1.3. Kamu Borçlarının Sürdürülebilirliğini Etkileyen Faktörler
1.3.6. Finansal Sistemin Đstikrarı ve Finansal Kırılganlık
Finansal piyasaların istikrarı, finansal piyasalara ilişkin gerekli düzenlemelerin yapılmasını gerektirir. Zira, yapılan düzenlemelerin disiplinli bir şekilde uygulanarak finansal piyasaların güçlü bir sermaye yapısına sahip olması reel sektör ile aynı piyasalardan borç sağlayan kamu borç yönetimi açısından önemlidir. Şöyle ki, sermaye yapısı yetersiz olan bankaların piyasalarda oluşabilecek dalgalanmalar sonucunda likidite ihtiyacını karşılayamamaları durumunda faiz oranlarında bir yükselme yaşanacak ve kamu borçlanma senetlerinin ikincil piyasalardaki değerinde düşmeler meydana gelecektir. Bu dalgalanmaların derinleşmesi, piyasadaki kırılganlığın artmasına neden olacak ve artan kırılganlık finansal yatırımların görece daha kısa vadeli ve daha yüksek faizli olmasına yol açacaktır.142
Finansal sistemin istikrarının öneminin gittikçe farkına varılmaktadır. Özellikle Doğu Asya’daki finansal krizde finansal sektördeki dengesizlikler krizin ana kaynağı olarak görülmüştür. Geçmişe bakıldığında, Fon yetkilileri krizden önce zayıflıklara yeterli dikkati çekememişlerdir. Bu deneyime karşılık büyük ölçüde çabalar, Fon’un finansal sistem değerlendirmelerini sağlamlaştırma ve uzmanların ayrıntılı olarak makro ekonomik durumu değerlendirmesi yolundadır. Bu çabaların mihenk taşı, IMF/World Bank Financial Sector Assesment Program (FSAP)’dır. Finansal Sektör Destekleme Programının odağı, finansal istikrar ve kırılganlık anlayışı ve finansal krizlerin sertliği üzerinedir. FSAP, finansal sistemin potansiyel kırılganlığını ölçmek için makroekonomik ve finansal sağlamlık göstergeleri kullanır. Ayrıca finansal sağlamlık kriterleri, makroekonomik çerçevenin ve finansal
140
Cem Mehmet Baydur, “Faiz Oranı Yatırım Đçin Mevcut Kaynaklardan Vazgeçmenin mi Yoksa Devletin Đrrasyonel Borçlanmasının mı Bir Aracıdır?”, Đktisat Dergisi, Şubat-Mart 1999, s. 48.
141 Ercan Uygur, “Krizden Krize Türkiye: 2000 Kasım ve 2001 Şubat Krizleri”, Türkiye Ekonomi Kurumu Tartışma Metni, No: 2001:/1, 7 Nisan 2001, s. 6.
142
sistemin istikrarı üzerine anahtar ekonomik sektörlerdeki öngörülen gelişmelerin etkilerinin bir tanımlamasını içerir.143 Özellikle gelişmekte olan ülkelerde finansal sistemdeki kırılganlıklar, sürdürülebilirliği olumsuz yönde etkilemektedir. Finansal piyasalarını serbestleştirmiş bir çok gelişmekte olan ülkede yerel bankacılık sistemi artan sermaye hareketleri karşısında yetersiz kalmaktadır.144
Finansal kırılganlık olgusu özellikle 1997-1998 Asya Krizinden sonra dikkat çeken bir konu haline gelmiştir. Bu krizin başlamasına ve yayılmasına pek çok faktör neden olsa da asıl bileşkenin finansal kırılganlık olduğu konusunda artan bir uzlaşma mevcuttur.145 Yeterince derinliğe sahip olmayan ve gelişmemiş finansal sistemlerde finansal kırılganlığın kaynakları arasında yüksek borçluluk oranı, borç dolarizasyonu, finans dışı özel sektörün zayıf yükümlülük yapısı gibi unsurlar önemli rol oynamaktadır.146 Finansal sistemin kırılganlığında bankacılık ve bankacılıkla işbirliği içinde olan sektörlerin döviz kuru etkilerine açık kalması, Asya ekonomilerinin çoğunu büyük bir devalüasyona maruz bırakmıştır. Kısa dönemde yabancı parayla borçlanmanın hakim olması, likidite krizlerinin temel nedenlerinden biri olarak gösterilmektedir. Nitekim yükselen piyasa ekonomileri, son dönemde birkaç istisnası olsa da147 yurt içi parayla uzun vadeli borç alamadıkları için kısa dönemde yabancı para ile borçlanmaya gitmek zorunda kalırlar. Dolayısıyla saldırıya açık ekonomilerde bir borç krizinde faiz oranları ve döviz kurlarındaki ani hareketler, borç servis yükü üzerinde daha büyük bir etkiye neden olabilir.148 Düşük politika güvenilirliği ve gelişmemiş ulusal finansal sektörlerin varlığı hükümetlerin kendi paraları cinsinden sabit faizli ve uzun dönemli olarak borçlanmalarını zorlaştırmaktadır.149 Bu durum, uluslararası finansal sistemin “temel günahı” ile de
143 Geithner, a.g.e, p. 28.
144 Fatih Yücel ve Rüstem Yanar, “Türkiye’de Cari Đşlem Açıkları Sürdürülebilir mi? Zaman Serileri
Perspektifinden Bir Bakış”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, Cilt: 14, Sayı: 2, 2005, s. ?
