek belirsizlikler, eğer TL’de değer kaybı devam ederse olası bir faiz artışı ve bireysel bankacılıkta gelebilecek ek düzenlemelerdir.

Değerleme

İşbank’ı Gordon Büyüme Modeli’yle modelleyip, sürdürülebilir özkaynak karlılığını %15.1, özsermaye maliyetini %13.4 ve nominal büyümeyi %8 olarak alıyoruz.

-20%

-10%

0%

10%

20%

ISCTR

Hisse Fiyatı (TL) 5.13

Hedef Hisse Fiyatı (TL) 6.70

Yükseliş Potansiyeli 31%

Beklenen Kar Payı Verimi 3%

Halka Açıklık (%) 31.0%

12A Dip/Zirve 7.06 / 4.78

Ort. Günlük Hacim (3A) ($mn) $75.5mn

Tahminler 2013 2014 2015T 2016T

Faaliyet Karı 10,286 11,250 12,408 13,914

Net Gelir 3,236 3,352 3,532 3,706

Sermaye Getirisi 14.5 13.2 11.9 11.2

Kar Payı 555 570 589 628

% KP Dağıtım Oranı 17 17 17 17

% Kar Payı Verimi 2.4 2.5 2.6 2.7

F/K 7.1 6.9 6.5 6.2

F/DD 1.0 0.8 0.7 0.7

Relatif Getiri 1A 3A Yılbaşı 12A

-4% -7% -9% -2%

ENDEKSE PARALEL

(9)

BİM

9

BİM'in yüksek büyüme modelinin yatırımcılar için uzun vadede güçlü getiri sağlamaya devam edeceğini düşünüyoruz. Marj baskısına yönelik riskler geçen seneye göre daha yönetilebilir durumdadır. Şirketin 2015 yılı faaliyet kar marjı beklentisi %4.5 seviyelerindeyken, açıklanan vergi finansalları 2Ç sonuçlarının beklentilerin yukarısında açıklanabileceğini gösterdi. Uzun vadede Bim’in yeni açtığı File mağazaları ve yurtdışı operasyonlar şirketin büyümesine ayrıca ivme kazandırmaktadır.

Çeyreksel sonuçlar BiM için en önemli katalistdir.

Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

Gıda enflasyonu ve rekabet BİM için önemli risk faktörleri arasında gösterilebilir.

Değerleme

Özellikle şirketin net karını yurtdışı operasyonlardaki zarardan arındırarak baktığımızda, 2015 ve 2016 F/K çarpanları 24x/20x seviyesinde bulunmaktadır. Bu çarpanların hissenin geçmiş ortalamalarına kıyasla %25 civarında iskontolu olduğu söylenebilir. BİM hisselerinde hedef fiyatımıza göre %15 yükseliş potansiyeli öngörüyoruz.

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

40.0 45.0 50.0 55.0 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

BIMAS Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

Günlük Ortalama Hacim ($mn) 8.8

Net Borç (TLmn) -308

FD (TLmn) 14,487

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Satışlar 11,849 14,463 17,535 21,523

% büyüme 19.6 22.1 21.2 22.7

VAFÖK 596 619 780 963

% marj 5.0 4.3 4.4 4.5

Net Kar 413 395 501 624

% marj 3.5 2.7 2.9 2.9

Özsermaye Karlılığı (%) 46.0 34.4 36.4 47.1

Temettü 243 273 350 437

% ödeme oranı 59 69 70 70

% temettü verimi 1.6 1.8 2.3 2.9

F/K 36.2 37.8 29.9 24.0

FD/VAFÖK 24.3 23.4 18.6 15.0

F/DD 15.0 13.0 10.9 9.1

49.25 56.42 15%

ENDEKSİN ÜZERİNDE

(10)

Türk Havayolları

10

Coğrafi anlamda lokasyon avantajı, güçlü filo büyümesi ve networküyle şirket benzerlerine göre ciddi maliyet avantajından faydalanmaktadır. Yabancı para cinsinden gelir yapısı, THY’nın en önemli katalistidir. Düşen petrol fiyatları avantajının yanısıra şirket petrol dışı giderlerdeki kontrol şirketi ön plana çıkarmaktadır.

