Modigliani – Miller Yaklaşımı

“Franco Moligliani ve Melton H. Miller tarafından geliştirilen ve onların adıyla anılan bu yaklaşım, net faaliyet geliri yaklaşımı ile aynı özellikleri taşımaktadır. Bir firmanın sermaye yapısını değiştirerek o firmanın sermaye maliyetini ve firma değerini etkilemek olanaksızdır. Modigliani-Miller görüşlerini savunurken bazı temel varsayımlara dayanmaktadır.”138

Söz konusu varsayımları sıralamak gerekirse şunları söylemek mümkündür; (i) “Firmalar, eş risk kategorileri itibariyle gruplandırılabilir. Her eş risk kategorisine giren firmanın iş riski, daha açık bir deyişle gelecek için beklenen gelirlerin elde edilememe olasılığı aynıdır.

136 AKGÜÇ, s. 491 137 TÜRKO, s. 469 138 BÜYÜKTORTOP, s. 14

(ii) Gelecek dönemlerde elde edileceği tahmin edilen faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı için beklenen değerler, cari faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı ile aynıdır.

(iii) Gelir üzerinden ödenen vergiler mevcut değildir. (Bu varsayım daha sonra kaldırılmıştır).

(iv) Sermaye piyasaları etkindir ve bu piyasalarda tam rekabet koşulları geçerlidir. Daha açık bir deyişle, sermaye piyasası ile ilgili tüm bilgiler karşılık ödenmeksizin birikim sahiplerince kolaylıkla sağlanmakta; piyasadaki işlemler ayrıca bir gider gerektirmemekte; tüm menkul değerler, en küçük parçalara kadar bölünebilmekte ve yatırımcılar rasyonel (ussal) davranmaktadır. ” 139

Bu varsayımların önderliğinde görüş bildiren bazı yazarların önerileri şöyledir; (i) “Bir firmanın finansman bileşimini değiştirmesi, örneğin borçlanması, nedeniyle finansman riski arttığı zaman özsermaye maliyeti de artar. Çünkü borçlanma ile finansman riski artan bir firmanın ortakları, kendi gelirlerini artan finansman riskinden korumak için daha yüksek bir kar payı beklemeye başlarlar. Borçlanma her ne kadar ucuz yabancı kaynak sayılıyorsa da, ortalama, sermaye maliyeti üzerine olabilecek düşürücü etkisi, özsermaye maliyetinin yükselmesi ile ortadan kalkar.

(ii) Bir firmanın sermaye maliyeti ve piyasa değeri, onun sermaye yapısından tamamıyla bağımsızdır. Bir firmanın piyasa değeri, o firmanın sağlayacağı net nakit girişlerinin söz konusu firmanın girdiği risk grubuna uygun olarak tespit edilmiş iskontosuyla (iskonto oranı ile çarpımıyla) bulunacak bugünkü değeri olmaktadır.

(iii) Yatırım kararının alınmasında kullanılacak iskonto oranı, yani yatırım kararları için öngörülen minimum karlılık oranı, yatırımın finansman şeklinden tamamıyla bağımsızdır. Yani bir yatırım kararının geri çevrilmesine neden olan oran, o yatırımın hangi kaynaktan finanse edildiğine hiçbir surette bağlı değildir. Modigliani ve

Miller’e göre bir yatırım projesi ne şekilde finanse edilirse edilsin, bunun yatırım kararı üzerine etkisi olmaz, yatırım ve finansman kararları birbirinden bağımsız kararlardır.”140

