Yüksek Faizler ve GSMH’nin Büyüme Hızı

Küresel likidite koşullarında yaşanan olumsuz gelişmeler karşısında gelişmekte olan ülkelerin faizlerini artırmak durumunda kalmaları, borçların sürdürülebilirliğini etkileyen dinamikleri olumsuz etkileyebilecektir. Dolayısıyla sermaye çıkışını durdurmak isteyen ülkelerin risk primini artırmaları çabası sonuçsuz kalabilmektedir.163 Diğer taraftan, yüksek reel faiz oranları ile borçlanma düzeyi arasında yakın bir ilişki bulunmaktadır. Şöyle ki, reel faiz oranının büyüme oranından fazla olması durumunda, birincil bütçe dengesi yeterince fazla vermiyorsa, iç borç stokunda artış meydana gelmektedir. Yüksek borç stokundan dolayı iç borç ödemelerinin artması ise, tekrar yüksek reel faiz düzeyinden borçlanmayı zorunlu kılmaktadır.164

Kamu borçlanmasının maliyeti ile risk primi arasında önemli bir ilişki bulunmaktadır. Yatırımcıların risk algıları arttıkça, devlet tahvilleri satın alırken yüksek risk primi (beklenen enflasyonun üzerinde reel faiz) talep etmektedirler. Yüksek kamu borç stokuna sahip olan ülkelerde borçların finansmanı için yapılan borçlanmalar risk primini arttırarak faiz oranının yükselmesine neden olmaktadır. Buna bağlı olarak açık veren faiz dışı denge, cari yılda daha yüksek oranda borçlanma ihtiyacına yol açar. Daha yüksek oranda borçlanma neticesinde daha yüksek faiz ödemeleri ile karşılaşılmaktadır. Faiz ödemeleri, bütçe açığının artmasına ve dolayısıyla yeni borçlanmalara yol açmaktadır. Faiz oranlarının yükselmesi, borçların sürdürülemeyeceği kuşkusunu gündeme getirmekle birlikte güven ortamı

161

Özmen ve Yalçın, “Küresel Finansal Riskler Karşısında Türkiye’de Reel Sektörün Finansal Yapısı ve Borç Dolarizasyonu”, s. 11.

162 _{Mustafa Erdoğdu, “Mali Đstikrarın Kamusal Niteliği ve Mali Piyasa Başarısızlıkları”, Anadolu} Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, Cilt: 7, Sayı: 2, s. 47.

163 _{Özmen ve Yalçın, “Küresel Finansal Riskler Karşısında Türkiye’de Reel Sektörün Finansal Yapısı}

ve Borç Dolarizasyonu”, s. 8.

164 _{Đhsan Günaydın, “Bütçe Açıkları Enflasyonist midir? Türkiye Üzerine Bir Đnceleme”, Dokuz Eylül} Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, Cilt: 6, Sayı: 1, Yıl: 2004, s. 162.

azalmakta, borçlanma vadeleri kısalmakta ve döviz kurlarında bir istikrarsızlık ortaya çıkmaktadır.165 Bu kısır döngünün ekonominin dinamiklerini bozması Şema 5 yardımıyla gösterilebilir:

Şema 5: Artan isk Primine Bağlı Olarak Ortaya Çıkan Borç Sarmalı

Yüksek faiz oranları ile büyüme oranı arasındaki ilişki, borçların sürdürülebilirliği açısından önem arz etmektedir. Ağır borç yükü altındaki ülkeler, adeta kötü bir çember içinde kapana sıkıştırılmış gibidir. Dev borçları ödeme çabası, yatırımların ve hizmet kapasitesinin kısılmasına yol açmaktadır. Borçlu ülkelerin yatırımlarında meydana gelen düşme ise, sırası ile verimliliği ve ihracatı azaltmaktadır. Buna bağlı olarak ise, borçlu ülkelerin borç ödeme kapasitelerinin daha da aşınmasına yol açmaktadır. Dolayısıyla yeni uluslararası borç kaynaklarının tükenmesi ve yatırım yapmak amacıyla kullanılabilecek kaynakların yurt dışı borçları ödemek için kanalize edilmesi, genellikle mali bir şantaj olarak kınanmaktadır. Ayrıca, bu durumlarda hükümetlerin kargaşa korkusuyla harcamaları kısmakta isteksiz davrandığı; bu yüzden yatırımların kolay bir hedef olduğu ileri sürülmektedir. Ancak ağır borç yükü altında yatırımların teşvik edilmesinin azalması

165

Kamu Borç Yönetim Raporu, Nisan 2003, s. 10.

