4. KOBİLERDE FİNANSAL YAPI VE YÖNETİMİ
4.1. KOBİLERİN FİNANSMAN YAPISI
4.1.4. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
“İşletme faaliyetleri, uygulamada birden çok kaynaktan finanse edilmektedir. Bu bakımdan çeşitli kaynaklardan sağlanan fonların ortalama maliyetinin bulunması gerekir ortalama maliyetin hesaplanabilmesi için işletmenin sermaye yapısını oluşturan çeşitli kaynakların oranlarının bilinmesine ihtiyaç duyulur. Oranlar belirlendikten sonra farklı özellikteki her finansal kaynağın maliyetlerinin ortalaması hesaplanır. Öte yandan ortalama sermaye maliyetinin hesaplanmasına hangi kaynakların alınacağı tartışmalıdır. Bazı yazarlar şirket finansmanında kullanılan tüm kaynakların alınmasını vurgularken, karşı görüşü savunanlar ise yatırımların finansmanında kullanılan kaynakların özel önemi olduğu, bu nedenle faizsiz ve kısa süreli olarak kullanılan kaynakların hesaplamaya dahil edilmemesi gerektiğini belirtmektedirler.Ağırlıklı ortalama maliyet ise, her kaynağın toplam içindeki oranı ile kendi maliyetlerinin çarpımlarının toplamından oluşur :
Ağırlıklı ortalama
Sermaye maliyeti ( k 0 ) = ∑
(
bireysel kaynakların toplam)
x
(
her kaynak için)
içindeki % si hesaplanan
sermaye maliyeti
Diğer bir ifade ile ,
k 0 = Wb.kb + Wp.kp + We.ke + Wy.ky
Formüldeki semboller :
Wb = Borçların toplam sermaye içindeki payı ,
Wp = Ayrıcalıklı pay senetlerinin toplam sermaye içindeki payı ,
We = Bedelli sermaye artırımı yolu ile ( external equity ) sağlanan fonların toplam sermaye içindeki payı
Wy = Alıkonan karların ( internal equity ) toplam sermayedeki payını ifade eder.
Ağırlıklar tarihi, hedef ya da marjinal olabilmektedir. Tarihi ağırlıklar; firmanın mevcut sermaye yapısına dayanır. Bu ağırlığın kullanılmasında temel varsayım firmanın şimdiki sermaye yapısının optimal olduğu ve bu yapının gelecekte de devam etmesi gerektiğidir. Uygulamada iki tip tarihi ağırlık kullanılmaktadır. Defter değeri ve pazar değeri oranları. Firmanın ağırlıklı sermaye maliyetinin hesaplanmasında defter değeri ağırlıklarının kullanılması, işletmenin şimdiki sermaye yapısında kullanılan kaynakların aynen uygulanması, yeni finanslamayı artıracağını varsayar. Ağırlıklar, her sermaye unsurunun defter değerinin uzun süreli kaynakların defter değerleri toplamına bölünmesiyle belirlenir. Defter değeri ağırlıkları aşağıdaki sayısal örnekte görülmektedir:
Örnek : KL işletmesinin sermaye yapısı aşağıdaki gibidir : İpotekli tahviller 20.000 TL
Ayrıcalıklı pay senetleri 5.000 TL Adi pay senetleri 15.000 TL Yedekler 10.000 TL Toplam 50.000 TL
İşletme bilançosunda yer alan kaynakların bireysel maliyetleri hesaplanarak aşağıdaki gibi ifade edilir ; ( kb = 0.12 , ke = 0.18 , ky = 0.14 ve kp = 0.15 ).Buna göre firmanın ağırlıklı ortalama maliyeti ( AOM ) şöylece hesaplanabilir :
Kaynaklar Defter değeri Oran ( % ) Kaynak maliyeti ( % ) AOM ( % ) Borçlar 20.000 40 0.12 4.8 Ayrıcalıklı pay.sen. 5.000 10 0.15 1.5 Sıradan pay. sen. 15.000 30 0.18 5.4 Yedekler 10.000 20 0.14 2.8 Toplam 50.000 100 14.5
Görüldüğü gibi şirketin borç ve yedeklerinin maliyeti ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin ( % 14.5 ) altındadır. Ayrıcalıklı pay senetleri ve ödenmiş sermaye maliyeti ise ortalamanın üzerindedir. Şirket gelecek dönemlerde yedeklerin ve borçların payını artırırsa ortalama sermaye maliyetini düşürebilir.
