Em 1964, a criação da correção monetária e a sua incorporação às Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional (ORTN), através da Lei 4.357 de 16/07/64, foram marcos da expansão do financiamento do setor público através de dívida mobiliária. O mecanismo de indexação financeira permitiu a ampliação da colocação voluntária de títulos da dívida pública10, ampliando sensivelmente a demanda por esse instrumento e permitindo a utilização da emissão de dívida mobiliária como importante mecanismo de financiamento dos gastos públicos. A partir de então, a emissão de títulos indexados mostrou-se a única forma de manter ativa a captação de recursos e a rolagem do estoque de dívida pública em presença de inflação elevada.
De acordo com Fernandes (1999), a introdução das ORTN tinha como objetivo, além do financiamento público, a promoção de operações de mercado aberto, que foram previstas na Lei 4.595 de 31/12/64, da criação do Banco Central. Inicialmente as ORTN foram emitidas com prazos de 3 a 20 anos, com correção trimestral. Em 1965, foram introduzidas ORTN com prazo de um ano, com opção entre a correção monetária e cambial. Apesar desse encurtamento do prazo médio da dívida e da introdução da colocação de títulos já com prazo decorrido, as operações de mercado aberto não deslancharam até a criação de um título de prazo mais curto, apropriado para as operações de política monetária. Estas só se tornaram significativas a partir de janeiro de 1970
10 O Decreto 22.626 de 1933, conhecido como Lei da Usura, que proibia juros nominais superiores a 12% ao
ano, e a aceleração inflacionária, são apontados como fatores que dificultavam a colocação de dívida pública antes da introdução da correção monetária.
quando, através do Decreto Lei n.º 1.079, foram criadas as Letras do Tesouro Nacional (LTN). Esse título, de remuneração prefixada, foi lançado com prazo inicial mínimo de 35 dias, que foi aumentado gradativamente até atingir 365 dias em janeiro de 1973.
A ampliação do prazo das LTN e o crescimento da sua utilização como instrumento das operações de mercado aberto da política monetária permitiram um aumento da sua participação na composição da dívida mobiliária até o ano de 1973. Conforme Fernandes (1999), esse aumento esteve associado ao patamar da inflação, relativamente baixo e previsível, até o fim do milagre econômico. Em meados dos anos setenta, a expansão inflacionária provocou uma reversão dessa tendência, dando impulso à demanda por títulos indexados à correção monetária. A resposta dos gestores da política econômica veio na forma do encurtamento do prazo dos títulos e da instituição das Cartas de Recompra, através da Resolução 366 de 1976. Com as cartas de recompra, o prazo de boa parte da dívida pública mobiliária federal passa a ser, efetivamente, de um dia, sob o ponto de vista do aplicador, aumentando o risco de rolagem da dívida.
No período de inflação relativamente baixa, até meados dos anos setenta, a defasagem de um mês entre a correção monetária e a variação efetiva dos preços não representava perdas significativas para os aplicadores. Com o crescimento do nível e da volatilidade das taxas de inflação, o cálculo da correção monetária se tornou uma questão importante e sofreu modificações arbitradas pelo governo que reduziram a credibilidade da dívida pública perante os ofertantes de recursos. A Figura 5 evidencia que, a partir de meados dos anos setenta, a inflação medida pelo IGP-DI passou a flutuar em nível superior à correção monetária aplicada às ORTN. Esse foi o primeiro de vários movimentos importante de quebra da credibilidade quanto à indexação da dívida pública, que havia sido conquistada e consolidada entre a introdução da ORTN em 1964 e meados dos anos setenta.
Figura 5 – Inflação (IGP-DI), Correção Monetária das ORTN e Variação Cambial, 1969-85 0,0% 25,0% 50,0% 75,0% 100,0% 125,0% 150,0% 175,0% 200,0% 225,0% 250,0% 275,0% 300,0% 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
IGP ORTN CÂMBIO
Fonte: Fernandes (1999)
No começo dos anos oitenta, o governo voltou a perseguir uma estratégia de alongamento do perfil da dívida mobiliária. Em parte, esse movimento foi concentrado em ORTNs de cinco anos com cláusula de correção cambial. O mercado, na expectativa de uma desvalorização cambial, preteria as LTN prefixadas em um contexto de aceleração inflacionária em favor das ORTN. Após a desvalorização, que efetivamente ocorreu em 1983 ocorreu nova quebra de confiança, com a introdução de tributação adicional sobre a correção cambial das ORTN. A participação desse papel declinou apenas levemente, mas as novas ORTN não continham cláusula de correção cambial. Por outro lado, boa parte das aplicações da poupança financeira passou a se dirigir a operações de curtíssimo prazo (overnight), que equivalem a vendas de títulos com compromissos de recompra, geralmente em um dia útil.