5. Faiz Dışı Açığın Büyümesi 6. Daha Yüksek Oranda Borçlanma 7. Daha Yüksek Faiz Ödemeleri 8. Açıkların Artması 1. Yüksek Kamu Borç Stoku 9. Yeni Borçlanma Đhtiyacı 2. Borcun finansmanı için artan

borçlanma

3. Artan Risk Primi

4. Artan

konusu, çok fazla ilgi çekmemiştir. “Borç Mahmurluğu” olarak ifade edilen bu etki, ülkeler borçlarını tamamen ödeyemez duruma geldiklerinde ve o dönemdeki ödemelerinin ülkenin ekonomik randımanına bağlı olmaya başladığında ortaya çıkmaktadır. Dolayısıyla ihracatın politika reformları veya yatırımların teşvik edilmesi sonucu artması durumunda, borç ödeme olanakları genişlediği için ülkenin kendisi yerine alacaklısı daha karlı olmaktadır. Bir ülkenin bütün dış borçları hükümet tarafından askıya alınsa bile, borç tehdidinin olumsuz etkisi yatırımlar üzerinde kendisini göstermektedir. Çünkü gelirlerin büyük kısmının borç geri ödemeleri tarafından emildiği bir dönemde, hükümetler yatırımları teşvik etmek için çok fazla çaba sarf etmezler. Bu gayri-teşvik edici etki, kredi verenler tarafından ülkenin borçlarının bir kısmını affetmek suretiyle gerçekte ellerine geçebilecek geri ödeme miktarını arttırılabileceği Laffer eğrisinin öngördüğü kadar güçlü olabilir.166 Dolayısıyla borçların sürdürülebilirliği ile büyüme oranı arasında yakın bir ilişki bulunmaktadır.

Yüksek düzeydeki mali açıklar ve buna bağlı olarak ortaya çıkan borç stokuna sahip ülkelerde büyüme oranı borç sürdürülebilirliği açısından oldukça önemlidir. Ülkedeki büyüme süreci devam ettikçe mali açıkların sürdürülebilirliği bir süre daha devam ettirilebilecektir. Bu etki, borçların artmasının bir sonucu olarak ortaya çıkan reel faiz oranı ve büyüme oranı arasındaki farka bağlı olarak ortaya çıkmaktadır. Reel faiz oranı ve büyüme oranı arasındaki fark borcun GSMH’ya oranının gelecekteki yönünü; dolayısıyla herhangi bir mali politikanın sürdürülebilir olup olmadığını gösterecektir. Bu süreci şu şekilde ifade etmek mümkündür:

Borçların reel faiz oranının reel büyüme oranını aştığı durumda hükümet borçlarının GSMH’ya oranı sınırsız bir şekilde artacak ve istikrarsızlık durumu belirecektir. Çünkü reel faiz oranı büyüme oranından büyükken, borç ekonomik büyümeden daha hızlı büyüyecektir. Bu durumda hükümet, ya borçlarını sürdüremeyecek ya da açığı parasallaştıracaktır.

Reel büyüme oranının reel faiz oranından daha büyük olduğu durumda devlet borçları zaman içinde küçülmekte ve açıklar sürdürülebilmektedir. Reel faiz oranının büyüme oranının altında olması gerektiği; bunun normal bir durum olduğu

166 _{The Economist, “Borçluların Mahmurluğu”, (Derleyen: Nilsen Altıntaş), Banka ve Ekonomik} Yorumlar, Yıl: 26, Sayı: 8, Ağustos 1989, ss. 41-42.

ifade edilmektedir. Böyle bir normal duruma dönüş, borç krizinden kurtuluş anlamına gelmektedir. Fakat bu durum her zaman mümkün değildir. Çünkü piyasa güçleri, reel faiz oranlarının sürekli olarak ekonomik büyüme oranının altında kalmasını önleme eğilimindedir. Borçlanma miktarında artış meydana geldikçe, para ve sermaye piyasalarındaki baskı faiz oranlarını yukarıya doğru iter ve ekonomik büyümede gerileme olur. Nitekim, hızlı büyüyen bir ekonomide borçlanmanın olumlu yanları dikkate alınarak aşırı borçlanmaya gidilmesi durumunda, büyüme oranı reel faiz oranlarının altına düşmektedir.167 Dolayısıyla ülke borç/GSYĐH rasyosundan daha fazla borç servisi gerçekleştirirse ilgili rasyo hızla düşecek, tersi durumda artacaktır.168 Bunu gerçekleştirmenin yolu ise ülke kaynaklarının üretkenliğinin artmasıdır.