Kamu Borç Kompozisyonunun Yapısı

Kamu borç kompozisosyonunun yapısı borçların sürdürülebilirliği açısından önemlidir. Zira, kamu borç kompozisyonun birden fazla para biriminden oluşması, alacaklı yapısı, anabileşenlerinin reel faizlerinin farklı olması, vade yapısı borçlanma maliyetini etkilemektedir. Bu durumlar şu şekilde ele alınabilir.

i) Birden Fazla Para Biriminden Oluşması

Borçlanma, sadece yurt içi borçlanma şeklinde yapılmadığı gibi yalnızca ulusal para cinsinden de yapılmayabilir. Hatta çoğu zaman birden fazla yapancı para cinsinden borçlanma söz konusu olur. Kamu borcunun sürdürülebilirliği ele

91 _{Özyıldız, a.g.m., ss. 28-31.}

92 _{Doug Hostland and Philippe Karam, Assessing Debt Sustainability in Emerging Market} Economies Using Stochastic Simulation Methods, International Monetary Found, IMF Institute,

alınırken, kamu borcu içinde dövizle yapılan borcun büyüklüğünün göz önüne alınması gerekir.

Alınan borçların döviz cinsinden kompozisyonu, borcun seviyesini ve maliyetini önemli ölçüde etkilediği gibi bu kompozisyonun iyi yönetilmesi de son derece önemlidir. Kur riskinden dolayı dış borçların artmaması için bankalardaki fonlama (treasury) bölümü gibi çalışan bir organın yönlendirmesi gereklidir.93 Zira, dış borç yükü yüksek olan ülkelerde döviz kurlarında meydana gelen değişme dış borçlanmanın maliyetini de önemli ölçüde etkilemekte ve artan dış borçların faiz yükleri genel bütçe içinde önemli olmaya başlamaktadır.94 Öyleki, bu durumun mikro iktisadi yansımaları da dikkate değerdir. Borçlarının büyük kısmı döviz, gelirleri ise ulusal para cinsinden oluşan sektörlerde reel kur artışları temelde borçların sürdürülebilirliğini, genelde ise, finansal durumları kötüleştirmesi suretiyle ekonomi üzerinde daraltıcı etkiye neden olabilir.95

Kamu borcu içinde dövizle ya da dövize endeksli olarak yapılan borçlanmanın boyutu oldukça önemlidir. Dövizle yapılan borçlanmanın miktarının artması, kamu borcunun döviz kurlarındaki dalgalanmalara oldukça hassas olmasına neden olur. Zira döviz kurları düştüğünde kamu borcunun ulusal para cinsinden reel değerinde bir azalma meydana gelirken, döviz kurları yükseldiğinde kamu borcunun ulusal para cinsinden değerinde bir artış olacaktır. Kurlarda meydana gelen dalgalanmanın genel olarak yurt dışı faktörlerden kaynaklandığı, özellikle reel politikle son derece yakından ilgili olduğu göz önüne alındığında döviz cinsinden borçlanmanın toplam kamu borcuna oranının artmasının borçların sürdürülebilirliğini etkileyen bir unsur olacağı aşikârdır. Zira, siyasi ve politik aktörler gelişen iletişim teknolojileri ile birlikte uluslararası arenada meydana gelen sosyal, siyasal, ekonomik, vb. olaylar hakkında çok hızlı bir şekilde bilgi almakta, bu bilgiyi değerlendirmekte ve yeniden pozisyon oluşturmaktadır. Dolayısıyla meydana gelmesi muhtemel olaylarla ilgili beklenti oluşturulmakta ve bu beklentilerin satın alınması suretiyle makro ekonomik değişkenler etkilenmektedir. Dolayısıyla reel

93 _{Gazi Erçel, “Türkiye’nin Dış Borç Birikiminin Kaynakları”, Maliye Yazıları, Sayı: 36, Temmuz-}

Eylül 1992, s. 15.

94 _{Bedriye Saraçoğlu, “Mali Açıkların Türkiye Ekonomisi Üzerindeki Rolü ve Enflasyonla}

Mücadelede Etkili Politikaların Seçimi”, ODTÜ Gelişme Dergisi, 25 (2), 1998, s. 330.

