Riskli Yatırım Projelerinin Değerlendirilmesinde Kullanılan Yöntemler

Risk kelimesi Yunancada “sarp kayalık” (cliff) anlamına gelen “rhiza” (riza) kelimesinden türetilmiştir. İngilizce’ de aynı söylemle kullanılmakla birlikte. İtalyanca’da ise risk kelimesi “tehlikeye düşmek” anlamına gelen “riscare” fiilinden (1687) “risico”, “risco”,“rischio”, ispanyolca’da “riesgo”, almanca da “risiko”, Fransızca da ise “risque” (1661) karşılığı olarak kullanıldı. 16. yy.in (1507) başında Orta Yukarı Almanca da risk kelimesi teknik bir kelime olarak “bir işi yapmaya cesaret etmek”, “taahhüt etmek” yada “ekonomik başarıyı istemek” anlamında kullanılmaya

57

başlanmıştır. İngilizce de ilk kullanımı ise 1728 yılında olmuştur. Risk kelimesi zarf olarak ise 1826 yılında “riskli” (risky) şeklinde kullanılmıştır.142

Risk en basit anlamı ile yatırılan paranın kaybedilme tehlikesidir. Risk ileride olacak olayların belirsizliğinden kaynaklanmaktadır.143 Genel olarak risk; bir isleme ilişkin parasal bir kaybın ortaya çıkması veya bir giderin ya da zararın ortaya çıkması ile sonuçlanabilecek ekonomik faydanın azalması ihtimalidir.

Risk yönetimi, risk ve getiri arasında şirket yönetimine uygun bir geçiş veya değişim yapabilmesini sağlayan bir süreçtir.144

Getiri

--- = Değer Risk

Risk yönetimi finansal performansın ölçümünde, ‘aktif getirisi’ (net kar/ toplam aktifler) veya ‘özvarlık getirisi’ (net kar/ toplam özkaynaklar ) gibi mali tablolardan üretilen geleneksel finansal oranlar yerine, daha sağlıklı olan ‘ riske göre düzeltilmiş getirileri’ ( risk adjusted returns ) esas alınabilir.145

Risk yönetimin, en yalın ifadesi ile saf belirsizliği saf risk haline indirgemeye yarar. Oluşan belirsizlik birçok işlem gibi yatırım kararlarının seyrini de etkilemektedir. Bu açıdan düşünüldüğünde riskli yatırım projelerinde kullanılan değerleme yöntemlerine kısaca değinmekte fayda vardır.

1.2.4.1. Duyarlılık Analizi

Bir yatırım projesine ait parametrelerdeki değişkenliğin sonuçlara etkisi duyarlılık analizi ile belirlenir. Yani duyarlılık analizi ile bir yatırım projesine ait parametrelerin, proje nakit akımlarını ve projenin beklenen getirisini hangi yönde ve hangi ölçüde etkileyeceği ve yatırım projesinin risklere karşı ne kadar duyarlı olduğu incelenmeye çalışılır. Duyarlılık analizinde “bu kararda farklı ne olabilir?” sorusuna cevap bulunmaya çalışılır.146

142

Dinçer Fehmi, Kelimelerin Tarihi: "Risk" Kelimesinin Etimolojisi, http://blog.milliyet.com.tr/kelimelerin-tarihi---risk--kelimesinin-

etimolojisi/Blog/?BlogNo=225803, Ankara, 2010 143

Sermaye Piyasası Kurulu, Yatırım Yaparken Nelere Dikkat Etmeliyim, SPK Yatırımcı Bilgilendirme Kitapçıkları, Ankara, Mart 2010 s.5

144

Yüzbaşıoğlu A. Necat, ”Risk Yönetimi ve Bankaların Denetimi”, BDDK Risk Yönetimi Konferansı Notları, İstanbul, 2003, s.2

145

Altıntaş M. Ayhan, Bankacılıkta Risk Yönetimi ve Sermaye Yeterliliği (5411 Sayılı Bankacılık Kanunu, Basel-ı ve Basel -ıı Düzenlemeleri Çerçevesinde), Ankara, 2006, s.2 146