Petrol fiyatlarının düşük seyri, Atatürk Havalimanı’nı Genişletme Projesinin zamanından önce tamamlanması

Güçlü trafik verileri, Afrika yolcu rakamlarında düzelme, turist sayılarındaki kalıcı iyileşme

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

THYAO Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

Net Borç (TLmn) 13,943

FD (TLmn) 26,474

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Satışlar 18,777 24,158 29,291 36,231

% büyüme 27.2 28.7 21.2 23.7

VAFÖK 2,330 2,910 3,153 3,439

% marj 12.4 12.0 10.8 9.5

Net Kar 683 1,819 1,505 655

% marj 3.6 7.5 5.1 1.8

Temettü 0 0 0 0

F/K 18.4 6.9 8.3 19.1

FD/VAFÖK 11.4 9.1 8.4 7.7

F/DD 1.8 1.4 1.1 1.0

9.08 10.80 19%

(11)

Emlak Konut GYO

11

Emlak Konut’un hisse performansının yeni ihale açıklamaları ile ilişkili olduğunu düşünüyoruz. Her ne kadar Emlak Konut genel seçim sonrasında endekse göre en kötü performans sergileyen hisseler arasında olsa da biz şirketin iş modelinin güçlü ve politik belirsizlikten bağımsız olduğu görüşündeyiz.

Bu bağlamda yılbaşından bu yana yapılan sekiz ihalede şirket 6.1 milyar TL gelir garantisi elde etmiştir. Tamamlanan ihaleler, şirketin 2015 yılı için %20’lik satış büyüme beklentisi konusunda güven vermektedir. Emlak Konut düşük riskli iş modeli, likit bilançosu ve düşük çarpanlarda işlem görmesi nedeniyle en beğendiğimiz hisseler arasında yer almaktadır.

Şirketin geri alım programını başlatması, aylık açıklanan ön satışların beklentilerin üzerinde gelmesi, mortgage faizlerinin düşük seyretmesi ve yeni açıklanacak ihaleler hisse performansı için destekleyici faktörler olabilir.

Riskler

Genel makroekonomik görünüme ilişkin olası olumsuz beklentiler hisse için risk oluşturabilir.

Değerleme

Emlak Konut için hedef fiyatımız olan 3.37TL %35 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

EKGYO Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

FD (TLmn) 8,634

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Satışlar 2,331 1,805 1,883 2,463

% büyüme 132.1 -22.6 4.3 30.8

VAFÖK 909 657 615 997

% marj 39.0 36.4 32.7 40.5

Net Kar 1,061 954 697 1,082

% marj 45.5 52.9 37.0 43.9

Temettü 467 367 279 433

F/K 9.0 10.0 13.6 8.8

FD/VAFÖK 9.5 1.1 1.0 1.0

F/DD 1.1 1.1 1.0 1.0

2.50 3.37 35%

(12)

TAV Havalimanları

12

Döviz cinsinden gelir yapısı ve şirketin yönetimindeki havalimanlarındaki yolcu büyüme potansiyeli güçlü yönlerindendir. Üçüncü Havalimanı Projesi’nin tam anlamıyla tamamlanıp şehre entegre hale gelişinin TAV’ın İstanbul Atatürk Havalimanı kira süresinin dolacağı 2021’e kadar gerçekleşebileceğini düşünmüyoruz. Havalimanını ana aktarma merkezi olarak kullanan THY’nin büyüme planlarını da göz önüne aldığımızda havalimanı ve çevresindeki bölgenin kapasite yatırımlarıyla daha anlamlı hale getirilebileceğini düşünüyoruz.

Yeni ihaleler, Üçüncü Havalimanı Projesindeki gecikmeler

THY’nin geniş gövdeli uçaklarının filoya katılımı ve Temmuz yolcu verilerinde gözlemlenen düzelme önemlidir.

