Modigliani-Miller (MM) yaklaşımı, net faaliyet geliri yaklaşımında olduğu gibi sermaye yapısı ile firma değeri ve ortalama sermaye maliyeti arasında bir ilişkinin olmadığını kabul etmektedir. Diğer bir deyişle sermaye yapısını değiştirerek ortalama sermaye maliyeti düşürülememekte ve bunun bir sonucu da şirketin değeri arttırılamamaktadır (Akgüç, 2003: 497).
MM firma borçlarının maliyetinin borç yapısına bağlı olarak artmayacağını söylemektedir. Diğer bir deyişle şirkete kredi verenler, şirketin sermaye yapısında borcun artması durumunda faiz oranlarını arttırmamaktadır (Ercan ve Bal,2005:236). MM bu görüşleri savunurken bazı temel varsayımlara dayanmaktadır. MM’nin dayandığı en temel varsayım arbitrajdır. Arbitraj ise, bir pay senedinin değişik piyasalardaki farklı
fiyatlarından yararlanılarak, bir piyasadan alınıp öbür piyasada satılmasıdır. Arbitraj sonucu farklı piyasalardaki farklı fiyatlar dengelenmektedir (Aydın vd., 2004: 283).
MM çok katı bir varsayımlar seti altında, firmanın değerinin sermaye yapısından etkilenmediğini kanıtlamışlardır. Bunu bir kenara koyarsak, MM’nin sonuçları, sermaye yapısı ilgisiz olduğu için, bir firma faaliyetlerinden dolayı ne kadar borçlanırsa borçlansın bunun sorun olmadığını göstermiştir. Bununla birlikte, MM’nin çalışması aşağıda sıralananlar dahil olmak üzere bazı gerçekçi olmayan varsayımlara dayanmaktadır (Brigham ve Houston, 1999: 622). Bu varsayımlar şöyle sıralanabilir.
i. Pay senedi alımında ve satımında komisyon masrafları yoktur, ii. Gelir üzerinden vergilendirme yoktur,
iii. İflas etme maliyeti yoktur,
iv. Yatırımcılar, şirketlerle aynı faiz oranından borçlanabilmektedir,
v. Bütün yatırımcılar, şirketin gelecekteki yatırım fırsatlarını yöneticiler kadar bilmektedir,
vi. FVÖK, borç kullanımından etkilenmemektedir.
Şekil-5: Sermaye Maliyeti Değişimleri
Yukarıdaki grafikten de görüldüğü gibi firmanın ortalama sermaye maliyeti ko
şirketin borçlanma politikasından bağımsız olarak sabit seyretmektedir.
MM’nin yaklaşımlarını belli varsayımlara dayandırmasına karşın, bu yaklaşım aşağıdaki yönlerden eleştiriler almıştır (Akgüç, 2003: 498-499).
Şirketin iflas riski, şirketin değeri ve ortalama sermaye maliyeti üzerinde olumsuz etki yapacaktır. Borçlanma yolu ile finansmanın belirli bir noktayı aşması durumunda bu
125
etki artacaktır. Şirketin diğer firmalara oranla daha düşük maliyetle kredi bulması durumunda, şirketin ortalama sermaye maliyeti düşecek ve firmanın değeri yükselecektir. Değişik pazarlardaki arbitraj imkanları değişik nedenlerden ötürü tam olarak oluşmayabilir. Buna ek olarak sermaye piyasası alım-satım işlemlerinde bir maliyetin olması arbitraj fırsatlarını sınırlı hale getirebilir. Sonuç itibarıyla, işlem maliyetleri, kredi teminindeki sınırlamalar, fazla borçlanma nedeni ile kredi verenlerin daha yüksek beklenti içine girmeleri ve arbitraj olanaklarının olmaması nedenlerinden dolayı yaklaşım çok sayıda eleştirye maruz kalmıştır.
Tüm bu eleştirilere rağmen, bu yaklaşım kendi varsayımları altında tutarlıdır. Ayrıca, MM her ne kadar açık bir şekilde gerçekçi olmayan varsayımlara sahip olsa da, MM’nin ilgisiz sonuçları önemlidir. MM’nin çalışması çağdaş sermaye yapısı araştırmalarının başlangıcını belirlemiş ve daha sonraki araştırmalar daha gerçekçi bir sermaye yapısı teorisini geliştirmek için MM’nin varsayımlarını yumuşatma üzerinde yoğunlaşmıştır (Brigham ve Houston, 1999: 622).
