Karar Değişkenleri Đle Đlgili Çalışmalar

Portföy seçiminde karar değişkenleri ile ilgili en önemli yapı taşlarından birini Markowitz (1952)’in yatırımcının risk getiri düzeyleri ile ilgili olarak yaptığı araştırması oluşturmaktadır. Bu çalışmanın temel amacı, yatırımcının karar değişkenleri olan risk ve getiri düzeylerine karşı olan tutumunu değerlendirmektir. Elde edilen sonuçlara göre yatırımcı, aynı risk derecesine sahip, ancak farklı iki getiriye sahip olan portföy ile karşı karşıya kaldığı durumda, yüksek getiriye sahip olan portföyü düşük getirisi olan portföye tercih etmektedir. Benzer şekilde aynı getiri değerinde, farklı risklere sahip olan iki portföy ile karşı karşıya olunan bir durum söz konusu olduğunda ise düşük riskli portföy seçeneği tercih edilmektedir.

Markowitz tarafından geliştirilen bu Ortalama Varyans Modeli’nin uygulanabilirliğini test etmek amacıyla Sarndall (1966), kritik yol metodunu kullanarak yatırımcının getirisini maksimize edecek olan optimal portföyleri oluşturmaya yönelik çalışmalarda bulunmuştur. Araştırmaya göre Markowitz Modeli’nin karar teorisine uyumlu olarak geliştirildiği ve yatırımcı ile ilgili olan tüm olasılıkların net bir şekilde ifade edilmesine olanak sağladığı belirlenmiştir. Bu nedenle Markowitz Modeli’nin reel olarak uygulanabilecek bir model olduğu sonucuna ulaşılmıştır.

Ortalama Varyans Modeli ile elde edilen portföy seçeneklerinin etkinliğini ise Frankfurter, Philips ve Seagle (1971) test etmiştir. Araştırmada Markowitz Modeli’nin kullanılması sonucu elde edilen portföyler ile eşit ağırlıklı portföy seçenekleri kullanılmıştır. Araştırma sonuçlarına göre eşit ağırlıklı portföylerin, Markowitz Modeli’ne göre beklenen getiri ya da risk değerini temel alarak oluşturulan portföy seçeneklerinden daha etkin olduğu saptanmıştır.

Ulucan (2002), 1999:08-2003:09 tarihleri arasındaki ĐMKB 30 Endeksi kapsamındaki hisse senetlerinin aylık getiri verilerini kullanarak, endeksle aynı risk ve getiri düzeyine

63

sahip olan bir portföyün; etkin bir portföy olup olmadığının araştırmasını yapmıştır. Araştırma sonucuna göre endeks ile aynı risk ve getiri düzeyine sahip olan portföyde 13 adet hisse senedi yer alırken, incelemenin yapıldığı dönem itibarıyla endeksle aynı risk getiri düzeyine sahip olan portföy, etkin sınır üzerinde yer almamaktadır.

Altay, Muradoğlu ve Mercan (2002), ĐMKB’de Markowitz Ortalama Varyans Modeli ile etkin olan portföyler oluşturulup oluşturulmayacağının araştırması yapmıştır. Araştırma sonuçları, gelişmiş olan piyasalarda, gelişmekte olan piyasalara göre Ortalama Varyans Modeli’nin daha etkin sonuçlar verdiğini göstermiştir. Bu modelin gelişmekte olan piyasalarda daha etkili sonuç vermesinin nedeni olarak ise bu piyasalardaki dalgalanmalar gösterilmektedir.

Markowitz Modeli’nin ĐMKB için uygunluğunun test edildiği çalışmalarda mevcuttur. Küçükkocaoğlu (2002), 1999:01-1999:12 tarihleri için Markowitz Modeli’nin ĐMKB için uygun bir model olup olmadığının araştırmasını yapmıştır. Araştırma sonuçlarına göre çalışmanın yapıldığı dönem için bu modelin etkin olduğu kabul edilmiştir.

Yalçıner, Atan ve Boztosun (2005), 2004:07-2005:01 dönemleri arasındaki Markowitz Ortalama Varyans Modeli’nin ĐMKB için etkin bir model olup olmadığının araştırmasını yapan diğer bir çalışmadır. Araştırma sonucuna göre ĐMKB 100 Endeksi ile aynı getiri düzeyine sahip ancak daha düşük risk içeren portföylerin mümkün olduğunu ve Markowitz Ortalama-Varyans Modeli’nin ĐMKB için geçerli bir model olduğu sonucuna ulaşmıştır.

