GAZALİ ÖRNEĞİ

Conforme as discussões anteriores, segundo a TPO, o caixa equivale à “dívida negativa” e, assim, equivale a um ativo com valor presente líquido zero e torna-se indiferente mantê-lo ou não na empresa. Alternativamente, segundo a TSTO, o nível de caixa tem uma relação positiva com o endividamento. Este efeito positivo do endividamento sobre o nível de caixa pode estar ligado tanto a custos financeiros ou ganhos financeiros. Caso a empresa esteja mantendo caixa e o endividamento ao mesmo tempo em função das operações de arbitragem, ela está tendo ganhos financeiros líquidos. Por outro lado, se o motivo é por precaução aos riscos, seja em benefício dos acionistas, seja dos credores, seja dos administradores, ela está tendo custos financeiros líquidos.

Nesta sessão, analisaremos estes dois motivos em maiores detalhes e apresentamos um método para verificar se a relação entre o caixa e o endividamento gera ganhos ou custos financeiros líquidos, utilizando a relação entre o custo da dívida líquida (dívida total deduzido de caixa) e o índice caixa/dívida líquida, para verificar qual dos dois motivos prevaleceu nas empresas brasileiras durante o nosso período de estudo.

(1) Ganhos no Mercado Financeiro

Se o nível de caixa é positivamente relacionado com as dívidas, deve existir algum benefício do caixa que seja maior do que o custo de financiá-lo. No caso particular do Brasil, esse benefício pode ser obtido no mercado financeiro, onde se têm praticado altas taxas de juros, através das operações de arbitragem.

As operações de arbitragem consistem de obtenção de fundos dos mercados financeiros a uma baixa taxa de juros, principalmente no mercado exterior, comumente através de uso de linhas de financiamento de comércio exterior (adiantamento de contrato de câmbio, prepagamento de exportação e financiamento de importação), e investimento dos mesmos nos mercados domésticos a uma maior taxa de juros, fazendo hedge contra o risco cambial, como ilustrado na Figura 1. As empresas se estruturam com os principais bancos comerciais para praticar essas operações usualmente de curto prazo (prazos menores ou iguais a um ano); porém, operações de longo prazo (prazos maiores do que um ano) podem também ser praticadas. A maior parte dessas operações, entretanto, não é verdadeiramente livre de risco como em uma arbitragem verdadeira, pois existem os riscos das instituições ou tomadores finais em que os fundos são investidos nos mercados domésticos, isto é, o tesouro brasileiro, o Banco Central do Brasil ou os bancos comerciais locais.9

Figura 1. Estrutura da arbitragem internacional

Esta figura ilustra uma estrutura típica de operações de arbitragem internacional praticadas pelas empresas não financeiras brasileiras. A estrutura é composta de (1) empréstimos externos tais como financiamento de exportação ou de importação de empresa não financeira no país, (2) investimento em uma instituição financeira no país, (3) investimento em títulos do governo no país pela instituição financeira.

Empresa Não Financeira no País Instituição Financeira no País Títulos do Governo no País (1) (2) (3) Instituição Financeira no Exterior

Fonte: Elaborada pelo autor.

9 _{Utilizamos o termo arbitragem para este tipo de operações financeiras neste trabalho, seguindo} a prática comum de mercado no Brasil, embora possa não estar conceitualmente correto. A rigor, arbitragem é uma operação financeira que gera retornos sem incorrer em riscos; porém, nem sempre é o caso das operações praticadas no mercado brasileiro. Assunção de dívida é literalmente uma operação de arbitragem livre de risco para as empresas não financeiras.

Essas operações são um tipo de intermediação financeira praticada por empresas não financeiras, mantendo dívida e caixa no balanço patrimonial ao mesmo tempo. Percebemos a relevância de manter o caixa nestas condições, aplicando mais uma vez o modelo de desconto de fluxo de caixa para avaliação de valor: a taxa de retorno do caixa é maior do que o seu custo de capital e, conseqüentemente, o seu valor presente líquido é positivo.

No caso da operação de arbitragem internacional, a sua prática pelas empresas brasileiras depende da ocorrência simultânea de cinco fatores abaixo:

1) Diferença suficiente nas taxas de juros entre os mercados no exterior e domésticos;

2) Disponibilidade da fonte de fundos;

3) Existência dos tomadores finais dos fundos;

4) Risco Brasil aceitável (risco do país de destinação dos fundos) ou disponibilidade dos tomadores de risco; e,

5) Risco cambial aceitável ou disponibilidade de instrumentos para fazer o hedge deste risco.

