Gelecekte elde edilecek gelirlerin bugünkü değerinin bilinmesi, bu yöntemin ana çatısını oluşturmaktadır. Bu yöntem zaman zaman ‘’Gelirlerin Kapitalizasyonu Modeli’’ olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu bölümde, gelirlerin kapitalizasyonu olarak da adlandırılan gelirlerin iskonto edilmesi yöntemi ele alınacaktır.
2.2.3.1.1. Yöntemin Açıklaması
Gelirlerin iskonto edilmesi yöntemi, bir şirketin veya şirketin hisse senedinin değerinin belirlenmesi için, şirketin gelecekte elde etmeyi beklediği net kârların, diğer bir deyişle şirket gelirlerinin belirli bir iskonto oranı ile indirgenerek gelir kalemlerinin hesaplanması ve bugünkü değerler toplamının bulunmasıdır (Bradford, 1993: 196).
Bir varlığın değeri, beklenen gelirlerin bugünkü değeridir. Özellikle, bu varlığa sahip olduğunuz dönemde, bu varlıktan bir gelir akışı sağlamasını beklersiniz. Bu beklenen gelirleri, hisse senedi değerine dönüştürmek için, gelirleri sizin için gerekli olan getiri oranı ile indirgemeniz gerekir. Bu değerleme süreci, beklenen gelir tahminlerine ve yatırımdan beklenen gerekli getiri oranına ihtiyaç duyar (Pratt, 2008: 174).
Şirket değeri, gelecekteki kârların bugünkü değerleri toplamıdır (Sağmanlı: 1996: 49).
Görüldüğü gibi bir şirketin değeri, şirketin gelecek yıllarda elde etmeyi tahmin ettiği gelirlerin bugünkü değerleri toplamı olarak da literatür taramalarında karşımıza çıkmaktadır.
Şirket değerinin tespiti yapılırken, yukarıdaki tanımlamalardan da anlaşılacağı gibi, gelecek yıllarda beklenen şirket gelirlerinin bugünkü değerleri uygun bir iskonto oranı ile indirgenmektedir. Ancak, burada belirlenmesi gereken önemli bir husus, yıllık gelir kalemlerinin yıllar itibariyle sabit mi veya değişken mi olduğudur. Yıllık gelirlerin sabit olması durumunda, yöntem bir anlamda ‘’gelirlerin kapitalizasyonu’’ yöntemine dönüşmektedir. Çünkü iskonto oranı kapitalizasyon oranı ile eş kabul edilmesi durumunda aynı formül kullanılarak aynı değere ulaşılacaktır. Gelirlerin yıllar itibarıyla farklılık göstermesi durumunda ise, her yıl beklenen gelirler istenen getiri oranı, iskonto oranı ile indirgenerek şirket değeri belirlenmektedir. Ayrıca şirketin ömrünün kaç yıl olacağı da hesaplamada ön plana çıkmaktadır.
Yıllık gelirlerin sabit olması durumunda ve şirket ömrünün sonsuz olacağı varsayılması durumunda şirket değeri aşağıdaki formül yardımı ile bulunur.
Ş.D. : Şirket Değeri (Gelirlerin Bugünkü Değeri) E : Gelecekteki Sabit Yıllık Gelirler
i : Yatırımdan Beklenen Getiri Oranı (Kapitalizasyon Oranı)
Ş. 𝐷𝐷. =
𝐸𝐸𝑖𝑖 (2)Yıllık gelirlerin yıllar itibarıyla değişkenlik göstermesi durumunda formül aşağıdaki şekle dönüşmektedir (Pratt, 2008: 177);
Ş.D. : Şirket Değeri (Gelirlerin Bugünkü Değeri) Et : Gelecek Yıllar İçin Sabit Yıllık Gelir
i : Yatırımdan Beklenen Getiri Oranı (Kapitalizasyon Oranı)
Ş. 𝐷𝐷. = �
𝐸𝐸𝑡𝑡(1+𝑖𝑖)𝑡𝑡 𝑛𝑛
𝑡𝑡=0 (3)
Şirket ömrünün belirli olması durumunda, şirketin ömrünün sonuncu yılında olmak üzere, şirketin hurda değerinin belirlenmeli ve bugüne indirgenerek şirket değerine eklenmelidir. Ancak, hurda değerinin ihmal edilebilir düzeyde olması veya
91
şirket ömrünün çok uzun olması nedeni ile hurda değerinin bugüne indirgenmesi durumunda şirket değerine önemsiz bir katkı yapması durumunda bu değer ihmal edilebilir.
