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Autores: Adilon Garcia, Alexander Appel, Bruno Villena, Caio Ramalho, Filipe Mattos, Flávio Fioravanti, Giancarlo Matarazzo, Marcelo Kneese, Paulo de Rezende, Rodrigo Lara e Tiago Rocha

7.1. Introdução

Este capítulo discorre sobre o processo de desinvestimento ou saída do investimento, ponto crítico do ciclo de Private Equity e Venture Capital (PE/VC), no qual o capital é retornado aos investidores do veículo acrescido dos ganhos ou perdas, conforme for o caso. (ver Figura 7.1, fl echa “Retornos Financeiros”).

A partir deste momento, novos veículos de investimento poderão ser captados pela organização gesto- ra, a fi m buscar novas oportunidades de investimento, o que fomenta não só a indústria de PE/VC, como a economia brasileira como um todo.

7.2. Aspectos Gerais do Processo de Desinvestimento

O processo de desinvestimento é um momento crucial de todo o ciclo de PE/VC e foi planejado pelo investidor no veículo de investimento, pela organização gestora e pelo empreendedor antes e durante todo o tempo da sociedade. Para que esse processo seja feito de forma amistosa e traga o máximo de benefício tanto para o empreendedor como para a organização gestora, é fundamental que ambos estejam cientes, desde o início de sua associação, sobre esta etapa do ciclo dessa indústria.

O objetivo do empreendedor, ao buscar este tipo de fi nanciamento, é capitalizar a empresa, melhorar sua gestão e governança, com o objetivo de fazê-la crescer sustentavelmente, atingindo satisfação pessoal

Figura 7.1 – Estrutura de PE/VC

e profi ssional, valorizando sua empresa. O gestor também tem como objetivo fazer a empresa crescer sus- tentavelmente; todavia, o retorno do capital investido pelo fundo de investimento advém do desinvestimento. Dessa forma, é muito importante que haja alinhamento entre os objetivos e interesses fi nanceiros do empre- endedor e da organização gestora, e que a forma de desinvestimento seja aceita por ambas as partes.

O desinvestimento infl uencia todas as outras etapas da cadeia de PE/VC e é planejado desde a en- trada (o aporte de capital na empresa), uma vez que a possibilidade de uma saída (desinvestimento) altamente lucrativa é essencial para que uma organização gestora possa criar uma série de resultados históricos positivos (track record) e atrair novos investidores para seus fundos no futuro.

Para avaliar o impacto de investimentos de PE/VC no desempenho e no valor de mercado de em- presas, estudo realizado pela Ernst & Young com base nas 100 maiores saídas de PE/VC na América do Norte, Europa e Ásia, demonstrou que as empresas investidas que abriram seu capital no ano de 2007 registraram crescimento de LAJIDA (EBITDA)1 _{33% maior que as empresas públicas analisadas}

como referência (benchmark)2_{. O estudo conclui ainda que o desempenho superior dos investimen-}

tos em PE/VC não é apenas resultado de um bom aproveitamento das janelas de oportunidade do mercado, mas também está fi rmemente embasado na melhoria dos fundamentos do negócio.

Os setores com maior potencial para desinvestimento por abertura de capital (IPO) atraem mais investimentos do que outros.3 _{Por exemplo, setores com grande foco em inovação e poten-}

cial de crescimento, são mercados como os de software, hardware, biotecnologia e Internet. Estes mercados revolucionaram a cadeia de valor de quase todos os setores da economia tradicional, e por conta disto suas empresas têm maior potencial para realizarem oferta pública inicial de ações (abertura de capital em bolsa de valores). Vale ressaltar que, este cenário está muito mais consolidado no mercado norte-americano e gradualmente vem tornando-se uma realidade mais próxima no mercado brasileiro.