Durante os anos oitenta, a alta concentração da riqueza financeira em operações a prazos curtíssimos levou o sistema a um processo de encurtamento de prazos com a utilização de quase-moedas, em um movimento de adaptação ao ambiente de inflação elevada e quase sempre crescente. Entre os mecanismos que sustentavam o funcionamento de um sistema de prazos tão curtos estava a zeragem automática, pela qual o Banco Central se comprometia a zerar a parte da carteira de títulos dos bancos que não conseguisse financiamento junto aos depositantes do sistema financeiro.
Na segunda metade dos anos oitenta, em um contexto de encurtamento de prazos e de ampliação do déficit público, um importante marco na gestão da dívida mobiliária foi a criação, em 1986, das Letras do Banco Central (LBC). As LBC eram títulos de curto prazo indexadas pela taxa das operações de overnight, voltadas para a execução da política monetária. De acordo com Fernandes (1999), no fim de 1986, as LBC já representavam 56,4% da dívida mobiliária, chegando a 71,3% no ano seguinte. No fim de 1987, foram criadas as Letras Financeiras do Tesouro (LFT), em substituição às LBC. Em 1989, as LFT já respondiam por 97,8% da dívida mobiliária federal.
A estabilização de preços, a partir de 1994, não foi neutra sob o ponto de vista fiscal e não foi suficiente para o fim da indexação da dívida mobiliária. Em especial, isso ocorreu porque o mecanismo de âncora cambial, estratégia comum às experiências de estabilização das grandes hiperinflações mundiais, não é desprovido de custos. Sua primeira conseqüência é que o compromisso do governo em relação à estabilidade de preços implica no fechamento da possibilidade do financiamento monetário dos gastos públicos. Nesse sentido, é indispensável o ajuste fiscal, reduzindo-se o padrão de despesas públicas. Quando não há ajuste fiscal, em uma economia estável, o setor público precisa obter financiamento através de endividamento adicional, criando uma trajetória para a dívida que pode se tornar explosiva.
Após a estabilização, com maior ênfase a partir de 1995, o governo brasileiro apostou em tentativas de reforma estrutural voltada à mudança do padrão de gastos públicos, principalmente no campo previdenciário e administrativo, além do aprofundamento das reformas patrimoniais já em andamento e a introdução de restrições institucionais à expansão fiscal dos governos estaduais e municipais. O avanço nessas reformas ficou muito aquém do desejado e as que avançaram - em especial o disciplinamento das finanças públicas subnacionais e a reforma patrimonial - só vieram a produzir efeito mais sensível sobre os fluxos de déficit alguns anos depois.
Assim, o regime fiscal vigente entre 1994 e 1998 se caracterizou por um insuficiente controle fiscal no nível primário. O setor público chegou a apresentar déficits primários que, em alguns momentos, foram superiores a 1% do PIB. Ao mesmo tempo, a política monetária, que em um regime de câmbio administrado tem que ser operada de
forma passiva11, apresentou comportamento contracionista devido à resposta aos diversos choques externos registrados no período, como as crises mexicana, asiática e russa. A combinação de um insuficiente controle primário com a expansão do serviço da dívida associada à política monetária contracionista produziu um déficit nominal crescente até 1998, ampliando o questionamento dos mercados financeiros em relação à sustentabilidade da trajetória da dívida pública.
Sob o ponto de vista da composição da dívida mobiliária, a parcela representada por títulos prefixados cresceu a partir de 1994, com a estabilidade que foi propiciada pelo Plano Real. No começo de 1994, a parcela prefixada representava 14,7% do estoque. A estabilidade e outras mudanças ocorridas na economia a partir de 1994 permitiram aos gestores da dívida atingir um patamar de 60% de títulos prefixados já em 1996. Essa participação não caiu abaixo de 50% até meados de 1998 (Figura 6).
