Özel Emeklilik Fonlarında Portföy Yönetim

Özel emeklilik fonlarında portföy yönetim hizmetini sağlayan kurum ya da kuruluşlar ülkeden ülkeye farklılık göstermektedir. Bu fonların yönetimi büyük ölçüde sigorta şirketleri, yatırım bankaları veya fon yönetim şirketleri tarafından yerine

36 _{Esfender Korkmaz vd., Sosyak Güvenlikte Yeni Yaklaşım: Bireysel Emeklilik, İTO Yayınları, Yayın No.2006-21,} İstanbul, 2007, s.57-58

37 _{Ergenekon, ‘‘Sosyal Güvenlik Fonları ve Sermaye Piyasaları’’, İktisat Dergisi, İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi} Mezunları Cemiyeti, Sayı.400, Nisan 2000, s.9-10

15

getirilmektedir. Kıta Avrupası ülkelerinin bir çoğunda, özel emeklilik fonları sigorta şirketleri ve yatırım bankaları tarafından yönetilmektedir. Yatırım fonu ve ortaklıklarına ilişkin uygulamaların gelişmiş olduğu ülkelerde ise, emeklilik fonlarının yapısı yatırım fonları gibi olup, portföy saklama şirketleri gibi geniş bir kurumsal yapı içerisinde yönetilmektedir. Örneğin; ABD’de özellikle 401 (k) ve IRA gibi belirli katkı esasına dayalı, gönüllü emeklilik programları bu yapı içerisinde yer almaktadır38. Şili’deki uygulamada ise, çalışanların maaş ve ücretlerinden kesilen primlerin Emeklilik fonu yönetim şirketi ‘‘Administradoras de Fondos de Pensiones-AFP’’ adı verilen anonim şirket niteliğindeki fon yöneteim kuruluşlarında bireysel emeklilik hesapları şeklinde değerlendirilmesine dayanmaktadır39.

1.4.1.1 Özel Emeklilik Fonlarında Portföy Yönetim Süreci

Çeşitlendirme prensibinden hareketle birden fazla menkul kıymete yatırım yaparak riskin dağıtılmasını amaçlayan portföy yönetimi görüşünde, yatırım çeşitlendirildiği oranda risk de azalmaktadır. Klasik portföy seçiminde, birbiriyle ilgisi olmayan sektörlerden menkul kıymetler seçilerek etkin bir çeşitlendirme ile risk azaltılabilir40. Modern portföy yönetimi görüşünde ise, herhangibi bir portföyün oluşturulmasında ya da portföy seçiminde, bir yatırımın beklenen getirisi ile yatırımcının risk tercihleri arasında bağlantı kurulmaktadır. Tobin Markowitz tarafından ortaya çıkarıldığı gibi, ortalama varyans bağımlı risk tercihlerinin ayarlanması gerekir. Bu tip bir işlemin ön koşulu, yükselen risk olmadan gelirin artma imkanının veya geliri düşürmeden riski azaltma imkanının olmadığı durumlarda çeşitlendirilmiş etkin portföylerin sınırını tespit etmeye yarar41.

38 _{Derelioğlu, s.31}

39 _{Erol ve Yıldırım, s.163}

40 _{Niyazi Berk, Finansal Yönetim, Türkmen Kitabevi, 8.Baskı, İstanbul, Nisan 2005, s.372}

41 _{Frank J. Fabozzi, Francis Grupta ve Harry Markowitz, The Legacy of Modern Portfolio Theory, Journal of Investing,} Vol.11, Issue 3, Fall 2002, s.7-8

16

Portföy Yönetiminde başlıca üç fonksiyondan söz edebileriz. Bunlar42;

• Portföy Planlaması ve Menkul Kıymet Seçimi: Portföy planlaması yatırımcıların risk getiri tercihlerinin, vade kısıtlarının belirlenmesi, bu çerçevede portföy oluşumuna esas teşkil edecek yatırım kriterlerinin belirlenmesi olarak özetlenebilir. Daha sonraki aşamada portföye dahil edilebilecek menkul kıymetler, özellikle risk getiri açısından incelenir. Söz konusu menkul kıymetlerden, portföy amaçlarına uygun olanlar portföye dahil edilir.