145 Timothy D. Lane, “Asya Finans Krizi- Ne Öğrendik?”, (Çev. Lale Alkınoğlu) Dokuz Eylül Üniversitesi Đktisadi ve Đdari Bilimler Fakültesi Dergisi, Sayı: 1, Yıl: 2000, s. 68.
146 Özmen ve Yalçın, “Küresel Finansal Riskler Karşısında Türkiye’de Reel Sektörün Finansal Yapısı
ve Borç Dolarizasyonu”, s. 19.
147
. Ekim 2004’de Uruguay, yerel parayla 280 milyon ABD Dolarına eşit 2 Yıllık bono ihraç etti. Kasım 2004’de, Colambia, yerel parayla 380 milyon ABD Dolarına eşit tahvil ihraç etti. Eylül 2005’de, Brezilya 1,5 milyar dolar eşit 10 yıl vadeli bono ihraç etti.
148
Doug Hostland and Philippe Karam, Assessing Debt Sustainability in Emerging Market
Economies Using Stochastic Simulation Methods, International Monetary Found, IMF Institute,
IMF Working Paper: WP/05/06, December 2005, p. 6.
149 Đsmail Şiriner, Finansal Küreselleşme-Para ve Maliye Politikalarında Dönüşüm, Đstanbul: Eti
ilişkilendirilebilir. Uluslararası finansal sistemin temel günahı, gelişmekte olan ülkelerin uluslararası finansal piyasalarda kendi paraları cinsinden borçlanamamasını ifade etmektedir ki, borç toleranssızlığı ile temel günah arasında yakın bir ilişki bulunmaktadır. Zira, Arınsoy ve Özmen, borç öde(ye)meme geçmişinin temel günah ile açıklanabileceğini ileri sürmektedirler. Uluslararası finansal sistemin temel günahı neticesinde, gelişmekte olan ülkeler sürekli açık pozisyonları ile karşılaşmaktadırlar. Çünkü bu ülkelerin gelirleri kendi paraları cinsinden iken, dış borçları yabancı para cinsindendir. Bu durum reel kurun ödeme kapasitesini belirleyen bir değişkene dönüşmesine neden olmaktadır. Şöyle ki, kötü zamanlarda kurun değer kaybetmesi borçların değerini arttırarak kredi verilebilirlik koşullarını kötüleştirmekte ve bilanço etkisiyle reel üretimi azaltarak işlerin daha da kötüye gitmesine neden olmaktadır. Yani, iyi zamanlarda “şok emici” bir rol üstlenen döviz kuru, kötü zamanlarda “şok oluşturucu/derinleştirici” hale gelebilmektedir. Kırılganlıkların belirleyici olmadığı bir ekonomide, serbest kur rejiminde, cari açığa kur intibak eder ve kur “şok emici” bir rol üstlenebilir. Ancak kırılganlıklar, “şok emici” kuru, kolay bir biçimde “şok derinleştirici” konuma getirebilmektedir. Kırılganlıklar, içsel ve dışsal olarak nitelendirilebilir. Đçsel kırılganlıklar, davranışsal, yapısal ve kalıtsal olarak ifade edilebilir. Davranışsal kırılganlıklar, cari açığın kaynağı, kamu ve özel sektör açıkları ile ilgilidir. Kamu açıklarının sürdürülebilirliği ise, bu açıkları finanse eden özel sektör fazlasına ve dış sermaye girişine bağlıdır. Sürdürülemeyen kamu açıklarına, borçlar ülke parası cinsinden ise, önce fiyatlar genel düzeyi, nihayetinde kurlar intibak eder. Yapısal bir kırılganlık olarak nitelendirilen finansal dolarizasyon ortamında sektörel açık pozisyonların etkisi, uluslararası finansal sistemin temel günahı (dışsal kırılganlık) sonucunda oluşan ekonominin genel açık pozisyonu ile birleştiğinde ülke parasının reel olarak değer kaybetmesi, açık pozisyonlu sektörlerin (kamu, firmalar, kişiler, bankalar) borçlarının reel olarak artmasına ve sürdürülebilirlik sorununa yol açabilmektedir.150 Türkiye’de iç borç stokunun vadesi kısa, değişken faizli ve döviz cinsi/dövize endeksli senetlerin toplam borç stoku içindeki payı yüksek olduğu için “temel günah” derecesinin yüksek olduğu anlamına gelen bu durum faiz oranı riski ve döviz kuru oynaklıklarına karşı borç stokunu ve
150 Erdal Özmen, “Cari Açık ve Ekonomi Politikaları Üzerine”, Đktisat Đşletme ve Finans, Yıl: 19,
dolayısıyla borç servisini riskli hale getirmektedir.151 Dolayısıyla gelirleri temelde ülke parası cinsinden olan kamu sektörünün borç dolarizasyonu kırılganlıkları borçların sürdürülebilirliği açısından önemlidir152. Doğal olarak kötü zamanlarda kurun değer kaybetmesi sonucunda borcun değerinin artması ve kredi verilebilirlik koşulunun kötüleşmesi, borçların sürdürülebilirliğini olumsuz etkileyecektir.
1.3.7. Makroekonomik Dalgalanmalar ve Sermaye Akımlarının Ani