HAZİRAN PORTFÖYÜ 17 Haziran 2014

(1)

HAZİRAN PORTFÖYÜ

17 Haziran 2014

(2)

Giriş

2

Piyasa Görüşü: Olumlu (Önceki: Olumlu)

Avrupa Merkez Bankası’nın açıklamaları ve TCMB’nın faiz indirim sürecine girmesi ile piyasalardaki havanın olumluya döndüğünü söylemek mümkün. Her ne kadar değerlemeler bazında yukarı potansiyel azalmış olsa da risksiz getiri oranının düşmesi senaryosunda, değerlemelerin yukarı yönlü revize edilmesiyle olumlu hava devam edebilir. Böyle bir ortamda Irak’taki gelişmeler ve Türk rehinelerin durumu satışı

tetikleyebilecek faktörler olarak kenarda bekliyor. Rehinelerin ne zaman teslim edilebileceği ya da Irak’taki durumun önümüzdeki dönemde nasıl şekilleneceğine dair yorum yapmak zor olsa da sürecin piyasalardaki olumlu havayı tersine çevirebilecek sürprizler çıkarabileceğini söyleyebiliriz. Günün sonunda, Orta Doğu’daki karmaşa bir gecede çözülmeyecek fakat rakamsal olarak değerlemelerimize yansıtamadığımız bu riskleri şimdilik görmezden gelmek en iyi strateji olabilir. Cumhurbaşkanlığı seçim sürecinin piyasalara olası etkilerini de şimdilik kenarda tutmakta fayda var. Başbakan Erdoğan Cumhurbaşkanlığı için aday olduğu takdirde kazanma şansı çok yüksek, aday olmayıp devam ettiği takdirde ise siyasi ortamda ciddi bir değişiklik olmayacağı kanatindeyiz. Bu yüzden, Cumhurbaşkanlığı seçimlerinin piyasalar için 30 Mart’taki yerel seçimlerden daha az risk teşkil ettiğini söyleyebiliriz.

Geçen sene içerisinde, ekonomik dengelerin tekrar bir miktar düzeldiğini söylemek mümkün. Gelirler kamu harcamaları için yer yaratırken, TL’nin zayıflaması cari açığın azalmasına katkısı oldu. Borçlanma faizlerinin hem bankalar hem de kurumlar için risk teşkil edecek kadar yükselmediğini gördük. Enflasyonun çift hanelere yaklaşması faiz indirim sürecini erteleme ihtimali olsa da önümüzde ekonomik göstergeler açısından daha güçlü bir yıl olduğunu söyleyebiliriz. Faiz indirimleri için bir risk olmaması ve gelişmekte olan ülke para birimlerine genel bir satış ya da büyüme dinamikleri açısından ciddi bir problem olmadığı sürece ekonomi için önümüzdeki dönemde olumlu beklentilerin devam etmesini öngörüyoruz. Jeo-politik ya da siyasi riskler kaynaklı satışların alım için fırsat olarak görülebileceğini düşünüyoruz. Yukarıda da belirttiğimiz üzere, değerlemeler bazında yukarı yönlü potansiyelin azalmasına rağmen, piyasalar volatiliteden korkmayanlar için fırsat sunmaya devam edecektir.

Lütfen son sayfadaki uyarı metnini okuyunuz.

(3)

Giriş

3

Piyasa Görüşü: Olumlu (Önceki: Olumlu)

Bankacılık hisseleri arasında, HALKB ve VAKBN en beğendiğimiz hisseler arasındadır. HALKB, geçmiş seviyelerine göre düşük çarpanlarda işlem görüyor. VAKBN’ı ise TL yükümlülüklerinin toplam yükümlülüklerdeki payının diğer bankalara göre yüksek olması, sorunlu krediler tarafında da kredilerin tahsili konusunda daha öncü olduğu için beğeniyoruz. Enerji segmentindeki büyümenin SAHOL’in finansallarına yansıyacağı

beklentisiyle hisse listemizde yer alıyor. Atatürk Havaalanı’nda kullanılan kapasitenin artması ve yeni park alanlarının kapasite problemini bir miktar rahatlatacağı beklentisiyle TAVHL’nı beğenmeye devam ediyoruz. Fiyat/maliyet dinamikleri ve yurtiçi talebin hala güçlü seyretmesi ile EREGL son dönemdeki performasına rağmen endeksin üzerinde getiri sağlamaya devam edecektir. Defansif yapısı ve güçlü karlılığı ile BRISA endeksin üzerinde getiri sağlamaya devam ediyor. Uluslararası operasyonlarında büyüme devam ederken, Türkiye pazarında da gazlı içecek talebinin beklentilerden önce toparlanma sinyalleri göstermesi ile CCOLA’yı en çok tercih ettiğimiz hisseler listesinde tutmaya devam ediyoruz.

AKSEN’i model portföyümüze ekliyoruz. Kuraklık sebebiyle hidroelektrik santrallerde üretimin düşmesi, AKSEN’in satışlarını destekleyecektir.

