PARA POLİTİKALARI VE TCMB BİLANÇOLARININ ANALİZİ

PARA POLİTİKALARI

VE TCMB BİLANÇOLARININ ANALİZİ

Para Politikası Stratejisi

Giriş

Merkez bankası, finansal ve ekonomik istikrarın sağlanmasında potansiyel role sahiptir, para miktarı ve faiz oranı gibi finansal değişkenlerin ekonomik aktivite düzeyinin belirlenmesindeki öneminden dolayı; faiz oranı ve para miktarında sağladığı değişiklikler veya direkt kredi kontrolü yoluyla parasal sistemi kontrol etmeye çalışır. Para politikası çok genel olarak; hesabı/ projeksiyonu yapılan ekono- mik, finansal işlemler doğrultusunda ekonominin likidite ihtiyacının karşılanmasına yönelik ayarlama- lardır. Para politikası, uzun dönemli sürdürülebilir büyümenin, düşük işsizlik düzeyinin ve adaletli bir gelir dağılımına da yol açan fiyat istikrarının sağlanmasını amaçlar. Piyasa ekonomilerinde fiyat sin- yalleri, kaynakların dağılımının aracı olduğundan, enflasyonun olmaması/ fiyat istikrarı, enflasyon umulan ve umulmayan enflasyon olarak maliyetler taşıdığından, ekonomik politika amaçlarına sağlıklı ulaşılması nedeniyle önemlidir.

Para da aynen diğer bir şey, tekerlek gibi icat edilmiş, doğal bir yapıda olmayan bir şeydir. Mal ticare- tini yürütmenin tek yolu para değildir. Barter-takas sisteminde ticaret, direkt olarak bir malın diğeriyle değiştirilmesi yoluyla yürütülür. Fakat para, değişim mekanizmasını yağlayan, sistemi daha prodüktif yapan mekanizma olmuştur. Mal para, kıymetli maden para ve karşılığı kıymetli maden olan para, yerini büyük değerleri taşıyabilen, hafif, gücünü kendini ihraç eden devletten alan fiyat para/ kağıt paraya bırakmıştır. Çinliler kağıt parayı 11.yy’da keşfetmiş, kağıt para fikri Marko Polo tarafından Avrupa’ya taşınmıştır¹.

Para önemlidir. Çünkü toplam para miktarında değişmeler veya para miktarı büyüme oranındaki de- ğişmeler; enflasyon oranı, faiz oranı, istihdam, ulusal gelir, yabancı paralar karşısında ulusal paranın değerinde ve ulusal çıktıda değişmelere neden olur. Para miktarında değişmeler veya para miktarı büyüme oranında değişmeler önemli ekonomik değişkenleri etkiler, bu yolla amaçlanan nihai ekono- mik hedeflere ulaşmak mümkün olur.

Yüksek istihdam, önemli enflasyon ya da önemli deflasyonun olmadığı durumu ifade eden fiyat istik- rarı, ekonomik büyüme, ödemeler dengesi denkliği direkt veya indirekt olarak para miktarındaki de- ğişmeler ya da para miktarı büyüme oranındaki değişmelerden etkilenir². Bu nedenle bu amaçların başarılmasında para politikası olarak ifade edilen “optimal para miktarı” ya da “para miktarı optimal büyüme oranı” ne olmalıdır?

Merkez bankalarının uygulayacağı para politikaları, yani merkez bankasının para miktarında gerçek- leştirdiği değişiklikleri belirleyen aksiyonlar, paranın anlamlı bir tanımını gerektirmektedir.

Para politikaları, kısa dönemde reel ve nominal değişkenleri; faiz oranları, likidite miktarı, para stoku, beklentiler, asset price/ varlık fiyatları yoluyla etkileyebilirler. Uzun dönemde genişleyici para politi-

1 Baumol

2 Miller

kaları ekonomi üzerinde değil fiyatlar genel seviyesi üzerinde etkili olur, reel ücretler, reel faiz oranı, işsizlik oranı gibi reel değişkenleri etkileyemezler, yansızdırlar.

Yakın geçmişte pek çok endüstrileşmiş batı ülkesinin amaçları ve ulusal ekonomik politika hedeflerin- de kaymalar olmuş, 1970’lerin hızlanan enflasyon ve durgun ekonomik büyümeyle tanımlanan yapısı, enflasyonun aşağı çekilmesini diğer amaçların önüne geçirmiştir. Yeni parasal deneyimin temel içeri- ğini; basiretli finansal yönetim, iradi müdahalelerin sonucu bir arahedef değişken taahhüdü ve bunların hepsinden önemlisi bu politikaların anonsuyla beklentilerin yönlendirilmesi oluşturmaktadır. Yeni parasal programların örnekleri Kuzey Amerika, Avrupa ve Latin Amerika ülkeleri arasında görülebilir Yeni parasal programlar; halkın politikalar konusunda aydınlatılmasına, beklentilerin yönlendirilmesi ve ekonomik politikaların özel ekonomik birimler üzerindeki kredibilitesinin çok etkin olduğu görüşü- ne dayanmaktadır³.

Para politikası, para miktarının optimal olarak belirlenmesi ya da dinamik anlamıyla para stoku büyü- me oranının belirlenmesi olarak ifade edilebilir.

Paranın hem hane halkı ve iş sektörünün hem bankacılık sektörünün davranış şekillerinin etkisiyle hem de para politikalarının yapıcısı merkez bankalarının oluşturduğu koşullar içinde belirlenmesi ve para stokunun büyüklüğü veya büyüme oranının ekonominin nihai amaçları arasında çatışmalara yol açması; para stoku optimal büyüme oranının belirlenmesini ya da para stoku optimal büyüklüğünün belirlenmesini zor hale getirir.

Para stoku optimal büyüklüğünün veya optimal büyüme oranının belirlenmesinde; nakit-mevduat rasyosunun hanehalkı, iş sektörünün kontrolünde olması, para ihracı ve rezerv gereksinim oranı (resmi mevduat karşılık oranı) merkez bankalarınca belirlenirken, aşırı rezerv kullanımının bankacılık sektörü uygulamalarına dayanması, merkez bankalarının para üzerinde kontrolünü zayıflatmaktadır.

Ve para stoku veya büyüme oranının belirlenen büyüklüğü, ekonomik büyüme nihai amacını sağlaya- bilen bir para arzı büyüme oranı, ekonomik büyüme nihai amacını sağlarken fiyat istikrarsızlığına neden olabilmekte, fiyat istikrarı nihai amacını sağlayabilen bir para arzı büyüme oranı, düşük ekono- mik büyüme ve işsizlik oranında artışlarla sonuçlanabilmektedir. Para arzı büyüme oranının artırılması işsizliği azaltabilir, büyüme oranını artırabilir fakat gelirin büyümesi ithalatı artırarak ödemeler denge- si denksizliğine ve de para arzındaki hızlı artış bir noktadan; kısa dönemde kısmen arttırılabilen arzın yani çıktı büyüme oranının çok üstünde bir para arzı sağlandığında, uzun dönemde tüm kaynakların üretime girdiği tam istihdam seviyesinden sonra arttırıldığında enflasyona yol açabilir.

Para politikası olarak para stokunun optimal miktarının belirlenmesi ya da para arzı büyüme oranının belirlenmesindeki güçlük yanında, ekonomik politikaların büyük bir belirsizlik altında oluşturulması ve politikaların etkinliğinde gecikmeler, paranın optimal miktarının uygulanmasını güçleştirir. Ayrıca finansal yenilikler M1, M2, M3 gibi hangi para stoku ölçümünün uygulanacağı kararını güçleştirmekte- dir.

Ve para politikalarının para arzını değiştirerek yürütülmesi, nihai amaçlar üzerinde bağımsız etkiye sahip faiz oranları düzeyi ve kredi hacmi üzerinde etkilidir. Burada vurgulanması gereken nokta; mer- kez bankalarının para arzını kontrol ediyorken faiz oranları üzerindeki kontrollerini kaybediyor olma- ları, faiz oranlarını kontrol edememeleridir. Sonuçta merkez bankaları para politikalarının yapıcıları olarak belirsizlik içinde para politikalarını oluştururken, paraya olan talep değişmelerini dikkate ala- rak, nihai amaçlar arasındaki çatışmaları hesaba katarak, aralarında bir değişim oranına özen göstere- rek para politikalarını oluşturmalıdır.

Bir taraftan merkez bankaları ekonomik karar almak için strateji geliştirirken diğer taraftan işçiler ve firmalar, merkez bankalarının izleyeceğini umdukları para politikalarını hesaba katarak fiyat beklenti- lerini şekillendirir, optimal kontrat oluşturmalarına giderler. Merkez bankaları da para politikalarını

3 Blackburn

oluştururken işçi ve firmaların kontrat “ücretlerini oluşturmakta şekillendirdikleri beklentilerini” hesa- ba katmalıdır. Özel birimler olan işçiler ve firmalar ile merkez bankası etkin olarak oynanan para poli- tikası oyununun (monetary policy game) yarışanlarıdır ve kendi stratejilerinden kaynaklanan ekono- mik davranışlarının etkileşimi makro ekonomik dengeyi oluşturur. Eğer işçi ve firmalar merkez banka- sının toplam talebi değişmeksizin tutacağına inanmazlarsa⁴, yani para basılacağına/senyoraj yapılaca- ğına inanırlarsa, merkez bankasının para miktarında yaratacağını umdukları genişleme oranında ücret kontratlarını yükselteceklerdir. Merkez bankasının para arzındaki büyümeyi uyaracağını idrak ederek para politikası kuralı uygulayacağına inanmamaları, “zaman uyumsuzluğu problemini /time inconsistency” doğurur. Para politikasının zaman uyumsuzluğu problemi, merkez bankalarının kural- dan ziyade “discretionary”- iradi politika yürütülmesinde bir “trap”- tuzak yaratır. Ekonomide fiyat düzeyinin yükselmesine yol açar. Para politikasının iradi uygulanmasından kaynaklanan zaman uyum- suzluğu problemi “inflation bias”- enflasyon eğilimine sahiptir. Toplam refahın kötüye gitmesine yol açar.