95 _{Erdal Özmen ve Cihan Yalçın, “Küresel Finansal Riskler Karşısında Türkiye’de Reel Sektörün}

politikte meydana gelecek ya da gelmesi muhtemel gelişmelerin, değişmelerin belirsizliği, döviz kuru riskinin artmasına neden olmaktadır. Bu riskten korunmak için ya psikolojik havanın olumsuzlaşmasından etkilenmeyecek derecede güçlü bir mali yapıya sahip olunmalıdır (güçlü mali yapıya sahip olan bir ülkenin borçlarını sürdürebilme sorunu söz konusu değildir) ya da beklentilerin yönetilebilmesi gerekir ki, uluslararası konjonktürde beklenti yönetimi birkaç büyük ülkenin dışında mümkün olabilecek bir durum değildir. Bu durumda döviz kuru riskinden korunmak için kamu borç stoku içinde döviz cinsinden borçlanmanın tehlike arz etmeyecek bir oranda tutulmasına dikkat edilmelidir.

ii) Borç Kompozisyonunun Alacaklı Yapısı

Kamu borç kompozisyonun alacaklı yapısı da kamu borçlarının sürdürülebilirliği açısından önem arz etmektedir. Çünkü her alacaklının borçlarının geri ödenmesi açısından borçlu ülkeyi “sıkıştırma” gücü ve yeteneği farklıdır. Söz gelimi bir ülkenin iç piyasaya olan borçları, kamu kesimine olan borçlarına göre daha risklidir. Çünkü iç piyasadaki alacaklıların alacaklarını tahsil etmeye yeteneği ve gücü, kamu kesimine göre daha fazladır. Bir ödeme sıkışıklığı durumunda kamu kesimine olan borçların ihmal edilmesinin ortaya çıkaracağı sıkıntı, iç piyasaya olan borçların ihmal edilmesinde ortaya çıkan sıkıntıdan daha az olacaktır. Diğer taraftan aynı şey dış borçlar için de söz konusudur. Şöyle ki, dış piyasaya olan borçlar, resmi yabancı kuruluşlara olan borçlara göre daha hassas iken, resmi yabancı kuruluşlara olan borçlar, IMF’ye olan borçlara göre daha hassastır. Dolayısıyla piyasaya olan borçlar daha hassastır ve beklentilere ve gelişmelere daha fazla duyarlıdır. Burada üzerinde durulan husus, borçların yenilenmesi ve ödenmesi sırasında alacaklıların alacağı tavırla ilgilidir. Hassasiyetin ölçüsü, alacaklının borcu çevirmek, yenilemek veya tahsil etme yönünde bir teşebbüsü olduğunda kamu kesimine ne kadar müsamaha göstereceğine bağlı olarak değişir. Müsamahanın artması hassasiyetin azalması, müsamahanın azalması hassasiyetin artması anlamına gelmektedir. Bu çerçevede iç piyasadan yapılan borçlanmada kamu kesimine, dış piyasadan yapılan borçlanmada resmi kuruluşlar, IMF ve Dünya Bankası gibi kuruluşlara olan borçların müsamahası daha fazladır. Diğer bir ifadeyle, iç piyasaya olan borçlar, dış piyasaya olan borçlara göre daha hassastır. Hassasiyeti daha fazla olan iç ve dış piyasadan yapılan borçlanmanın alacaklıklarının, piyasaya kurallarına daha uygun bir tavır sergilemesi beklenirken, kamu kesimi, resmi kuruluşlar, IMF ve Dünya Bankası gibi

uluslararası kuruluşların bir ödeme güçlüğü yaşanması durumunda daha “anlayışlı” davranabileceği varsayılmaktadır.96 Gerçekten de geçmişte ağır borçlu ülkelerin borç yükünü azaltmak üzere yeni çözüm yolları arayışına girildiği bilinmektedir. Bu çözüm yolları, ağır borçlu ülkelere, borçlarını belli bir iskonto üzerinden geri almaları ya da borçlarını tahvil, mal ve en yaygın biçimde uygulama alanı bulan borcun-özsermaye değişimi imkanını sunmuştur.97 Önerilen borç azaltma teknikleri, borçlu ülkelerin borç yüklerinin ağırlığına, ülkelerin ödeme güçlerine ve tercihlerine göre geniş bir uygulama alanı bulmuştur.98 Diğer bir ifadeyle, borç servis ödemelerinin, borçlu ülkelerin borç miktarını arttırma ihtimali karşısında borç azaltma anlaşmaları kabul edilerek bu amaçla çeşitli borç azaltma planları tavsiye edilmiştir.99