Figura 6 – Evolução da Composição da Dívida Mobiliária Doméstica Federal (dados mensais, 1994-2004) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Prefixado
Over/Selic
Câmbio
Outros IGPFonte: Banco Central do Brasil – séries temporais número 2234 a 2241, elaboradas.
11 Como o caso brasileiro não pode ser caracterizado por um atrelamento rígido (hard peg), a política
monetária não perde totalmente seus graus de liberdade, mas fica em grande medida atrelada aos choques externos.
A trajetória de deterioração fiscal ao longo do período foi gradualmente reduzindo a disposição dos tomadores de títulos em aceitar taxas de juros prefixadas. Sob o ponto de vista do gestor da dívida, o recurso à indexação pode ser visto como uma alternativa em relação aos elevados prêmios associados à colocação de dívida prefixada, mesmo em relação a títulos prefixados de prazo relativamente curtos. Em meados de 1998, o choque externo representado pela moratória da dívida pública russa gerou a necessidade de uma reação da política econômica no sentido de evitar uma solução de continuidade na rolagem da dívida. A estratégia incluiu um rápido movimento de substituição dos títulos prefixados por pós-fixados na composição da dívida mobiliária doméstica. Essa ação ocorreu de forma concentrada no tempo, devido ao grande volume de vencimentos, decorrente do prazo médio razoavelmente curto dessa dívida. A participação dos títulos prefixados na composição da dívida mobiliária caiu de 55,6% em maio de 1998 para 1,7% no fim do ano.
Entre o 4º trimestre de 1998 e o 1º trimestre de 1999, houve uma tríplice mudança dos regimes de política macroeconômica, nos campos fiscal, cambial e monetário. Os principais elementos dessa mudança são apresentados na Tabela 3. No regime cambial, a âncora cambial finalmente cedeu à pressão especulativa e deu lugar, de forma turbulenta, a um regime de flutuação suja. O regime monetário, antes subordinado à defesa das bandas de câmbio, foi substituído pela escolha de metas inflacionárias. O regime fiscal passou a ser marcado por um esforço de geração de superávit primários, inicialmente desenhados para estabilizar a proporção entre a Dívida Líquida do Setor Público e o Produto Interno Bruto. A tríplice mudança de regime foi sedimentada com a assinatura de um acordo com o Fundo Monetário Internacional (FMI) em 1998. Embora as mudanças tenham sido, em grande parte, anteriores ao acordo com o Fundo, as novas diretrizes de política foram convertidas em compromissos de desempenho no âmbito do acordo e de suas revisões subseqüentes.
Tabela 3 - Principais Mudanças no Regime de Política Econômica (1995-1998 e 1999-2002)
Situação 1995-1998 Data efetiva
da mudança
Situação 1999-2002
Regime fiscal - Esforços de reforma estrutural
através de emendas constitucionais nas áreas administrativa e previdenciária; - Esforços de reforma
patrimonial do setor público, com privatização e
reconhecimento de passivos contingentes;
- Reestruturação dos passivos dos governos estaduais e municipais, com cláusulas de ajuste fiscal;
- Controle primário insuficiente: aumento do déficit primário; - Aumento da despesa com juros devido à instabilidade financeira. 28/10/1998 (anúncio do Programa de Estabilidade Fiscal)
- Ajuste fiscal voltado para a geração de superávits primários, baseado em aumento de receitas e redução de despesas, com maior ênfase nas primeiras; - Fadiga reformista, mas com aprovação de alterações infra- constitucionais, sendo as principais a Lei de Responsabilidade Fiscal e o Fator Previdenciário.
Regime monetário - Subordinado à âncora
cambial;
- Choques externos requereram contração monetária recorrente.
12/1/1999 (colapso da banda cambial) e maio de 1999 (introdução do regime de metas de inflação).
- Regime de metas de inflação.
Regime cambial - Câmbio administrado com
bandas móveis;
Déficits crescentes em conta corrente.
12/1/1999 (colapso
da banda cambial) - Flutuação suja; - Reversão dos déficits em conta corrente.