DYHOL-DOHOL birleşmesi ile ulaşılan yeni yapının DOHOL için olumlu olacağını düşünüyoruz. Jeo-politik riskin arttığı son dönemde, hissede özellikle Libya kaynaklı riskler sebebiyle yatırımcıların satış yaptığını görmüştük. TKFEN al – GUBRF sat ikili işlemini başlatıyoruz. İnşaat

segmentinde yeni proje alımlarına dair beklentilerin hisse performansını destekleyeceğini düşünüyoruz. Türkiye operasyonlarında ikinci çeyrek satışlarının düşüş göstereceği beklentisi ve İran’da beklenen iyileşmenin henüz görülmemiş olması sebebiyle GUBRF için sat tavsiyemizi devam ettiriyoruz. BIMAS al- KCHOL sat ikili işlemini başlatıyoruz. 1. çeyrek sonuçlarının ardından hisse fiyat performansının endeksin gerisinde kalması ve büyümeye dair beklentileri güçlü olması sebebiyle BIMAS’ı beğeniyoruz. KCHOL’in ise net aktif değerine iskontosu son bir senenin ortalaması olan %8’in altında seyretmektedir.

(4)

Portföy Önerileri

4

Portföy

Hisse Kodu Şirket Hisse Fiyatı (TL) Hedef Hisse Fiyatı (TL)

Yükseliş potansiyeli (TL)

Piyasa Değeri (USDmn)

3A Ort. İşlem Hacmi (USDmn)

HALKB T. Ha l k Ba nka s ı 15.45 16.80 9% 9,035 182.4

VAKBN Va kıfl a r Ba nka s ı 4.79 4.80 0% 5,602 106.5

EREGL Ereğl i Demi r Çel i k 3.54 4.00 13% 5,796 24.6

SAHOL Sa ba ncı Hol di ng 9.73 11.05 14% 9,288 23.9

TAVHL TAV Ha va l i ma nl a rı 17.30 17.00 -2% 2,940 10.4

CCOLA Coca Col a İçecek 50.50 53.00 5% 6,009 4.9

DOHOL Doga n Hol di ng 0.80 1.26 58% 917 4.1

AKSEN Aks a Enerji 2.80 3.88 39% 803 2.0

BRISA Bri s a La s tik Sa na yi 6.56 7.26 11% 936 1.8

İKİLİ İŞLEMLER

TKFEN Tekfen Hol di ng 5.20 6.40 23% 900 5.2 Al

GUBRF Gubretas 4.24 4.00 -6% 663 4.1 Sat

BIMAS Bi m Bi rl es i k Ma ga za l a r 49.20 26.00 -47% 6,988 13.3 Al

KCHOL Koc Hol di ng 10.30 9.28 -10% 12,219 16.5 Sat

(5)

Portföydeki Değişiklikler

5

AKSEN AKSEN 7.5%

BRISA 7.5% BRISA 7.5%

CCOLA 10.0% CCOLA 10.0%

DOHOL DOHOL 10.0%

EREGL 10.0% EREGL 10.0%

EKGYO 10.0% EKGYO

HALKB 15.0% HALKB 15.0%

SAHOL 15.0% SAHOL 15.0%

TAVHL 10.0% TAVHL 10.0%

TKFEN 7.5% TKFEN

VAKBN 15.0% VAKBN 15.0%

TKFEN TKFEN 10.0% Al

GUBRF GUBRF -10.0% Sat

BIMAS BIMAS 10.0% Al

KCHOL KCHOL -10.0% Sat

Kaynak: Oyak Yatırım Aylık Portföy

18.4%

-5.4%

4.7%

1.4%

3.0%

-11.3%

Eklenenler Mevcut Portföy Portföydeki Ağırlık

-3.3%

Çıkarılanlar

2.7%

3.0%

Portföydeki Ağırlık

Önceki Portföy BİST'e göre Performans

İkili İşlemler

(6)

Portföyün Relatif Performansı

6

Kaynak: Oyak Yatırım

Portföy Önerileri Relatif Performansı

80 130 180 230 280

Oca 10 Mar 10 May 10 Tem 10 Eyl 10 Kas 10 Oca 11 Mar 11 May 11 Tem 11 Eyl 11 Kas 11 Oca 12 Mar 12 May 12 Tem 12 Eyl 12 Kas 12 Oca 13 Mar 13 May 13 Tem 13 Eyl 13 Kas 13 Oca 14 Mar 14 May 14

BIST-100 Portföy Relatif Getiri

Portföy başlangıcından* 2010 2011 2012 2013 Yılbaşından 14 Mayıs'dan itibaren

BİST-100 41% 18% -21% 52% -13% 15% 2.1%

Portföy 178% 43% -19% 95% 0% 24% 4.1%

Relatif Getiri 98% 21% 2% 29% 15% 8% 2.0%

Kaynak: Oyak Yatırım

* 19 Ocak 2010 tarihinden itibaren

Hisse Performans

Getiri Eklendiğinden Bu Yana Hisse Önerileri

EREGL 20.9% 12.8%

HALKB 6.9% -4.1%

VAKBN 5.2% 6.1%

BRISA 5.1% 9.3%

TAVHL 4.8% -3.2%

SAHOL 3.5% -0.7%

CCOLA -1.2% -3.3%

EKGYO -3.4% -5.0%

TKFEN -9.4% -9.1%

PORTFÖY 4.1%

BİST 100 2.1%

14 Mayıs'tan 16 Haziran'a

2.0%

Relatif

18.4%

4.7%

3.0%

2.7%

1.4%

-3.3%

-5.4%

-11.3%

(7)

7

Hisse Önerileri

(8)

Halk Bankası

8

Hisseyi neden beğeniyoruz?