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
DEĞERLEMEDE İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLAR YÖNTEMİ Gelecekteki beklentilere dayanan ‘’İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi’’, firma değerlemesinde sıkça kullanılan bir model olarak uygulamada karşımıza çıkmaktadır.
İndirgenmiş nakit akımları yöntemine göre firmanın değeri, hali hazırdaki şirketin yapısı, yaratıcılık gücü, organizasyonu ve yönetim kadrosu ile gelecekte şirketin ortaya çıkarması beklenen nakit akımlarının analizi sonucu elde edilmektedir.
Finansal konularda teoriler üreten kişilerin, ortak bir noktada buluştuğu en önemli husus, şirket değerinin, gelecekte elde edilecek kâr paylarının bugünkü değerlerinin toplamına eşit olmasıdır. Bu esas düşünceye dayalı olarak, elbette ki, bütün değerleme yaklaşımları da bu görüşe uyumlu olmalıdır. İndirgenmiş nakit akımları yöntemi de bu görüşe en uyumlu ve tutarlı yöntemdir. Çünkü gelecekte elde edilecek kâr paylarının bugünkü değeri ile gelecekte elde edilecek nakit akımlarının bugünkü değer toplamı birbirlerine çok yakın olmaktadır. Burada, serbest nakit akımlarının ortaklara dağıtılan kâr payı ödemelerine eşit olması, bir veri olarak alınmaktadır (Palepu, Bernard ve Kealy, 1997: 6-23).
Bu yöntemde, firma değeri, şirketin gelecek yıllarda elde edeceği nakit akışlarının uygun bir indirgeme oranı ile bugüne indirgenmesi ile bulunur. Burada iki önemli değişken karşımıza çıkmaktadır. İlki, şirketin gelecek yıllarda elde edeceği nakit akışları, ikincisi de uygun indirgeme oranıdır. Bu iki değişkenden ilki, şirketin yaratıcılık gücü, kurumsallaşma düzeyi, geleceğe yönelik plan ve programlar vb., gibi faktörlere göre, ikincisi ise şirketin sermaye yapısı ve şirketin risk düzeyine bağlı olarak belirlenmelidir (Ercan, vd., 2006: 27). Risk düzeyi yüksek olan işletmelerde uygulanacak indirgeme oranı yüksek bir değer alacakken, tersi bir durumda daha düşük bir indirgeme oranı kullanılmalıdır.
İndirgenmiş nakit akımları yönteminde firmanın geçmiş verileri ve performansı analiz edilerek, geleceğe yönelik nakit akımları tahmin edileceği için, nakit akımlarının indirgenmesinde kullanılacak indirgeme oranı, firmanın nakit akımlarının riskliliğini yansıtacak şekilde ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti olarak belirlenmelidir.
127
İndirgeme oranının belirlenmesinde ilgili sektörün özellikleri, normal kazancı, konjonktür durumu, şirketin dönemsel değişimlerden etkilenme derecesi, rakip şirketin kârlılık oranları, yeni yatırımlardan beklenen minimum verim oranı, alternatif verim oranı ve şirketin sermaye maliyetinden faydalanılmaktadır. Bu oranın belirlenmesinde isabetlilik, büyük ölçüde, şartlan değerlendirme yeteneğine ve tecrübeye bağlıdır.
Nakit akımlarının tahmin dönemleri sonunda, şirketin sonsuza dek alacağı değer, Devam Eden Değer (Continuing Value, Terminal Value) olarak belirlenir. Bu değer belirlendikten sonra gerekli ekleme ve çıkartmalar var ise, bu hesaplamalar da yapıldıktan sonra nihai olarak şirket değerine ulaşılır.
İndirgenmiş nakit akımları yönteminin arkasındaki düşünce; bir yatırımın değerini, yaratması beklenen nakit akımlarının zamanlaması ve büyüklüğünün belirlemesidir (Titman ve Martin, 2008: 20).
Doğru bir şekilde karşılaştırmalı değerleme yapmak için, indirgenmiş nakit akım değerleme yönteminin temellerini anlamak gerekir (Damadoran, 2002: 11).
İndirgenmiş nakit akımları modeli ile firma değeri 29 numaralı formül yardımı ile hesaplanabilir (Pike ve Neal; 2006:101).
