Portföy Çeşitlendirmesi Đle Đlgili Çalışmalar

Portföy oluşturma sürecinde katlanılan risk ve elde edilen getirinin belirlenmesinde doğrudan aktif rol alan unsurlardan biride çeşitlendirme konusudur. Yatırımcının oluşturduğu portföylerde etkin bir çeşitlendirme, menkul kıymetler arasındaki korelasyon katsayısı ile doğrudan ilgilidr. Yatırmcılar düşük korelasyona sahip olan menkul kıymetleri portföylerine dâhil etmek isterken, yüksek korelasyona sahip olan menkul kıymetleri dâhil etmek istemezler. Bunun en önemli nedeni birbirinden bağımsız ya da düşük oranda bağımlı menkul kıymetlerden oluşan bir portföyde, toplam risk derecesinin, daha etkin olarak düşürülebilmesidir. Bu doğrultuda portföy çeşitlendirmesi ile ilgili olarak hem ulusal hem de uluslararası piyasalarda çeşitli çalışmalar yapılmıştır. Etkin bir şekilde çeşitlendirilmiş olan portföyde yer alması gereken hisse senedi sayısı ile ilgili olarak yapılan araştırma sonuçları farklılıklar göstermektedir.

Evans ve Archer (1968), etkin bir şekilde çeşitlendirilmiş olan portföyde yer alması gereken hisse senedi sayısı ile ilgili olarak yapmış olduğu araştırmasında sekiz ile on adet, Latane ve Young (1969) sekiz ile on altı adet, Fisher ve Lorie (1970) sekiz adet, Feilitz (1974) altı adet, Klemkosky ve Martin (1975), sekiz ile on dört adet, Statman (1987) borç alan yatırımcılar için otuz, borç veren yatırımcılar için kırk adet, Gökçe ve Cura (2003) ise ĐMKB 30 hisse senetlerine üzerine yapmış olduğu araştırmasında en etkin şekilde çeşitlendirilmiş olan portföylerde on iki ile on dört adet arasında hisse senedi yer alması gerektiğini belirlemiştir.

Ayrıca Atan ve Duman (2007), doğrusal programlama yöntemini kullanarak ĐMKB 100 Endeksi’nde Konno ve Yamazaki Modeli ile 2003:01-2004:12 tarihleri için etkin portföyler oluşturmaya çalışmıştır. Yapmış olduğu araştırmasında on bir adet hisse senedini içeren portföyün etkin olarak değerlendirileceğini ve yatırımcıların risk algılamalarına bağlı olarak getiri oranlarının farklılaşacağı sonucuna ulaşmıştır.

66

Ulucan (2002), endeks ile aynı risk getiri düzeyine sahip olan portföyde on üç adet hisse senedi, endeks ile aynı getiriye sahip iken daha düşük risk içeren portföyde beş adet hisse senedi, endeks ile aynı riske sahip olan portföyde ise dört adet hisse senedinin yer alması gerektiğini saptamıştır.

Optimum portföyde yer alan hisse senedi sayısı kadar, hangi hisse senetlerinin de portföye dâhil edilmesi gerektiği önemli olan diğer bir konudur. Portföye dahil edilecek olan hisse senedi ya da farklı menkul kıymetlerin seçiminde doğrudan etkili olan faktörün korelasyon katsayısı olduğu belirlenmiştir. Dolayısıyla portföy seçiminde menkul kıymetler arasındaki korelasyon katsayısının önemini vurgulamak amacıyla yapılan birçok çalışma bulunmaktadır. Ayırca ulusal piyasalarda yatırım yapılarak yatırımcının toplam portföy riskine ait sistematik olmayan risk değerinin yanı sıra sistematik riski de belirli bir düzeye kadar indirebilmek amacıyla uluslararası çeşitlendirme konusunda bir çok çalışma yapılmıştır.

Uluslararası çeşitlendirme ile ilgili olarak Levy ve Sarnat (1970), yaptığı araştırmasında 1951 yılından 1967 ye kadar olan dönem içerisinde hisse senetlerinin dolar türünden getiri oranları kullanarak, farklı ülkeler için etkin portföyler oluşturmuştur. Oluşturulan bu portföyler aracılığıyla uluslararası optimum portföyler oluşturmaya çalışmıştır. Araştırma sonucuna göre, oluşturulan optimum portföyde sekiz farklı ülke yer almaktadır. Hangi ülkenin optimum portföyde yer alacağını belirleyen unsur ise ülkeler arasındaki korelasyon katsayısı olmuştur. Aralarındaki korelasyon katsayısı düşük olan ülkeler optimum portföyde yer alırken, aralarındaki korelasyon katsayısı yüksek olan ülkeler bu portföyde yer almamıştır.