• Portföy Revizyonu: Yatırım yönetiminin dinamik bir olgu olması nedeniyle bir defa veri risk seviyesindeki portföye dahil edilecek menkul kıymetler seçildikten sonra, oluşturulan portföyün sürekli gözden geçirilmesi gerekmektedir. Portföy revizyonu denilen bu işlemin temel amacı, portföyün arzulanan risk seviyesinde mümkün olan en yüksek getiriyi elde etmesini sağlamak, yani portföyün net getirisini, maksimize etmektir.

• Portföy Performansının Ölçülmesi ve Değerlendirilmesi: Portföy performansının ölçülmesi, yatırım yönetimi sürecinin son aşamasını oluşturmaktadır. Performans ölçümünden sonra, portföy ilkeleri çerçevesinde tedbirler alınır.

Söz konusu aşamaların özellikle son ikisinin uygulanması ile portföy yöneticileri, risk-getiri ilişkileri çerçevesinde sürekli olarak piyasada aşırı değerlenmiş menkul kıymetleri satıp, düşük değerlenmiş kıymetleri satın alarak portföy performansını yükseltmeye çalışırlar. Bu tür planlarda, çalışma hayatının başlangıcındaki çalışanlar agresif fonlara yatırım yaparak yüksek getiri elde etme fırsatı elde ederlerken, emeklilik dönemi yaklaşan çalışanlar volatilitesi az, sabit getirili menkul kıymet fonlarına yatırım yaparak birikimlerinin değerini sermaye piyasasındaki dalgalanmalardan koruyabilmektedir.

42 _{Elif Buzlupınar, Emeklilik Fonları-Sermaye Piyasasına Kaynak Aktarımı, Türkiye Üzerine Değerlendirmeler, SPK,} Yayın No.47, İlk Baskı, Ankara, 1996, s.57-58

17

1.4.1.2 Özel Emeklilik Fonlarında Portföy Yönetim Stratejileri

Özel emeklilik fonu yöneticilerinin portföy yönetim stratejilerini belirleyen en önemli unsur varlıkların yatırım alanları itibariyle tahsisidir. Dünyada emeklilik varlıklarının tahsisinde iki ayrı yaklaşım uygulanmaktadır43;

a) Basiretli Yönetim Kuralı-BYK (Prudent Man Rule) : Basiretli yönetim

tarzı emeklilik fonlarının yatırımlara yönlendirilmesinde yatırım araçları üzerinde limitlerin uygulanmamasını, fon yönetimine serbestiyet tanınmasını ifade eder. Fon yöneticileri katılımcılara maksimum getiriyi sağlayacak; fakat onların emeklilik güvenceleri için üstlendikleri yükümlülükleri yerine getirecek şekilde davranırlar. Yatırım araçları üzerinde herhangi bir sınırlandırmanın olmaması, fon yönetiminin, yapacağı analizler sonucunda en yüksek getiriyi sağlayacağını düşündüğü yatırım araçlarına fonlarını plase etmesine imkan tanımaktadır. Bu yönetim tarzında fon yönetimleri, katılımcıların ödedikleri primleri ilk dönemlerde getirisi yüksek fakat bununla birlikte risk de taşıyan çoğunlukla hisse senetleri, ilerleyen dönemlerde ise risksiz sabit getirili menkul kıymetlere yönelterek birikimlerin getirisini maksimize etmeye çalışırlar.

b) Varlık Tahsisi-Sınırlandırılmış Yönetim (Quantative Limits) : Basiretli

yönetim ilkesinin aksine yatırım araçları üzerine sınırlandırmaların getirildiği sistemlerde, fon yönetiminin hangi yatırım araçlarına azami ne kadar yatırım yapabileceği önceden düzenlenmektedir. Basiretli yönetim ilkesine göre muhafazakar bir yaklaşım olan limit uygulamasında amaç, kişilerin emeklilik tasarruflarının, fonun varlığını tehlikeye atacak şekilde fon yönetimince yüksek risk taşıyan spekülatif yatırım araçlarına yöneltilmesini engellemek; sağlanan portföy çeşitliliği sayesinde riski azaltmaktır.