“Sermaye piyasasında arbitrajın yapılması Modigliani-Miller’in görüşünün geçerliliğini göstermektedir. Daha açık olarak, tasarruf sahiplerinin portföylerinde bulunan hisse senetlerini satarak, yerlerine kendi açılarından daha avantajlı olanlarını satın alma imkanının varlığı, faaliyet gelir eşit, aynı risk sınıfına giren firmaların, piyasa değerlerinin birbirlerinden farklı olmasına engel olur.”141 _{“Eğer, herhangi bir şirket,} ucuz yabancı kaynakla sermaye yapısını değiştirerek daha yüksek bir piyasa değerine ulaşırsa, arbitraj nedeniyle ortaklar aynı risk sınıfındaki finansal riski daha az olan işletmenin pay senetlerine yatırım yapacaklardır. Bu anlamda finansal risk yatırımcının kararında oldukça yüksek düzeyde etkili olmaktadır.”142 _{Böyle bir durumda finansal risk}

anlamında zayıf olan işletmelerin pay senetlerinin sermaye piyasasında ki fiyat artışı, diğer işletmelerin pay senetleriyle dengeli duruma gelecektir.

“Sermaye piyasası ile ilgili kavramlarla alakalı olarak farklı görüşler ortaya çıkmıştır. Bununla ilgili olarak Modigliani-Miller’in sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firmanın piyasa değeri arasındaki ilişkiler konusundaki görüşleri, dayanılan varsayımların gerçekçi olmaması nedeniyle eleştiriye uğramakta, özellikle sermaye piyasasında arbitrajın, anılan yazarların savunduğu şekilde gerçekleşmeyeceği ileri sürülmektedir.”143 _{Modigliani-Miller’ın görüşüne karşı olan görüşün dayanmış olduğu} kanıtları şöyle özetlemek mümkündür:

(i) “Bir firmanın iflas etme olasılığının yüksekliği ve iflasın gerektireceği giderler ve değer kayıpları, birikim sahipleri arasında, yabancı kaynak oranı yüksek olan firmalara yatırım yapmanın çekiciliğini azaltmaktadır. Firmanın iflası halinde, firmanın varlıklarının gerçek değerlerinin çok altında paraya çevrilmesi olasılığı, iflasın önemli bir maliyetini oluşturur. Ancak bir firmanın iflas etmesi olasılığı, yabancı kaynak/öz sermaye oranının doğrusal bir fonksiyonu değildir. Bu olasılık ancak kaynak/öz sermaye oranı kritik olarak nitelendirilebilecek bir eşiği aştıktan sonra artar. İflas 140 TÜRKO, s. 474 141 ÖZDEMİR, s. 322 142 CEYLAN, s. 170 143 _{AKGÜÇ, s. 498}

sonucu uğranılacak olası kayıplarda artış bekleyişi, firmanın değeri ve sermaye maliyeti üzerinde olumsuz etki yapar.

(ii) Sermaye piyasasında arbitrajı geri bıraktıran, sınırlayan kurumsal etmenler vardır. Sermaye piyasasına önemli ölçüde kaynak sağlayan kurumsal tasarrufları toplayan kuruluşlar, Modigliani-Miller’in öngördüğü gibi derhal arbitraj işlemine girişemezler. Bu tür kurumların portföyünde hareketsizliğe yol açan veya arbitraj işlemlerine girişmelerini geciktiren nedenler vardır.

(iii) Sermaye piyasalarının etkin olmayışı, kredi maliyetinin bireyler için büyük firmalara oranla daha yüksek olmasına yol açar. Yalnız bu olgu, finansal kaldıraç faktöründen yararlanan bir firmanın, finansal kaldıraçtan yararlanamayan ya da daha az yararlanan firmalardan daha yüksek bir değere sahip olmasına yol açabilir.

(iv) Sermaye piyasasında hisse senetlerini satın alma veya satma gibi işlemlerin bir maliyetinin oluşu, arbitrajı sınırlar.Arbitraj, ancak, sağlanacak fayda işlemin gerektireceği giderleri aştığı takdirde yapılabilir.” 144

“Deneysel çalışmalar ve bulgular sermaye yapısı, sermaye maliyeti ile firmanın piyasa değeri arasındaki ilişkiler, yatırım ve finansman kararları arasındaki etkileşim konularında hangi görüş ve yaklaşımın daha geçerli olduğu hususunu henüz kanıtlamamakla beraber, geleneksel görüş taraftarlarının sayıca daha fazla olduğunu belirtmek mümkündür.”145