1. BÖLÜM
2.6. Reel Opsiyonlar Yöntemi İle Geleneksel Yöntemlerin Karşılaştırılması
Karşılaştırılması
Yatırımcılar, yatırımın ekonomik ömrü boyunca beklenen nakit akımlarını ve risk faktörlerini dikkate almak zorundadır. Birden fazla senaryoya dayalı proje değerleme yöntemleri, gelecek nakit akımlarında ortaya çıkabilecek olan değişiklikleri değerleme sürecine katmaktadır. 334
Aşağıda şekil 13’ te yatırım değerleme tekniklerini kullanım oranları açısından ele alındığı grafik bulunmaktadır.
334
Demireli Erhan, Kurt Gülizar, Yatırım Kararlarının Değerlemesinde Alternatif Bir Yöntem: Reel Opsiyon, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 2006, C.8, S.3, s.125
125
Şekil 13: Yatırım Değerlendirme Teknikleri ve Kullanılma Oranları (%)335
Buradan hareketle geleneksel yöntemleri reel opsiyonlar yöntemi ile karşılaştırdığımızda şu sonuçları elde etmek mümkündür:
Klasik yöntemler ılımlı, istikrarlı ve şeffaf iş yapısına sahip, karmaşık olmayan ve güvenilir tahminlerde bulunulmasına imkan tanıyan yatırımların değerlemesinde kullanılmalıdır. Reel opsiyonlar ise, yeni bilgilerin değer katacağı, belirsizlik taşıyan yatırımların karara bağlanmasında kullanılmalıdır.336
Reel opsiyonlar yaklaşımının yatırım projelerini değerlendirmede kullanılan diğer tekniklere göre en önemli avantajı, projeleri dinamik bir şekilde değerlendirmesidir. Örneğin, NBD yöntemine göre, proje kabul edilir veya reddedilirken, reel opsiyonlar yaklaşımında diğer seçeneklere ilaveten projenin ertelenmesi seçeneği de vardır.
Reel opsiyon teorisi, bir yatırım kararının belirsizlik ve esneklik altında incelenmesini ve analiz edilmesini sağlayan bir yaklaşımdır. Reel opsiyonlar metodu, Net Bugünkü Değer gibi yöntemlerin belirsizlik altında sermaye bütçeleme kararlarının değerlendirilmesi esnasındaki yetersizliklerine bir çözüm getirmek üzere geliştirilmiştir.337
335
Atılgan Turan, Mecit Diren, a.g.e., s.201 336
Özoğul Selçuk Altan, Ülengin Burç, Reel Opsiyonlar İle bilişim Teknolojileri Yatırımlarının Değerlemesi, İtü Dergisi/b Sosyal Bilimler Enstitüsü, Aralık 2006, C.3, S.1, s.18
337
Safarov Sabuhş, a.g.e., s.50 10,78 11,87 13,66 56,74 74,93 75,61 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Uyarlanmış NBD Karlılık Endeksi Reel Opsiyonlar Geri Ödeme Süresi Net Bugünkü Değer
İç Karlılık Oranı
Yatırım Değerleme Teknikleri ve Kullanım
Oranları (%)
126
Reel opsiyonlar metodu analistlere yönetsel esneklik ve bir projenin gelişimi esnasında stratejik aksiyonlar gibi kolaylıkla ölçülemeyen öğelerin etkilerini yatırım projelerini değerleme sürecine katma imkanı sunmaktadır. Bu açıdan reel opsiyonlar metodu, NBD metodunun bazı dezavantajlarının üstesinden gelmektedir.338
Reel opsiyonlar gibi stratejik opsiyonlar, tek bir beklenen bugünkü değerin hesaplandığı indirgenmiş nakit akımları analizlerinde göz ardı edilmektedir. Ancak reel opsiyonlar olumsuz sonuçların elimine edilmesi ile bir projenin değerini önemli ölçüde arttırmaktadır.339
Yatırım kararı değerleme yöntemleri ile reel opsiyonları karşılaştırdığımızda indirgenmiş nakit akımları yönteminin mevcut bilgileri kullandığı görülmektedir. Belirsizlik, bu yöntem açısından yüksek iskonto oranına neden olduğundan düşük veya negatif net bugünkü değer hesaplamasına neden olur.340
Reel opsiyonlar yaklaşımı, esnekliğin ve aktif yönetimin işletme açısından işletme değerine katkısını dikkate alması, reel opsiyon değerini tam olarak hesaplayabilen modeller kurması, yatırımın sadece net bugünkü değerini değil, potansiyel değerini de dikkate alması ve yöneticilere yatırıma başlama, yatırımdan çekilme zamanı konusunda karar vermede yardımcı olması bakımından geleneksel yaklaşıma göre üstünlük göstermektedir.341
Reel opsiyonlarda, yönetimin verilen değişiklikleri iş ortamına uyarlama esnekliklerinin olduğu, dinamik ve gelecek zaman odaklı bir karar serisi kabul edilirken, geleneksel yaklaşımda statik bir karar verme yeteneği kabul edilmiştir.