43 _{Şenol Serkan Şentürk, Özel Emeklilik Fonlarında Vergilendirme ve Fon Yönetimi, Türkiye Sigorta ve Reasürans} Şirketleri Birliği Yayınları, www.tsrsb.org.tr, (20 Ocak 2008)

18

İngiltere, ABD, gibi geleneksel Anglo-Sakson hukuk sistemlerine (common law) sahip ülkelerde yatırımların denetiminde basiretli yönetim tarzı benimsenmektedir. İngiltere ve ABD dışında kalan Anglo-Sakson hukuk sistemine sahip (İrlanda, Avustralya, Kanada) gibi ülkelerde de basiretli yönetim tarzı uygulanmasına rağmen, varlık sınırlamaları mevcuttur. Örneğin Kanada’da emeklilik fonlarının yurtdışına gerçekleştirecekleri yatırımlar %30 ile sınırlanmaktadır44.

Sermaye piyasası henüz tam olarak gelişmemiş ülkelerde ise ağırlıklı olarak varlık tahsisi düzeni tercih edilmektedir. Buradaki amaç, bireylerin emeklilik tasarruflarının, fon yönetimince, fonun varlığını tehlikeye atacak şekilde risk taşıyan spekülatif yatırım araçlarına yönlendirilmesini engellemek; belirlenen portföy çeşitliliği sayesinde riski azaltmaktır. Özellikle yatırım yapılacak alanlara ilişkin olarak getirilen bu sınırlamalar çerçevesinde, emeklilik fonlarının yatırım yapabilecekleri varlıklar ayrıntılı bir biçimde sayılmakta ve yatırım yapılabilecek olan varlıkların oranına ilişkin alt ve üst limitler belirlenmektedir.

Yatırım sınırlamaları genellikle yurtiçi piyasalardaki sermaye yatırımlarına yönelik sınırlamalar veya yurtdışı piyasalarda yer alan menkul kıymetlere ilişkin sınırlamalar şeklinde ortaya çıkmaktadır. Emeklilik fonlarının yerli piyasalarda yapacağı yatırımlarla ilgili olarak getirilen sınırlamalar daha çok hisse senetleri (sermaye yatırımları) ve tahviller üzerinde yoğunlaşmaktadır.

(Tablo 1.2) Emeklilik fonları yatırımlarına getirilen bir diğer sınırlama türü ise portföye dahil edilecek yabancı menkul kıymetlere ilişkindir. Yabancı menkul kıymetlerin sistemde yer alması, yatırım yapılabilecek varlıkların sınırlı olduğu Arjantin, Brezilya, Şili, Peru, Meksika, Macaristan, Polonya gibi gelişmekte olan ekonomilerde portföy çeşitliliğinin artması açısından büyük önem taşımaktadır. Bu ülkelerde emeklilik fonlarının

44 _{Russell Galer, ‘‘Prudent Person Rule’’ Standart for the Investment of Pension Fund Assets’’, Financial Market Trends,} No.83, OECD, November 2002, s.12

19

yurtdışına yönelik menkul kıymet yatırımlarının kısıtlandığı görülmektedir. Almanya, Japonya, Kanada ve İtalya gibi ülkelerde de yine varlık sınırlamaları mevcuttur. Bunun aksine basiretli yönetim kuralının uygulandığı ABD ve İngiltere gibi gelişmiş ülkelerde emeklilik fonlarının yurtdışı varlık yatırımlarına yönelik herhangi bir limit bulunmamaktadır.

Tablo 1.2

Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Piyasalarda Emeklilik Fon Varlıklarının

Yüzdesi Olarak Yurtdışı Varlık Yatırım Limitleri Gelişmiş Piyasalar Yurtdışı Varlık Limitleri Gelişmekte Olan Piyasalar Yurtdışı Varlık Limitleri

İngiltere BYK Arjantin 10

ABD BYK Brezilya 0

Almanya(*) 20 Şili 30

Japonya(**) 30 Peru 8

Kanada 30 Meksika 10

Fransa - Macaristan 5

İtalya 20 Polonya 30

Kaynak: Jorge A. Chan-Lau, Pension Funds and Emerging Markets, IMF Working Paper,

September 2004, s.13

(*) %6 AB dışı ülkelere yönelik hisse senetleri, %5 AB dışı ülkelerin tahvilleri. (**) Çalışanlara Yönelik Emeklilik Fonlarında yatırım limiti uygulanmamaktadır.