ܚҧ ܕ : Piyasa endeksinin ortalama getirisini,
3.5 VERİ ZARFLAMA ANALİZİ
3.5.2 Veri Zarflama Analizinin Fonlara Uygulanabilirliğ
Veri zarflama analizi birden fazla girdiyi çıktıya dönüştürerek karar verme birimlerinin performanslarının ölçümüne yarayan bir tekniktir. Başlangıcı 1978 yılı olarak kabul edilen VZA, araştırmacılar tarafından değişik alanlarda operasyonel sürecin performans modellemesinde kolay ve etkili bir methodoloji olarak kullanılmıştır. Uygulama alanları arasında hastaneler, eğitim kurumları, üretim, yer seçimi, benchmarking, fast food restoranları, toptancı mağazaları, bankacılık, silahlı kuvvetler, uzay araştırmaları, spor sayılabilir347. Bu çalışmalardan bazıları348;
- Kamu Hastaneleri: Sherman (1984) - Bankalar: Sherman ve Gold (1985) - Ticaret Şirketleri: Mahajan (1991) - Sanayi İşletmeleri: Parkan (1991)
- Sigorta Şirketleri: Fecher, Kesler, Perelman ve Pestieau (1993)
347 Ayşe Bayrak vd., İstanbul İlinden Seçilmiş Tekstil Sektörüne Ait Firmaların Veri Zarflama Analizi ile Etkinliklerinin Ölçülmesi, Review of Social, Economic and Business Studies, Vol. 3/4, Fall 2004, s.163
348 Literatürde yer alan diğer çalışmaları görmek için bkz. Gabriel Tavares, A Bibliography of Data Envelopment Analysis (1978-2001), Rutcor Research Report, RRR 01-02, January 2002, s.1-183
161
VZA 1990’lı yılların ortalarına doğru yatırım araçlarının (özellikle de yatırım fonlarının) performanslarının ölçülmesinde kullanılmaya başlanmıştır. Bu kapsamda birçok yatırım aracının performans ölçümünde klasik performans ölçüm yöntemlerine bir alternatif ya da tamamlayıcısı olarak VZA kullanılmaktadır. Bu çalışmalardan bazıları;
-
Yatırım Fonları: Murthi, Choi ve Desai (1997), McMullen ve Strong (1998), Bowlin (1998), Morey ve Morey (1999), Choi ve Morthi (2001), Basso ve Funari (2001)Kurumsal yatırım araçlarından fonlarla ilgili ilk VZA uygulaması Murthi ve arkadaşları (1997) tarafından 2,083 yatırım fonunun etkinliğinin ölçüldüğü çalışma ile başlamıştır. Bu çalışmada Murthi ve arkadaşları klasik performans ölçütlerinden farklı olarak parametrik olmayan ve linear programlamaya dayalı veri zarflama analizi yönteminden yararlanarak VZA Portföy Endeksi (VZAPE) geliştirmişlerdir. Murthi ve arkadaşlarının ortaya koydukları bu endekste girdi faktörü olarak gider oranı, devir hızı, komisyon gideriyle, risk ölçütü olan standart sapma kullanılmıştır. Çıktı faktörü olarak ise sadece artık getiriyi dikkate almışlardır349. Daha sonra bu modeli dikkate alarak literatürde farklı performans çalışmaları yapılmıştır. Bu çalışmalardan Basso ve Funari (2001) tarafından yapılan çalışmada İtalyan piyasasında var olan 50 yatırım fonu veri zarflama analizi yöntemi kapsamında değerlendirilmiştir. Çalışmada girdi olarak portföyün risk unsurları (standart sapma, beta) ile gider ve ödeme unsurları dahil edilirken, fonların ortalama getirileri, geleneksel performans endeksleri ile stokastik indikatörler çıktı olarak kullanılmıştır350.