İşçi ve firmalar ücret kontratlarını oluşturduktan sonra merkez bankalarının çıktıyı doğal düzeyinin üzerine yükseltme eğiliminde olmaları, yani üretimi genişletmek için para miktarını arttırma eğilimin- de olmaları ve sırasıyla da işçi ve firmaların ücret kontratlarını yükseltmeye uyarılmalarına yol açar⁵. Bu durum üretim seviyesi aynı kalıyorken fiyatlar genel düzeyinin yükselmesine, enflasyonist eğilime yol açar. Para politikaları kurala dayanmaktan ziyade iradi olduklarında bir enflasyon eğilimi söz ko- nusu olur⁶.

Merkez bankaları söz konusu olan bu koşullarda üretim artışı sağlamak, çıktıyı yükseltmek için umulmayan bir enflasyon yaratmak zorunda kalır⁷. Bu durum merkez bankaları para politikalarının enflasyonist eğilimli olmalarının bir nedenidir.

Diğer bir neden de merkez bankalarının enflasyonu uyarmayı amaçlamamalarına rağmen kredibiliteye sahip olmamalarıdır. Eğer bir merkez bankası kredibilite problemine sahipse, ekonomistler ve politika yapıcıları, iradi politikalar yerine kurala dayanan politikalar uygulanması (insan hükümete karşı kurallı hükümet), “enflasyonist para politikaları uygulamalarının” cezalandırmaların konusu olması, merkez bankası guvernörlüğüne bir muhafazakarın getirilmesi, merkez bankası başkanının ortalamanın üstün- de bir enflasyon bilincine sahip olması ya da merkez bankasının enflasyonist baskılardan arındıracak tedbirleri açıklamasını enflasyonist eğilimi azaltabilecek öneriler olarak, ileri sürmektedirler⁸.

Merkez bankalarının kredibilitelerini sürdürmelerinin yolu, düşük enflasyon oranı deneyimleridir.

Bağımsız merkez bankalarının oluşturulması, merkez bankalarının politik baskılardan uzak, fiyat istik- rarı amacını ön plana alarak para politikalarını oluşturmalarını sağlar.

Bir parasal kural ile merkez bankalarının sürpriz enflasyon yaratma eğilimleri ortadan kaldırıldığın- dan, zaman uyumsuzluğu probleminin ortaya çıkışı önlenmiş olur.

Bununla birlikte parasal kural uygulamaları bir bağımsız merkez bankacılığından çok farklıdır⁹. Friedman’ın sabit parasal büyüme kuralı tezi, aktif parasal politikanın uzun ve değişken gecikmeler olduğunda ortaya çıkan potansiyel istikrarsızlık etkisine dayanır. Parasal büyüme kuralı uygulanması enflasyonist eğilimini ortadan kaldırmakla birlikte, öngörülemeyen bir dış şok karşısında para politika- sı dış şoku karşılamakta yetersiz kalacaktır.

4 Champ

5 Champ

6 Calvo

7 Ball

8 King

9 Fisher

Barro ile Gordon’un ise tezleriyle aktif parasal politikanın şokları dengelemekte (potansiyel) rolüne dikkatleri çekerek, “optimal monetary feedback rule”-optimal parasal besleme kuralı yoluyla dinamik uyumsuzluk ve enflasyonist eğilimin önlenebileceğini ifade etmişlerdir.

Bir ülke mükemmel bir merkez bankasına da sahip olsa, gelir vergisinin istihdamda düşme yaratması gibi nedenlerle de enflasyonist eğilim içinde olabilir.

Bir anlamda 1970’lerde para politikalarında arahedef değişken kullanımı, zaman uyumsuzluğu prob- lemine duyarlılık olarak görülebilir.

Enflasyonun ekonomi üzerindeki zararlı etkilerinden dolayı fiyat istikrarı para otoritelerinin temel amacı haline gelmiş, para politikalarının fiyat istikrarını sağlayacak şekilde yapılabilmesi için bağım- sız hareket edemeyen merkez bankalarının, hükümetlerden bağımsız hale getirilmesi gereği ön plana çıkmıştır.

Bağımsız merkez bankalarının oluşturulması, merkez bankalarının politik baskılardan uzak, fiyat istik- rarı amacını ön plana alarak para politikalarını oluşturmalarını sağlar. Bağımsız merkez bankacılığı uzun bir geçmişe sahip olmayı gerektirir. Bir kere merkez bankaları bağımsız hale getirildikten sonra uygulamalarının nasıl olacağının bir garantisi olamaz¹⁰.

Demokratik toplumlarda politika amaçları seçilmiş politika yapıcıları tarafından oluşturulmaktadır.

Merkez bankalarının bağımsızlığıyla ilgili ileri sürülen karşıt tezler; bağımsız merkez bankalarının demokratik temellere oturmadığı, ortak amaçların koordine edilmiş politikaları gerektirdiği, politikala- rı yürütmek üzere seçilen hükümetler yerine para politikalarının bağımsız merkez bankaları/ bürokrat- lara bırakılması ve merkez bankalarının bağımsızlığının demokratik sürece ters olduğu, buna engel teşkil ettiği, bağımsız merkez bankalarının muhtemelen de çok fazla enflasyonu azaltmadığıdır¹¹..

Bağımsız merkez bankaları seçilmiş politika yapıcıları olamayacaklardır. Seçilmiş politika yapıcıları ortak amaçlar üzerinde duracaklar, politikaları koordine edeceklerdir. Bağımsız merkez bankaları bu nedenle bir engel oluşturacaktır. Fakat zaman uyumsuzluğu problemi merkez bankalarının bağımsız hale getirilmesinin nedenidir, uzun dönemde optimal olan politikaların oluşturulması yerine kısa dö- nemde siyasi iktidara getirisi daha fazla olan politikaların uygulanmasını engelleyen bir kurumsal yapı oluştururlar. Ayrıca, siyasi iktidarların kısa dönemli çıkarları yönünde hareket etmesini engelledi- ğinden ekonomik birimlerin enflasyon olmayacağı beklentileri yönlendirir ve güçlendirirler.

Paranın Kavramsal Tanımı

Parasal değişim, takasın alternatifidir. Kendisi herhangi bir fayda sağlamayan, fakat her an fayda sağ- layan bir malla değiştirilebilen bir metadır. Hukuki tanımına göre de para, “legal tender” olarak, dev- let; ne verildiğinde insanların yükümlülüklerinden, bu yükümlülüklerinden doğan cezai sorumlulukla- rından kurtulacağına karar verdiği şeydir. Paranın “legal tender” olduğu devlet tarafından tescil edi- lir¹². Para gücünü devletten alır. Parasal değişim sisteminde insanlar; bir mal sattıklarında para alır ve bir mal aldıklarında para vererek parayı ticaretlerinde kullanırlar.

Yaklaşık 2500 yıl evvel altın, gümüş gibi kıymetli madenler para olarak sirkülasyona çıkmışlar, para olmayarak ta yüksek değere sahip olduklarından alım gücüne sahiptirler, değer depolayabilirler, küçük parçalara ayrılabilirler. Bu özellikleri nedeniyle para olarak dolaşıma girmişlerdir. Kağıt, altın-gümüş gibi çok değerli bir mal olmadığından kıymetli madenler gibi bir para olarak hizmet vermez, o gücü- nü devletten alır. Kağıt para “fiyat para”’dır.

10McCallum

11Meyer

12 Saracoğlu

Ekonomilerin kullandığı fiyat para, parasal değerinden daha az bir mal değerine sahiptir. Örneğin bir

“cent” nominal değerinde bir bakır para eritildiğinde bakır değeri cent’in onda biri kadar olan bir fiyat paradır.

Para, alış veriş/ ticaret yapanların mal ve hizmetlerin değişiminde kullandıkları şeydir. Çoğunlukla para, kağıt ve madeni ufaklık para olarak düşünülür. Fakat para kavramı kapsamı bu gün daha geniştir.

Ekonomideki para miktarı kağıt ve madeni paraların dışında çek kesilebilir mevduatı da içermektedir.

Çünkü çek kesilebilir mevduat para gibi değişim aracı olarak hareket eder, aynı para gibi alınmak iste- nilen mal ve hizmetlerle hemen değiştirilir. Fiyat para¹³ iki alt sınıflandırmaya ayrılır; devlet-hazine ve merkez bankası tarafından ihraç edilen fiyat para, ve mevduat kurumları tarafından ihraç edilen fiyat para.

Para servetimizin bir bölümüdür. Net varlığımız; varlıklarımız-borçlarımızdan oluşur. Para bir likit varlıktır. Varlık likit olduğunda bir işlem maliyeti taşımaksızın mal ve hizmetlerle değiştirilebilir.

Para tutulduğunda kapital kaybı minumumdur. Para aynı nominal değere sahip olduğunda kolaylıkla mal ve hizmetlerle değiştirilebilir. Bu nedenle de pek çok kimse servetinin en azından bir kısmını para olarak tutar.

Paranın fonksiyonları¹⁴; . değişim aracı

. değer biriktirme aracı . hesap birimi olmasıdır.

Paranın taşıdığı özellikler;

. kolay taşınabilir . bölünebilir . dayanıklı

. standardizasyona sahip

. genel kabul görmüş olmasıdır.

Para Miktarı Nasıl Ölçülür ?