7.3. Modalidades de Saída

As principais modalidades de saída são: Oferta Pública Inicial de Ações (IPO), Venda a Compradores Estratégicos, Venda Secundária, Recompra de Ações pela Empresa, Venda de Ativos e Perda Total do Investimento4_{. Um estudo realizado pelo Tozzini Freire Advogados aponta uma interessante análise da}

evolução das modalidades de saída:

“Tradicionalmente, a estratégia de saída mais difundida no Brasil vinha sendo a venda pri- vada de participação a investidores estratégicos, normalmente para companhias de maior

porte que atuassem no mesmo ramo de atividade ou em ramo complementar ao da compa- nhia investida. Isso porque, para que as vendas por meio de oferta pública ou em bolsa de valores pudessem representar uma alternativa efi ciente de desinvestimento, seria necessário um ambiente propício para tanto, com uma cultura de mercado de capitais já em avança- do estágio de evolução. Porém, nos últimos anos, uma conjunção de fatores regulatórios e econômicos levou o mercado de capitais brasileiro a um novo patamar de atividade, com o aumento signifi cativo das operações de abertura de capital, resultando no crescimento das alternativas de saída do Private Equity.”5

Como demonstra o Gráfico 7.1 Evolução das Modalidades de Desinvestimento No Brasil (1999 a 2004), a modalidade mais usual de saída até 2004 foi a venda para compradores estratégicos. A partir de 2005 as modalidades de saída via IPO e venda secundária ganharam importância, acompanhando o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, conforme observado no Gráfico 7.2.

Independente da forma de saída utilizada, o processo de desinvestimento requer a avaliação da em- presa (ou de seus ativos) para que as partes possam negociar o valor da transação. O Anexo I: Avaliação do Negócio (valuation) apresenta resumidamente os principais métodos de avaliação utilizados em tran- sações de desinvestimento; dada a complexidade do tema Avaliação de Empresas, não é possível cobrir o assunto detalhadamente dentro deste texto e recomenda-se que os interessados consultem as referências bibliográfi cas deste capítulo.

Gráfi co 7.1 – Evolução das Modalidades de Desinvestimento no Brasil (1999 a 2004)

Fonte: De Carvalho, Ribeiro e Furtado (2006)6

Gráfi co 7.2 – Evolução das Modalidades de Desinvestimento no Brasil (2005 a 2008)

7.3.1. Oferta Pública Inicial (IPO)

A Oferta Primária de Ações (OPA), mais conhecida na forma em Inglês “Initial Public Offering – IPO8_”,

é a abertura do capital da empresa em bolsa de valores. A partir da realização do IPO, as ações da em- presa passam a ser listadas em bolsa de valores e negociadas no mercado de ações, podendo inclusive fazê-lo em mais de um mercado (lançando por exemplo ações para serem negociadas na bolsa brasilei- ra – BM&F Bovespa – e/ou norte-americana – NYSE - New York Stock Exchange).

O processo de abertura de capital é essencialmente uma forma de obtenção de recursos fi nanceiros para a empresa, conhecida como oferta primária, e para os acionistas da empresa, conhecida como oferta secundária. No caso de ofertas primárias, a empresa emite novas ações na bolsa de valores para captar recursos fi nanceiros para a própria empresa e destinar tais recursos conforme explicado a seguir. No caso da oferta secundária, as ações comercializadas pertencem a um ou mais acionistas que alienam sua participação na empresa em troca dos recursos fi nanceiros captados. O IPO pode ocorrer tanto na forma primária quanto na secundária e até mesmo através de uma combinação de ambas.

O capital que a empresa capta por meio da venda de suas ações primárias em bolsa de valores pode ser destinado a muitos fi ns. Porém, três se destacam:

1. Quitação de dívidas, que podem ser de curto prazo ou de longo prazo.

2. Realização de investimentos. Neste ponto a empresa tem uma ampla gama de possibilidades que pode realizar: investimentos em capital de giro, investimentos em infraestrutura, seja expansão de espaço físico, compra de novas máquinas, aumento e/ou renovação de frota, entre outros.

3. Realização de uma fusão ou aquisição de outra empresa do mesmo ou de outro segmento para promover crescimento não orgânico da empresa.

Há diversos motivos para uma empresa abrir capital, conforme mostra a Figura 7.2.

Figura 7.2 – Por que Abrir o Capital de uma Companhia?