İflas Tahminine Yönelik Teorik Modeller

Daha önce açıklanan istatistiksel ve yapay zekaya dayalı modeller firmaların finansal başarısızlık nedenleri yerine daha çok belirtileri üzerine odaklanırlar. Yani firmaları iflasa götüren nedenlere açıklama getirmeden sadece firmaların sergilediği olumsuz koşullardan yola çıkarak iflas tahmininde bulunmaktadırlar. Bu durum hastanın kalp atışını inceleyerek kalp krizi riskini öngörmeye benzetilebilir. Ancak kilo alan bir kişinin tansiyon yüksekliği sorunu yaşayacağını, kalp ritimlerinin düzensizleşeceğini ve kalp krizi geçirebileceğini öngörmekte mümkündür. Bu nedenle, firmaları iflasa götüren nedenlerin araştırılması, iflas tahmininde farklı bir yöntem olarak uygulanabilir. Bu doğrultuda iflas nedenlerini açıklayan bazı teoriler geliştirilerek tahminleme yapabilen modeller geliştirilmiştir. Ancak bu alanda yapılan çalışmalar çok sınırlı düzeydedir.

2.4.2.1. Bilanço Parçalanma Ölçüsü (BSDM) / Entropi Teorisi

Finansal sıkıntı yaşayan firmaların belirlenmesinde kullanılabilen bir yol da bilanço kalemlerinde meydana gelen değişimlerin dikkatlice analiz edilmesidir. Bir firma, tüm diğer firmalar gibi mevcut mali yapısının korunmasını destekleyen denge halini sürdürme eğilimline sahiptir. Eğer firmanın bilançosunda yer alan aktif ve pasifte belli bir süre zarfında önemli değişiklikler oluşursa, firmanın finansal durumunun denge halini sürdürmesi olanaksız hale gelebilir. Bu değişimlerin gelecekte kontrol edilemez hale geleceği düşünülürse firmanın mali sıkıntıya düşeceği öngörülebilir. Bu modelde firmaların iflasa iten ekonomik gerekçeler entropi teorisiyle bağdaştırılmaktadır. Entropi yasasına göre enerji geri dönülmez bir şekilde var olandan olmayana doğru tek yönlü hareket eder ve bu hareketinde tam verimlilik sağlanmaz. Buna göre firmanın aktif-pasif dengesi bir kez bozulduğunda

137 _{A. I. Dimitras, S.H. Zanakis ve C. Zopounidis, “A Survey Of Business Failure With An Emphasis on}

Prediction Methods and Industrial Applications”, European Journal of Operational Research, Vol:90, 1996, ss.487-513.

bunu gidermek için getirilen çözümler başka bozulmalar pahasına gerçekleştirilir. Bu nedenle denge, finansal açıdan daha alt bir seviyede gerçekleşir ve dahası artan bir şekilde meydana gelen bozulma belli bir süre sonra iflasla sonuçlanabilir.

2.4.2.2. Kumarbazın İflası Teorisi (Gambler’s Ruin Theory)

Kumarbazın iflası teorisi, olasılık teorisi çerçevesinde 1968 yılında Feller tarafından geliştirilmiştir. Teorinin temel fikri, belli bir miktarda parayla kumar oynayan kumarbazın oyununa dayanmaktadır. Modelde, kumarbaz oyuna istediği kadar pozitif bir miktarda parayla başlamaktadır. Her bir periyot içinde şansa dayalı olarak, p olasılıkla kazanmakta ve (1-p) olasılıkla kaybetmektedir. Oyun, kumarbaz tüm parası bitinceye kadar devam etmektedir. Teori kumarbazın nihai iflası ve süresi hakkında varsayımlarda bulunmaktadır.

