Portföy Yönetimi Yaklaşımları

1.4. Portföy Yönetimi Yaklaşımları

Portföy yönetiminde, yatırımcının tercihlerine yön verecek üç farklı yaklaşım söz konusudur. Bunlar geleneksel portföy yaklaşımı, servet maksimizasyonu yaklaşımı ve modern portföy teorisidir.

1.4.1. Geleneksel Portföy Yaklaşımı

Portföy; çeşitli menkul kıymetlerden meydana gelen, ağırlıklı olarak hisse senedi, tahviller gibi menkul kıymetlerden ve türev ürünlerden oluşan, belirli bir kişi ya da grubun elinde olan finansal nitelikteki kıymetler olarak tanımlanır (Ceylan ve Korkmaz, 1998:7). Geleneksel Portföy Yaklaşımı’nda temel amaç, yatırımcının portföyüne dahil ettiği menkul kıymet sayısını arttırarak, çeşitlendirme aracılığıyla portföy riskini minimize etmektir. Bu yaklaşıma göre portföye dahil edilen menkul kıymet sayısı ile portföy riski ters orantılıdır. Yani portföye dâhil edilen menkul kıymet sayısı arttıkça, portföyün toplam riskinin azalacağı kabul edilir. Aynı şekilde menkul kıymet sayısı az olan bir portföyde ise toplam riskin yüksek olacağı kabul edilmektedir. Geleneksel Portföy Yaklaşımı’na göre, portföyde yer alan menkul kıymet sayısı arttırılarak etkin bir çeşitlendirmenin gerçekleştirilmiş olduğu kabul edilirken, menkul kıymetler arasındaki ilişkiler göz ardı edilmektedir. Bu da Geleneksel Portföy Yaklaşımı’nın zayıf yönlerinden birini teşkil etmektedir. Çünkü piyasalarda hiç bir varlığın, diğer varlıklar ile etkileşim içinde olmadığını söylemek mümkün değildir. Portföye dâhil edilen menkul kıymetler arasında gerçekten hiçbir ilişki olmadığı durumda, Geleneksel Portföy Yaklaşımı etkin bir yönetim yaklaşımı olarak kabul edilebilir ve bu yaklaşıma göre oluşturulan portföylerin riski, sistematik risk düzeyine kadar indirilebilir.

17

Şekil 1: Portföy Riskinin Menkul Kıymet Sayıları Đle Đlişkisi

Portföy Riski

Sistematik Toplam Risk

Olmayan Risk

Sistematik Risk Menkul Kıymet Sayısı

Kaynak: G. J. Alexander, W. P. Sharpe ve J. V. Bailey (1993:178).

Çeşitlendirme yapılarak, portföy riskinin sistematik risk düzeyine kadar indirilebileceğini savunan Geleneksel Portföy Yaklaşımı’na göre aşırı çeşitlendirme yapmanın da bir takım sakıncaları bulunmaktadır. Bu yönetim yaklaşımına göre toplam portföy riskini azaltmak amacıyla başvurulan aşırı çeşitlendirmenin sakıncaları ise aşağıdaki gibi gruplandırılır (Berk, 2000:363):

1. Toplam portföy riskini düşürmek amacıyla satın alınan getirisi düşük menkul kıymetlerin portföy içinde yer alması durumunda menkul kıymete ait riskin toplam portföy riskinde oluşturduğu etki, sağladığı getiri oranına göre çok düşük olabilir ve bu da yatırımcı açısından istenmeyen bir durumdur.

2. Menkul kıymetlerin ait olduğu şirketler hakkında doğru bilgi edinme oldukça zordur.

3. Bilgi edinme olanaklı olsa dahi çok sayıda menkul kıymetle ilgili araştırma yapmanın maliyetinin yüksek olmasıdır.

4. Yüksek alım satım gideri; portföye dâhil edilen menkul kıymet sayısının artmasıyla aracılık komisyonu gibi giderlerin toplam maliyet içindeki payının artmasına neden olmaktadır.

5. Çok sayıda menkul kıymeti içeren bir portföyün iyi bir şekilde yönetilmesinin zor olması olarak ifade edilebilir.

18

Geleneksel Portföy Yaklaşımı’nda yatırımcı, portföyüne dâhil edeceği menkul kıymetlere, üstlenebileceği risk düzeyine bağlı olarak karar verir. Portföyünü hisse senetlerinden oluşturan yatırımcının elde edeceği getiri, portföyü oluşturan menkul kıymetlerin temettü ve belli bir dönemdeki değer artışından oluşacaktır (Ceylan ve Korkmaz, 1998:123). Belli bir dönemdeki değer artışı yani sermaye kazancı, hisse senedinin fiyatının artmasından dolayı elde edilen getiri iken, temettü geliri ise şirket karından, şirket sahip ve ortaklarına dağıtılan kısımdan dolayı elde edilen getiridir. Bu yaklaşımda; farklı endüstrilere ait ve çok sayıda hisse senedini portföyüne dâhil ederek getirisini maksimum düzeyde tutmak isteyen yatırımcının etkin bir çeşitlendirmeyi gerçekleştirdiği kabul edilir.