Banka hakkında herhangi bir soruşturma olmamasına rağmen geçtiğimiz dönemde artan politik riskten en fazla negatif yönde etkilenen banka oldu. Sektördeki diğer büyük bankalara kıyasla zayıf gerçekleşen 1. çeyrek sonuçlarından sonra 2. çeyrekten itibaren trendin bankanın lehine döneceğini düşünüyoruz.

Yükselen tüfeye endeksli tahvil getirileri ve düşük kredi - mevduat rasyosu artan fonlama maliyetlerine karşı bankayı diğer bankalara göre avantajlı konumda tutmaya devam ediyor. Düşük ücret gelirleri, BDDK’ın önümüzdeki dönemde yapması muhtemel düzenlemelerden ötürü bankayı en az etkilenecek banka durumuna getirmektedir.

Potansiyel Katalistler

Halk Sigorta veya Halk Emeklilik ile ilgili olası satış/ortaklık haberleri hisse performansına olumlu yansıyacaktır.

Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

KOBİ segmentinde artan rekabet, şirket karlılığı açısından risk olarak karşımıza çıkıyor. Öte yandan, son dönemde KOBİ ve ihracat kredi karşılıklarında yapılan düzenlemelere paralel olarak önümüzdeki dönemde de çeşitli kanallarla bu alanlarda desteklerin devam etmesini bekliyoruz. Bu alanlardaki güçlü pozisyonu dolayısıyla bankanın olası yeni düzenlemelerden de olumlu yönde etkilenmesini bekliyoruz.

Ayrıca, son dönemde portföydeki yoğunluğu artan enflasyona endeksli menkul kıymetlerin 2014 yılında da karlılık anlamında bankaya katkısının artmasını bekliyoruz.

Değerleme

Halk Bankası diğer bankaların ortalama 2014T Fiyat / Kazanç ve Fiyat / Defter Değeri çarpanlarına göre sırasıyla %22 iskontolu ve %3 primli işlem görüyor. Büyük bankalar arasında hala %15’in üzerinde sermaye getirisi elde edebilen tek banka olması dolayısıyla bankanın benzer bankalara göre yüksek primi hak ettiğini düşünüyoruz.

16 Haziran 2014 itibarıyla HALKB

Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

Piyasa Değeri ($mn) ^9,035

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Satışlar 6,313 6,869 6,830 8,222

% büyüme -8.1 8.8 -0.6 20.4

Net Kar 2,595 2,751 2,342 3,057

Özsermaye Karlılığı ^19.6 ^20.8 ^15.4 ^17.4

Temettü 551.5 275.1 468.4 611.3

% ödeme oranı ²¹ ¹⁰ ²⁰ ²⁰

% temettü verimi 2.9 1.4 2.4 3.2

F/K 7.4 7.0 8.2 6.3

F/DD 1.6 1.4 1.2 1.0

15.45 16.80 9%

ENDEKSİN ÜZERİNDE

(9)

Vakıfbank

9

Zayıf gerçekleşen birinci çeyrek rakamlarından sonra bankanın düşen mevduat faizi ortamından en fazla olumlu yönde etkilenen bankaların başında gelmesini bekliyoruz. TL yoğun bilanço yapısından dolayı azalan fonlama maliyetleri ikinci çeyrekten itibaren banka finansallarına olumlu yönde yansıyamaya başlayacaktır. Geçtiğimiz yıl sonuna doğru hız kazanan sorunlu kredi tahsilatlarının bu yıl da güçlü seyrini sene boyunca korumasını bekliyoruz. Önümüzdeki yıllarda kademeli uygulamaya alınacak sermaye yeterlilik oranları, bankanın nispeten düşük sermaye oranını göz önüne aldığımızda kısa ve orta vadeli büyüme dinamiklerini desteklediğini düşünüyoruz.

Birinci çeyrek sonrası beklentilerin üzerinde gerçekleşecek çeyreksel kar rakamları hisse performansını yukarı yönde destekleyecektir. Görece düşük sermaye oranı bankayı sigorta ve emeklilik iştiraklerinde hisse satışına sevk edebilir. Bu yönde gelebilecek haberler değerlemeleri ve bankanın orta-uzun dönemli ücret/komisyon gelirleri beklentilerini yukarı taşıyacaktır.

VAKBN’ın şu anki çarpanlarını göz önünde bulundurursak mevcut seviyelerden ikincil halka arzın olmasını beklemiyoruz. Sektör ortalamasının çok üzerinde olan sorunlu kredi karşılık oranlarında olası bir indirimde banka karının ciddi oranda artabileceğini düşünüyoruz.

Değerleme

Geçtiğimiz yıl sonunda artan politik tansiyon sonrasında banka hisseleri XU100’a göre %3’lik daha zayıf performans göstermiştir. Bankanın şu anki 2014 F/K ve F/DD çarpanları olan 8.4x ve 0.9x, büyük banka ortalamasına göre %20 ve %26 ıskontoya karşılık gelmektedir.