Bezirci Muhammet, Yatırım Projelerinde Risk Analizi ve Değerlemesi, Gümüşhane Üniversitesi, Sosyal Bilimler Elektronik Dergisi, Gümüşhane, Haziran 2011, S.4, s.138

58

Kuruluş yeri seçimi, satışların tahmini, üretim planlaması, stok kontrolü, taşıma maliyetinin minimumlaştırılması, sermaye bütçelemesi gibi çok çeşitli işletmecilik sorunlarının çözümü için kullanılan modeller üzerinde duyarlılık analizi yapılır.147

Bunu bir örnekle açıklamak gerekirse:

Ortaş A.Ş.’ nin yeni yatırım projesi ile ilgili 30.000 TL tutarında bir yatırım yapıp; % 15 iskonto oranı ile yatırımdan 6 yıl süresince 8.000 TL nakit akımı elde ediyor. İşletmenin yatırım tutarında gerçekleşecek %6 artış ve azalış durumunda işletmenin NBD’ inde gerçekleşecek değişimi aşağıdaki gibi olacaktır.

Ortaş A.Ş.’ nin projesine ilişkin duyarlılık analizi verileri tablo 10’ daki gibidir.

Proje değeri Proje değeri + %6 Proje değeri - %6 15% 15% 15% İlk Yatırım Tutarı 30.000 36.000 24.000 1. yıl 8.000 8.000 8.000 2. yıl 8.000 8.000 8.000 3. yıl 8.000 8.000 8.000 4. yıl 8.000 8.000 8.000 5. yıl 8.000 8.000 8.000 6. yıl 8.000 8.000 8.000 BD 30.275,86 TL 30.275,86 TL 30.275,86 TL NBD -275,86 TL 5.724,14 TL -6.275,86 TL

Tablo 10: Duyarlılık Analizi Örneği

Örnekte de görüldüğü gibi parametrelerdeki değişimler karşı duyarlı olan projelerde parametrik değişimler yatırımın karlılığını olumlu yada olumsuz yönde etkileyebilir.

1.2.4.2. Simülasyon Yöntemi

Risk analizinde duyarlılık analizi yapıp olasılık dağılımını da dikkate alan bir diğer yöntem de Simülasyondur. Simülasyon, günümüzde Yöneylem Oyunları, Sistem Simülasyonu ve Monte Carlo Simülasyonu olarak bilinen üç farklı biçimde uygulanmaktadır. Ancak, riskli yatırımların değerlendirilmesinde Monte Carlo Simülasyonu kullanıldığı için burada bu simülasyon tekniği açıklanacaktır.148

147

Tecer Meral, Yönetsel Kararlarda Duyarlık Analizi, http://yayin.todaie.gov.tr /goster.php?Dosya=MDUxMDU0MDU2, s.44, 21 Mart 2014

148

59

Monte Carlo simülasyonu duyarlılıkları ve olasılık dağılımlarını birleştiren ve kullandığı ileri teknoloji sayesinde olası tüm sonuçları dikkate alabilen kompleks bir yöntemdir. Yöntem, adını değişkenleri rastgele seçmekte kullandığı şans oyunları matematiğinden almaktadır. Monte Carlo simülasyonunda değişkenlerin gerçek olasılıklarına yakın bir şekilde rastgele seçilmesi için gelişmiş bilgisayar paket programlarından yararlanılmaktadır.149

Monte Carlo Simülasyonu girdi değişkenlerinin olasılıkları ile davranışın bu değişkenlere olan duyarlılığını ilişkilendiren bir analiz yöntemidir. Sermaye bütçelemesi analizlerinde Monte Carlo Simülasyonun ilk adımı satış fiyatı ya da satış miktarı gibi belirsiz olan değişkenlerin olasılık dağılımlarının belirlenmesidir. Analizde ortalama, standart sapma, alt ve üst limit değerleri veya en muhtemel değeri belirlemede yardımcı olan sürekli dağılımlar bu amaç için kullanılabilirler. Sermaye bütçelemesi sürecinde değişkenlere ilişkin sürekli dağılımlar belirlendikten sonra simülasyon uygulaması şu basamakları izler:

 Her bir belirsizliğe sahip değişken için sürekli dağılımlar temel alınarak tesadüfi (rassal) değerler seçilir.