349 Murthi B.P.S, Yoon K. Choi ve Preyas Desai, Efficiency of Mutual Funds and Portfolio Performance Measurement: A Non-Parametric Approach, European Journal of Operational Research, Vol.98, No.2, April 1997, s.408-418
350 Antonella Basso ve Stefania Funari, A Genarilized Performance Attribution Technique for Mutual Funds, Working Paper, September 2001, s.1-18
162
Yatırım fonları üzerine yapılan çalışmalar (1997-2001) özellikle diğer bir yatırım aracı türü olan hedge fon konusuyla ilgilenen araştırmacıların veri zarflama analizi üzerindeki ilgisini arttırmıştır. Hedge fonlar üzerine yapılan veri zarflama analizi çalışmaları 2003 yılında başlamıştır. Bu çalışmalardan bazıları;
- Hedge Fonlar: Gregoriou (2003), Gregoriou, Sedzro ve Zhu (2005), Wilkenz ve Zhu
(2005), Huyen Nguyen Thi Thanh (2006), Eling (2006)
Gregoriou (2003) çalışmasında 168 hedge fonunu 1997-2001 yılları arasında incelemiştir. Bu çalışmada hedge fonların aşağı ve yukarı yönlü risk değişkenleri kullanılmıştır. Çalışmada aşağı ve yukarı yönlü risk ölçüm yöntemlerinin kullanılması genel olarak hedge fonların linear olmayan bir getiri sunması, açık pozisyonda kalabilmeleri, türev enstrümanları kullanmaları ve özellikle tail risk diye tabir edilen risk hesaplamaları sırasında karşılaşılan kuyruklu yapılardan kaynaklanmaktadır. Bu çalışmayı aynı dönemde ve aynı girdi ve çıktıların kullanılması suretiyle Gregeriou, Sedzro ve Zhu (2005) tarafından 446 adet hedge fonuna yönelik olarak genişletilmiştir. Wilkens ve Zhu (2005) tarafından yapılan çalışmada Haziran 2001- Mayıs 2002 periyoduna ait 271 hedge fonuna yönelik VZA uygulaması gerçekleştirilmiştir. Huyen Nguyen Thi Thanh (2006) tarafından yapılan çalışmada 2000-2004 yılları arasındaki faaliyette bulunan 38 hedge fonunun performansı VZA kapsamında incelemiştir. Eling (2006) tarafından yapılan çalışmada 10 farklı VZA uygulaması yapılmış ve her uygulamada farklı girdi ve çıktılar kullanılmıştır. Hedge fonlara yönelik gerçekleşen bu tür performans çalışmalarında kullanılan girdiler standart sapma, basıklık, LPM, HPM, Spearman Rank Korelasyonu iken, çıktı olarak ortalama getiri, ortalama artık getiri, mimimum getiri ve çarpıklık kullanılmıştır
Diğer yönden emeklilik dönemine ilişkin tasarrufların biriktirildiği diğer bir yatırım aracı olan emeklilik fonlarına yönelik literatürde son derece kısıtlı VZA uygulaması bulunmaktadır. Bu çalışmalarda VZA’nın daha çok portföy yöneticileri ile emeklilik fonlarına yönelik olarak kullanıldığı görülmektedir. Bu çalışmalardan bazıları;
163
- Emeklilik Fonları (Portföy Yönetcileri): Barrientos ve Boussofiane (2001),
Jablonsky (2005)
Barrientos ve Boussofiane (2001) tarafından yapılan çalışmada, Şili’deki özel emeklilik fonu portföy yöneticilerinin etkinlikleri VZA ile ölçülmüştür. Çalışmada satış ve pazarlama maliyetleri, yöneticilere ve ofis çalışanlarına yapılan ödemeler ile kuruluş ve hesaplama maliyetleri girdi olarak yer alırken, girdilerin kullanılması sonucunda elde edilen toplam kazanç ve katkı payı ödeyen kişi sayısı çıktı olarak kullanılmıştır351.
Jablonsky (2005) tarafından yapılan çalışmada Veri zarflama analizinin süper etkinlik modeli ve Analitik Hiyerarşi Yönteminden (AHP) yararlanılmıştır. Bu çalışmada Çek Cumhuriyetin’de faaliyette bulunan 12 adet emeklilik fonunun performansı değerlendirilmiştir. Çalışmada VZA’nın süper etkinlik modeli kullanılarak, geleneksel veri zarflama analizinde maksimum etkinlik kısıtlılığı ortadan kaldırılmıştır. Girdi olarak müşteri sayısı, toplam varlıklar, öz sermaye, toplam maliyetler kullanılırken, çıktı olarak geçen yıla göre müşterilerce yatırılan para miktarındaki değer artışı, son üç yıla göre müşterilerce yatırılan para miktarındaki değer artış ortalaması ve net karlılık kullanılmıştır352.