16 Haziran 2014 itibarıyla VAKBN

Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

Piyasa Değeri ($mn) ^5,602

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Satışlar 5,551 6,470 6,436 7,762

% büyüme -14.2 16.6 -0.5 20.6

Net Kar ^1,460 ^1,586 ^1,419 ^1,644

Özsermaye Karlılığı 11.9 12.9 10.7 11.2

Temettü 300.0 100.0 141.9 164.4

% ödeme oranı 21 6 10 10

% temettü verimi ^2.5 ^0.8 ^1.2 ^1.4

F/K 8.2 7.6 8.4 7.3

F/DD 1.0 0.9 0.9 0.8

4.79 4.80 0%

(10)

Sabancı Holding

10

Sabancı Holding, bir süredir özellikle banka dışı segmentlerdeki yatırımlarını yoğunlaştırmıştır. Şirket finans segmentinin NAD içersindeki ağırlığını azaltmayı da amaçlamaktadır. Bu kapsamda Enerjisa’nın elektrik üretim kapasitesini 2,560MWdan 2017 yılında 5,000MW seviyesine ulaştırmak için yatırımlarını sürdürmektedir. Dağıtım segmentinde ise 2013 yılındaki satın almalarla birlikte şirketin pazar payı %25 seviyesine yükselmiştir. Bunun yanında konsolidasyon kapsamındaki bazı grup şirketlerinin de halka arzını gerçekleştirerek holdingin şeffaflığını artırmayı ve şirket üzerindeki iskontoyu bu yolla azaltmayı hedeflemektedir. Şirket önümüzdeki dönemde özellikle bireysel emeklilikteki Avivasa ve enerji segmentindeki Enerjisa’yı halka açma hedefini korumaktadır.

Her ne kadar zamanla azalsa da halen Akbank’ın şirket NAD’sindeki payı %50 seviyesindedir. Bu da şirketin finansallarını önemli ölçüde etkilemektedir. Bunun yanında kurlardaki oynaklık enerji segmentinin karlılığını olumsuz etkileyerek SAHOL’e olumsuz yansıyabilir.

Değerleme

Şirketin cari NAD’si %26’lık iskontoya işaret etmektedir. Bu rakam son bir yıllık ortalama olan %23 seviyesinin üzerindedir. Bu iskontonun zaman içerisinde portföydeki dağılımın nispeten çeşitlenmesinin etkisiyle daralmaya devam edeceğini düşünüyoruz.

16 Haziran 2014 itibarıyla SAHOL

Fi ya t (TL) Hedef Fi ya t (TL) Yükseliş Potansiyeli

Pi ya s a Değeri ($mn) 9,288

NAD (TL) 26,998

Pri m (İs konto) -26%

Günl ük Orta l a ma Ha ci m ($mn) 23.9

Net Borç (TRLmn) -250

EV (TRLmn) 19,603

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 21,067 24,156 30,745 34,512

% büyüme -6.0 14.7 27.3 12.3

VAFÖK 4,156 4,960 5,408 6,070

% ma rj 19.7 20.5 17.6 17.6

Net Ka r 1,858 1,731 2,280 2,468

% ma rj 8.8 7.2 7.4 7.2

Özs erma ye Ka rl ıl ığı 12.0 10.4 12.2 11.6

Temettü 204.0 204.0 250.7 250.7

% ödeme ora nı 11 12 11 10

% temettü veri mi 1.0 1.0 1.3 1.3

F/K 10.7 11.5 8.7 8.0

F/DD 1.2 1.2 1.0 0.9

9.73 11.03 13%

(11)

Ereğli

11

Erdemir 2014 yılında da nihai ürün ve hammadde fiyatları arasındaki farkın açılmasından olumlu etkilenmeye devam edecektir. Beklentilerden iyi gelen birinci çeyrek sonuçları bu görüşümüzü destekliyor. Her ne kadar çelik fiyatları güçlü seyretmese de hammadde fiyatlarının da zayıflığını koruması ile şirket 2014’te de %20 seviyesinde amortisman öncesi faaliyet marjını yakalayabilecektir.

Hammadde fiyatlarında yaşanabilecek şok yükselişler ise hammadde alımı ile ürünün satışı arasındaki zaman farkı dikkate alındığında bir kaç çeyrek hissedilmeyebilir.

Arcelor Mittal’in olası %12’lik hisse satışının tamamlanması hisse fiyatını olumlu etkileyecektir.

Hurda fiyatlarındaki gerileme elektrik ark ocaklarının rekabet edebilme gücünü destekleyeceğinden olumsuz olarak algılanabilir. Toplam maliyetlerin %70’ini oluşturan hammadde fiyatlarında yaşanabilecek artışlar şirketin faaliyet marjları üzerinde baskı yaratabilir.

Değerleme

Erdemir için hedef fiyatımız 4TL olup %13 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

16 Haziran 2014 itibarıyla EREGL

Net Borç (TLmn) 1,945

FD (TLmn) 14,335

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 9,570 9,781 11,119 11,956

% büyüme 7.3 2.2 13.7 7.5

VAFÖK 1,089 1,942 2,243 2,193

% ma rj 11.4 19.9 20.2 18.3

Net Ka r 452 920 1,280 1,206

% ma rj 4.7 9.4 11.5 10.1

Özs erma ye Ka rl ıl ığı (%) 6.3 10.9 13.8 13.9

Temettü 525 732 640 603

% ödeme ora nı 116 80 50 50

% temettü veri mi 4.2 5.9 5.2 4.9

F/K 27.4 13.5 9.7 10.3

FD/VAFÖK 13.2 7.4 6.4 6.5

F/DD 1.7 1.5 1.3 1.2

3.54 4.00 13%

(12)

Coca Cola İçecek

12

Şirketin 1Ç14 toplam satış hacminde Irak’ın payı %9’dur (%3 Kuzey, %6 Güney). Iraktaki sıcak gündem sebebiyle hisse üzerinde son günlerdeki baskının abartılı olduğu görüşündeyiz.