Se um desses fatores não for satisfeito, a operação de arbitragem internacional não poderá ser praticada.

(2) Manutenção de Caixa por Precaução aos Riscos

Em situação normal do mercado financeiro, a taxa de retorno do caixa é menor do que o seu custo de capital. Ou seja, aplicando o modelo de avaliação de valor pelo desconto de fluxo de caixa considerando somente esses dois dados, o seu valor presente líquido seria negativo e não seria racional mantê-lo na empresa. Na prática, porém, precisamos considerar outros fatores que justificam a manutenção do caixa.

No que se refere ao endividamento, existe o fator precaução aos riscos de mercado. A economia e os mercados financeiros brasileiros têm passado por períodos de fortes variações nas taxas de juros, taxas de câmbio e fluxos de capital, com maiores oportunidades de ganhos, mas também de riscos. Quanto maior o risco financeiro, maior

é a probabilidade de dificuldades financeiras e, logo, maior é o nível de caixa por precaução para reduzir o risco. Adicionalmente, as empresas com endividamento podem manter caixa por motivo de precaução aos problemas de refinanciamento, na medida em que as oscilações nas condições dos mercados financeiros podem tornar difícil o refinanciamento da dívida em determinados momentos e necessitam de reservas de caixa para esperar por momentos favoráveis.10 Neste sentido, Falls e Natke (1996) e Natke (2001), que estudaram as empresas brasileiras, encontraram evidências de que uma alta inflação e instabilidade econômica tiveram efeitos positivos no nível de caixa das empresas brasileiras.

A Figura 2 ilustra dois usos possíveis de caixa como medidas de controle de risco relacionado às dívidas.

Figura 2. Manutenção de caixa for precaução aos riscos relacionados às dívidas Esta figura ilustra o caixa utilizado para reduzir os riscos relacionados às dívidas. (A) Riscos de mercado (B) Risco de renovação

Fonte: Elaborada pelo autor.

10

Acharya et al. (2005) trata desta perspectiva de hedge para o nível de caixa de empresas não financeiras. Aumento no nível de caixa Aumento no endividamento devido às variações na taxa de câmbio ou na taxa de juros Maior probabilidade de atrasos em renovação da dívida e necessidade de caixa adicional Aumento no nível de caixa devido às variações na taxa de câmbio ou na taxa de juros

O aumento nas dívidas devido às variações nas variáveis de mercado é compensado pelo aumento no caixa devido às mesmas variáveis.

Uma maior probabilidade de atrasos na renovação da dívida e necessidade adicional de caixa é compensada pelo aumento de caixa.

(A)Um uso é o caixa para hedge de riscos de mercado. Empresas que têm dívidas (ou contas a pagar) em moedas estrangeiras estão sujeitas ao risco cambial, como a desvalorização da moeda doméstica aumenta o valor da obrigação em moeda local. Nessa situação, manter ativos que terão as mesmas variações em valor em relação aos referidos passivos, funciona como hedge. Normalmente, o spread entre o returno sobre os ativos e o custo dos passivos é negativo, tornando o hedge custoso para as empresas; entretanto, o spread pode ser positivo, similarmente às operações de arbitragem, gerando ganhos financeiros. Para o propósito de controlar os riscos, o esquema é justificado mesmo quando a operação é custosa.

(B)Outro uso é a reserva de caixa para o risco de não renovação das dívidas existentes. Quando os mercados enfrentam momentos de instabilidade, o capital tende a migrar para países mais seguros (“fly to quality”)11 e tornam-se mais difíceis de renovar as dívidas já existentes e fazer novas captações. Os mercados podem até se tornar praticamente não existentes. Empresas nessas situações devem manter reservas de caixa para continuar atendendo as necessidades de pagamento e manter suas atividades.

As empresas tomando decisões sobre o nível de caixa para aproveitar-se das oportunidades ou tomar medidas para reduzir a exposição aos riscos estão fazendo tradeoffs entre os benefícios e custos, ao invés de deixar o nível de caixa como uma mera conseqüência de outras decisões tomadas dentro das empresas, consistentemente com a teoria de Static Tradeoff (gestão ativa de caixa) e não com a TPO (gestão passiva de caixa).