Standart net şimdiki değer yaklaşımı, yatırımların yapılıp yapılmaması kararını doğrudan etkileyebilecek olan yatırım masraflarının ertelenmesi fikri ile ilgilenmez.
Yatırımın ertelenmesi durumuna dikkat edildiğinde, net şimdiki değer, projenin başlangıcını ertelemek veya beklemek gibi yönetimsel
338
Safarov Sabuhş, a.g.e., s.51 339
Atılgan Turan, Mecit Diren, a.g.e., s.202 340
Demireli Erhan, Kurt Gülizar, a.g.e., s.128 341
Kırlı Mustafa, Kayalı Nilgün, Stratejik Kararların Değerlendirilmesinde Black-Sholes Finansal Opsiyon Fiyatlama Modeli' nin Reel Opsiyonlara Uygulanması, Ağustos 2010, S.109, s.33
127
seçenekleri tanımaz. Öte yandan, reel opsiyonlar kararın ertelenebileceğini göz önüne alır.342
Net bugünkü değer yöntemi projenin bağımsızlığını dikkate almayarak, yatırım fırsatlarını olduğundan düşük değerler. Olası yeni durumlar karşısında yönetimin hareket yeteneğini hesaba katmaz. Reel opsiyon yaklaşımı ise yönetime, yeni gelişmeler karşısında hareket tarzını belirleme hakkını verir.
Yöneticilerin yatırım fırsatları ile ilgili görüşlerinin, firmanın gelecekteki büyümesinde bir opsiyon olduğunu ileri sürer. Bağımsız bir projenin değeri doğrudan nakit akımlarından kaynaklanmaz, ancak büyüme fırsatlarından kaynaklanabilir. Başka bir deyişle, yatırım fırsatları, projenin net bugünkü değerinden daha değerli olabilir. Reel opsiyon yöntemi, net bugünkü değeri pozitif olan bir projeyi erteleyerek, negatif olanı ise kabul ederek, geleneksel net bugünkü değer yöntemiyle mücadele etmektedir.343
NBD yöntemi gelecekteki riskli nakit akışlarının bugünkü değerini hesaplamak için bir risk duyarlı iskonto oranına ihtiyaç duymaktadır. Öte yandan, reel opsiyonlar yöntemi yatırım değerleme aşamasında risk uyarlı iskonto oranına ihtiyaç duymamaktadır. Reel opsiyon yöntemi risksiz faiz oranını kullanmaktadır.344
Yönetimsel karar alma, hissedarların payına katkıda ve projenin yürütülmesinde projenin ömrü boyunca büyük bir öneme sahiptir. Geleneksel yatırım planlaması metotları (net bugünkü değer temelli metotlar) idarecilerin karar almadaki özgürlüğünü atlamakta, böylece bu projenin gerçek değerinden daha az gözükmesine neden olmaktadır. Buna karşılık yatırım projelerine reel opsiyon analizi uygulaması yönetimin (gerçek) opsiyon sözleşmelerinde karar alma esnekliğini de hesaba katarak proje değerlemesini yapar.