Coca Cola İçecek’in 1Ç14 finansalları , Türkiye operasyonlarındaki iyileşmenin etkisiyle hem operasyonel hem de net kar anlamında piyasa beklentilerinin üzerinde geçekleşmiştir. Türkiye satış hacminde son çeyreklerde görülen baskının ardından ilk çeyrekteki %7’ lik artış pozitiftir. Yurt dışı operasyonları beklentiler dahilinde güçlü olmayı sürdürüyor. Zayıf TL, dolar bazında raporlanan yurt dışı operasyonlarının konsolidasyona TL katkısını artırması açısından olumludur. Yurt dışı operasyonların konsolide gelirlerdeki payı %40’tan %47’ye yükselmiştir.

Yurtdışı operasyonlarının 1Ç14 hacim büyümesi %21 (Pakistan %22, BDT %26, Irak %16) olarak gerçekleşmiştir. Kazakistandaki Tenge devalüasyonu (Şubat 2014) ortalama fiyatları (USD) nispeten baskılasa da, 1Ç14 sonuçları yurtdışı operasyonları açısından beklentilere paraleldir.

Şirketin döviz cinsinden açık pozisyonu TL’nin zayıfladığı dönemlerde net kar üzerinde baskı yaratmaktadır.

16 Haziran 2014 itibarıyla CCOLA

FD (TLmn) 14,682

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 4,449 5,186 6,133 7,176

% büyüme 30.5 16.6 18.3 17.0

VAFÖK 727 886 1,080 1,308

% ma rj 16.3 17.1 17.6 18.2

Net Ka r 380 489 451 629

% ma rj 8.5 9.4 7.4 8.8

Temettü 80 85 90 126

% ödeme ora nı 21 17 20 20

% temettü veri mi 0.6 0.7 0.7 1.0

F/K 33.8 26.3 28.5 20.4

FD/VAFÖK 20.2 16.6 13.6 11.2

F/DD 6.8 5.0 4.3 3.6

50.50 53.00 5%

ENDEKSE PARALEL

(13)

TAV Havalimanları

13

Sezonsallık açısından zayıf çeyreklerden olsa da 1Ç14, finansallarda zayıf TL’nin marjlara olumlu katkısını göstermesi açısından önemlidir.

Döviz cinsinden gelir yapısı ve şirketin yönetimindeki havalimanlarındaki yolcu büyüme potansiyeli güçlü yönlerindendir. Üçüncü Havalimanı Projesi’nin tam anlamıyla tamamlanıp şehre entegre hale gelişinin TAV’ın İstanbul Atatürk Havalimanı kira süresinin dolacağı 2021’e kadar tam anlamıyla gerçekleşmesinin zor olduğunu düşünüyoruz. Havalimanını ana aktarma merkezi olarak kullanan THY’nin büyüme planlarını da göz önüne aldığımızda havalimanı ve çevresindeki bölgenin kapasite yatırımlarıyla daha anlamlı hale getirmesi olasıdır. Bu açıdan Atatürk Havalimanında kapasiteyi artıcı çalışmalar önem kazanmıştır ve haber akışı da bunu desteklemektedir.

Yeni ihaleler, Üçüncü Havalimanı Projesindeki gecikmeler

Tunus yolcu trafiğinde beklenenden önce gerçekleşecek kalıcı iyileşme şirket için pozitif olabilir. Öte yandan THY’nin Sabiha Gökçen Havalimanı üzerinden seferlerini artırması uzun vadede risktir.

16 Haziran 2014 itibarıyla TAVHL

FD (TLmn) 9,383

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 1,917 2,244 2,751 3,089

% büyüme -6.3 17.1 22.6 12.3

VAFÖK 659 838 1,114 1,318

% ma rj 34.4 37.4 40.5 42.7

Net Ka r 297 336 500 708

% ma rj 15.5 15.0 18.2 22.9

Temettü 143 199 213 246

% ödeme ora nı 48 59 43 35

% temettü veri mi 2.3 3.2 3.4 3.9

F/K 21.1 18.7 12.6 8.9

FD/VAFÖK 14.2 11.2 8.4 7.1

F/DD 5.3 3.6 3.5 3.3

17.30 17.00 -2%

ENDEKSE PARALEL

(14)

Brisa Lastik Sanayi

14

• Lider lastik üreticisi: Brisa Türkiye'deki yaklaşık 11 milyon adet kapasiteli fabrikasıyla en büyük lastik üreticisi ve iç pazarda %30 pazar payı ile lider şirket konumundadır.

• Kar marjlarındaki iyileşmenin korunmasını bekliyoruz: Brisa özellikle son 2 senede düşen hammadde fiyatları ve satış dağılımındaki olumlu değişimler neticesinde faaliyet kar marjını 5 puandan fazla yükseltmeyi başarmıştır. 2014 yılında hammadde fiyatlarındaki düşüş devam ediyor. Diğer yandan artan jant büyüklüğü, kış lastiği satışlarındaki yükseliş gibi daha karlı satış dağılımına doğru yönelim de devam ediyor. Bu nedenle Brisa'nın güçlü kar marjlarının %18 seviyesinde devam etmesini bekliyoruz.