Markowitz yatırımcının risk derecesinin belirlenmesinde standart sapma ya da varyans değerlerini kullanmıştır. Ancak yapılan çalışmalar bu risk ölçütlerinin, tüm yatırımcılar için etkin sonuçlar vermediğini göstermiştir.

Stevenson (2001)’da, 1988-1997 dönemleri için uluslar arası piyasada optimal portföy oluşturma çalışmalarında bulunmuştur. Fakat optimal portföy oluşturmada risk değeri için kullanılan karar kriteri varyans değil, downside risk olarak adlandırılan zarar etme olasılıklarını dikkate alan bir ölçüttür. Araştırma sonucuna göre gelişen piyasalarda riskten kaçınan yatırımcılar için bu risk ölçütünün daha etkin bir karar kriteri olduğu belirlenmiştir.

64

Campbell ve Kraussl (2007)’de downside risk ölçütünün yerel pazarlar için ilgi çekici bir ölçüt olmasına rağmen, uluslararası pazarlarda pek ilgi ve kabul görmeyen bir ölçüt olduğu sonucuna ulaşmıştır.

Portföy seçiminde Markowitz (1952)’inde ortaya koyduğu gibi risk ve getiri kavramları doğrusal ilişki içerisindedir. Yani yüksek getiri için yüksek risk ya da düşük getiri için düşük riske katlanmak gerekmektedir. Yatırımcıların risk ve getiri tutumlarına yönelik olarak yapılmış birçok çalışma bulunmaktadır.

Akay, Çetinyokuş ve Dağdeviren (2002)’de yatırımcılar için, risk ve getiri arasındaki ilişkinin yönünü araştırmıştır. Araştırma sonuçlarına göre yatırımcıların elde etmeyi hedeflediği getiri düzeylerine bağlı olarak belli oranda riske maruz kalacaklarını saptanmıştır.

Özdemir ve Turan (2004)’da yatırımcı için risk ve getiri ilişkisini inceleyen araştırmacılardandır. Yaptıkları araştırmanın sonucunda yatırımcının, yüksek getiri beklentisine karşılık, yüksek riske katlanması gerektiğini belirlemişlerdir.

Portföy seçiminde kullanılan risk ve getiri kavramlarının, karar sürecinde yetersiz olduğunu düşünen araştırmacılarda bu problemi ortadan kaldırmak amacıyla farklı kısıtların söz konusu olduğu portföy seçim modelleri geliştirmiştir.

Jabson ve Korkie (1980), Markowitz Ortalama Varyans Modeli’ne göre rastgele sayıda hisse senedi içeren portföyler ile ilgilenmiştir. Elde edilen bu portföylerin yüksek tahmin hataları içermesine karşılık, küçük örneklemler için ortalama getiri varyans kavramlarının parametre olarak yeterli ve elverişli olmadığı sonucuna ulaşmıştır.

Ehrgott, Klsmroth ve Schwehn (2004), optimal portföy oluşturma çalışmalarında kullanılan risk ve getiri kavramlarının yeterli olup olmadığını inceleyen farklı araştırmacılardandır. Araştırma sonucuna göre risk ve getiri kavramlarının yatırımcı tercihlerini tam olarak ifade etmekte yetersiz kaldığını, bu nedenle de farklı değişkenlerin optimal portföy seçim modellerine dahil edilmesi gerektiği belirlemişlerdir.

Atan (2005), Ocak 2004-Aralık 2004 dönemleri arasında ĐMKB 100 endeksi içinde yer alan hisse senetlerinin haftalık verileri ile hedef programlama yöntemi kullanılarak, risk

65

ve getiri kavramları dışında farklı kısıtların optimizasyon işlemine dahil edilmesi sonucu optimal portföyler oluşturmaya çalışmıştır. Araştırma sonucunda hisse senetlerine ait olan sistematik riskleri ve beklenen getirileri hesaplayarak yatırımcının en fazla kar elde etmesine olanak sağlayan farklı bir hedef programlama modeli geliştirmiştir.