Pazar değeri ağırlıkları, her kaynağın pazar değerinin tüm kaynakların pazar değerleri toplamına bölünmesi ile belirlenmektedir. Firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin hesaplanmasında pazar değeri ağırlıklarının kullanılması teorik olarak defter değeri ağırlıklarına tercih edilir. Zira menkul kıymetlerin pazar değerleri satışlardan sağlanan gelirlere oldukça yakındır.
Kaynakların maliyeti sırasıyla kb = 0.12 , kp = 0.13 , ke = 0.15 ve ky = 0.14 olan işletmenin menkul kıymetlerinin pazar fiyatları ise ; tahvil 0.0011 TL , pay senetleri 0.002 TL , sıradan pay senetleri 0.002 TL olduğu varsayılsın.
Kaynaklar Tutar Nominal değer Tahvil 20.000 1
Ayr. pay sen. 4.500 2 Öz sermaye ( sıradan p.s.) 20.000 1 Buna göre işletmenin menkul kıymet sayıları
Tahvil = 20.000 = 20.000 1
İmt. pay sen. = 4.500 = 2.250 2
Sıradan pay sen. = 20.000 = 20.000 1
Böylece alıkonan karlar sıradan pay senetlerine eklenerek ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti aşağıdaki gibi hesaplanır.
Kaynaklar Menkul kıymet sayısı Fiyat Pazar değeri Borçlar (tahvil) 20.000 0.0011 22 Ayrıcalıklı pay senedi 2.250 0.002 4.5 Adi pay senedi 20.000 0.002 40 66.5 Sıradan pay senetlerinin 40 TL , ¼ oranında bölünmesi gerekir (20 TL değerindeki adi pay senedine karşılık başlangıç sermayesinde 5 TL alıkonan
kar).Böylece alıkonan karların pazar değeri , adi pay senetlerine eklenerek firmanın sermaye maliyeti aşağıdaki gibi hesaplanabilir.
Kaynaklar Pazar değeri Ağırlıklar(%) Maliyet(%) Ağırlıklı ort.maliyet(%) Tahviller 22 33.08 0.12 3.97
Ayrıcalıklı p.s. 4.5 6.77 0.13 0.88 Adi pay senedi 32 48.12 0.15 7.22 Alıkonan karlar 8 12.03 0.14 1.68 13.75
Hedef ağırlıklar : Firma, hedeflerine uygun bir sermaye yapısını belirlediğine inanıyorsa, bu sermaye yapısının ve birleşik ( ortak ) ağırlıkların kullanılması uygundur.
Marjinal ağırlıkların kullanımı, çeşitli finansal kaynakların yüzdesel olarak ağırlıklı paylarının hesaplanmasını gerektirir. Hedef ağırlıkların kullanılmasında firma güvendiği optimal sermaye yapısı ya da hedef yüzdelerle ilgilenmektedir. Marjinal ağırlıkların kullanılmasında ise firma, belirlenmiş bir yatırım projesi için gereksinme duyulan her tür finans kaynağının gerçek tutarları ile ilgilenir.
Sözgelimi X işletmesi, fabrika binasının genişletilmesi için 8.000 TL lik ek fon ihtiyacını hesaba katmaktadır. Yönetim, sözkonusu projenin finansmanında aşağıdaki karmayı kullanmaktadır :
Tahvil 4.000 % 50 Adi pay senetleri 2.000 % 25 Yedekler 2.000 % 25 8.000 % 100
Kaynaklar Marjinal ağırlık(%) Maliyet(%) Ağırlıklı maliyet(%) Tahvil 50 5.14 2.57
Adi pay senedi 25 17.11 4.28 Alıkonan karlar 25 16.00 4.00 Toplam sermaye maliyeti 10.85
İşletmelerde kullanılan sermaye unsurlarının maliyetleri, tek tek hesaplandıktan sonra, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin hesaplanması aşağıdaki örnekte topluca gösterilmektedir.