𝑉𝑉
0= �
(1+𝑘𝑘𝐹𝐹𝑊𝑊𝐹𝐹𝑡𝑡 𝑒𝑒)𝑡𝑡 𝑛𝑛 𝑡𝑡=1+
𝐻𝐻𝑛𝑛 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑛𝑛 (21) V0 : Şirket değeriFCF : Serbest nakit akımları ke : Ortalama sermaye maliyeti
n : Şirket ömrü
Hn : Hurda değeri, olarak tanımlanmaktadır.
İndirgenmiş nakit akımları yönteminde öngörü yapılırken aşağıda belirtilen faktörlerin göz önünde bulundurulması büyük önem arz etmektedir (Agar, 2005: 17-18):
i. Gelir hacmi ve büyüme oranları, ii. Faaliyet kârı ve FAVÖK oranı,
iii. İşletme sermayesi ve sabit sermaye yatırım harcamaları iv. Vergi oranları,
v. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve
İndirgenmiş nakit akımları yöntemi değerleme süreci aşağıda belirtilen biçimde gerçekleştirilebilmektedir (Copeland, Koller ve Murrin, 1996: 157). Değerlemede ikinci bir değerleme süreci de ayrıca bir alternatif olarak verilmektedir (Titman ve Martin, 2008: 21).
i. Geçmiş verilerin incelenmesi ve şirket performansın analiz edilmesi ii. Gelecekteki nakit akışlarının öngörülmesi,
iii. Sermaye maliyetinin belirlenmesi (WACC), iv. Şirketin devam eden değerini belirlemek,
v. Sonuçların hesaplanarak değerlendirilmesi.
İndirgenmiş Nakit Akımı Değerleme yöntemindeki Titman ve Martin (2008) tarafından belirtilen uygulama basamakları ise hemen izleyen şekilde görülebilmektedir.
1. Serbest nakit akımlarının öngörüsü,
Nakit akımlarının miktar ve zamanlamasının öngörülmektedir, 2. Ortalama maliyetinin tespiti-WACC,
Özkaynak ve yabancı kaynak indirgeme oranının birleştirilmesi-ağırlıklı uygun risk-indirgeme oranı belirlenmektedir,
3. Nakit akımlarının indirgenmesi
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılarak serbest nakit akımları indirgenmek suretiyle, bir bütün olarak proje-firma değeri tahmin edilmektedir.
Yukarıda belirtilen üç aşamanın ilk bölümünde, projenin-firmanın ne kadar nakit akımı yaratacağı beklenmekte olduğu ve ne zaman yaratabileceği belirlenmeye çalışılır. İkinci bölümünde ise, gelecekteki nakit akımlarının ne kadar riskli olduğu ve benzer risk düzeyindeki yatırımdan yatırımcıların ne kadar getiri elde etmek istedikleri ortaya konulmaya çalışılır. Son bölümde ise, yatırımın gelecekte beklenen nakit akımlarının eşitinin bugünkü değerinin ne olduğu sonuç olarak ortaya konmaktadır. Böylece şirketin- projenin değeri ortaya çıkarılmaktadır.
İndirgenmiş nakit akımları yönteminin sakıncalı yönleri ve diğer yöntemlere göre öne çıkan üstün tarafları aşağıdaki biçimde sıralanabilir (Chambers, 2009: 210-212).
129
Yöntemin Üstünlükleri:
i. Firmanın gerçek değerini belirlemede kullanılan bilimsel bir yöntemdir,
ii. Firmanın gelecekteki performansını firma değerine en iyi şekilde yansıtan yöntemdir,
iii. Nakit yaratma potansiyeline odaklanır,
iv. Farklı senaryoların analizine olanak sağlayan esnek bir değerleme yöntemidir, v. Yatırım ve finanslama politikası, ekonomideki dalgalanmalar, ticari faaliyet
oranları gibi pek çok değişkenin firma değeri üzerinde etkilerini yansıtır, vi. Birleşme ve satın almalarda sinerjilerin değerlendirilmesine imkân sağlar, vii. Firmanın şerefiyesini içerir.
Yöntemin Eksiklikleri:
i. Diğer yöntemlere göre daha çok veriye ve bilgiye ihtiyaç duyulur, ii. Uygulanması nispeten karmaşık bir yöntemdir,
iii. Dayandığı varsayımlar özneldir,
iv. Geleceğe yönelik belirsizlikler firma değerini etkiler.