• Büyüme'de riskler sınırlı - uzun vadeli potansiyel yüksek: Lastik satışları özellikle yenileme kanalının toplam pazarı desteklemesi nedeniyle ekonomik yavaşlama dönemlerinde dahi güçlü seyrini sürdürebilmektedir. Bu nedenle 2014 yılında yaşanan belirsizliklerin ve düşüş gösteren yeni araç satışlarının lastik pazarına etkisi limitli olacaktır. Ayrıca zayıf TL'nin ihracatı desteklemesiyle satış adetlerinde yaşanan büyümenin hızlanmasını bekliyoruz (2014'de +9%).

• Brisa yeni fabrika yatırımını açıkladı: Brisa Aksaray'da yeni bir fabrika kuracağını açıkladı. 300 milyon dolara mal olması beklenen yeni fabrika, 2018 yılında devreye girecek ve şirketin kapasitesini %30 artıracak. Brisa bu yatırım için teşvik belgesi aldı; vergi indirimlerinin bugünkü net değerinin 185 mn TL olduğunu hesaplıyoruz (bu değer hedef fiyatımızın %8'ine denk gelmektedir).

Çeyreksel sonuçlar, sektörel gelişmeler, makro görünümdeki iyileşmeler hedef değere ulaşmada yardımcı olabilir.

Rekabet, hammadde/döviz fiyatlarındaki değişiklikler.

Değerleme

7.26 TL hedef fiyat ve %11 yükseliş potansiyeli ile Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemiz bulunuyor.

16 Haziran 2014 itibarıyla BRISA

Pi ya s a Değeri ($mn) 936

Net Borç (TLmn) 542

FD (TLmn) 2,543

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 1,424 1,489 1,737 2,002

% büyüme 5.7 4.6 16.6 15.3

VAFÖK 225 270 315 356

% ma rj 15.8 18.1 18.1 17.8

Net Ka r 95 144 154 211

% ma rj 6.7 9.7 8.9 10.5

Temettü 72 119 123 168

% ödeme ora nı 76 83 80 80

% temettü veri mi 3.6 6.0 6.1 8.4

F/K 21.0 13.9 13.0 9.5

FD/VAFÖK 11.3 9.4 8.1 7.1

F/DD 4.1 3.5 3.3 2.9

6.56 7.26 11%

(15)

Aksa Elektrik

15

Enerji Bakanlığı Haziran sonunda elektrik ve doğalgaz için 3Ç tarifelerini açıklayacak. Ağustos’ta yapılacak Cumhurbaşkanlığı seçimlerinden önce tarifelere zam yapılmasını beklemiyoruz. Dolayısıyla, Haziran sonunda doğalgaz fiyatları ile ilgili haber akışının AKSEN hisseleri için katalist olacağını öngörüyoruz.

Bunun yanı sıra, yaz sezonunun elektrik sektöründe en yoğun talebin yaşandığı sezon olması önemlidir.

Yılın başından beri toplam elektrik talebindeki büyümenin %4’e ulaştığı düşünüldüğünde rakamın yaz aylarında %5’lere çıkması beklenebilir. Bu durum AKSEN’in satışlarına pozitif yansıyacaktır. Ayrıca kuraklık nedeniyle yükselen spot piyasa elektrik fiyatları da AKSEN’in gelirlerini destekleyecektir. Şirketin portföyündeki hidro kapasitesinin toplama oranı %1 olduğundan kuraklık üretim hacmi açısından ise tehdit oluşturmamaktadır.

Bunlara ek olarak, Lira’nın 2Ç’de güçlenmesi, 1.69 milyar TL döviz açık pozisyonu bulunan şirket için olumlu bir gelişme olarak göze çarpmaktadır.

3Ç doğalgaz tarifesinde zam yapılmaması, Lira’nın değer kazanması ve yaz sezonunda yükselen elektrik talebi ve spot fiyatları en önemli katalistlerdir.

Lira’nın değer kaybetmesi ve beklenenden önce yapılacak doğalgaz zammı aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.

Değerleme

İNA değerlememiz sonucunda ulaştığımız hisse başına 3.88 TL olan hedef fiyatımız %39 oranında yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

16 Haziran 2014 itibarıyla AKSEN

FD (TLmn) 3,359

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 1,841 1,786 1,925 2,310

% büyüme 40.8 -3.0 7.8 20.0

VAFÖK 323 312 330 440

% ma rj 17.5 17.5 17.1 19.1

Net Ka r 230 -133 -25 65

% ma rj 12.5 -7.5 -1.3 2.8

Özs erma ye Ka rl ıl ığı (%) 25.4 -106.5 -17.2 10.2

Temettü 0 0 0 0

% ödeme ora nı 0 0 0 0

% temettü veri mi 0.0 0.0 0.0 0.0

F/K 7.5 -12.9 -69.4 26.4

FD/VAFÖK 10.4 10.8 10.2 7.6

F/DD 1.5 13.7 11.9 10.4

2.80 3.88 39%

(16)

Doğan Holding

16

Doğan Yayın Holding’in (DYHOL) tüm aktif ve pasiflerinin devir alınması suretiyle Doğan Holding (DOHOL) çatısı altında birleşmesi kararı alındı. Bu birleşme sayesinde şirket, daha verimli bir operasyonel ve finansal yapıya, iyileşmiş bir kurumsal yönetime ve genişlemiş bir yatırımcı tabanına ulaşmayı hedeflemektedir. Birleşme ile ayrıca yıllık 3-4 milyon dolarlık maliyet avantajı ve 20 milyon TL’lik vergi kalkanı yaratılması hedeflenmektedir.