Reel opsiyonlar bir işletme için sadece stratejik kararların değerlendirilmesinde değil, aynı zamanda sermaye yatırım kararlarında da önemli bir stratejik iş aracı olarak kullanışlıdır. Örneğin bir işletme yeni bir e-ticaret girişimi için para yatırmalı mı? Ya da görünüşte karsız, masraflı, yararsız birçok projeyi nasıl seçer? Hatalı
342
Uçal İrem, Bulanık Reel Opsiyonlarla Riskli Yatırım Projelerinin Analizi , İstanbul Teknik Üniversitesi Fen Bilimleri Enstitüsü, İstanbul, Haziran 2008, s.24
343
Chambers Nurgül, Gerçek Opsiyonların Fiyatlandırılması, Muhasebe ve Finansman Dergisi, Nisan 2005, İstanbul, S.26, s.71,72
344
Güney Ertuğ, Radyo Frekanslı Tanımlama (Rfıd) Yatırımının Reel Opsiyonlar Yöntemi İle Değerlendirilmesi, İstanbul Teknik Üniversitesi Fen Bilimleri Enstitüsü, İstanbul, Haziran 2008, s.32
128
kararların sonucu bazı firmalar için feci olabilir. Geleneksel indirgenmiş nakit akımı modelleri ile bu sorular cevaplanamayacaktır. Çünkü geleneksel indirgenmiş nakit akımı modelleri süreci durağan ve tek kademeli karar alma süreci olarak varsayar. Reel opsiyon yaklaşımı ise belirsizlik altında, stratejik yönetimin esnekliğini kullanarak zamanın elverişli anlarında opsiyonları kullanma ve vazgeçme seçeneklerini göz önüne alır.345
Bu karşılaştırmadan hareketle geleneksel sermaye bütçelemesi yöntemlerinin dezavantajları tablo 17’ deki gibidir:
Varsayımlar Gerçekler
Kararlar bugün alınır ve gelecekteki nakit akışları sabittir.
Gelecekteki getirilerde belirsizlik ve değişkenlik söz konusu olabilir. Aynı zamanda, bütün kararlar bugünden verilemez. Bazı kararlar belirsizliğin ortadan kalkacağı tarihe
ertelenebilir. Projeler, ‘mini firmalar’
olarak görülmektedir. Bunların bütün
firmalarla değiş tokuş edilebileceği
varsayılmaktadır.
Ağ etkileri, çeşitlendirme, karşılıklı bağımlılıklar ve sinerji göz önüne alındığında, firmalar, proje portföyleri ve bunlardan elde edilen nakit
akışlarıdır. Bazen projeler, sadece nakit akışları ile değerlendirilemezler.
Bir kez başlatıldıktan sonra, tüm projeler pasif olarak yönetilir.
Projeler genelde aktif olarak projenin yaşam çevrimi boyunca yönetilir. Kontrol noktaları, karar opsiyonları, bütçe kısıtları bu süreç içindedir. Yeni bilgi geldikçe yöneticiler, başlangıç planlarını revize ederler. Gelecekteki nakit
akışları büyük oranda tahmin edilebilir ve deterministiktir.
Genellikle stokastik ve riskli bir yapıya sahip olduklarından, gelecekteki nakit akışlarını tahmin etmek zor olabilir.
Projede kullanılan iskonto oranı, piyasa riski ile orantılı olan sermayenin fırsat maliyetidir.
Riskin farklı özelliklerde birçok kaynağı vardır ve bazıları projelerin yaşam çevirimi boyunca kaynaklarında yapılan değişikliklerle kontrol edilebilir.
Tüm riskler sabit bir iskonto oranı ile ifade edilir.
Firmanın veya projenin riski, proje süresince farklılık gösterebilir.
Projenin getirisini etkileyecek ve yatırımcılara değer sağlayacak tüm
Projenin karmaşıklığı ve bazı dış etkenler nedeniyle, tüm faktörlerin artan nakit akışları cinsinden sayısallaştırılması zor ya da imkansız olabilir. Aksamış ve planlanmamış getiriler
345
Bostan İbrahim, Yatırım Projelerinin Analizinde Reel Opsiyonların Kullanılması Ve Bir Uygulama, Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, İstanbul, 2007, s.53,54
129
faktörler, NBD veya iç verim oranı ile
değerleme modeline yansıtılır.
(stratejik vizyon ve girişimci faaliyet gibi) kayda değer ve stratejik açıdan önemli olabilir.
Bilinmeyen, soyut ya da ölçülemeyen faktörlerin değeri ihmal edilir.
Önemli faydaların çoğu, soyut varlıklar veya kalitatif stratejik pozisyonlardan kaynaklanır. Tablo 17: Geleneksel Sermaye Bütçeleme Yöntemlerinin Dezavantajları346
130