Sirkülasyondaki para miktarı, ulusal ürünün ve fiyat düzeyinin belirlenmesinde öncelikli öneme sahip- tir. Kavramsal tanımda para değişim aracı olarak alınır. Fakat bu güç bir soruyu; para arzını gündeme getirir.

Ufaklık para/ madeni para ve kağıt para, devlet tarafından ihraç edilen paralar olmasına rağmen eko- nomik sistemimizde ödemelerin küçük bir bölümü bunlarla yapılır. Toplumlarımızda ödemelerin bü- yük bölümü, ne madeni paralarla ne de kağıt parayla değil, çekle yapılır. Ödemelerin büyük bölümü- nün çekle yapılması, çek kesilebilir mevduatın para arzı içine girmesine yol açmıştır. Bu nedenle para arzının çok dar tanımı, işlem yaklaşımı olarak M1, sadece merkez bankası ve hazine tarafından ihraç edilen madeni, kağıt para ve devlet ve özel sektöre ait mevduat ve kredi kurumları tarafından ihraç edilen çek kesilebilir banka mevduatlarını içerir.

Daha geniş para arzı likidite yaklaşımı olarak M2, sirkülasyondaki madeni ve kağıt para toplamına ilave olarak çek kesilebilen her tip mevduat hesabını(M1), vadeli mevduatları ve para piyasası çift taraflı fonlarını-ticari bankalar gecelik geri alım vaadiyle alım satımlarını, para piyasası mevduat he- saplarını ve bazı diğer kalemleri de içerir. Bazı ekonomistler tarafından para arzının daha geniş tanı- mında M3, büyük oranda mevduat kurumlarının vadeli mevduatları, ticari bankaların vadeli geri alım anlaşmalarını, vadeli Eurodolar’ları, para benzerlerini-ikameleri gibi likit varlıkları içeren daha geniş

13 Miller

14 Baumol

tanımlamaları kullanırlar¹⁵. Bugün para arzı tanımı daha kompleks hale gelmiş, kredi kartı, değişim aracı olarak hizmet eden finansal yenilikler söz konusudur.

Paranın teorik ve amprik tanımlanmaları arasında yakın bir iletişim vardır. Reel dünya teorik yapının tam olarak tanımlanmasında bilim adamlarını izlemez. Merkez bankaları amprik olarak tanımlanan para miktarını kontrol ediyor olmalı ve hedeflere ulaşmakta gerekli parasal büyümeyi ellerindeki ens- trümanla oluşturmalıdırlar.

Merkez bankaları nihai hedefi direkt olarak başaramadıklarından bunu ara hedefler oluşturma yoluyla para benzeri değişkenleri etkilemek-değiştirmek yoluyla yaparlar.

Paranın tanımlanmasının ve en iyi ölçümüyle ilgili birleşilen bir tanımlama söz konusu değildir. Fakat paranın ölçülmesiyle ilgili iki temel yaklaşım vardır. İşlem yaklaşımı; paranın değişim aracı olması fonksiyonunu vurgular ve likidite yaklaşımı ise paranın değer biriktirme fonksiyonunu esas alır.

Para Politikası

Optimal para miktarının veya para stokunun optimal büyüme oranının belirlenmesi “monetary policy-para politikası” dır. Fakat optimal para stokunun veya paranın büyüme oranının belirlenmesi kolay değildir. Çünkü para politikası; yüksek istihdam, fiyat istikrarı, ekonomik büyüme, ödemeler dengesi denkliği gibi nihai amaçlarda çatışmaya yol açabilir. Para arzında sağlanan bir büyüme oranı işsizliği azaltabilir ve ekonomik büyüme oranını arttırabilir fakat ödemeler dengesi denksizliğine yol açabilir. Bu nedenle para politikasının nihai amaçlar arsındaki değişim oranını( trade off) hesa- ba katarak oluşturulması gerekir. Bu trade off hesaba katılarak para arzındaki artış nasıl belirlenir ? Cari ekonomik koşulların ve para politikasının etkilerinin belirsizliği kadar, para politikasının uygu- lanmasında ve değişkenleri etkilenmesine kadar meydana gelen gecikmeler/ time-lag, paranın optimal miktarının uygulanmasını zorlaştırır. Para politikasının para arzının değiştirilmesi yoluyla yürütülme- sinin yarattığı sorun, merkez bankalarının faiz oranlarını, dolayısıyla kredi miktarını etkilemeleri, bu yolla nihai amaç üzerinde etki yaratmaları; Para stokunun merkez bankası tarafından kontrol edilmesi durumunda faiz oranları üzerindeki kontrolü kaybetmesine yol açmasıdır. Faiz oranları ise kendi başı- na nihai amaç üzerinde bağımsız etkiye sahiptir. Merkez bankaları faiz oranını ve para arzını simultane olarak belirleyemezler¹⁶.

Para arzında yaratılan bir azalma; faiz oranlarında bir artışa neden olarak yatırımlarda azalmaya yol açacak ve muhtemelen tüketim harcamaları da azalmayla sonuçlanacaktır.

Toplam talepte oluşacak azalma, ulusal gelirde bir çoğaltan daralmasına neden olur. Bu durum, sınır- layıcı parasal politika olarak isimlendirilir.

Benzer sonuçlar, devletin; faiz oranlarını arttırması veya harcamaları finanse eden kredileri sınırlaması gibi sınırlayıcı politikalar uyguladığında da ortaya çıkmaktadır.

Aksi sonuçlar devletin para arzını arttırması, faiz oranlarının azalması, reel yatırımlarda artış, denge reel gelirde artışa¹⁷, kredi akışını engelleyen herhangi bir kontrolün kaldırılması gibi genişleyici politi- kalar uygulaması durumda ulusal gelirde genişlemelere yol açan bir etki yaratır.

Para politikası, temel amaçlara ulaşmak için çok genel olarak ekonomide para miktarını veya paranın fiyatını(faiz oranı), firma ve hanehalkı beklentilerini etkilemek için devlet tarafından kullanılan ted- birler, stratejiler bütünüdür.

15 Miller

16 Baumol

17 Miller

Fiyat istikrarı ise; ekonomik birimlerin; yatırım, tüketim, tasarrufa yönelik kararlarında dikkat etmeye- cekleri oranda düşük enflasyon oranını ifade eder.

Ekonomistlerin, paranın ekonomideki rolüyle ilgili görüşlerinin ortak olduğu alan küçüktür. Klasik, geleneksel Keynesyen, Monetarist, Yeni klasik, modern Keynesyen, yeni Keynesyen, reel business cycle teorilerinin paranın ekonomi üzerindeki etkinliğiyle ilgili düşünceleri farklılıklar gösterir. Bu nedenle merkez bankalarının nihai ekonomik hedefin başarılmasında uyguladıkları spesifik yaklaşım- lar bütün ekonomik düşünce okullarının ortak görüşünü ifade etmez¹⁸.

Ekonomik teoriler; para miktarının, fiyatlar ve enflasyonun anahtar belirleyicisi olduğu düşüncesin- dedirler. Ekonomik teorilerin bir çoğuna göre para miktarı, ekonominin reel çıktı ve istihdam düzeyi- nin belirlenmesinde önemli role sahiptir. Bu nedenle merkez bankaları para miktarını etkileme kabili- yetleriyle nihai iki ekonomik amacı veya nihai hedefi formüle ettikleri para politikasıyla izlerler.

Ekonomik amaçlardan biri yüksek ve istikrarlı bir çıktı-üretim seviyesinin ( ekonomik Büyüme) başa- rılmasıdır. merkez bankalarının yüksek ve istikrarlı bir reel çıktı düzeyini başarma isteği, düşük istik- rarlı işsizlik oranının başarılması ile aynı şeydir. Temel ekonomik amaçlardan bir diğeri, düşük ve istikrarlı enflasyon oranlarının başarılmasıdır¹⁹.

Enflasyonist ortamlarda eğer ücret kontratlarında tam endeksleme söz konusu değilse, yüksek enflas- yon; bireylere, firmalara ve finansal kurumlara farklı potansiyel maliyetler yükleyecektir.

Final amaç olarak; merkez bankası, akademisyenler, politika yapıcıları arasında para politikası amaçla- rının yürütülmesinde öncelikle fiyat istikrarı izlenmesi üzerinde bir konsensus oluşmuştur. 1970’ler, 1980’lerden kaynaklanan 1990’lardaki enflasyonist ortam²⁰ böyle bir sonuca yol açmıştır. Büyük enf- lasyonlar yaşayan devletler (örneğin Almanya^∗) tecrübeleri sonucu fiyat istikrarını öncelikli hale ge- tirmişlerdir. Eski yıllarda çıktı stabilizasyonunu da içeren bir gurup birbiriyle çatışmalı, aralarında trade off’un/ bir değişim oranının mevcut olduğu politika amacı söz konusuyken, fiyat istikrarı, bir çok ülkedeki bu türlü gelişmeler nedeniyle ön plana çıkmıştır. Avrupa Birliği’nde ve bir çok endüstri- yel ülkede; merkez bankası yürütmesinde; fiyat istikrarına doğru odaklanma kayması ve resmi bağım- sızlığının revize edilmesi söz konusudur.

1970’li yıllarda endüstriyel ülkeler; kredi kontrolleri, faiz oranı tavanı, kredilerin yönlendirilmesi gibi finansal fiyatları üzerindeki direkt kontroller olan para politikası direkt enstrümanlarını kullanmayı bırakarak indirekt enstrüman kullanmaya başlamışlardır²¹.

Direkt enstrümanlar, merkez bankalarının kriz dönemlerinde çok etkin ve azgelişmiş finansal piyasala- ra sahip ekonomilerde etkin enstrümanlardır. Direkt kontroller iki dezavantaja sahiptirler.1. Bankalar arasında rekabeti ortadan kaldırırlar ve 2. yüksek oranda dışa açık, dünya ile entegre finansal piyasa- larda etkinlikleri azalır.