Hassas ve hassas olmayan borç stoku, faiz ve vade gibi koşullar bakımından da farklılık göstermektedir. Örneğin hassas olmayan borçların temininde daha uzun vade ve daha düşük faiz imkanı söz konusu olabilir ya da en azından vade konusunda daha güçlü bir inisiyatif söz konusudur ki100, bu da borç yönetimini kolaylaştıran bir unsurdur. Zira hassas ve hassas olmayan borç stokunun alacaklıları farklı risk algılamalarına sahiptir.

iii) Borç Stokunun Ana Bileşenlerinin Reel Faizlerinin Farklı Olması Kamu borç kompozisyonun birden fazla para cinsinden oluşabileceğine daha önce değinmiştik. Gerçekten de kamu borç stokunun ana bileşenlerinin reel faizleri birbirinden farklılık arz eder. Diğer bir ifadeyle, ulusal para ve döviz bileşenleri reel faizleri itibariyle değişiklik gösterir. Döviz cinsinden borçlanma senetlerinin reel faizleri, ulusal paraya göre daha düşüktür. Çünkü döviz cinsinden borçlanma senetleri kur riskiyle karşı karşıya olmadıkları için ilave bir risk primine ihtiyaç duyulmaz. Ulusal para cinsinden yapılan borçlanmalar ise, kur riskiyle karşı karşıya oldukları için daha pahalı bir finansman aracı olmaktadır. Bu durumda beklentilerin rolü oldukça önemlidir. Bu durumu iki örnekle izah edebiliriz.

96

Đnan, a.g.m., ss. 26-27.

97

Michael Blackwell, “Borç-Özsermaye Değişiminin Etkisi”, (Çev. Suat Oktar), Đktisat ve Maliye, Sayı: 12, Aralık 1989, s. 477.

98 _{Suat Oktar, “Az Gelişmiş Ülkelerin Dış Borçlarının Azaltılmasında Yeni Bir Teknik: Borç –}

Özsermaye Değişimi”, Banka ve Ekonomik Yorumlar, Sayı: 1, Yıl: 29, Ocak 1992, s. 49.

99 _{John Kaminarides and Edward Nissan, “Uluslararası Borçlanmanın Küçük Ülkelerin Ekonomik}

Kalkınması Üzerindeki Etkileri (1)”, (Çev. Haluk Egeli), Maliye Yazıları, Sayı: 45, Ekim-Aralık 1994, s. 66.

100

a) Beklentilerin döviz kurunun yükseleceği yönünde şekillendiğini varsayalım. Döviz kuru yükseldiğinde ulusal paranın değerinde bir düşme, yabancı paranın değerinde bir artış meydana gelecektir. Dolayısıyla borç verenler, kurlardaki yükselmeden olumsuz etkilenmemek için ya döviz cinsinden düşük faizle ya da ulusal para cinsinden yüksek faizle borç vermeye çalışacaklardır.

b) Beklentilerin döviz kurunun düşeceği yönünde şekillendiğini varsayalım. Döviz kuru düştüğünde ulusal paranın değerinde bir yükselme, yabancı paranın değerinde bir düşme meydana gelecektir. Dolayısıyla borç verenler, kurlardaki düşmeden olumsuz etkilenmemek için ya döviz cinsinden yüksek faizle ya da ulusal para cinsinden düşük faizle borç vermeyi tercih edeceklerdir.

Borç kompozisyonun yapısı bu açıdan önem arz etmektedir. Gelişmekte olan ülkelerde daha çok birinci durum söz konusudur. Nitekim gelişmekte olan ekonomilerde sıklıkla devalüasyona başvurulmakta, bu da kur riskini arttırdığı için ulusal para cinsinden borçlanmalarda yüksek reel faiz talep edilmesine neden olmaktadır.