1.4.2. Servet Maksimizasyonu Yaklaşımı

Servet Maksimizasyonu Yaklaşımı’nda temel amaç yatırımcının servetini maksimum yapacak yatırım alternatiflerine yönelmektir. Servet Maksimizasyonu Yaklaşımı’na göre, yatırımcının servetini maksimum yapabilmesi belli aşamaların gerçekleşmesi sonucunda oluşur. Buna göre bu aşamalar aşağıdaki gibi sıralanabilir (Bakır, 1985:20):

1. Riski minimize edecek olan hisse senetlerinin saptanması gerekmektedir. Böylece toplam portföy riski dağıtılarak minimum seviyede kalacak şekilde yatırım yapılacak olan sanayi, ticaret veya hizmet sahalarının ve bu sahalarda hisse senedi satın alınacak işletmelerin belirlenmesi gerçekleştirilmektedir.

2. Seçilen hisse senetleri içinde kamuya ait olanların elimine edilmesi gerekmektedir.

3. Hisse senetlerini elde tutma veriminin geometrik ortalamasının bulunması gerekir.

4. Her hisse senedine ait risk priminin hesaplanması gerekir.

5. Hesaplanan risk primlerine göre, hisse senetlerinin sıralanması ve en yüksek primli olanların seçilmesi gerekir.

6. Oluşturulan portföy içinde yer alacak olan hisse senetlerinin belirlenmesi ve hangi hisse senedinden ne kadar alınacağının karara bağlanması gerekmektedir.

19

8. Optimum yatırım miktarının hesaplanması gerekir.

9. Portföyün geometrik ortalaması hesaplanarak karlılık oranının bulunması olarak Servet Maksimizasyonu Yaklaşımı’na göre portföy yönetimi sonlandırılır.

Servet Maksimizasyonu Yaklaşımı’nda temel hedef, portföyün geometrik ortalamasını maksimum düzeye getirmektir.

1.4.3. Modern Portföy Teorisi

Harry Markowitz, John Linther ve William Sharpe’in çalışmaları, Modern Portföy Teorisi’nin temelini oluşturmaktadır. Modern Portföy Teorisi’ne göre yatırımcı, çeşitlendirme aracılığıyla risk dağıtımı yapar. Diğer bir deyişle, belli bir getiri düzeyinde, riski minimum yapacak ya da belli bir risk düzeyinde getiriyi maksimum yapacak portföy seçeneklerini oluşturmaya çaba gösterir.

Modern Portföy Teorisi Yaklaşımı’nda temel amaç etkin çeşitlendirme aracılığıyla portföy riskini azaltmaktır. Geleneksel Portföy Yaklaşımı’ndan farklı olarak portföye dâhil edilen menkul kıymetler arasındaki ilişki bu yaklaşımda dikkate alınmaktadır. Çeşitlendirme yapılırken yatırımcı, menkul kıymetler arasındaki ilişkileri dikkate alarak portföy riskini sistematik risk düzeyine kadar indirebilir. Modern Portföy Teorisi’nin gelişimine en büyük katkıyı Harry Markowitz Ortalama-Varyans Modeli’ni geliştirerek yapmıştır.

Markowitz, Modern Portföy Teorisi’nin gelişimine üç noktada katkıda bulunmuştur (Alekberov, 2001:21-23). Bunlar aşağıdaki gibi sıralanabilir:

1. Markowitz’e göre portföy riski, bu portföyü oluşturan finansal varlıkların riskleri toplamından küçüktür, hatta belirli koşullarda bunu sıfıra dahi düşürmek mümkündür.

2. Portföy yönetiminde bir etkinlik sınırı söz konusudur ve herkes bu sınır üzerinden yatırım yapmak istemektedir. Belirli risk düzeyinde en yüksek beklenen getiriyi ya da belirli getiri düzeyinde en düşük riske sahip varlıklar etkin varlıklar olarak adlandırılmaktadır. Şekil üzerinde bu varlıkları birleştiren eğri ise etkinlik sınırı eğrisini oluşturmaktadır.