Para politikası direkt enstrümanlarını; faiz oranı kontroller, kredi tavanı, statü-likit oranı, selektif kredi kontrolleri, moral suasion-ahlaki empozeler, rediscount quotas-reeskont kredi imkanı iken, indirekt entrümanları; rezerv gereksinimi, rediscount window-reeskont kredi olanakları, kamu kesi- mi mevduatları, açık piyasa operasyonları, kredi auctions-kredi ihaleleri, döviz swapları-trampaları, overdraft (açık kredi) window olarak sıralayabiliriz.

Merkez bankalarının para politikaları uygularken, para politikası kararlarının ekonomi üzerindeki etki- leri ve bu etkilerin hangi sürede ve ne büyüklükte gerçekleşeceğine dair fikirleri olması gerekmektedir.

18 Miller

19 Friedman

20 geniş bilgi için bkz. Williamson

∗ Fifty years of the Deutsche Mark-Central Bank

21 Adaptation of Indirekt Instruments of Monetary Policy,

Merkez bankaları, hane halkı ve firmaların fiyatlama davranışlarını yani enflasyonu direkt olarak kont- rol edemediklerinden, para politikası stratejilerini belirlerken enflasyonu belirleyen/ etkileyen ve kont- rol edebilecekleri değişkenleri, değişkenlerin enflasyonu hangi kanallardan etkileyeceğini bilmeleri, politikalarını bu bilgiye dayandırmaları gerekmektedir.

Para politikalarında “tam olmayan bilgi” problemi arahedef kullanımı tezini güçlendiren faktörlerden biridir. Faiz oranı, para veya kredi miktarı gibi bazı ekonomik değişkenlerin haftalık veya günlük ola- rak ölçülebilmesi mümkün iken nominal çıktı gibi bazı değişkenlerin, aylık olarak ölçülebilmesi mümkündür. Fiyat düzeyi verileri veya reel çıktı ölçümleri aylık olarak bulunabilir. Sonuç olarak poli- tika yapıcıları; faiz oranları, baz para veya kredi gibi birçok değişkeni çok daha hızlı, fiyatlar ve reel çıktı gibi değişkenler hakkında güncel bilgiyi daha gecikmeli olarak elde ederlerse de nihai politika amaçlarına ait bilgilerden çok daha çabuk sağlayabilirler²².

Fiyat İstikrarı amaçlı olarak merkez bankaları; IMT-parasal hedefleme ya da DIT enflasyon hedefle- mesi olsun spesifik strateji seçiminden dolayı karşı karşıya kaldığı temel uygulama problemleri;

• Final veya ara hedef için spesifik değişken seçimi,

• hedef sürenin uzunluğu,

• merkezi hedef patikanın seçimi,

• kesin hedefin seçimi,

• hedeften sapmalara karşı politika geliştirilmesi,

• genel olarak kamuyla iletişim, kamunun aydınlatılması, politikalarda şeffaflık,

• ekonomik çevre, prospects-görünüş ve, politika davranışlarının etkileri konuları şeklinde sıralanabilir.

İradi İktisat Politikası Problemleri Gecikmeler

İradi olarak yürütülen iktisat politikaları; fiyat istikrarının sağlandığı mümkün olduğunca düşük bir enflasyon oranını, yüksek ve oldukça istikrarlı bir çıktı seviyesini ve istihdamı başarmak ile ilgilidir- ler. Farklı zaman gecikmelerinin varlığı, ekonominin politikalara cevap vermekte gecikmesi, ekono- miyi kontrol etmeyi zorlaştırmaktadır.

Ekonomistler gecikmeleri (time lag); tanıma gecikmesi (recognation lag), yürütme gecikmesi (implementation lag) ve etkinlik gecikmesi (response lag) olarak ayırmaktadırlar ²³. Tanıma gecikmesi (recognation lag) para ve maliye politikalarında aynı zaman süresini kapsayan bir gecikmedir. Bir müdahalede bulunulması gereksiniminin olduğunun fark edilmesine kadar geçen zamandır. Yürütme gecikmesi (implementation lag), bir müdahale gereksiniminin idrak edilmesinden politika değişikliği- ne veya uygulamasına kadar geçen zamanı ifade eder. Yürütme gecikmesi, maliye ve para politikala- rında farklı zaman uzunluğunu kapsar. Para politikalarında maliye politikalarından çok daha kısadır.

Tanıma ve yürütme gecikmesi iç gecikme olarak tanımlanır. Politika yapıcılarının ekonomide bir çar- pıklığın olduğunu (boom, slump) tanımlaması veri toplama güçlüğü nedeniyle zaman alır. Bazı veriler kısa, bazıları daha uzun sürelerde sağlanır. Bu verilere dayanılarak tahminlerin yapılması gerekir.

Tahminler yapıldığında, ekonomik çarpıklık büyümüş olur. Ekonomiyle ilgili kesin bilginin elde edi- lebilmesi zaman alan bir olaydır. İşsizlik oranında gelişmeler, fiyatlar genel düzeyinde, sermaye olu- şum oranında gelişmelerin, tüm ekonomiyle ilgili bilgilerin sağlanması bazen uzun zaman alır. Verile- rin değerlendirilmesinden sonra ekonomiye müdahale gereğinin ortaya çıkmasıyla tanıma gecikmesi son bulmaz. Problemin ekonomiyi geçici mi, az veya çok mu, sürekli mi etkilediğine karar verilmesi gerekir. Bunun ötesinde, yetkililer bir değişikliği başlatmakta gönülsüz olduklarında sadece bu başlı başına bir sorun oluşturur. Vergi kanunları ve harcama programları bir kere karara bağlandıktan sonra değiştirilmeleri söz konusu değildir. Eğer ekonominin bir resesyona girdiği yıl ortasında açıklık kaza-

22 Meyer

23Edgemand

nırsa ve mali uyarım gereği ortaya çıkarsa, bunun yapılabilme olasılığı nispi olarak zayıftır. Parlamen- to vergi ve harcamalarla ilgili mali politikayı değiştirinceye kadar bu olası değildir. Yürütme gecik- mesi bu nedenle mali politikalarda faklı uzunluğa sahiptir.

Para politikalarında bu tür sınırlamalar daha az söz konusudur. Politika değişikliğinin realize edilme- sinden sonra gereken politika davranışının uygulanmaya başlatılmasına kadar geçen süre mali politi- kaya oranla çok daha kısadır²⁴ . Merkez Bankası para arzını arttırmayı istediğinde açık piyasa işlemle- rini başlatır ve devlet kağıtları alımına başlar, para stokunu arttırır, para arzının genişlemesi başlar²⁵. Bir kere yönetim kararı alındığında, karar yürürlüğe sokulduğunda dış gecikmeye geçilmiş olur.

Dış gecikme bir etkinlik gecikmesidir. Kendi içinde iki alt bölüme ayrılır. Önce ara politika değişken- leri etkilenir. Örneğin vergi oranının değiştirilmesi zamanı ile toplam talebin etkilenmesi arasında geçen süre ile ara hedefe ulaşılması ile nihai hedefe ulaşılması arasında geçen süre ile dış gecikmeyi oluşturur. Toplam talepte oluşan değişmenin istihdam düzeyini değiştirmesi nihai amaca ulaşmaktır.

Dış gecikme, iç gecikmeye benzemeyen zamana yayılmış bir politika gecikmesidir. Vergi oranlarının azaltılmasının yarattığı gelir artışı düzenlenmesi ve tüketim malları yelpazesini etkilemesi ile firma yatırım kararlarının para politikalarında değişiklikleri izleyen faiz oranı değişmelerinden etkilenmesi veya etkilenmemesi daha dağınık bir ilişkiyi ifade eder.

Beklentilerin Rolü

Ekonomide kararlar normal olarak, değişkenlerin gerçekleşmiş değerlerinden çok umulan değerlerine göre alındığından ekonomik politika kararlarının alınmasında beklentilerin rolü çok önemlidir. Burada iki problem ortaya çıkar. Birincisi, politika değişmelerinin kendilerinin beklentileri etkilemeleridir.

Umulan enflasyon oranının artacağına işaret eden bir politika değişikliği, umulan enflasyon oranının artmasına yol açar. Beklentilerde böyle bir değişme de ekonomik birimlerin davranışlarını etkileye- cek, böylece parasal genişlemelerin etkileri miktar değişmelerinden çok fiyatlarda görülecektir. Örne- ğin mali ve parasal politikaların uygulamaya konması halkın derhal piyasalarda alış veriş yapmasına yol açacağından politika etkinsizliği oluşacak, kısa dönemde istikrar politikaları reel geliri etkilemekte etkinsiz kalacaklardır²⁶. Rasyonel beklentiler hipotezinin altında yatan temel fikir, ekonomik birimle- rin beklentilerini ekonomik teorilerin yapısına göre şekillendirdikleridir²⁷. Keynesyen teoride beklenti- lerin rolünün ortaya çıkışı, yatırım kararlarının alınmasında, yatırım maliyetleri üzerinde getiri sağ- lanması beklentisi nedeniyledir. Son dönemlerde ise beklentileri ücret kontratlarında ücret oluşumla- rında ve fiyatların oluşumunda oynadığı önemli rol ile görmekteyiz²⁸. Ekonomik birimler kararlarını dinamik oluşumda, karşı karşıya kaldıkları iyi tanımlanmış sınırlanmaların ışığında gerçekleştirmekte- dirler. Rasyonel beklentiler modelinde ekonomik birimlerin davranışlarını; vergi yönetimi, devlet har- camalarını, para politikasının özelliklerini iyi anladıklarında nasıl değiştirdikleri incelenir. Ekonomik birimler enflasyona daima parasal genişlemelerin neden olduğunu realize ederler ve ekonomik birimle- rin cari parasal genişleme oranının ışığında enflasyon oranı tahmini yaparlar. Bu nedenle ekonomistler umulan ve umulmayan parasal genişlemelerin etkileri arasındaki farka dikkat çekerler. Sadece umul- mayan parasal genişlemeler reel üretim üzerinde ve kısa dönemde etkili olurlar. Uzun dönemde umulmayan parasal genişlemeler umulan durumuna geçtiğinden reel üretimi etkileyemezler. Rasyonel beklentiler hipotezi beklentilerin daima doğru olacağını söylemez. Bu nedenle ekonomik istikrarı di- zayn eden politikalar için küçük bir faaliyet alanı mevcuttur²⁹.