2.2.3.1.2. Gelecek Yıllar Kârlarının Belirlenmesi
Geleceğin tahmin edilmesi, geleceğin belirsiz olmasından dolayı her zaman güç olmuş ve bundan sonra da güç olacaktır. Buradan da anlayacağımız üzere, değerleme çalışmasında gelecek yıllar kârlarını belirlemek, öngörmek zor bir süreçtir. Bütün bu zorluklar nedeni ile geleceğin öngörülmesi için çeşitli istatistikî modeller geliştirilmiştir. Bu yöntemleri kullanarak, çalışmamız için gerekli gelir-kâr rakamlarını belirleyebiliriz. İstatistiki modellerden biri olan ‘’trend analizi’’ uygulamada oldukça sık kullanılmaktadır. Trend analizinin yaygın kullanımı yaptığımız uygulama araştırmalarında gözlenmiştir. Bu sebepten ötürü trend analiz yöntemi ile gelir tahminlerinde bulunmak belirli ölçüde sağlıklı sonuçların ulaşılmasını sağlayabilir.
Trend analizinde, işletmenin geçmiş yıllar satış ve kâr rakamları esas alınarak, gelecek yıllara ilişkin kâr ve satış rakamları elde edilmeye çalışılmaktadır. Bu yöntemde geçmiş yıllar gelir-satış rakamları grafik ekseninde dikey eksende gösterilirken, yatay eksen de de zaman değişkeni yer almaktadır. Zaman değişkenine bağlı olarak düzlem üzerinde oluşan kâr-gelir rakamları grafiksel olarak öncelikli olarak işaretlenir. Daha sonra bu noktalara uygun bir eğri veya doğru çizilir. Bu çizginin aynı eğilimi taşıyacağı varsayımı ile çizgi devam ettirilerek gelecek yıllar tahmini verilerine ulaşılır. Yapılan bu işlem tamamen verilere bir doğru veya eğri uydurma işlemidir.
En küçük kareler yöntemi kullanılarak da gelecek yıllar verileri elde edilebilir. Aslında bir önceki paragrafta da yapılmaya çalışılan grafik yöntemi ile gerçekleşen veriler üzerine bir regresyon doğrusunun uydurulmaya çalışılmasıdır. En küçük kareler yöntemi kullanıldığında bağımlı değişken olarak açıklamayı (tahmin etmeyi) istediğimiz değişken (bizim çalışmamızda gelir ve kârlar), açıklayıcı değişken olarak da zaman kullanıldığında, kurulan regresyon modeli bir trend denklemi halini alacaktır.