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

TAVHL Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

FD (TLmn) 11,268

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Satışlar 2,190 2,744 3,011 3,519

% büyüme 17.0 25.3 9.7 16.9

VAFÖK 785 1,048 1,144 1,484

% marj 35.9 38.2 38.0 42.2

Net Kar 335 634 684 777

% marj 15.3 23.1 22.7 22.1

Temettü 199 306 335 381

F/K 24.5 13.0 12.0 10.6

FD/VAFÖK 14.4 10.7 9.8 7.6

F/DD 4.7 4.0 3.3 2.8

22.65 21.50 -5%

ENDEKSE PARALEL

(13)

Coca Cola İçecek

13

Şirketin performansı, 2014’ün özellikle ikinci yarısında Türkiye’deki satış hacmindeki baskı ve fiyat artışında yaşadığı sıkıntılarla birlikte yavaşlayan yurtdışı operasyonları büyümesinin de etkisiyle son bir yılda piyasanın %31 altında gerçekleşmiştir. Halihazırda Türkiye hacimleri baskı altında olsa da averaj fiyatlamadaki gelişmeler, marjlar açısından olumludur. Bunun hisse performansı için önemli bir katalist olacağını öngörüyoruz.

Güçlü Türkiye operasyonları, Rusya krizinin de etkisiyle baskı altında olan ileri gelen Türki Cumhuriyetlerdeki (Kazakistan, Azerbaycan) büyümedeki yavaşlamanın etkisini azaltması açısından mühimdir. Hammadde fiyatlarının seviyesi ve koruma işlemleri marjlara destek olmaktadır.

Uzun vadede özellikle yurtdışı operasyonlarının nispeten daha kuvvetli büyümesi gelecekte yurtdışı operasyonlarının konsolide finansallardaki payını artıracaktır. Şirket, büyüme potansiyeli ve yüksek Pazar payıyla operasyonları olan birçok ülkede pazar lideridir.

Türki Cumhuriyetlerin ekonomilerindeki durgunluğun beklenenden önce düzelmesi, Kuzey Irak operasyonlarının eski seyrine dönmesi, Pakistan’daki rekabetin normalleşmesi.

USD cinsinden açık pozisyonu finansal giderler sebebiyle net kar üzerinde baskı yaratmaktadır.

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

CCOLA Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

FD (TLmn) 11,294

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Satışlar 5,186 5,985 6,849 7,903

% büyüme 16.6 15.4 14.4 15.4

VAFÖK 886 943 1,030 1,243

% marj 17.1 15.8 15.0 15.7

Net Kar 489 315 291 634

% marj 9.4 5.3 4.2 8.0

Temettü 85 100 58 127

F/K 18.2 28.3 30.6 14.1

FD/VAFÖK 12.7 12.0 11.0 9.1

F/DD 3.5 2.9 2.8 2.3

35.05 52.40 50%

(14)

Doğuş Otomotiv

14

Şirket yönetiminin yeni paylaştığı 2015 yılı beklentilerinde satış adet tahmini 170 bin adet olarak güncellendi. Temmuz ayı satış temposunun seçim sonrası dönemde de hızlı devam ettiği düşünüldüğünde, sene sonunda satış adetleri yeni beklentinin de yukarısında gerçekleşebilir. DOAS 2015 yılı ilk çeyreğinde net karını yaklaşık 4 kat artırarak çok güçlü sonuçlar açıkladı. Şirketin faaliyet kar marjı %6'nın üzerine çıkarak 3 puanın üzerinde artış kaydetti. 2015 yılı için bizim karlılık tahminimiz daha temkinli olarak %5.0 seviyesinde bulunuyor. Şirket hedefi ise 2015 ve sonrası için %6 ve üzerinde marj elde etmek olarak paylaşıldı. Buna göre tahminlerimize yukarı yönlü risk olduğu söylenebilir. 2015 yılı için satış adetlerinde %20 artış öngörüyoruz. Uzun vadede VW ile kurulan ilişkinin uluslararası pazarlarda yeni yatırımlara izin vermesi büyüme potansiyelini destekleyecektir.

DOAS için tavsiyemizi Endeksin Üzerinde Getiri olarak koruyoruz.

Çeyreksel sonuçlar, aylık satış rakamları.

İç talepteki ani daralma ve sert kur hareketleri DOAS için risk olabilir.