Şirket geçtiğimiz Ocak ayında Digitürk’ün %53 hissesini almak için bağlayıcı olmayan teklif vermişti.

Satışın zamanlaması konusunda henüz bir duyuru yapılmamıştır. Digitürk’ün satın alınmasının, digital TV segmentinin en hızlı büyüyen segmentlerden biri olması dolayısıyla DOHOL hisseleri için katalist olacağını öngörüyoruz. (Doğan TV 1Ç14’de abonelik gelirlerinde %15 büyüme kaydetmiştir.)

Birlşemenin tamamlanması, Lira’nın değer kazanması, yazılı reklam piyasasında iyileşme ve Digitürk’ün satın alınması en önemli katalistlerdir.

Lira’nın değer kaybetmesi ve Türkiye ve Rusya yazılı reklam piyasasında daralmanın sürmesi aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.

Değerleme

Değerlememiz 1.26 TL hedef fiyata ve %45 NAD iskontosuna işaret etmektedir.

16 Haziran 2014 itibarıyla DOHOL

NAD (TL) 3,560

Net Borç (TRLmn) 1,537

EV (TRLmn) 3,497

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 3,067 3,301 3,579 3,841

% büyüme 7.0 7.7 8.4 7.3

VAFÖK 331 272 322 379

% ma rj 10.8 8.2 9.0 9.9

Net Ka r 156 -38 -33 3

% ma rj 5.1 -1.2 -0.9 0.1

Özs erma ye Ka rl ıl ığı 3.9 -0.9 -0.8 0.1

Temettü 0.0 0.0 0.0 0.0

% temettü veri mi 0.0 0.0 0.0 0.0

F/K 12.6 -51.4 -59.8 596.3

F/DD 0.5 0.5 0.5 0.5

ENDEKSİN ÜZERİNDE 0.80 1.26 58%

(17)

17

İkili İşlemler

(18)

TKFEN (Al) / GUBRF (Sat)

18

TKFEN (Al) / GUBRF (Sat)

Tekfen son bir aylık dönemde piyasanın %11 altında performans gösterdi. Bunun bir kısmı özellikle Libya ile ilgili endişelerin ön plana çıkmasından kaynaklandı. Ancak şirketin özellikle taahhüt segmentinde önümüzdeki çeyreklerde karlılığını artırmasını bekliyoruz. Yeni işlerin devreye girmesi, daha önceki işlerdeki zararlarla ilgili alınacak yeni haklar ve yeni işlerin portföye katılması şirketin karlılığını olumlu etkileyecektir.

Gübretaş son bir ayda endeksin %27 üstünde performans sergiledi.

Biz bunun sebebi olarak son dönemdeki İran üzerindeki yaptırımların azaltılacağı beklentisi yönündeki haber akışına bağlıyoruz. Bunun yanında, ilk çeyrekte Gübretaş Türkiye’de %19’luk satış hacmi büyümesi sağlamıştı. İlk çeyrekteki satış artışının daha çok öne çekilen talep olduğunu ve ikinci ve üçüncü çeyreklerde daha zayıf satış rakamları görebileceğimizi düşünüyoruz. İran’la Batı ülkeleri arasındaki yaptırımların azaltılmasına yönelik görüşmelerin şirketin satışlarına yansımasının daha uzun vadede gerçekleşebileceğini düşünüyoruz. Gübre fiyatlarının zayıf seyretmesi ise Gübretaş için sat tavsiyemizi destekliyor. Batı ülkeleri ile İran arasındaki görüşmelerin somut sonuçlar doğurması tavsiyemiz için en önemli risk faktörü olarak göze çarpıyor.

16 Haziran 2014 itibarıyla

GUBRF Fi ya t (TL) Hedef Fi ya t (TL) Yükseliş Potansiyeli

FD (TLmn) 2,559

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 2,227 2,265 2,542 2,663

% büyüme -2.2 1.7 12.2 4.8

VAFÖK 533 439 442 526

% ma rj 24.0 19.4 17.4 19.8

Net Ka r 190 95 148 186

% ma rj 8.5 4.2 5.8 7.0

Temettü 0 67 74 93

% temettü veri mi 0.0 4.7 5.2 6.6

F/K 7.5 15.0 9.6 7.6

FD/VAFÖK 4.8 5.8 5.8 4.9

F/DD 2.6 1.9 1.7 1.5

4.24 4.00 -6%

ENDEKSİN ALTINDA TKFEN

NAD (TL) 2,786

Net Borç (TRLmn) -193

EV (TRLmn) 1,731

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 3,949 3,846 4,881 4,897

% büyüme 23.0 -2.6 26.9 0.3

VAFÖK 259 -24 344 378

% ma rj 6.6 -0.6 7.0 7.7

Net Ka r 299 -64 241 288

% ma rj 7.6 -1.7 4.9 5.9

Özs erma ye Ka rl ıl ığı 15.1 -3.2 11.6 12.2

Temettü 132.2 0.0 71.1 83.4

% temettü veri mi 6.9 0.0 3.7 4.3

F/K 6.4 -29.9 8.0 6.7

F/DD 0.9 1.0 0.8 0.8

ENDEKSİN ÜZERİNDE 5.20 6.40 23%

(19)

BIMAS (Al) / KCHOL (Sat)

19

BIMAS (Al) / KCHOL (Sat)

Bim 1Ç sonuçlarını açıklamasının ardından BIST100 Endeksinin altında performans gösterdi. Ana neden olarak artan personel giderlerinin karlılığı baskı altına alacağı beklentisi gösterilebilir. Bu baskının sürmesini beklesek de, yurtiçi talebin toparlanması ve gıda fiyatlarındaki enflasyonun yüksek seyretmesi Bim’in satış büyümesini

%20’lik tahminlerin üzerine taşıyabilir. Bu durumda faaliyet giderlerinin satışlara oranı da düşeceği için marjlara yönelik kaygılar da hafifleyebilir. Bim 26.7x 2015 F/K çarpanında işlem görürken, bu çarpanın tarihsel ortalaması 28x seviyesindedir.