 Belirsizliğe sahip olan değişkenler için tesadüfi olarak seçilen değerlerle birlikte, vergi oranları ya da amortisman tutarları gibi kesin olarak bilinen değerler kullanılarak her yıl için net nakit akışları belirlenir. Belirlenen net nakit akışları Net Bugünkü Değerleri (NBD) hesaplamak için kullanılır.

 Birinci ve ikinci basamaklar birçok kez tekrarlanarak, örneğin 1.000, 2.000, kez her bir tekrarda yeni Net Bugünkü Değerler hesaplanır. Böylece, her tekrarda hesaplanan Net Bugünkü Değerler kullanılarak Net Bugünkü Değerler için bir olasılık dağılımı oluşturulur. Olasılık dağılımı kullanılarak da beklenen Net Bugünkü Değer, E(NBD), ve buna bağlı olarak da standart sapma hesaplanabilir.150

1.2.4.3. Karar Ağacı Yöntemi

Gerçek dünyada yöneticiler yatırımın değerini etkileyecek bir dizi kararla yüzleşmektedirler. Bu kararlar bir projeyi genişletmek veya

149

Ergün Murat Evren, Sermaye Bütçelemesi Ve Türk Sanayi İşletmelerinde Uygulaması, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Adana, 2008, s.133

150

Aygören Hakan, İlem Mehmet, Türkiye’ de Özelleştirme Sonrası Araç Muayene İstasyonları Sermaye Bütçelemesinin Monte Carlo Simülasyonu Yöntemi İle Analizi, http://journal.mufad.org/attachments/article/100/6.pdf, s.76

60

vazgeçmek, pazarlama programını değiştirmek, üretim ekipmanının ne zaman yenileneceğini belirlemek ve en önemlisi rakiplerin hamlelerine nasıl cevap verileceğini tespit etmeyi içermektedir. Ardışık kararlar içeren problemlerin çözümünde, alternatifleri ve olasılıklarını diyagram üzerinde göstermek kullanışlı bir yöntemdir. Ortaya çıkan grafiğin görünümü dalları olan ağaca benzediğinden karar ağacı olarak adlandırılmaktadır. Karar ağacı yöntemi, yöneticilere gelecekte olacak olayları olasılıklarıyla ve mali sonuçlarıyla görselleştirme imkânı vermektedir. Ayrıca alternatif karar yollarında net bugünkü değerlerin hesaplanmasına imkan vererek optimal karar yolunun belirlenmesine yardımcı olmaktadır.151

Karar ağacı yöntemi, “Ağaç Diyagramı” olarak adlandırılan bir şekliyle de bağımsız projeleri değerlendirmek için kullanılır. Ağaç diyagramında, projenin ömrü boyunca her yılın olası nakit akımları, olasılıklarıyla beraber hesap edilerek bir sonraki yılın verisi olur. Örneğin, üç yıllık bir projenin birinci yılı için 2, ikinci yılı için 3, üçüncü yılı içinse 3 olası durum söz konusuysa üçüncü yılın sonunda toplam 18 farklı durumun ortaya çıkabileceği anlaşılmaktadır. Her yılın olası nakit akımları olasılıklarıyla çarpılıp toplandığında projenin beklenen değeri hesap edilmiş olur. Ayrıca, üç yılın sonunda elde edilen 18 olası farklı sonuç ile beklenen değerin biliniyor olması projenin riskini ölçmeye yarayan bir ölçüt olan standart sapmanın bulunmasını da sağlar. Böylece, karar alıcı, hem beklenen getirisini hem de ortalamadan sapmaların derecesini, yani riskini, bilerek projeyi değerlendirir.152

151

Ergün Murat Evren, a.g.e., s.135 152 _{Sarıaslan A. Sinan, a.g.e., s.76}

61

2. BÖLÜM

TÜREV ARAÇLAR VE REEL OPSİYONLAR