Değerleme

DOAS için 20.3 TL olan hedef fiyatımıza göre %26 yükseliş potansiyeli öngörüyoruz.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

DOAS Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

FD (TLmn) 3,254

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Satışlar 6,603 7,693 9,700 10,820

% büyüme 28.6 16.5 26.1 11.6

VAFÖK 306 357 485 531

% marj 4.6 4.6 5.0 4.9

Net Kar 224 252 337 349

% marj 3.4 3.3 3.5 3.2

Temettü 220 150 253 261

F/K 15.9 14.1 10.5 10.2

FD/VAFÖK 10.6 9.1 6.7 6.1

F/DD 3.2 2.9 2.5 2.3

16.15 20.30 26%

(15)

Adana Çimento

15

Adana Çimento şirket düşük değerleme çarpanları, yüksek temettü verimliliği ve likit bilançosuyla ön plana çıkıyor. ADANA 2014 yılı karından Aralık’ta hisse başına 0.66TL temettü dağıtacaktır. Bu da yaklaşık

%10 temettü verimine denk gelmektedir. Önümüzdeki sene için makro beklentilerimiz doğrultusunda çimento talebinin ve dolayısıyla fiyatların güçlü seyrini sürdürmesini bekliyoruz. İlk yarı sonuçları, yüksek seyreden çimento fiyatlarının şirketin yüksek marjlarının devamlılığı konusunda destekleyici olduğunu göstermiş oldu.

Akdeniz Bölgesi’nde yeni gelebilecek çimento yatırımları çimento fiyatları açısından risk olabilir.

Değerleme

ADANA 5.8x olan 2015 FD/FAVÖK oranıyla benzer şirketlere göre iskontolu işlem görmektedir.

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

ADANA Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

Piyasa Değeri ($mn) 206

FD (TLmn) 803

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Satışlar 396 440 461 481

% büyüme 36.6 11.0 5.0 4.3

VAFÖK 98 142 139 139

% marj 24.7 32.2 30.2 28.9

Net Kar 68 143 122 119

% marj 17.1 32.5 26.4 24.8

Temettü 34 58 59 58

% temettü verimi 5.8 10.0 10.1 9.9

F/K 16.0 7.6 8.9 9.1

FD/VAFÖK 8.2 5.7 5.8 5.8

F/DD 1.7 1.4 1.4 1.4

6.63 8.40 27%

(16)

Brisa

16

Brisa’nın zayıf 1Ç sonuçlarından sonra faaliyet karının 2Ç’de toparlanma sürecine girdiği gözlenmiştir.

Bu iyileşme trendinin yılın ikinci yarısında da devam etmesini bekliyoruz. Şirket yönetiminin tüm yılda faaliyet karında %6-8 büyüme öngörüyor olması bu fikrimizi desteklemektedir. Yurtiçi araç parkında yaşanan büyüme, ihracat destekli otomotiv sanayiindeki üretim artışı ve yurtdışı pazarlardaki artan pazar payı Brisa’nın büyüme hikayesini güçlü kılmaktadır.

Çeyreksel sonuçlar, hammadde fiyatlarındaki hareketler.

Maliyetlerdeki değişiklik (hammadde ve/veya kur kaynaklı), rekabet ve iç talep büyümesi olası riskler arasındadır.

Değerleme

Hedef fiyatımız olan 10.0 TL'ye göre Brisa hisselerinde %25 yükseliş potansiyeli öngörüyoruz.

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

BRISA Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

FD (TLmn) 3,506

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Satışlar 1,489 1,693 1,864 2,151

% büyüme 4.6 13.7 10.0 15.4

VAFÖK 251 328 340 398

% marj 16.9 19.4 18.2 18.5

Net Kar 144 186 203 223

% marj 9.7 11.0 10.9 10.4

Temettü 119 151 138 152

F/K 16.9 13.1 12.1 10.9

FD/VAFÖK 14.0 10.7 10.3 8.8

F/DD 4.3 4.0 3.7 3.3

8.01 10.00 25%

(17)