24Miller

25Case

26 Vane

27Sargent

28Chrystal

29Geniş bilgi için bkz. Paya

Para Politikası Arahedef Yaklaşımı, Final Değişken ve Arahedef Değişken için Seçim

Merkez bankaları prensip olarak; açık piyasa işlemleri, merkez bankası borçlanma oranının değiştiril- mesi veya rezerv gereksinim oranının ayarlanması yoluyla, hedeflenen çıktı düzeyi ve enflasyon ora- nını direkt olarak başarmayı amaçlayabilirler. Fakat bunu nadiren yapar ve bu amaçların başarılma- sında “para politikası arahedef politikasını” tercih ederler. Ara hedef; merkez bankalarının kontrol etmeyi seçtiği, bunu başardığı taktirde nihai amacı başarabileceğini düşündüğü, nihai amaçla yakın ilişkili bir değişkendir. Arahedef, politikanın nihai hedef amacı için bir proxy-vekil olarak hizmet verir.

Para politikalarında herhangi bir arahedef değişkenin kullanımı iki aşamalı bir işlemdir. Birinci aşa- mada merkez bankası, arahedef değişkenin değerini nihai hedef değişkenle uyumlu olarak belirler (belli varsayımlar altında). İkinci safhada, bu arahedef değişkenin belirlenen değerini başarmak için merkez bankası politika yönetir³⁰.

Merkez bankalarının nihai hedef değişkeni başarmalarına yardım eden arahedef değişkenin seçiminde aranan, dikkat edilmesi gereken temel özellikler birkaç ana başlıkta özetlenebilir.

Birincisi: nihai hedefle uyumlu olmaları, nihai hedef konusunun izlenmesine yardımcı olması, nihai hedef değişkenle yüksek ilişkiye sahip olması³¹ olarak ifade edilebilir.

Para talebi, gerçekleşen harcamaların gelişiminde ortalama para birikimine yöneliktir. Para talebinin gelecekteki büyüklüğü hakkında fikir sağlar. Bu bilgi izlenen para stoku değerine aktarılır. Hanehalkı ve iş sektörünün harcama kabiliyeti kısmen borçlanabilme imkanlarına, ödünç muamelelerine, kredi hacmine dayanır. Böyle bir bilgi, politika aksiyonlarının gecikmelerle ekonomik davranışları etkileme sürecinde fayda sağlar. Gelecekte oluşması umulan sonuçlar için, anahtar endojen değişkenlerin son değerlerinin izlenmesi potansiyel olarak bilgi aktarır. Pek çok ekonomide gelir ve fiyatlar düzeyine göre daha çabuk ve kolay bulunan parasal (faiz oranı, kredi ) endojen finansal değişkenlerin bulunma- sı, fiyat ve gelir gibi değişkenlerin bulunamadığı dönemlerde eğer süreklilik arz ediyorsa, politika yapımı sürecinde gözlenebilen bu değişkenlerin değeri önemli bir role sahiptir³².

İkincisi: ölçülebilirliği, eğer merkez bankasının amaçladığı nihai hedef konusunun izlenmesinde arahedef değişken kullanımı söz konusuysa, arahedef değişkenle ilgili kesin-sarih bilgilerin sağlanma- sı ve çabuk bulunabilmesi önemlidir. Para stoku, uzun dönem faiz oranı gibi arahedef değişkenlerin ölçülebilirliği düşüktür. Finansal yenilikler; M1, M2, M3 para stoklarının kısa dönemde ölçülmesinde hatalarla karşılaşılmasına yol açar, revizyon gerektirir ve her zaman birbirleriyle yüksek oranlı ilişkili bulunmazlar.

Üçüncüsü, bulunabilirliği³³; arahedef değişkeninin değerinin hangi sıklıkta elde edildiği nihai hedef değişkenin başarılmasında önem arz eder. Bazı değişkenlerin değerlerinin çok çabuk bulunabilmesi mümkün iken bazılarının aylık olarak bulunması ekonominin nereye gittiğiyle ilgili bilginin geç edi- nilmesine yol açar.

Dördüncüsü, kontrol edilebilirliği; arahedef değişkenin büyüklüğünün merkez bankası tarafından kontrol edilebilmesi nihai hedef değişkenin başarılabilmesinde önem kazanmaktadır.³⁴

Temel konu, direkt enflasyon hedeflemesi olsun, ya da ara hedef değişken olsun merkez bankası tara- fından hedeflenen belli bir değişkenin seçimidir. DIT-direkt enflasyon hedeflemesi; merkez bankası-

30 Miller

31 Rukstad

32 Friedman B

33 Meltzer

34 Mayer,…. ve bkz. Miller

nın, seçilen belli bir fiyat düzeyi veya enflasyon oranı ölçüsüne odaklanmasını içerir. Eğer bir ülke parasal hedefleme izliyor olursa; nihai hedefin performansının değerlendirilmesinde faiz oranı gibi bazı fiyat ölçüleri seçilebilir. İlave olarak IMT-arahedef değişkende, bir parasal toplam uygun hedef değişken olarak tanımlanmalıdır. ³⁵

Arahedef Değişken-Nihai Hedef Değişken İlişkileri

Merkez bankaları uygun arahedef değişkeni belirleseler de para politikalarının yürütülmesinde yine de önemli problemlere sahiptirler. Parasal toplam arahedef değişkeni, faiz oranı arahedef değişkeni veya alternatif hedeflerden bir diğeri arahedef değişken olarak belirlense de "time lags"-zaman gecikme- leri problemiyle karşı karşıyadırlar. Merkez bankalarının nihai hedef değişkeni başarmaları zaman alır.

Eğer zaman gecikmeleri uzun ve değişken ise, hedefin tutturulmaya çalışılması, içinde bulunulan eko- nomik problemleri kötüleştirebilir.

Fiyat istikrarının amaçlandığı politikalarda, parasal bir olay olan enflasyonla mücadele; reel ekonomi büyüme hızı üzerinde para arzı artışlarının ve beklentilerdeki enflasyonist öğenin kontrol altına alın- masını gerektirir. Beklentilerin, mal ve hizmet fiyatlarının faiz oranı enstrümanı altında belirlenmeme- si, enflasyonla mücadelede para stokunu-nominal bir parasal büyüklüğün nominal ankor olarak kulla- nılmasını ve enflasyonist beklentilerin kırılmasında para politikasının kamu oyu tarafından anlaşılır ve takip edilir, şeffaf olmasını gerektirmektedir.

Merkez bankasının hedefi oluşturması; cari ekonomik duruma; cari enflasyon oranı, cari işsizlik düzeyi, cari iş sermayesi oluşumuna ve gelecekte ekonomik aktivite de oluşabilecek değişiklikle- rin tahmini gibi mevcut verilere dayanır. Merkez bankaları toplam ekonomik değişkenlerin gelecek değerleriyle ilgili projeksiyonlar yaparlar. Bu modellerde geçmiş datalarla beslenmiş gelecek eko- nomik aktivite düzeyi tahminleri yapılır. Tahmin modelleri cari teorik ekonomik bilgiye dayanırlar.

Tahmin kabiliyeti, ulusal geliri tanımlamakta modellere dayandığından iyi tahmin yapılmasında ekonometrik modellerin önemi ortaya çıkmaktadır. Bir makro ekonomik model, ekonomiyi tanımla- maya çalışır. Ekonomilerin tanımlaması sözel yollarla, diyagramlara dayanarak veya matematik- sel eşitlikler yoluyla yapılabilir. Makro ekonomik modeller cari ekonomik teoriye dayanılarak ta- mamen matematiksel eşitlikler olarak ifade edilir³⁶. Matematiksel eşitliklerde reel dünyanın verileri kullanılır. Eşitliklerin bir grubu ekonomik ajanların aktivitelerini, diğer bir grubu teknolojik ilişkileri yansıtır. Diğer bir grup eşitlik ise ekonomik tanımlamaları yapan özdeşliklerdir³⁷. Tahmin modelleri kesin cari verilere dayanmaktadır. İcatların, iş sektöründe değişmelerin etkilerinin hesaplanabilmesi zordur. Veriler üç veya altı aylık revizyonlarla veya haftalık revizyonlarla yenilenir. Bu bilgi alma ge- cikmesi “time-lag-zaman gecikmeleri” adı verilen büyük problemin bir kısmını oluşturur. “Time-lag- zaman gecikmelerini”; tanıma gecikmesi, (recognition-time lag), yürütme gecikmesi (action-time lag) ve etkinlik gecikmesi (effect time lag) olarak görürüz.