Contudo, é difícil distinguir se esse comportamento tem como objetivo os benefícios aos acionistas, aos administradores ou aos credores. A precaução ao risco pode ser para o conforto dos administradores. Os credores, por sua vez, podem exigir a manutenção de nível de caixa maior ao conceder um maior volume de empréstimos, para evitar o aumento do risco financeiro da empresa e reduzir o valor de mercado das dívidas existentes. Além disso, os bancos podem exigir a manutenção de nível de caixa

11

Conforme Sandroni (2005), “fly to quality” significa o movimento de transferências de aplicações de mercados (ou títulos) considerados inseguros para mercados mais seguros.

para conceder crédito e empréstimos às empresas para ter uma compensação no retorno, na forma de reciprocidade bancária.

(3) Relação entre Custo da Dívida Líquida e Índice Caixa/Dívida Líquida

A relação entre o custo líquido da dívida e o índice caixa/dívida líquida pode nos responder se a manutenção de caixa junto com o endividamento gera ganhos financeiros ou custos adicionais para empresas.

Conforme a ilustração apresentada na Figura 3, a dívida total pode ser divida em dívida coberta, a parte da dívida total que é possível de ser eventualmente liquidada com o caixa, e a dívida líquida, a parte da dívida total que não é coberta pelo caixa.

Figura 3. Relação entre o custo de dívida líquida e o índice caixa/dívida líquida Esta figura ilustra a relação entre o custo da dívida líquida e o índice caixa/dívida líquida. Se existirem ganhos significativos nas operações de arbitragem, as despesas da dívida coberta seriam menores do que as receitas financeiras; o custo da dívida líquida, calculado pelas despesas financeiras líquidas divididas pela dívida líquida, seria menor do que as despesas financeiras totais divididas pela dívida líquida; e, empresas com alto índice caixa/dívida líquida teria baixo custo da dívida líquida. Por outro lado, se não existirem ganhos significativos das operações de arbitragem, as despesas da dívida coberta seriam maiores do que as receitas financeiras; o custo da dívida líquida seria maior do que as despesas financeiras dívidas pela dívida líquida; e, empresas com alto índice caixa/dívida teriam um alto custo da dívida líquida.

Despesas da Dívida Coberta Receitas

Financeiras _Coberta Dívida

Fonte: Elaborada pelo autor. Caixa Dívida Líquida Despesas Financeiras Despesas da Dívida Líquida

Matematicamente:

Dívida total = Dívida coberta + Dívida líquida

As despesas financeiras podem também ser dividas em despesas da dívida coberta, a porção das despesas financeiras totais correspondente à dívida coberta, e as despesas da dívida líquida, a porção correspondente à dívida líquida.

Matematicamente:

Despesas financeiras = Despesas da dívida coberta + Despesas da dívida líquida

Então, o custo da dívida líquida, que são as despesas financeiras líquidas divididas pela dívida líquida, pode ser calculado pela fórmula abaixo:

líquida Dívida s financeira Receitas - s financeira Despesas líquida dívida da Custo = líquida Dívida s financeira Receitas - coberta dívida da Despesas líquida dívida da Despesas líquida dívida da Custo ⎟⎟_⎠ ⎞ ⎜⎜ ⎝ ⎛ + =

Segue, assim, que, se existissem ganhos significativos das operações de arbitragem, as despesas da dívida coberta seriam menores do que as receitas financeiras; o custo líquido da dívida seria menor do que as despesas da dívida líquida dividida pela dívida líquida; e, as empresas com alto índice caixa/dívida (o caixa dividido pela dívida total) teriam baixo custo líquido da dívida. Por outro lado, se não existissem ganhos significativos das operações de arbitragem, as despesas da dívida coberta seriam maiores do que as receitas financeiras; o custo líquido da dívida seria maior do que as

despesas da dívida líquida divididas pela dívida líquida; e, as empresas com alto índice caixa/dívida teriam alto custo líquido da dívida.12

Se o custo líquido da dívida aumenta com o aumento do índice caixa/dívida, podemos deduzir que as empresas tendem a manter caixa por precaução aos riscos: se há aumento no nível de caixa com o aumento no endividamento, mesmo que resulte no aumento nos custos, esse comportamento deve estar associado ao benefício de reduções de risco. Por outro lado, se o custo líquido da dívida decresce com o aumento do índice caixa/dívida, podemos deduzir que existem ganhos financeiros líquidos significativos resultante das operações de arbitragem.

12 _{Podemos também interpretar a primeira situação como aquela do caixa avaliado a valor} presente líquido positivo, contribuindo para reduzir o custo da dívida líquida, e a segunda como aquela do caixa avaliado a valor presente líquido negativo, contribuindo para aumentar o custo da dívida líquida.