Selçuk Ecza

17

İlaç pazarında son yıllarda gözlenen fiyat indirimlerinin sona erdiğini düşünüyoruz. 2015 yılı ilk çeyreğinde ilaç pazarının çift haneli büyümesi bu görüşü desteklemektedir. Ayrıca Haziran ayı itibariyle Sağlık Bakanlığı’nın 2009 yılından beri değişmeyen ve ilaç fiyatlarını belirlemede kullanılan Euro/TL kurunu %2 yükseltmesi ciro büyümesini destekleyecektir. Selçuk Ecza ayrıca yapılan bu düzenleme nedeniyle tahminimize göre yaklaşık 10 mn TL stok karı elde edecektir. Benzer kur düzeltmelerinin önümüzdeki dönemlerde devam edebileceğini düşünüyoruz. Uzun vadede Türkiye ilaç pazarının ülke nüfusunun yaşlanması, artan kronik hastalık oranları, yükselen gelir potansiyeli ve iyileşen sağlık sistemi sayesinde %7-10 bandında sürdürülebilir büyüme göstermesini bekliyoruz.

Temettü kararları, çeyreksel sonuçlar, regülasyon değişiklikleri.

Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler Regülasyon değişiklikleri.

Değerleme

Selçuk Ecza için hedef fiyatımız olan 3.50 TL seviyesine göre %42 yükseliş potansiyeli öngörüyoruz.

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

SELEC Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

FD (TLmn) 1,266

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Satışlar 5,238 6,386 6,950 8,033

% büyüme 6.9 21.9 8.8 15.6

VAFÖK 160 163 200 267

% marj 3.1 2.6 2.9 3.3

Net Kar 152 165 189 249

% marj 2.9 2.6 2.7 3.1

Temettü 34 38 50 53

F/K 10.1 9.3 8.1 6.1

FD/VAFÖK 7.9 7.7 6.3 4.7

F/DD 1.1 1.0 0.9 0.8

2.47 3.50 42%

(18)

Bolu Cimento

18

Bolu Çimento, Ankara tesisinde 1mn tonluk klinker tesisi yatırımını tamamlamasının ardından toplam kapasitesini 2.5mn tona çıkardı. 2015 ve 2016’da %18 gelir ve FAVÖK büyümesi bekliyoruz. Artan satış hacmi ve düşük seyreden hammadde maliyetleri ile şirketin yıl sonunda borçluluğunu azaltıp 2014 yılında %20 olarak gerçekleşecek olan kar payı dağıtım oranının 2015 yılında yeniden %80’e çıkmasını bekliyoruz. Bu sayede önümüzdeki yıl temettü veriminin tekrar %10 seviyelerine çıkmasını bekliyoruz.

3. çeyrek finansallarına yönelik beklentiler, bölgede yeni altyapı projelerinin başlaması Değerleme

Çarpan bazında, araştırma kapsamımızdaki diğer hisselere göre iskontolu işlem gören Bolu Çimento’yu 7.83TL hedef fiyat ve Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizle araştırma kapsamımıza alıyoruz.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

BOLUC Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

Net Borç (TLmn) 102

FD (TLmn) 849

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Satışlar 256 330 398 457

% büyüme 27.3 28.9 20.7 15.0

VAFÖK 63 120 143 167

% marj 24.6 36.5 36.0 36.5

Net Kar 45 99 102 117

% marj 17.4 30.2 25.7 25.5

Temettü 0 20 82 93

% temettü verimi 0.0 2.7 10.9 12.5

F/K 16.7 7.5 7.3 6.4

FD/VAFÖK 13.5 7.1 5.9 5.1

F/DD 3.2 2.3 1.8 1.7

5.22 7.83 50%

(19)

Halk GYO

19

Halk GYO yatırımcılara hem sabit kira geliri hem de devam eden konut ve ofis yatırımlarıyla büyüme sunuyor. Şirketin halihazırda kira geliri yarattığı, çoğunluğu İstanbul'da olmak üzere 21 binası bulunmaktadır. Şu anda 51bin m2 olan kiralanabilir alanın 2019'da İstanbul Finans Merkezi projesinin bitmesiyle 325bin m2'ye yükselmesini bekliyoruz. Kira geliri elde edilen binaların %85'inden fazlası Halkbank ve iştiraklerine kiralanmış olup bu durum yüksek doluluk oranlarının devamlılığı konusunda güvence vermektedir. İFM projesi tamamlandığında, şirketin 2014'te yarattığı kira gelirlerinin 4.3 katına çıkmasını bekliyoruz. 2014'te olduğu gibi, devam eden konut projelerinden satışlar, gelirleri desteklemeye devam edecektir. Bakırköy Referans Projesi ve Eskişehir Panorama projesi satışlarının katkısıyla 2015'te gelirlerin %47 ve net karın %33 artmasını bekliyoruz.