Ekonomiyle ilgili kesin bilginin elde edilebilmesi zaman alır. İşsizlik oranında gelişmeler, fiyatlar genel düzeyinde gelişmeleri, sermaye oluşum oranında gelişmelerin, tüm ekonomiyle ilgili bilgilerin sağlanması bazen aylar alır. Diğer bir ifadeyle ekonomide bir istikrarsızlığın başladığının tanımlanma- sı bazen uzun zaman alacaktır. Yaşanan bu gecikme tanıma gecikmesi olarak tanımlanır. Ekonomide ortaya çıkan çarpılma keşfedildikten sonra bir politikanın yürürlüğe sokulmasına kadar geçen dönem, action time lag-yürütme gecikmesi olarak tanımlanır. Tanıma veya yürütme gecikmesi olmasa bile, çok etkin bir politikanın ekonomiyi etkilemesi de zaman alacaktır. Devlet harcamalarında bir artışın etkile- ri ya da para arzında bir artışın etkilerinin ortaya çıkmasının zaman alması etkinlik gecikmesi- effect time lag olarak isimlendirilir. Ekonomistler etkinlik gecikmesinin ölçülmesinde büyük gayretler sarf etmişlerdir. Mali politikalarda etkinliğin sağlanması birkaç yıl, parasal politikalarda birkaç aydan bir yıla kadar uzanmaktadır³⁸.

35 Fagan

36 Baumol,

37 Holden

38 Miller

Merkez Bankaları Hangi Arahedef Değişkeni Kullanmalı?

Ekonomilerin para arzını mı yoksa faiz oranlarını mı kontrol edeceği kararı, hangi değişkenin ekono- mide daha fazla istikrara yol açabileceği sorusuyla ilişkilidir. Eğer, i.) para miktarı ve ulusal gelir arasındaki ilişki ve ii.) faiz oranı ve özel harcamalar arasındaki ilişki hem biliniyor hem de sabitse değişkenlerin kullanılması söz konusudur. Değişkenlerden birinin kullanılması, arada belli bir ilişkinin olması durumunda diğerinin kontrolünü mümkün kılar. Gerçek dünyada hem ilişkiler tam olarak bi- linmezler hem de değişmelerin konusudurlar. Para arzı veya faiz oranı arasındaki seçim; i.) para ve ulusal gelir arasındaki ilişkiye yani para talebi istikrarına ve ii.) faiz oranı ve harcamalar arasın- daki ilişkiye dayanır. Eğer para ve ulusal gelir arasındaki ilişki tahmin edilemeyen büyük değişmele- rin konusuysa ve eğer özel harcamalar ile faiz oranı arasındaki ilişki daha istikrarlı ve tahmin edilebilir ilişki konusuysa faiz oranının kontrol edilmesi tercih edilir, faiz oranı para miktarının belirlemesine bırakılır. Veya tersi durum söz konudur.

İndirekt parasal enstrümanların kullanımına geçilmesiyle birlikte merkez bankalarının karşısına çıkan sorun, hangi arahedef değişkenin seçilmesi gerektiği olmuştur. Para stoku ve faiz oranları değişkenle- rinin merkez bankasınca birlikte kontrol edilememesi, 1970’lerde merkez bankalarının kısa dönemde ya faiz oranı ara değişkenini, ya da belli bir para arzı düzeyini seçmesini gerektirmiştir. Merkez banka- larının hangi arahedef değişkeni kullanacağı sorusunun cevabı ekonomideki istikrarsızlığın nedeninin ne olduğuna dayanmaktadır. Eğer istikrarsızlığın nedeni para talebindeki değişmeler ise arahedef de- ğişken olarak faiz oranı, eğer istikrarsızlığın nedeni reel kesimdeki dalgalanmalar ise arahedef değiş- ken olarak para stokunun tercih edilmesi önemlidir³⁹.

Merkez bankaları para politikası araçlarını kullanarak mevduat kurumlarının rezervlerini değiştirebilir- ler. Rezervlerdeki değişme para stokunu etkileyecek veya kısa vadeli faiz oranlarını (hazine kağıtları üzerindeki) değiştirecektir.

Para politikasının hedefi, uzun zamandır yurt içi ve dışında; büyüme, istihdam ve ödemeler denge- sini belli bir dengede tutmak ve de fiyat istikrarı olarak tanımlanmıştır.

Büyüme ve istihdamı yüksek tutmak para politikasının hedefi olarak alındığında; para politikasının ara hedefi, ara enstrümanı faiz oranlarıdır. İç faiz oranlarının, büyüme ve istihdama yardımcı olacak seviyede tutulması amaçlanır. Merkez Bankası faiz politikasını, özellikle piyasa şartları altında faiz oranlarının büyümeye yardım edici seviyeye gelmesine kadar para basarak yürütür. Piyasaya likit çıka- rarak, hazine ve diğer devlet kağıtları üzerinde faiz oranı hedefi oluşturarak⁴⁰, açık piyasa işlemleri yoluyla faiz oranının istenilen düzeyi sağlanarak da yürütür. Büyüme ve istihdamda önemli olan reel faizlerdir. Merkez Bankası politikalarıyla sadece nominal faizleri etkiler. Burada değinilmesi gereken nokta, otoritelerin nominal faizleri kontrol edebiliyorken hane halkının harcamalarla ilgili kararlarını reel faiz oranlarına göre veriyor olmalarıdır⁴¹. Para arzının fazla genişletilmesi sonucu oluşan enflas- yon reel faizleri düşürücü yönde hareket eder, mevduatın düşmesine ve bu nedenle de bankacılık sek- törünün yarattığı kaynağın/ kaydi paranın düşmesine yol açarak sonuçta ekonomide istenilen düşük faizli bol kredinin gerçekleşmemesine, enflasyonun oluşmasına yol açacaktır⁴².

Ödemeler dengesi amacını ele aldığımızda, ödemeler dengesinin ara hedefi kurlardır. Kurun ödemeler dengesi denkliğini sağlayacak bir seviyede tespit edilmesi ve cari hesabı, ithalat ve ihracat ararsındaki açığı kapatacak düzeyde belirlenmesi gerekir. Merkez Bankası kurların belirlenmesi için dövizin fiya- tını piyasaya para çıkartarak belirler. Kurların, milli paranın değerinin düşürülmesi gerekiyorsa Mer- kez Bankası, aynı dövize daha yüksek ücret ödeyerek kurları yukarı çıkartabilir. Uzun vadede merkez

39Froyen,

40 McCallum, ve bkz Froyen,

41H.R.Vane ve…

42 Saracoğlu,

bankaları, kurların sürekli yükselmesini sağlayabilir, dış ticareti bu yolla sürekli teşvik edebilir. Fakat bu para çıkarmanın sonucunda enflasyon da yükselecektir. Gerek büyüme ve istihdam gerekse ödeme- ler dengesi hedef alındığında politikanın gidişat tandansı paranın genişlemesi yönünde ve enflasyonist olacaktır⁴³.

Merkez bankaları fiyat istikrarını hedeflediğinde, fiyat istikrarının ara hedefi parasal büyüklüklerdir.

Yani merkez bankaları piyasadaki parayı kontrol ederler. Merkez bankaları uzun vadede ne ödemeler dengesi denkliğini, ne de büyüme hedefini sağlayabilirler. Bunlar reel ekonomik aktiviteden kaynak- lanan, merkez bankasının kontrolü altında olmayan olaylardır⁴⁴. Fakat merkez bankaları bu hedeflerle uyumlu para politikaları yoluyla bu hedeflerin tutturulmasına yardım eder. Çünkü reel aktiviteyi bes- leyecek bir para hacminin ekonomide bulunmaması ekonomik durgunluğu getirecektir. Fiyat istikrarı- na yönelik politikalar 5 yıl veya daha uzun vadeli olmak zorundadır. Uzun vadeli hedeflerin içinde kalmak şartıyla merkez bankalarını “kısa vadede endişelendiren kur ve faizlerde günlük oynamalara karşı olan hassaslıkları onları mümkün olduğu kadar düzeltme eğilime girmelerine yol açar”. Kısa vadeli hedeflere ulaşırken orta vadeli hedeflerden kolaylıkla sapma göstermek mümkün olduğundan dikkat edilmesi gerekir.

Parasal Toplam Arahedefi

Friedman, Meltzer, Brunner ve diğerlerini içeren bir grup ekonomist merkez bankalarının dikkatlerini para stokunun kontrolüne yönlendirmelerini ileri sürmüş, 1970’lerde enflasyonun hızlanmasıyla bu ekonomistlerin görüşleri ciddiyet kazanmıştır. Bilindiği gibi, uzun dönemli enflasyon sadece para ar- zında sürekli büyümeyle mümkündür. Uzun dönemli ve de özellikle hızlanan enflasyonu önlemek ancak para stokunun kontrolüyle mümkündür⁴⁵.

Para stoku ara hedef değişkenin (nominal ankor)⁴⁶ izlenmesinde merkez bankaları bir takım güçlükler- le karşılaşmışlardır. Genel olarak merkez bankalarının kısa süre içinde parasal hedefi tutturması teknik olarak imkansız olmaktadır. Merkez bankaları para arzının üretim kararlarıyla uygun olmasına dikkat etmekte, reel üretimle uyumlu bir para arzı oluşturmaya çalışmaktadır. Fakat üretim kararları ellerinde parayı tutan halk tarafından, ödünç kararları ise bankalar ve diğer finansal kurumlar tarafından verilmektedir. Açık olarak ifade edilirse, merkez bankası tamamen ne parasal bazı, ne de parasal çoğaltanın büyüklüğünü kontrol edebilir. Ne kadar nakdin vadeli ve vadesiz mevduat olacağına ve ne kadarını elinde tutacağına halk karar verir. Ne kadar aşırı rezerv tuta- cağı ise mevduat kurumlarının inisiyatifindedir⁴⁷. Merkez bankasınınsa oluşturduğu politikası mevcuttur. Merkez bankasının politikasını oluşturmasından sonra, sağladığı paraya talebin daha güçlü olduğu bilgisi, para politikasının değiştirilmesini gerektirmektedir. Merkez bankası, halk ve mevduat kurumlarının ne yapacağını tahmin etmeli, hesaplamalı ve bu davranışları banka sistemindeki rezervle- ri^∗yöneterek dengelemelidir. Rezervler parasal bazın önemli bir öğesidir. Şüphesiz merkez bankası

43 Saracoğlu,

44 Saracoğlu,

45 Sheffrin ,Wilton & Prescott,

46Bir nominal ankor ulusal paranın değerine getirilen bir sınırlamadır. Bazı durumlarda da başarılı bir parasal rejim için gerekli elementtir. Teknik bir bakış açısıyla fiyat düzeyinin belirlenmesi için ankor, fiyat istikrarı için gerekli bir iklim-koşul oluşturur. Enflasyonist beklentilerin aşağı çekilmesine yardım eder, bu yolla ulusal paranın değerine sınır getirir. Bir nominal ankor, discretionary-iradi poli- tikaların bir aracı olarak uzun dönemde zaman uyumsuzluğu (time-inconsistency) problemini zayıfla- tarak çözüm üretir, istikrara katkıda bulunur. Politikacıların baskılarının; ekonomik büyüme ve istih- damı artırmak için genişleyici politikalar yönünde olmasının “merkez bankaları üzerindeki etkisini”

nominal ankor kullanımıyla sınırlamak mümkün olur.