Fonte: Oliveira e Turolla (2003)
A tríplice mudança de regime fez com que o tripé de política macroeconômica deixasse de constituir a principal fonte de questionamento sobre a sustentabilidade da dívida pública brasileira. O déficit público nominal entrou em uma trajetória de queda até o ano 2001, impulsionado tanto pelo novo patamar de superávit primário quanto pela redução do nível e da volatilidade da taxa de juros implícita sobre a dívida. A razão dívida/PIB continuou crescendo, em ritmo mais lento, mas tendendo a uma reversão. Esse crescimento esteve, em grande medida, associado à depreciação da taxa de câmbio e seu impacto sobre a dívida externa convertida em reais, e a dívida doméstica indexada pelo câmbio. Enquanto, entre junho de 1994 e 1998, em um período de 4,5 anos, a depreciação cambial nominal acumulada foi de 20,87%, no período de quatro anos entre o início de 1999 e dezembro de 2003, a depreciação cambial acumulada chegou a 189%. O déficit em conta corrente entrou
em trajetória de reversão. As expectativas inflacionárias, que haviam se deteriorado no período posterior à desvalorização12 retornaram a um patamar de estabilidade.
A retomada da confiança que ocorreu após a sedimentação da tríplice mudança de regime permitiu, a partir de 1999, uma leve retomada da participação dos prefixados, que atingiram um novo pico de 16% da dívida mobiliária em dezembro de 2001. Novos choques, domésticos e externos, entre os anos de 2001 e 2003, obrigaram a uma redução para 4,22% em março de 2003. Com a retomada da confiança em 2003 e em meio a um ambiente internacional excepcionalmente favorável, a parcela prefixada se recuperou para 22,6% no fim de 2004, ainda que muito aquém do patamar alcançado em meados da década anterior.
O Tesouro Nacional passou, a partir do final de 1999, a estabelecer estratégias baseadas em gestão de ativos e passivos (ALM - Assets and Liabilities Management). De acordo com IMF (2002:37), ao adotar a metodologia ALM o Tesouro Nacional brasileiro passou a levar em consideração, na avaliação dos riscos inerentes à estrutura da dívida, as características dos ativos, receitas tributárias e outros fluxos de caixa disponíveis para o serviço da dívida. Entre as principais recomendações do modelo ALM, além da tradicional recomendação de aumento da participação de títulos prefixados, destaca-se, do lado dos passivos, uma maior oferta de títulos indexados a índices de preços. Apesar das desvantagens típicas de um título pós-fixado, neste caso o mercado aceitou prazos mais longos, sendo que no ano 2000 chegou-se a fazer uma emissão com prazo de 30 anos. Os títulos de longo prazo atrelados à inflação aparentemente atendem a interesses do comprador e do vendedor. De um lado, o governo possui ativos indexados a índices de inflação, como resultado da assunção da dívida dos estados e municípios. De outro lado, os fundos de pensão que atrelam o rendimento de suas carteiras à inflação futura podem obter nesses títulos um instrumento adequado de proteção. Esse casamento de interesses financeiros permitiu um alongamento do prazo médio da dívida mobiliária federal.
Por outro lado, o modelo ALM não concluiu pelo aumento da participação dos títulos cambiais na composição da dívida mobiliária doméstica. Portanto, o aumento da
12 Analistas chegaram a anunciar projeções de inflação de até 50% para o ano de 1999. A experiência anterior
do colapso do regime de câmbio administrado mexicano pode ter contribuído para essa reação. O valor efetivamente observado foi de 8,94% pelo IPCA/IBGE e 19,99% pelo IGP-DI.
participação desse tipo de título está relacionado a outros objetivos de política econômica, em especial na área da política cambial.
A composição recente da dívida mobiliária doméstica brasileira, na posição de novembro de 2004, é apresentada na Figura 7.
Figura 7 -Composição da DPMFi por Indexadores, novembro de 2004
Operações curtas 7,9% TR 1,7% Prefixado 17,2% Preços 14,1% Câmbio 9,5%
Selic
49,6%
Fonte: Banco Central do Brasil – Nota para a Imprensa Política Fiscal, posição de novembro de 2004. Nota: o cálculo da participação foi feito após a incorporação das operações de swap.
A análise da estrutura dos vencimentos da dívida pública permite avaliar o seu grau de vulnerabilidade frente a instabilidades macroeconômicas transitórias. Para essa avaliação, é relevante a distinção entre o prazo médio e a duração da dívida. O prazo médio dos títulos que compõem a dívida não é uma boa medida da sua estrutura de vencimentos quando existem pagamentos que são feitos antes do vencimento. O conceito de duração13 pondera os prazos médios pelos pagamentos intermediários e, portanto, constitui medida mais acurada da sensibilidade da dívida em relação a mudanças na política monetária.