Örneğin ; AC firmasının optimal olarak düşündüğü sermaye yapısının aşağıdaki gibi olduğunu kabul edelim :
Tahviller , % 25 ( satış başabaştan ) 30 TL Ayrıcalıklı pay senetleri ( 0.001 TL ) 24 TL Adi pay senetleri 36 TL Yedekler 30 TL
0.0008 TL kar payı dağıtılan şirketin büyüme oranı % 8, pay senetlerinin pazar fiyatı 0.004 TL dir, ayrıcalıklı pay senetlerinin satış fiyatı ise 0.005 TL den gerçekleştirilmektedir.Yeni pay senetlerinin emisyon giderleri % 10 dur.Kurumlar vergisi yıllık % 40 oranında ödenmektedir.Bu verilere göre ,
1) Tahvilin maliyeti : Tahviller başabaştan satıldığından vergi öncesi tahvil maliyeti ( kb ) kupon faiz oranının aynısıdır (% 25).Böylece tahvilin vergiden sonraki maliyeti :
kb = ki ( 1-t ) = % 25 ( 1 – 0.40 ) = % 15 2) Ayrıcalıklı pay senetlerinin maliyeti
kp = D = 0.001 = % 20 E 0.005
3) Yeni pay senetlerinin maliyeti ke = D1 + g = 0.0008 + 0.08 = % 28
P0 0.004
kc = D1 + g = 0.0008 + 0.08 = % 30.2
P0 (1-f) 0.004(1-0.1)
4) Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti :
Sermaye kay. Sermaye yap. Sermaye or. (%) Maliyet(%) Ağır. maliyet(%) Tahviller 30 25 15 3.75
Ayrıcalıklı p.s. 24 20 20 4 Adi pay senedi 36 30 29.6 8.88 Yeni emisyon 30 25 30.2 8 Toplam kaynaklar 120 100 24.63 Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti = % 24.63
Deniz A.Ş nin sermaye yapısı aşağıdaki gibidir : Sermaye unsurları TL Uzun süreli borçlar 45.000 İmtiyazlı pay senetleri 5.000 Ödenmiş sermaye 25.000 Yedekler 30.000 Toplam 105.000
Çoğu banka kredilerden oluşan borçlara % 60 faiz uygulanmaktadır.0.005 TL den satılan imtiyazlı pay senetlerine 0.0023 TL kar payı dağıtımı öngörülmüştür. Nominal değeri 0.001 TL olan pay senetleri piyasada 0.0035 TL den işlem görmektedir. İşletmede pay başına düşen kar 0.0025 olup, bunun % 40 nın ortaklara dağıtılması kararlaştırılmıştır. Firmada yatırımların verimliliği % 30, kurumlar vergisi % 30 ve ortalama gelir vergisi oranının % 25 olduğu varsayılarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti şöylece hesaplanabilir :
Öncelikle sermaye unsurlarının bireysel maliyeti hesaplanır : 1) Borçların maliyeti kb = f (1-v) = 0.60 ( 1-0.30 ) = 0.42 2)İmtiyazlı pay senetlerinin maliyeti kp = D = 0.0023 = 0.46 E 0.005
3)Ödenmiş sermayenin (pay senetlerinin maliyeti) ke = D + g
K
Firmanın alıkonan kar oranı ka , ortalama iç verimi (karlılığı) ki ile ifade edilerek : g = ka x ki = 0.6 x 0.3 = 0.18 olur. ke = (0.4)0.025 + 0.18 = 0.466
0.0035
4)Yedeklerin maliyeti kg = ke x ( 1- gv ) = 0.466 x ( 1 – 0.25 ) = 0.35 Sermaye kay. Sermaye tutarı Toplam ser. payı (Pi) Bireysel kaynak mal. (Kİ)
Borçlar 45.000 0.4286 0.42 Ayrıcalıklı p.s. 5.000 0.0476 0.46 Ödenmiş sermaye 25.000 0.2381 0.466 Yedekler 30.000 0.2857 0.35
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti =∑ Pi kİ = 0.4286 x 0.42 + 0.0476 x 0.46 + 0.2381
x 0.466 + 0.2857 x 0.35 = 0.4129 = % 41.29”380