47 Rose,

∗ Rezervler, bankaların merkez bankasında kanuni karşılık olarak tuttuğu fonlar ile nakit olarak kasalarında tuttukları fonlar toplamıdır

tam olarak yasal rezervleri kontrol edemez⁴⁸. Fakat gecikmeksizin ölçebilir ve para stoku üzerinde güçlü etkiye sahiptirler.

Para politikası göstergeleri bir değişkendir, merkez bankaları tarafından kontrol edilebilirler, hedefle veya amaçla yakın ilişkilidirler. Fakat para stoku, değeri çok çabuk belirlenebilen bir değişken değil- dir. Bu nedenle Monetaristler toplam rezervler gibi merkez bankasının kontrol edebildiği, kolayca ölçebildiği değişkenleri tercih ederler. Aynı nedenlerle Keynesyenler de kısa dönemli faiz oranlarını tercih ederler⁴⁹.

PARASAL ÇOĞALTAN bir grup değişkene dayanmaktadır. Örneğin mevduatlar üzerinden rezerv gereksinim rasyosu, nakit mevduat rasyosu gibi değişkenler parasal çoğaltanın büyüklü- ğünü belirler. Bir para stoku hedeflemesiyle, para talebinde yaşanan değişmeler, reel aktivite düzeyi üzerinde bağımsız etkiye sahiptir, ve faiz oranı değişikliklerine neden olur. Para stoku arahedef değiş- keninin kullanımı; para talebi istikrarına ve para talebi tahminlerinin iyi yapılmasına dayanmaktadır⁵⁰. Merkez bankası M₁ gibi bir parasal toplamı arahedef değişken olarak kullandığında. Merkez bankaları haftalık olarak para stoku verilerini edindiğinde, parasal bazda veya parasal çoğaltanda tahmin edile- meyen değişmelerin etkilerini açık piyasa işlemleriyle gidermeli, parasal bazda yeterli büyümenin sağlanmasını amaçlamalı, dengelemelidir⁵¹.

Parasal hedefleme politikasında temel problem kısa dönemde para arzıyla ilgili kesin verilerin olma- masıdır. Bu nedenle de merkez bankaları, hedeflerine uygun para arzı düzenlemelerinde, diğer verilere dayanmak zorundadır. Merkez bankaları önce para arzı hedefine ulaşmak için gerekli rezerv dü- zeyini tahmin etmeli, ikinci aşama olarak bu rezerv düzeyini muhafaza etmelidir. Bu strateji re- zerv politikası olarak bilinir. Diğer bir strateji de hedef para arzıyla uyumlu faiz oranı düzeyinin muhafaza edilmesidir. Bu strateji de faiz oranı politikası olarak bilinir⁵².

Para miktarının arahedef değişken olarak kullanılmasında para miktarı, kısa dönemde reel gelirdeki değişmelerin, uzun dönemde fiyatlar genel seviyesindeki değişmelerin belirleyicisi olduğundan, mone- tarist ekonomistlere göre merkez bankaları parasal toplam arahedef değişkenini kullanarak fiyatlar genel düzeyini stabilize edebildikleri kadar denge gelir düzeyini de stabilize ederler⁵³.

Para stoku arahedefinin kullanılmasından vazgeçilmesinde etkili olan faktörlerden biri de finansal yeniliklerin, para stoku M₁ ve M₂’nin kullanılabilirliği ile ilgili soruları ortaya çıkarmasıdır⁵⁴. Finansal yeniliklerin katılmasıyla paranın ölçülmesinde ekonomistlerin kesin-sarih anlaşmalara varamaması, hangi büyüklüğün seçilmesi gerektiği sorusunun ortaya çıkmasına neden olmuş ve para stoku tanım- lamalarıyla milli gelir arasındaki ilişki zayıflamıştır. Böyle bir gelişmeye rağmen 1970’li yıllarda arahedef değişken olarak birçok ülkede parasal toplamın kullanıldığı görülmektedir. Bu durum büyük oranda enflasyonist ortamlarda faiz oranı arahedefinin kullanılması güçlüğünden ve de nominal gelir hareketleriyle ilgili sarih bilgi sağlamada karşılaşılan gecikmeler ve nihai hedefi etkilemelerinde görü- len değişmeler nedeniyledir⁵⁵.

1976’dan itibaren Fed (Amerika Birleşik Devletleri Bankası) Kongre’ye verdiği para politikası rapor- larında parasal büyüme hedefi rapor etmiştir. Tam istihdam ve Dengeli Büyüme (veya Humphrey- Hawkins Act of 1978) Kanunu 1978, bu hedef oluşturulmasını zorunlu hale getirmiştir. Bu rapor Kongre’nin; merkez bankasını para politikası kararlarından sorumlu tutma mekanizması olarak hizmet

48 Mayer

49 Issing

50 McCallum

51 Froyen,

52 Sheffrin,

53 Miller,

54 Miller,

55 Papademos

etmiştir. Her ne kadar parasal hedef oluşturmasının merkez bankasının (Fed) sorumluluğunu artırıp artırmadığı, Fed’in işlem prosedüründeki değişiklikler ve finansal düzenlemeler ve teknolojik yenilik- ler gibi bir takım nedenlerle tartışma konusu olarak ortaya çıkmaktadır⁵⁶.

Faiz Oranı Arahedefi

Merkez bankası arahedef değişken olarak faiz oranının belli bir düzeyini seçtiğinde, faiz oranını sabit- leyebilmek için para arzını yönetir, para arzında azalma ve çoğalmalara faiz oranlarını sabitlemek için katlanır. Para talebindeki değişmeler faiz oranı düzeyini etkileyeceğinden, merkez bankasının faiz oranını istenilen düzeyde tutmak için para arzını artırması veya azaltması gerekir. Faiz oranı arahedefi sadece kısa dönemde ve para stoku üzerindeki kontrol kaybedilerek sağlanabilir⁵⁷.

Belirsizlik içindeki ekonomik ortamda reel aktivite düzeyini yönetebilmek, yatırımcıyı belirsizlikler- den kurtarmak, yatırım maliyetlerinin belirlenmesini sağlamak için parasal otoriteler faiz oranı arahedefini seçtiklerinde, belli bir ekonomik aktivite düzeyi tahmininde bulunurlar. Gerçekleşen eko- nomik aktivite düzeyinin tahmin edilenden farklı olması faiz oranlarında farklılaşmalara neden olacak, faiz oranını sabitlemek için para stoku yönetilecektir⁵⁸. Bu yolla reel gelir otomatik olarak sabit sürdü- rülebilecektir⁵⁹. Faiz oranı arahedefinin kullanılmasıyla merkez bankası reel para balansında oluşan farklılaşmaları otomatik olarak dengeler. Faiz oranı ara değişkeninin kullanılmasının diğer bir avantajı ekonomide para arzı değişmelerinin etkilerini dengelemesidir⁶⁰.

Nominal faiz oranının arahedef değişken olarak kullanılmasının anahtar avantajı reel para balansında değişmelerin reel gelir etkilerini otomatik olarak dengelemesidir. Ayrıca faiz oranı hedefiyle toplam arz istikrarlı olduğundan enflasyonun minimize edilme nihai amacıyla uyumlu-yüksek derecede ilişkili bir ara değişkendir.

Faiz oranı arahedefinde fiyat düzeyinin sabit olduğu, toplam arzın sabitlendiği ve reel ekonomik akti- vite de (IS şedülü) değişmelerin olmadığı varsayımından hareket etmekle birlikte, otonom tüketim harcamalarında, yatırım harcamalarında, devlet harcamalarında veya vergi politikalarında değişiklikler nedeniyle reel ekonomik aktivitede değişmeler olabilir.

Para politikasının özellikleri düşünüldüğünde teori ve uygulama etkileşim içindedir. Para otoritesi hangi faiz oranını kontrol etmelidir? Para politikasında yaşanan başlıca ikilem; toplam talebin ögeleri uzun dönemli reel faize duyarlı iken merkez bankasının sadece kısa dönemli nominal faizi kontrol ediyor olmasıdır. Burada dikkat edilmesi gereken nokta kısa-uzun dönem ve nominal-reel faiz ayırımlarıdır. Merkez bankaları reel düşünürken nominal hareket ederler. Akademik gözlemciler ve piyasa gözlemcilerinin dikkate aldığı bankalar arası piyasa gecelik oranları dır. Fakat kısa dönemde enflasyonist beklentiler biraz hareketsiz-tembel olmakla birlikte uzun dönemde nominal faiz oranları- nın oluşturulmasında, nominal oranların reel oranlarla uyuşmayacak şekilde hatalı oluşturulması çok zararlı olur⁶¹. Nominal faiz oranlarının, reel faiz oranlarını çok yüksek olacak şekilde hatalı olarak oluşturulması durumunda, böyle bir hata, toplam talep sınırlanmasına yol açarak, nihai olarak GSMH’da açığa-küçülmeye yol açacak ve bir gecikmeyle enflasyonu aşağı doğru çekmeye başlaya- caktır.