Solnik (1995), yapmış olduğu çalışmasında hisse senetleri portföyü oluşturmanın en önemli amacının riski azaltma olacağını ve uluslararası çeşitlendirme ile portföyün içerdiği sistematik risk seviyesinin de azaltılabileceğini göstermiştir.

Bailey ve Stulz (1990) tarafından yapılan araştırmada Avustralya, Hong Kong, Japonya, Malezya, Filipinler, Singapur, Güney Kore, Tayvan ve Tayland için 1977:01-1985:12 yılları arasında aylık veriler kullanılarak portföyler oluşturulmuştur. Bu portföylere sahip olan bir yatırımcının, S&P 500 Endeksi’ne sahip bir yatırımcıya göre yaklaşık olarak riskini %30 oranında azaltacağını ortaya konulmuştur.

67

Black ve Litterman (1991) yapmış olduğu çalışmasında etkin sınırda olan portföylere uluslararası yatırımlar dâhil edilerek her bir getiri seviyesi için daha az risk üstlenildiğini göstermiştir. Çalışmada uluslararası pazarlara yönelerek yatırımcının risk seviyesini önemli ölçüde değiştirilebileceğini savunmuştur.

Li, Sarkar ve Wang (2003) ise uluslararası portföy çeşitlendirmelerinin faydaları üzerine araştırma yapmıştır. Araştırma sonuçları dünyadaki entegrasyonun azaltılabileceğini, ancak tamamen ortadan kaldırılamayacağını göstermektedir. Bu da sistematik risk düzeyinde yapılabilecek olan azaltmanın, uluslararası çeşitlendirme ile de belli bir yere kadar olabileceğini göstermiştir.

Tuluca, Zwick ve Seiler (2003) çalışmasında Asya Krizi’nin, ABD hisse senetleri üzerindeki etkisini araştırmıştır. 1996:01-1997:06 dönemi kriz öncesi verileri oluştururken, 1997:07-1999:12 verileri de kriz sonrası dönem verileri olarak kullanılmıştır. Çalışmada, Meksika, Singapur, Kore, ABD, Kanada, Brezilya, Hong Kong, Tayvan, Tayland, Đngiltere, Japonya ve Endonezya’ya ait hisse senetleri kullanılmıştır. Çalışmanın sonucuna göre kriz sonrasında hisse senetleri arasındaki korelasyon katsayılarında büyük bir artış söz konusu olmuştur. Bu sonuçta kriz dönemlerinde ulusal bazlı çeşitlendirmenin daha avantajlı olduğunu göstermiştir. Bekaert, Harvet ve Ng (2005), çalışmasında Asya ve Meksika krizlerinin ülkeler arasındaki korelasyon katsayısı seviyesinin nasıl değiştirdiğini araştırmıştır. Araştırma da ülkeler, Avrupa, Asya ve Latin Amerika olarak gruplandırmıştır. 1994:11-1995:12 dönemini Meksika krizinin etkilerini test etmek için kullanırken, 1997:04-1998:10 dönemi verilerini de Asya krizinin etkilerini ölçmek için kullanmıştır. Araştırma sonuçlarına göre ülkeler arasındaki korelasyon katsayılarının özellikle bu kriz dönemlerinde ciddi bir oranda artış sergilediği belirlenmiştir. Bu da kriz dönemlerinde uluslararası çeşitlendirmenin yatırımcı için zararlı olabileceğini göstermektedir.

Goetzman, Li ve Rouwenhorst (2005) yaptıkları çalışmada 1875-2000 yılları arasındaki verileri kullanarak, çeşitli ülkeler arasındaki korelasyon katsayılarındaki değişimleri izlemiştir. Çalışma süreci çeşitli bölümlere ayrılarak genel olarak bu süreç içinde korelasyon katsayısının nasıl değiştiği gözlemlenmeye çalışılmıştır. Çalışma sonucuna göre uluslararası hisse senetlerine ait korelasyon katsayıları sürekli değişmektedir.

68

Dünyadaki düşük korelasyona sahip olan ülkelerin hisseleri bir arada tutularak riski daha düşük olan portföyler elde edilebileceği gösterilmiştir.

Gilmore, McManus ve Tezel (2005) farklı optimizasyon ve risk ölçütleri kullanarak çeşitlendirmenin faydalarını incelemiş ve optimal portföy oluşturmak için analizler yapmıştır. Araştırmasını Alman ve Amerikan yatırımcılar için yapmıştır. Araştırma sonucuna göre Amerikan yatırımcılar için çeşitlendirme istatistiksel olarak anlamlı bulunmasına rağmen, Alman yatırımcılar için anlamlı bulunmamıştır.