İndirgenmiş nakit akımları bütün bilgiyi kapsayan tek ölçü olduğu için en iyi değerleme yöntemidir. Değer yaratmayı anlayabilmek için, uzun dönemli bakış açısı olmalı, hem bilanço hem de gelir tablosu ile ilgili unsurlardan kaynaklanan nakit akımları yönetebilmeli ve farklı dönemlerde ortaya çıkan nakit akımlarının riske göre düzeltilmiş şekilde nasıl karşılaştırılacağı bilinmelidir. Bilginin tamamına sahip olmadan iyi bir karar vermek neredeyse imkansızdır ve diğer değerleme yöntemlerinin hiçbirisi bilginin tamamını kullanmaz, indirgenmiş nakit akımlarına göre bulunan firma değeri ile firmanın piyasa değeri arasında son derece güçlü bir korelasyon mevcuttur. Diğer yöntemlere göre bulunan firma değeri kısa vadeli olabilir, ancak nakit akımlarına göre bulunan firma değeri kısa vadeli olamaz (Üreten ve Ercan, 2000: 12).
İskonto edilmiş nakit akımı (İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi), paranın zaman değerini dikkate alması ve şirket değerini etkileyen tüm faktörleri hesaplamaya dahil etmesi nedeniyle, en etkili değer göstergelerinden birisini oluşturmaktadır.
3.1. Nakit Akımlarının Tespitinde Belirlilik, Risk ve Belirsizlik Hali
Firma değerleme modelleri arasında önemli bir yer tutan ‘’İndirgenmiş Nakit Akımları’’ modeli esas itibarıyla nakit akımlarının belirlenmesi ile yakından ilgilidir. Elbette ulaşılabilir ve elde edilebilir veriler doğrultusunda çalışmalar gerçekleştirilmektedir.
İşletme nakit akımları aşağıda verilen üç durumda hesaplanarak gerekli çalışmalar yapılabilmektedir.
Bunlardan ilki; ‘’belirlilik durumu’ ’dur. Bu durumda gelecekte oluşacağı düşünülen nakit akımlarının değişmeyeceği düşünülmektedir. Diğer bir deyişle, projelerden sağlanan nakit girişleri ve nakit çıkışlarının tek bir rakam olarak ifade edilmesidir (Aydın, vd., 2003: 193).
İkinci durum ise ‘’risk halidir.’’ Bu durumda ise; gelecekte her dönem için oluşması beklenen birden fazla nakit akımının olabileceği düşünülmektedir. Burada önemli olan nokta, gelecekte her dönem oluşması beklenen nakit akımlarının olma olasılıklarının biliniyor olmasıdır. Bunun nedeni ise her seçeneğe ilişkin kesin ve yeterli bilginin bulunmamasıdır. Bu sebeplerden ötürü oluşabilecek nakit akımlarına yapılan çalışmalara dayanarak olasılıklar atanmaktadır. Böylece her dönemdeki oluşabilecek nakit akımlarının gerçekleşme ihtimali çalışmaya katılabilecektir.
Olasılık dağılımı, bir olayın olma olasılıklarını gösteren bir dağılım olup toplamı bire eşittir. Bir olayın olma olasılığı olacak olayın olma şansı olarak tanımlanır. Örneğin, bir hava tahmincisi, % 40 olasılıkla yağmurun yağacağını, % 60 olasılıkla yağmurun yağmayacağını rapor edebilir. Fakat bir olasılık aşağıda listelenen bütün olası sonuçlara atanıyorsa, bu durum olasılık dağılımı olarak adlandırılmaktadır. Hava tahminimiz için aşağıdaki olasılık tablosunu oluşturabiliriz (Brigham ve Houston, 1999: 230).
Sonuç Olasılık
Yağmur Yağacak 0,4 = % 40
Yağmur Yağmayacak 0,6 = % 60
1,0 % 100
131
Üçüncü durum karşımıza ‘’belirsizlik’’ olarak çıkmaktadır. Belirsizlik durumunda, yine risk durumunda olduğu gibi her dönem birden fazla nakit akımının oluşması beklenmektedir. Ancak burada her dönem oluşması beklenen nakit akışlarının olma olasılıkları belli değildir. Diğer bir deyişle belirli çalışmalar sonucu her bir nakit akımının olma olasılıkları ortaya konamamaktadır. Ancak buna karşılık, çalışmayı yapan kişinin geçmiş deneyimlerine dayanarak, bir dönemde oluşması beklenen her bir nakit akımına ‘’subjektif olasılık’’ atanmaktadır.