İstanbul Finans Merkezi’ne ilişkin haber akışı ve beklentilerin üstüne gelen çeyrek finansalları hisse performansını destekleyecektir.

Aşağı Yönlü Riskler

Makro ekonomik ortamda ve gayrimenkul sektöründe yaşanabilecek olumsuzluklar varlık fiyatlarını ve kira değerlerini aşağı çekebilir. Bunun yanında, faiz oranlarında artış, devam eden projelerin inşaatlarında ya da satışlarda yaşanabilecek gecikmeler ve 2015'te gelir ve net karın beklentimizin altında gelmesi gibi faktörler diğer riskler olarak sıralanabilir.

Değerleme

Hisse cari fiyatlarda, hedef fiyatımız olan 2.03 TL'ye göre %81 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

0.8 1.0 1.3 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

HLGYO Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

Net Borç (TLmn) 69

FD (TLmn) 804

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Satışlar 59 87 127 127

% büyüme 118.3 48.0 47.1 -0.6

VAFÖK 37 63 85 87

% marj 62.8 72.4 66.5 68.6

Net Kar 32 61 82 77

% marj 53.9 70.8 64.1 60.6

Temettü 3 6 0 0

F/K 23.3 12.0 9.0 9.6

FD/VAFÖK 21.9 0.9 0.8 0.7

F/DD 1.0 0.9 0.8 0.7

0.99 1.90 92%

(20)

20

Tercih Edilmeyen

(21)

Ereğli

21

Hisseyi neden tercih etmiyoruz?

Sıcak sac için ton başına fiyat 372 Dolar’a kadar geriledi. Bu seviye ilk yarı ortalamasının %17 altında.

Her ne kadar çelik fiyatlarındaki düşüş Erdemir’in gelirlerine yansıması gecikmeli olsa da, Erdemir’in ikinci yarı finansalları ilk yarıya göre daha olumsuz olacaktır. Önümüzdeki iki çeyrekte gelirler ve karlılık olarak bir öncekine göre daha zayıf bir performans bekliyoruz. Yılın ilk yarısında kapasite kullanımının %98’lerde olması üretim hacmi açısından da yukarı potansiyeli sınırlamaktadır.

2014 sonundan bu yana Türkiye’ye ithal edilen çelik miktarındaki ciddi artış yurtiçi fiyatlamada baskı yaratabilir, çelik fiyatlarında düşüş sürerken hammadde fiyatlarında olası yukarı yönlü hareketler, Arcelor Mittal’in %12’lik hissesini satma olasılığı en önemli riskler arasında bulunuyor.

Değerleme

Hisse başına 4.4TL hedef fiyatımız %12 yükseliş potansiyeline işaret ediyor.

-10%

0%

10%

20%

30%

EREGL Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

FD (TLmn) 15,469

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Satışlar 9,772 11,487 10,811 10,368

% büyüme 2.1 17.5 -5.9 -4.1

VAFÖK 1,940 2,525 2,058 1,930

% marj 19.9 22.0 19.0 18.6

Net Kar 919 1,601 1,082 970

% marj 9.4 13.9 10.0 9.4

Temettü 820 1,477 912 784

% temettü verimi 5.9 10.7 6.6 5.7

F/K 15.0 8.6 12.7 14.2

FD/VAFÖK 8.0 6.1 7.5 8.0

F/DD 1.6 1.3 1.2 1.1

3.94 4.40 12%

ENDEKSİN ALTINDA

(22)

Teknosa

22

Hisseyi neden tercih etmiyoruz?