A Figura 8 apresenta a evolução recente do prazo médio e da duração dos títulos públicos federais emitidos em oferta competitiva, evidenciando que, após a tríplice mudança de regime de 1999, observou-se um alongamento mais acentuado do perfil da dívida mobiliária.
Figura 8- Prazo e Duração da Dívida Mobiliária Federal, Brasil, 1997-2004 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 20,0 22,0 24,0 26,0 28,0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Prazo médio
Duração
média
Nota: Inclui somente os títulos emitidos em oferta competitiva. Fonte: Banco Central do Brasil.
Observando-se de forma comparada a Figura 6 e a Figura 8, nota-se que, a partir de 1997, os gestores da dívida foram capazes de obter uma melhora da dívida em dois atributos, prazo/duração médias e participação de títulos prefixados. A crise de 1998 gerou uma reversão desse movimento, correspondendo a uma deterioração de ambos os atributos. A partir de 1999, após a tríplice mudança do regime de política econômica, a evidência sugere que os gestores da dívida passaram a priorizar o prazo e da duração média da dívida, mesmo em detrimento de uma piora da composição por indexadores. A inspeção visual das duas séries sugere a hipótese, que não será testada neste trabalho, de que o objetivo de alongamento de prazo e duração média passou a preponderar sobre a qualidade da composição por indexadores, na função objetivo dos gestores da dívida mobiliária doméstica federal.
A possibilidade de que investidores estrangeiros detenham títulos da dívida mobiliária interna tem sido apontada como fator de vulnerabilidade financeira14. Como exemplo, antes da moratória russa, investidores de vários países haviam comprado títulos da dívida interna russa. O mesmo problema foi verificado na crise dos Tesobonos no México, em 1994, como será analisado mais adiante. Para BID (1997:6), os detentores estrangeiros parecem ser muito mais sensíveis que os locais em relação a mudanças nas condições macroeconômicas.
Esta situação praticamente não ocorre no Brasil, onde, historicamente, a dívida interna é majoritariamente detida por residentes. Em outras palavras, a dívida interna é rolada no mercado doméstico. Os detentores são principalmente instituições financeiras, que mantêm 37% da dívida mobiliária federal em sua carteira própria, e os fundos de investimento, que detêm 32,7% da dívida. Os bancos custodiam títulos para empresas, que respondem por 8% da dívida, e para pessoas físicas, estas últimas com uma participação próxima de 1%. Uma parcela representativa de 19% corresponde a títulos chamados vinculados a algumas finalidades específicas que incluem depósitos compulsórios no Banco Central, cauções e depósitos judiciais.
A dívida pública externa, especialmente sua parte mobiliária, tem sido contratada sob condições mais favoráveis que as da dívida mobiliária interna. A Figura 9 mostra que o prazo médio dos principais componentes da dívida mobiliária externa, da ordem de 5,9 anos, é sensivelmente superior ao da dívida mobiliária interna, de cerca de 2,3 anos.
14 Por exemplo, Reinhart, Rogoff e Savastano (2003:38) argumentam que é um erro assumir que a dívida
doméstica e a externa são substitutos perfeitos. Em primeiro lugar, por que os residentes normalmente detêm a maior parte da dívida doméstica enquanto a dívida externa é, em boa parte, colocada junto a estrangeiros. Em segundo lugar, porque os riscos para o acesso futuro ao mercado de capitais seriam inegavelmente maiores no caso de um default da dívida externa do que no caso da dívida doméstica. Para eles, o cálculo da probabilidade de default não pode ser o mesmo para os dois tipos de dívida.
Figura 9 - Prazo Médio de Títulos Selecionados da Dívida Interna e Externa do Tesouro Nacional (prazo em meses, posição do fim de 2004)
5,2 17,3 105,0 68,5 11,7 28,3 70,6 66,2 84,6 37,0 LTN LFT NTN-B NTN-C NTN-D Média Dív. Interna Média Dív Externa
Brady Global Eurobônus EXTERNA
INTERNA
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional.
A vantagem de prazos e custos em favor da dívida pública externa não deve ser tomada como um argumento em favor do incremento deste estoque em detrimento da dívida interna. Deve ser levado em consideração que o mercado interno de dívida pública