Teorinin, firmanın iflası çerçevesinde düşünülmesi ilk olarak 1971 yılında Wilcox tarafından gerçekleştirilmiştir. Burada firma kumarbazın yerine geçmektedir. Firma, sermayesinin net değeri sıfır oluncaya kadar işlem yapmakta ve o noktada iflas etmektedir. Teori, firmanın işlemlerine bağlı olarak giriş çıkışını rasgele yapmasını sürdürecek şekilde K düzeyinde sermayeye veya varlığa sahip olduğunu varsaymaktadır. Verilen herhangi bir zaman periyodu için giriş yapan firmada pozitif ya da negatif nakit akışı oluşabilmekte ve sermaye değerinde Z değerinde bir değişim gerçekleşmektedir. Negatif nakit akışı gerçekleştiğinde bunu karşılamanın tek yolu sermayenin tasfiyesidir.138 _{Ancak devam eden bir çok giriş-çıkış} periyodunun sonunda, nakit akışının her zaman negatif sonuçlanması şeklinde, sadece tek bir bileşik olasılık ortaya çıkmaktadır. Böyle bir durum, firmanın sermayesinin tükenmesine neden olarak (K+Z<0), firmayı iflasa götürmektedir. Böylece işlemlerden kaynaklanan nakit akımların modellenmesiyle, iflasın beklenen süresinin bulunması mümkün olmaktadır. Bunun yanında, öz sermayenin tasfiye değerinden hesaplanan firma net değeri sıfırdan büyük olduğu sürece, bu yaklaşım çerçevesinde, firma borçlarını ödeyebilme durumunu korumaktadır.

138 _{J. Scott, “The Probability of Bankruptcy: A Comparison of Empirical Predictions and Theoretic}

2.4.2.3. Nakit Yönetimi Teorisi

Kısa dönemli nakit dengesinin yönetimi neredeyse her firmanın temel endişesini oluşturur. Bu doğrultuda nakit ya da fon akım tabloları firmalarda nakit yönetiminde sıkça kullanılmaktadır. Nakit giriş ve çıkışları arasında oluşan dengesizlik nakit yönetimi fonksiyonunun yerine getirilmesinde sorunlara yol açabilir. Böyle dengesizliklerin sürmesi firmanın finansal yapısının bozulmasına ve sonrasında iflas etmesine neden olabilir.

2.4.2.4. Merton Modeli - Opsiyon Fiyatlama Teorisi

Finans alanında son yıllardaki belki de en büyük gelişme Fisher Black, Myron Scholes tarafından 1973 yılında ortaya atılan ve daha sonra Robert Merton tarafından 1974 yılında, firma yükümlülüklerin fiyatlamasında kullanılmak üzere geliştirilen opsiyon fiyatlama teorisidir.

Merton modeline göre kredi riski, öz sermaye sahiplerinin şirket aktiflerini satma opsiyonu olarak düşünülmektedir. Öz sermaye, firmanın varlıkları üzerinde, yükümlülüklerin defter değeri kadar bir kullanım fiyatı olan satın alma opsiyonu (call option), borç ise satma opsiyonu (put option) olarak çalışmaktadır. Öz sermaye alım opsiyonunda, eğer varlıkların değeri, kullanım fiyatından (yükümlülüklerin defter değerinden) düşükse, sermayedar sınırlı yükümlülüğün etkisiyle alım hakkını kullanmayacak ve firmanın borçlarını ödemek istemeyecektir, dolayısıyla da firmayı alacaklılara bırakacaktır.139 _{Bu nedenle, şirket yükümlülüklerinin defter değeri şirket} varlıklarının piyasa değerine yaklaştıkça temerrüde düşme olasılığı artmaktadır. Bu değerler birbirine eşitlendiğinde şirket temerrüde düşmüş sayılmaktadır. Buradaki en önemli sorun varlık piyasa değerinin elde edilebilmesidir. İşte bu noktada, varlık değerinin öz sermaye değerini belirlediği varsayılarak, ters bir yaklaşımla gözlenilebilen öz sermayenin piyasa değerinden firma varlık piyasa değeri opsiyon fiyatlama modeli kullanılarak türetilebilmektedir.

Günümüze kadar yapılan akademik çalışmaların hemen hiçbiri, Merton tarafından geliştirilen bu temel yaklaşımdan radikal değişiklikler göstermemiştir. Çalışmanın ilerleyen kısmında incelenen CreditMetrics ve KMV gibi kredi riski

139 _{Robert. C. Merton, “On The Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of İnterest Rates”,}

modellerinin temelleri Merton yaklaşımına dayanmaktadır. Merton modeli bu modellerin içinde ayrıca incelenmektedir.