Yine hassas ve hassas olmayan borç stoku ayrımı da (piyasa borcu-kamu borcu ayrımı) farklı reel faizlerin oluşmasına neden olmaktadır. Hassas olmayan borçların daha düşük faizle temin edilmesi mümkünken, hassas borçlar için aynı durum söz konusu değildir. Bu çerçevede piyasaya (yurt içi ve yurt dışı piyasaya) olan borçların toplam borç stoku içindeki payının artması kamu borç stokunun olası bir sıkıntı durumunda sürdürülebilirliğini olumsuz yönde etkileyecektir. Diğer taraftan kamu kuruluşları, yabancı resmi kuruluşlar, IMF ve Dünya Bankası gibi kuruluşlara olan borçların toplam borç stoku içindeki payının artması olası bir sıkıntı durumunda tahammül marjının geniş olması açısından daha az olumsuzluk içerecektir.

iv) Kamu Borç Stokunun Vade Yapısı

Kamu borç stokunun vade yapısı, kamu borç stokunun sürdürülebilirliğini etkileyen bir diğer unsurdur. Borcun vadesi yıllık anapara ödemelerini belirlediğinden dolayı önemlidir. Üç yıl vadeli bir borcun vade sonunda ya da vade içinde eşit taksitlerle anapara ödemelerinin yapılması gerekmektedir. Vade arttıkça anapara ödemeleri zamana yayılmakta ya da vade sonuna kalmaktadır. Dolayısıyla borcun finansmanı veya uzatılması anapara ödemelerini azaltmaktadır. Bu durum ise,

borç yönetiminin işini kolaylaştırmaktadır. Diğer taraftan borcun vadesinin uzaması, riskin, reel faiz oranlarının ve borçlanma maliyetinin artmasına yol açacaktır. Ülkeler borçlanma politikalarını belirlerken, değişik vade tercihleriyle karşı karşıyadırlar. Ancak her zaman tercih yapmak durumunda olamayabilirler ve kısa vadeli borçlanmak zorunda kalabilirler. Borçlanmada vadenin düşmesinin altında yatan temel neden, devletin uzun vadede güven vermemesi sonucunda tasarruf sahiplerinin kısa vadeli olarak ödünç vermek istemeleridir.101 Dolayısıyla mali yapıda meydana gelen bozulma, vade yapısının bozulması ile kendini göstermektedir.102 Vade yapısında bir kısalma olması durumunda, örneğin borçların yılda birkaç kez çevrilmesi zorunluluğu varsa, her borçlanmanın maliyeti farklı olacaktır. Bu durum ise, hem borçların finansman maliyetinin zorlaştıracak, hem de bütçe açıklarının sağlıklı bir biçimde tahmin edilmesini zorlaştıracaktır. Diğer taraftan vadelerin kısa olması, idari bir yükün de ortaya çıkmasına neden olacaktır. Borçlanmak için katlanılan idari yük ve masrafların yanı sıra finansal piyasalar bu işlemlerden olumsuz etkilenecektir. Zira, borçların yılda birkaç kez çevrilmesini gerektirecek kadar vadelerin kısa olması piyasalarda sürekli bir kriz beklentisinin ve dolayısıyla risk priminin artmasına neden olacaktır.103

Kısa vadeli olarak borç verme arzusunun altında yatan önemli bir neden ülkenin kredibilitesidir. Gerçektende kredibilite, sadece net borçlanma düzeyine bağlı olmayıp, aynı zamanda vade yapısı ile de yakından ilişkilidir.104 Özellikle belirsizlik koşulları altında vade süresi kısalacak, artan faiz oranları borçlanma maliyetini etkileyecektir. Şöyle ki, geleceğe yönelik olumsuz beklentilerin hakim olması durumunda borç verenler uzun vadeli borç vermek istemeyecek, yüksek faizle kısa vadeli borç vermeyi tercih edecektir. Bu durum ise, borç ödeme sıkıntısı içine giren bir ülkenin borçlanma yeteneğini azalttığı için olası bir sıkıntı durumunda daha yüksek maliyetle borçlanmasına yol açacaktır.

101 _{Hikmet Uluğbay, “Devlet Borç Yönetimi”, Đşletme ve Finans, Sayı: 111, Haziran 1995, s. 16.} 102 _{Arslan Sonat, “Kamu Kesimi Finansman Açıkları ve Dış Denge”, Kamu Kesimi Finansman}

Açıkları, X. Türkiye Maliye Sempozyumu, Kemer/Antalya, 1994, s. 117.

103 _{Hamdi Bağcı, Kamu Borçları ve Yönetimi ve Türkiye Đçin Bir Değerlendirme, Ankara:}

Sermaye Piyasası Kurulu, Yayın No: 135, 2001, s. 80.

104 _{Saraçoğlu, “Mali Açıkların Türkiye Ekonomisi Üzerindeki Rolü ve Enflasyonla Mücadelede Etkili}