56 Roberds

57 Baye,

58 Cobhem

59 Froyen,

60 Miller,

61 Taylor

Direkt Enflasyon Hedeflemesi (Inflation Targeting)

Para politikasının yönlendirilmesinde sarih bir enflasyon hedefinin uygulanması, merkez bankası dav- ranışlarında çok önemli bir değişme olarak 1990’lerin başından itibaren bir grup ülkede serbest dalga- lanan kur sistemi uygulamasının ardından görülmektedir. Avustralya, Avusturya, Belçika, Kanada, Danimarka, Finlandiya, Fransa, Almanya, Yunanistan, İtalya, Japonya, Hollanda, Yeni Zelanda, Nor- veç, Portekiz, İspanya, İsveç, İsviçre, İngiltere, Amerika Birleşik Devletleri yapısal farklılıklara sahip fakat para politikalarını enflasyon hedeflemesine giderek yönlendiren ülkelerdir. Geçmiş enflasyon kayıtlarının, ülkelerin enflasyon hedeflemesine gitmelerinde önemli rol oynamalarına rağmen belirle- yici faktör olmadığı, Kanada’nın enflasyon hedeflenmesine gitmesinde veya benzer enflasyon kayıtla- rına sahip Finlandiya ve İsveç’in enflasyon hedeflemesine giderken Danimarka ve İrlanda’nın bu uy- gulamayı yapmadığı, izlendiğinde görülebilir⁶².

Enflasyon hedeflemesinin sabit kur sistemi uygulaması sonrası esnek kurda uygulandığı görülmekte- dir. Sabit kur sistemlerinde enflasyonu dengeleyebilmek güçtür.

Dışa açık ekonomiler dış koşullardan soyutlanamazlar. Sabit döviz kuru uygulamasında, 1960’larda Batı Avrupa Ülkeleri ve İsviçre’de enflasyonla mücadele ederken, ulusal faiz oranlarında meydana gelen yükselmenin sermaye girişine yol açmasının ulusal ülke para stokunda genişlemeler yaratabildi- ği gözlenmiştir⁶³. Veya tam tersi bir daralmaya da neden olunabilir.

Ekonomilerin enflasyonu dengeleyebilmeye gitmeleri serbest dalgalanan kur sistemine geçmeleriyle mümkün hale gelir. Sabit kur sistemi yürütüldüğünde, kuru sabit tutabilmek için yapılan müdahaleler nedeniyle ulusal ekonomi genişleyici-daraltıcı büyük parasal şokların konusu olur. Ne para stoku he- deflenebilir ne de faiz oranları..Bu parasal genişlemeyi denetlemek için bir grup tedbir alınması gere- kir. Sabit kur sisteminde bağımsız para politikalarının izlenmesi bu nedenle güçtür. Kurun sabit tutul- ması birincil amaç haline gelir.

Enflasyon hedeflemesi anons edilen enflasyona oranla, umulan enflasyona göre, “politika karar alımlarının” yönetilmesi nedeniyle yürütülen bir para politikasıdır. Enflasyon hedeflemesinde tahminler ve hedef arasındaki farklılık ne kadar para politikası yürütüleceğini belirler. Enflas- yon hedeflemesi uygulayan ülkeler, enflasyon hedeflemesi politikasının; ekonominin ve para politika- sının performansını iyileştirileceğine inanırlar.

Enflasyon hedeflemesi; merkez bankalarının tamamen devlet etkisinden bağımsız olmasa da en azından açıklanan enflasyon hedefini başarabilmek için enstrüman seçiminde serbest olmasını ve mali hakimiyet (bütçe açıkları) altında olmamasını gerektirir. Merkez bankasından devlet borç- lanmasının düşük olması veya olmaması, ulusal finansal piyasaların devlet borçlarını absorbe etmekte yeterince derin olması, bir devletin senyoraj gelirlerine dayanmaksızın geniş bir gelir bazına sahip olması, enflasyon hedeflemesi politikasının etkinliğini etkileyecek, arttıracaktır. Eğer mali hakimiyet varsa, mali orijinli enflasyonist baskı, merkez bankası yükümlülüğündeki para politikasını etkinsizleş- tirecektir ⁶⁴.

Enflasyon hedefi iki yolla kredibilite sağlayabilir.

Birincisi, otoritelerin çıktıyla tutarlı bir enflasyon hedefi anons etmesi ve izlemesidir. Parasal otoriteler enflasyon eğiliminin nedenini elimine etmeli ve sürpriz bir enflasyon uyarmamalıdır.

İkincisi, para politikasının tek konusunun fiyat istikrarı olarak belirlenmesidir. Parasal otoriteler açık ve belirgin olarak öteki politika amaçlarının önünde enflasyon hedefine öncelik verildiğini göstermeli- dir⁶⁵.

62 Gerlach

63 Meltzer

64 Debelle,

65 Barro

Enflasyon tahminleri için gelecek enflasyonla ilgili bilgi sağlayacak bir grup göstergeyi kullanan bir model, metodoloji oluşturulmalıdır. Seçilen hedefi tutturacak bir para politikası işlem prosedürü düzenlenmesi, parasal otoritelerin; model kurulması, ve iç enflasyonun tahmin edilebilmesi için tek- nik ve kurumsal kapasiteye sahip olmasını gerektirir. Parasal enstrümanların düzenlenmesi ve etki- leşimlerin olması arasındaki zaman gecikmeleri ve enflasyon oranı üzerindeki etkilerinin ne düzeyde olduğunun bilinebilmesi, para politikası enstrümanlarının nispi etkinliklerinin bilinme- sini gerektirir.

Enflasyon hedeflemesi rejimlerinde, bir merkez bankası, orta vadede ve uzun vadede enflasyon oranı için sarih hedefler tesis eder. Enflasyon düzeyi hedefinin başarılması diğer hedeflere engel olmadığı gibi kısa dönem çıktı ve döviz kuru stabilizasyonu gibi hedeflere katkı sağlar⁶⁶.

Para politikası stratejisi olarak enflasyon hedeflemesi hem avantajlara hem de dezavantajlara sahiptir.

Potansiyel avantaj para politikasının şeffaflığının arttırılmasıdır. Bir diğer tercih edilebilir özelliği;

amaç değişkenler için hedeflerin oluşturulmasında enflasyon hedeflemesinin ara hedef değişkenle nihai değişken arasında, ilişkilerde umulmayan değişikliklerin farkında olunabilmesidir.

Enflasyon hedefi varsayımının başlıca dezavantajı, para politikasındaki değişikliklere enflasyonun tepki göstermesinden kaynaklanan önemli gecikmelerin bir yıldan iki yıla kadar ve daha fazla olması- dır.

Merkez bankaları, enflasyonun kendinden ziyade orta vadeli enflasyon tahminlerini hedeflediğinden, rasyonel olarak şekillendirilen enflasyon tahminleriyle hedeflenen enflasyon arasında herhangi bir çatışma söz konusu değildir, enflasyon hedefleme stratejilerinde enflasyon tahminleri ideal ara hedef değişkendir.

Enflasyon hedeflemesi, geçmiş ve cari enflasyondan ziyade gelecek enflasyonun sistematik değerlen- dirilmesine dayanan politika enstrümanları düzenlenmesini gerektirir. Enflasyon hedefi yaklaşımı pa- rasal otoritelerin özel-kesin bir enflasyon hedefi oluşturmalarını, hedefe ulaşmak için kurumsal düzen- lemelere gitmelerini gerektirir. Enflasyon hedefinin uygulanması, hedefi tanımlamakta fiyat indeksi seçimini, hedefin hem fiyat düzeyi hem de enflasyon oranı olarak sayısal değerinin belirlenmesini gerektirir.

Enflasyon hedeflemesine giden bütün ülkeler; ekonomik verilerin yorumuna ve çok saydam politika kararlarını içeren kredibiliteye dayanan tedbirler uygularlar. Çünkü enflasyon hedefle- mesi ve çıktıyı yükseltme tercihi arasında mevcut potansiyel uyumsuzluk enflasyon hedeflemesine giden ülkeleri kredibilitenin sağlanmasına yönlendirir. Enflasyon hedeflemesine giden ülkeler, iş- lemsel açıdan; mevcut enflasyonun anons edilen hedef sıralaması için de kalıp kalmadığını de- ğerlendirir, eğer bu sınırlar dışına çıkmışsa enflasyon oranını hedef sıralama içine getirmekte bir grup para politikası aksiyonundan (feedback rule) yararlanır.

Sarih-açık bir enflasyon hedefi para politikası performansının iyileşmesinde; a. para politikasının birincil hedefinin fiyat istikrarı olması, b. para politikası amacının başarılabilmesi için merkez bankası bağımsızlığının seçilmesi, c. para politikası amacının başarılması için merkez bankası- nın sorumluluk üstlenmesini gerektirir. Uzun dönemde; fiyat düzeyi gibi nominal değişkenlerin parasal politikalardan sistematik olarak etkilendiği, istihdam gibi “reel değişkenler ortalama düze- yi”nin parasal politikalarla etkilenemeyeceği görüşü, teorik ve deneysel araştırmalarla desteklenmiştir.

Kısa dönemde, parasal politikalar değişen gecikmeler ve farklılaşan etkilere rağmen, hem nomi- nal hem de reel değişkenler üzerinde etkilidir⁶⁷.

66 Bernanke

67 Stevenson