‘’Risk faktörü’’, değerleme ve proje değerlendirme çalışmalarında değişik biçimlerde göz önüne alınırlar. Bunlardan birisi, kullanılacak indirgeme oranına risk faktörünün ilave edilmesidir. İkinci yöntem ise beklenen net nakit akışlarının hesap edilmesinde kullanılabilecek olan her dönem için değişik olasılıklarda oluşabilecek net nakit akımlarının belirlenmesi, bunu müteakip beklenen nakit akışlarının bulunmasıdır. Burada dikkat edilmesi gereken husus, olasılık dağılımı dikkate alınmış uygulamada, kullanılacak olan indirgeme oranında risk faktörünün tekrar dikkate alınmamasıdır. Aksi durumda, risk faktörünün mükerrer dikkate alınması olarak karşımıza çıkmaktadır (Sarıaslan, 2010: 230-231).
Mutlak surette veri güvenilirliği ve ulaşılabilirliği göz önünde bulundurularak, çalışma için kullanılacak nakit akımları üç durumdan birine dayandırılarak belirlenmeli ve bulunan nakit akımları ile değerleme çalışmaları gerçekleştirilmelidir. Belirlilik halindeki değerleme çalışmasında ek istatistiki değerlendirmelere gerek yoktur. Ancak, risk durumunda yapılan çalışmada, değerlemenin selameti açısından ‘’beklenen net nakit akışları’’ kullanılarak, elde edilen sonuçlarla ilgili ‘’standart sapma, değişim katsayısı ve basıklık-çarpıklık katsayıları’’ hesaplanarak değerlendirme yapılmasında fayda vardır.
Nakit akımlarının belirlenmesindeki, belirlilik, risk ve belirsizlik halini aşağıda belirtilecek olan örneklerde açıklanmaktadır.
Örnek; Belirlilik Halinde Nakit Akımı;
Gerçekleştirilmesi düşünülen bir projeden yıllar itibarıyla net nakit akışları aşağıdaki şekilde gerçekleşecektir. Projenin yatırım tutarı 500.000.-TL olup yatırım süresi bir yıldır.
Yıllar Net Nakit Akışı(TL) 1 180.000 2 150.000 3 140.000 4 120.000 5 80.000 6 50.000
Son yıl (6.Yıl) projenin hurda değeri nakit girişi olarak dikkate alınmaktadır (Akgüç, 1998: 359).
Yukarıda verilen örnekte gerek yatırım tutarı açısından gerekse yıllar itibarıyla beklenen net nakit akışlarında farklı değerlerin olacağı beklenmemekte, yıllık olarak gerçekleşebilecek değerler belirli ve tek bir değer olarak ortaya konmaktadır. Bu durum belirlilik halini ifade etmektedir. Yapılan çalışmalarda geçmiş veriler ve muhtemel gelecek bilgileri belirlilik halinin oluşmasında etkili olmaktadır. Örnek veriler doğrultusunda istenilen çalışmanın niteliğine bağlı olarak belirlilik altında hem proje değerlendirme hem de değerleme çalışması yapılarak sonuçlara ulaşmak mümkün olmaktadır.
Örnek; Risk-Belirsizlik Halinde Nakit Akımı;
Yatırım tutarı 10.000.- TL olan bir projenin ekonomik ömrü 3 yıl olarak belirlenmiş olup yatırım termin süresi 1 yıldan kısadır. Projeye ilişkin net nakit akımlarının beklenen olasılık dağılımı aşağıda verilmektedir.
Yıl 1 Yıl 2 Yıl 3
Olasılık Net Nakit Akım Olasılık Net Nakit Akım Olasılık Net Nakit Akım
0,10 3.000 0,10 2.000 0,10 1.000
0,25 4.000 0,25 3.000 0,25 2.000
0,30 5.000 0,30 4.000 0,30 3.000
0,25 6.000 0,25 5.000 0,25 4.000
133
Yukarıda görüldüğü gibi her döneme ilişkin değişik olasılıklarda gerçekleşebilecek nakit akımları veri olarak mevcuttur. Elbette, olasılık dağılımı ve nakit akımları mutlak surette geçmiş veriler ve gelecek bağlantılar dikkate alınarak belirlenmektedir (Akgüç, 1998: 401).
Mevcut verilerden yararlanılarak belirlilik durumunda olduğu gibi istenen proje değerlendirme ve değerleme çalışmaları gerçekleştirilebilmektedir.
Olasılık dağılımı verilen nakit akımlarını belirli olasılıklarla değerlendirilerek sonuçlar elde edilebileceği gibi, her bir dönemin beklenen değerleri hesaplanarak, elde edilen beklenen değerler kullanılarak istenen değerleme ve değerlendirme çalışmaları gerçekleştirilebilir.