Şubat 2014’te yürürlüğe giren telekom ürünlerinde taksiti kaldıran ve diğer bazı ürünlerde taksitlere üst limit koyan yasa, zayıf tüketici güveni ve rekabet gibi etkenlerin şirketin 2Q15 finansallarında baskı yaratmaya devam ettiğini gördük.

Rekabet, zayıf talebi canlandırma amaçlı harcamalar marjlar üzerinde baskı yaratmıştır.

Şirket için konservatif olan tahminlerimizdeki yükseliş potansiyeline rağmen katalist anlamında kısa vadede sıkıntılı olduğunu, ciro tarafındaki baskının ikinci çeyrekte de devam edebileceğini öngörüyoruz.

Özellikle e-ticaret kısmında şirket satın almaları Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

İç talep ve tüketici güveninde kalıcı iyileşme, TL’nin değerlenmesi

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

TKNSA Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

FD (TLmn) 632

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Satışlar 2,957 3,016 3,172 3,541

% büyüme 26.7 2.0 5.2 11.6

VAFÖK 130 79 85 112

% marj 4.4 2.6 2.7 3.2

Net Kar 57 -20 -3 16

% marj 1.9 -0.7 -0.1 0.4

Özsermaye Karlılığı (%) 25.3 -10.6 -1.4 7.1

Temettü 44 16 0 12

% ödeme oranı 78 -80 0 75

F/K 13.1 n.m n.m 46.6

FD/VAFÖK 4.9 8.0 7.5 5.6

F/DD 2.9 3.9 4.0 3.8

6.75 8.35 24%

ENDEKSE PARALEL

(23)

Uyarı

Değerleme Yaklaşımı

Değerleme yöntemi olarak çoğunlukla İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Eş Grup Karşılaştırması yöntemleri kullanılırken, Temettü Verimi, Gordon Büyüme Modeli ve Yenileme Değeri metodu da uygun olan durumlarda kullanılmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin Araştırma Bölümü analistleri, değerlemelerinde tek bir yönteme bağlı kalabilecekleri gibi; kendi yorumlarına göre, çeşitli ağırlıklandırmalar yaparak birden çok değerleme yöntemini de bir arada kullanabilmektedirler. İMKB-100’ün “Beklenen Piyasa Getirisi”, araştırma kapsamındaki şirketlerin, halka açıklık oranlarına karşılık gelen piyasa değerleri üzerinden bulunan hedef getirilere göre hesaplanmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri, yaklaşık olarak İMKB’nin toplam piyasa değerinin %80’ine karşılık gelmektedir.

Derecelendirme Metodolojisi

Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş, araştırma kapsamındaki her şirketi aşağıdaki kriterlere göre derecelendirmektedir:

Bir hissenin hedef değeri, performans dönemimiz olan 12 aylık süre sonunda, analistin ulaşmasını beklediği değeri ifade eder. Hedef getirisi, 12 aylık dönem sonundaki “Beklenen Piyasa Getirisi”nin en az %10 üzerinde olan hisselere ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi verilir. Hedef getirisi

“Beklenen Piyasa Getirisi”nin %10’unundan az olan hisselere ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ tavsiyesi verilirken; ENDEKSE PARALEL tavsiyesi ise, hedef getirisi ile Beklenen Piyasa Getirisi arasında +/- %10’luk bant içerisinde kalan hisselere verilen öneridir.

Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. analistleri, şirketlerle ilgili gelişmelere paralel olarak değerlemelerini gözden geçirir ve gerekli görüldüğü anlarda hisselerle ilgili tavsiyelerini değiştirebilirler. Bununla beraber, bazı zamanlarda, bir hissenin hedef getirisi, fiyatlardaki dalgalanmalara bağlı olarak, öngördüğümüz derecelendirme aralıklarının dışına çıkabilir. Bu gibi durumlarda, analist tavsiyesini değiştirmeyebilir.

Uyarı Metni

Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü’ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir.

OYAK Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle OYAK Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul ederler.

OYAK Yatirim Menkul Degerler A.S. www.oyakyatirim.com.tr Akatlar Ebulula Cad F-2 C-Blok Levent 34335 İstanbul

arastirma@oyakyatirim.com.tr +90 212 319 12 00