20

1.4.4. Modern Portföy Teorisinin Varsayımları

Modern Portföy Teorisi’nin temel varsayımları aşağıdaki gibi sıralanabilir (Ertuna, 1991:81):

1. Sermaye piyasaları etkindir. Piyasa etkinliği, fiyatları etkileyebilecek tüm bilgilerin, hızlı ve doğru bir biçimde, fiyatlara yansıyacak olmasını ifade etmektedir. Etkin bir piyasada geçmişteki fiyat hareketlerine bakarak, gelecekteki fiyat hareketleri hakkında tahmin yapmak mümkün değildir. Dünya üzerindeki hiçbir piyasa için tam olarak etkin bir piyasadır denilemez.

2. Yatırımcıların temel amacı her dönemde beklenen faydalarını maksimize etmektir.

3. Yatırımcılar portföy riskinin tahmininde, beklenen getirilerin standart sapmasını ya da varyansını temel alırlar.

4. Yatırımcının, yatırımlarından elde etmiş olduğu getirisi, yatırımın çıktısı olarak kabul edilir.

5. Yatırımcının, yatırım kararlarını verirken kullandığı faktörler, risk ve getiri kavramlarıdır.

6. Yatırımcının risk beklentisi, getiri beklentisi ile doğru orantılıdır. Yani yüksek getiri elde etmek isteyen yatırımcı, yüksek riske katlanmak durumundayken, düşük getiri hedefleyen düşük riske maruz kalacaktır.

7. Yatırımcı riskten kaçma eğilimindedir. Yatırımcı her zaman için aynı risk düzeyine en yüksek getiriyi sunan ya da aynı getiri düzeyinde en düşük riski sunan portföyleri tercih etmektedir.

Modern Portföy Teorisi’nin temel varsayımlarına göre; bilgilerinin nasıl değerlendirildiği, yatırımcıların nasıl davrandığı, yatırımcı davranışlarının fiyat oluşumlarını nasıl etkilediği ile ilgili teorik yapı aşağıdaki şekilde türetilebilir (Reilly ve Norton, 2002:171):

1. Borsalarda işlem gören menkul kıymetlerin arzında herhangi bir kısıtlama söz konusu değildir. Buna göre yatırımcı herhangi bir firmanın hisse senetlerini

21

istediği tutarda satın alabileceği gibi, borsada işlem gören tüm firmaların hisse senetlerinden de istediğini satın alabilmektedir.

2. Sermaye piyasasının etkin olduğu kabul edilir. Yani yatırımcılar almak istedikleri menkul kıymetin ait olduğu firma ve piyasa hakkında, herhangi bir maliyete katlanmadan bilgi alabilmektedir. Şirketlerle ilgili haberler anında borsaya yansımakta ve tüm yatırımcılar bu bilgilerden yararlanarak hisse senetlerini satın alma kararını vermektedirler. Piyasada bilgi, menkul kıymet fiyatları üzerine tamamen ve doğru olarak yansımaktadır ve piyasa herhangi bir anda denge halindedir.

3. Menkul kıymet satın alabilmek için yatırımcılar sabit bir faiz oranı üzerinden borçlanabilmekte ve bu borçlanma düzeyinde herhangi bir sınırlama bulunmamaktadır. Borçlanmada herhangi bir kaynak öngörülmediği için yatırımcı birden fazla kaynaktan kredi kullanabilmektedir.

4. Hisse senedi alım-satım işlemlerinde komisyon ödenmemektedir. Aracı kuruluşlara herhangi bir ödeme gerekmediği gibi, hisse senetlerinin muhafazası ve yönetimin de herhangi bir gidere yol açmamaktadır.

5. Menkul kıymet gelirleri üzerinden herhangi bir vergi ödemesi söz konusu değildir. Menkul kıymetlerin satın alınmasında, satılmasında ya da menkul kıymet gelirlerinin (kâr payı, faiz kuponu) tahsil edilmesinde sermaye kazancı vergisi ödenmektedir.

6. Yatırımcılar her yatırım alternatifini belirli bir dönem boyunca beklenen getirinin olasılık dağılımı olarak görürler.

7. Yatırımcılar portföyün riskini beklenen getirilerinin değişkenliğine göre tahmin ederler. Geçmişteki getirilerin standart sapması riskin tek göstergesidir.

8. Tüm yatırımcılar, menkul kıymetlerin beklenen getirileri, standart sapmaları ve korelâsyonuna ilişkin aynı beklentiye sahiptirler.

9. Bütün yatırımcılar, riski belirli olan menkul kıymetler arasında getiri en yüksek olanını tercih ederler ve her dönemde beklenen faydayı maksimuma çıkarmayı amaçlar.

22

10. Yatırımcılar kararlarını yalnızca beklenen getiri ve riske göre verirler. Bu yüzden yatırımcının fayda fonksiyonu, beklenen getiri ve standart sapmanın (riskin) bir türevidir.

11. Yatırımcılar verilen her risk düzeyinde yüksek getirileri düşük getirilere ya da verilen her getiri düzeyinde düşük riski yüksek riske tercih ederler.