Belirsizlik veya risk durumunu belirleyen önemli husus, daha önceki bölümlerde de belirtildiği gibi, olasılık dağılımının belirlenmesinde belirli altyapı ve çalışmalara dayanıp dayanmadığıdır. Belirli çalışmalara dayanarak olasılık dağılımı belirlenmiş ise risk durumu, subjektif olarak olasılıklar atanıyorsa veya gerçekleşme ihtimali olan net nakit akışlarına olasılık ataması yapılamıyorsa belirsizlik durumu ortaya çıkmaktadır. Bu veriler doğrultusunda belirlenen ‘’net nakit akışlarının’’ özelliği de çalışmanın niteliğini belirlemektedir.
3.2. Nakit Akımlarını Hesaplama
İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) Yönteminde en temel esas, söz konusu şirketin ‘’yıllık net nakit akışlarının’’ belirlenmesidir. Bu yöntemde gelecek yıllara ilişkin nakit akışları, esas itibarıyla geçmiş yılların nakit akışlarının irdelenmesi suretiyle elde edilebileceği gibi, mühendislik çalışmalarına dayalı olarak da elde edilebilmektedir. Nakit akımları, aşağıda belirtilen üç yolla belirlenebilmektedir.
i. Tarihsel verilerden hareketle İNA hesaplanması, ii. Temel verilerden hareketle İNA hesaplanması,
iii. Mühendislik çalışmasına dayalı İNA hesaplanmasıdır.
Tarihsel verilerden hareketle nakit akışları hesaplanırken, öngörü süresi oldukça büyük önem taşımaktadır. Öngörünün yapılacağı, şirketin yer aldığı sektörün
özellikleri göz önünde bulundurulmalıdır. Alan uygulamalarında öngörü süresi 5 yıldan daha uzun bir süre olarak dikkate alınmaktadır. Ancak çalışma konusu şirketin dönemsel hareketlerden etkilenmesi durumu var ise, farklılık gösterebilecek dönemler gözden kaçırılmamalıdır (İvgen, 2003: 52-53).
Öngörü dönemi uzadıkça hesaplamalarda sapma olasılığı artmaktadır. Bu sapma, zamanın taşıdığı değişkenliğin ve belirsizliğin doğal sonucudur. Şirketin içsel bünyesindeki olası değişimler ve genel ekonomide oluşabilecek riskler, sonuçlarda sapmalara yol açabilmektedir. Aslında, ‘’ne kadar çok tahmin, o kadar çok hata’’ deyimi gerçeği yansıtmaktadır. Elbette ekonomideki istikrar ve şirket kurumsallaşma olgusu öngörüde sağlıklı sonuçların elde edilmesinde birinci derecede önem arz etmektedir. Bu nedenle, bir öngörü çalışması yapılırken, gerek geçmiş verilerin kullanımında gerekse geleceğin tahmininde olabildiğince makul süreler kullanılmalıdır. Öngörüler yapılırken genel ekonomik koşullar ve şirket özel durumları mutlak surette çalışmaya dahil edilmelidir.
İndirgenmiş Nakit Akımları Yönteminde değerleme sonucunu etkileyen en önemli faktörlerden birisi, nakit akımlarının gelecekte kaydedeceği büyüme oranlarını tahmin etmektir. Büyüme oranlarının tahmininde genellikle, ilgili şirkete ait geçmiş dönem tarihsel büyüme oranı verilerinden ve şirketin temel verilerinden yararlanılır (İvgen, 2003: 52).
Mühendislik çalışmasına dayalı bir çalışmada ise, yeterli deneyime sahip uzman bir kadro ile çalışarak sağlıklı sonuçlar elde edildikten sonra, bu verilerle öngörülerde bulunulmalıdır.
3.2.1. Tarihsel Verilerden Hareketle Hesaplama
Değerlemesi yapılan şirketin ileriki yıllarda yaratabileceği ‘’nakit akışlarını’’ geçmişteki büyüme oranlarını temel alarak belirlemek, geçmişteki büyüme oranları ile gelecekteki büyüme oranları arasında bir ilişkinin olduğu varsayımına dayanmaktadır. Geçmiş dönem büyüme oranlarına aşağıda açıklanan değişik yöntemler uygulanarak, gelecek dönemlere ilişkin büyüme oranı tahminleri yapılmaktadır (İvgen, 2003: 52; Öztürk, 2009: 69).
135