Koç Holding şu anda cari net aktif değerine göre %3 iskonto ile işlem görmektedir. Bu da son bir yıllık ortalama olan %8’in altında bulunmaktadır. Şirketin özellikle iç tüketime yönelik şirketlerindeki artış potansiyelinin sınırlı olması şirketin önümüzdeki dönem performansını sınırlayabilir.

16 Haziran 2014 itibarıyla BIMAS

Net Borç (TLmn) -392

FD (TLmn) 14,545

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 9,906 11,849 14,249 17,148

% büyüme 21.0 19.6 20.3 20.3

VAFÖK 491 596 664 824

% ma rj 5.0 5.0 4.7 4.8

Net Ka r 332 413 457 559

% ma rj 3.3 3.5 3.2 3.3

Temettü 220 243 291 335

% ödeme ora nı 66 59 64 60

% temettü veri mi 1.5 1.6 2.0 2.2

F/K 45.0 36.2 32.7 26.7

FD/VAFÖK 29.6 24.4 21.9 17.6

F/DD 18.8 14.9 12.3 10.1

49.20 49.80 1%

ENDEKSE PARALEL

KCHOL

NAD (TL) 26,985

Net Borç (TRLmn) -1,794

EV (TRLmn) 24,325

TL mn 2012 2013 2014T 2015T

Net Sa tışl a r 79,573 80,584 89,891 99,291

% büyüme 6.2 1.3 11.5 10.5

VAFÖK 5,428 5,681 6,638 7,516

% ma rj 6.8 7.0 7.4 7.6

Net Ka r 2,324 2,680 2,523 2,826

% ma rj 2.9 3.3 2.8 2.8

Özs erma ye Ka rl ıl ığı 15.4 16.5 14.6 14.5

Temettü 474.2 378.7 378.4 423.9

% ödeme ora nı 20 14 15 15

% temettü veri mi 1.9 1.5 1.5 1.7

F/K 10.9 9.5 10.1 9.0

F/DD 1.6 1.6 1.4 1.2

ENDEKSE PARALEL 10.30 9.30 -10%

(20)

Uyarı

Değerleme Yaklaşımı

Değerleme yöntemi olarak çoğunlukla İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Eş Grup Karşılaştırması yöntemleri kullanılırken, Temettü Verimi, Gordon Büyüme Modeli ve Yenileme Değeri metodu da uygun olan durumlarda kullanılmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin Araştırma Bölümü analistleri, değerlemelerinde tek bir yönteme bağlı kalabilecekleri gibi; kendi yorumlarına göre, çeşitli ağırlıklandırmalar yaparak birden çok değerleme yöntemini de bir arada kullanabilmektedirler. İMKB-100’ün “Beklenen Piyasa Getirisi”, araştırma kapsamındaki şirketlerin, halka açıklık oranlarına karşılık gelen piyasa değerleri üzerinden bulunan hedef getirilere göre hesaplanmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri, yaklaşık olarak İMKB’nin toplam piyasa değerinin %80’ine karşılık gelmektedir.

Derecelendirme Metodolojisi

Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş, araştırma kapsamındaki her şirketi aşağıdaki kriterlere göre derecelendirmektedir:

Bir hissenin hedef değeri, performans dönemimiz olan 12 aylık süre sonunda, analistin ulaşmasını beklediği değeri ifade eder. Hedef getirisi, 12 aylık dönem sonundaki

“Beklenen Piyasa Getirisi”nin en az %10 üzerinde olan hisselere ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi verilir. Hedef getirisi “Beklenen Piyasa Getirisi”nin %10’unundan az olan hisselere ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ tavsiyesi verilirken; ENDEKSE PARALEL tavsiyesi ise, hedef getirisi ile Beklenen Piyasa Getirisi arasında +/- %10’luk bant içerisinde kalan hisselere verilen öneridir.

Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. analistleri, şirketlerle ilgili gelişmelere paralel olarak değerlemelerini gözden geçirir ve gerekli görüldüğü anlarda hisselerle ilgili tavsiyelerini değiştirebilirler. Bununla beraber, bazı zamanlarda, bir hissenin hedef getirisi, fiyatlardaki dalgalanmalara bağlı olarak, öngördüğümüz derecelendirme aralıklarının dışına çıkabilir. Bu gibi durumlarda, analist tavsiyesini değiştirmeyebilir.

Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü’ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir. OYAK Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle OYAK Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul ederler.

OYAK Yatirim Menkul Degerler A.S. www.oyakyatirim.com.tr Akatlar Ebulula Cad F-2 C-Blok Levent 34335 İstanbul arastirma@oyakyatirim.com.tr +90 212 319 12 00