Basit doğrusal regresyon modeli, bir bağımsız değişkenli özel bir eşitlik durumudur, çünkü bu model, bağımlı ve bağımsız değişken arasında doğrusal bir ilişkinin varlığını varsayar. Basit doğrusal regresyon model formülü aşağıdaki gibidir (Oyen,1991:425);
𝑌𝑌
𝑡𝑡= 𝑎𝑎 + 𝑏𝑏𝑋𝑋
𝑡𝑡+ 𝑒𝑒
𝑡𝑡 (4)Yt
: t dönemindeki bağımlı değişkenin değeri (örn.gelir-kâr)a
: sabit (y- eksenini kestiği nokta)b
: regresyon doğrusunun eğimiXt : t dönemindeki bağımsız değişken (zaman)
et
: t dönemi hata terimiGelecek yıların gelirleri belirlenirken, geçmiş yıl verilerinin ortalamasını almak bir yöntem olarak uygulanabilmektedir. Ancak ortalama yöntemini kullanmak kimi zaman sorunlarla karşılaşmalara yol açabilir. Yıllar itibarıyla gelirlerinde dalgalanma olan bir işletmenin geliri ile gelirleri yıllar itibarıyla istikrar gösteren iki işletmenin ortalama gelirleri tesadüfi olarak eşit çıkabilir. Ancak bu sonuçların böyle olması istikrarsız bir işletme açısından çok sağlıklı bir sonuç teşkil etmeyecektir. Oysa istikrarlı gelir düzeyine sahip işletmeler benzer istikrarı sürdüreceği beklenir. Bütün bu ekonomik ve piyasa belirsizliklerinden dolayı gelecekte muhtemel değişimleri yapılan piyasa ve ekonomik araştırmalara bağlı olarak çalışmalarımıza yansıtmamız sonuçların sağlıklı olması açısından oldukça önem taşıyacaktır.
2.2.3.1.3. İndirgeme Oranının Belirlenmesi
Değerleme çalışmasında kullanılacak indirgeme oranı, şirketin değerini belirlemede büyük öneme sahiptir. Çünkü gelecekte elde edilmesi beklenen gelirlerin bugünkü değerini bulurken uygun olduğu düşünülen indirgeme oranı kullanılmaktadır. Belirlenen indirgeme oranı ne kadar yüksek ise şirket değeri o kadar küçük, belirlenen indirgeme oranı ne kadar küçük seçilirse şirket değeri de o derece büyük olarak hesaplanacaktır. Bu nedenle kullanılacak indirgeme oranı belirlenirken oldukça hassas davranılmalıdır.
93
Değerlemede kullanılacak indirgeme oranı temelde, indirimler ve primlerden oluşur. Beklenen gelirlerin, enflasyon etkisinden arındırılmak için enflasyon oranı kadar bir oran indirgeme oranında bir indirim olarak yer almalıdır. Ayrıca, yatırımcı kişi veya kuruluşun beklediği net getiri oranı da bir prim olarak uygulanacak orana eklenmelidir. Buna ek olarak, gerek dünya, gerek ülke ve gerekse sektör vb. den kaynaklanabilecek riskleri de yine bir risk primi olarak uygulanacak olan indirgeme oranına eklenmesi bir gerekliliktir. Buradan da anlaşılacağı gibi aşağıda belirtilen üç unsur uygulanması gereken indirgeme oranını belirler.
i. Enflasyon oranı, ii. Net getiri primi, iii. Risk primi.
İndirimler ve primler genellikle iki kategoriye ayrılır. Bunlardan ilki, şirket- girişim indirgeme düzeyi (oranı) ki bu oran tüm ortakları etkiler. Diğer bir deyişle, şirket indirgeme oranı, bir bütün olarak şirket değerini etkiler. İkincisi ise, ortaklar indirgeme oranıdır. Bu oran, bir veya belirlenmiş sayıdaki ortaklar grubunu etkiler. Azınlık ve oy hakı olmayan grupları etkilemez. Şirket indirgeme oranı, herhangi bir ortağın bireysel özelliğini dikkate almaksızın, bir grup olarak veya ortaklar veya bireylere bütün olarak uygulanır (Pratt, 2009: 2-3).
Bu noktada verilmesi gereken diğer önemli konu ise, beklenen gelir rakamları için özellikle enflasyonu yaşayan ülkelerde, sabit rakamlarla mı yoksa enflasyonu da içeren nominal diyebileceğimiz, enflasyonlu şişirilmiş rakamlarla mı çalışacağımızdır. Burada karşımıza iki seçenek çıkmaktadır, sabit fiyatlar esas alınarak, indirgeme oranımız sadece net getiri ve risk priminden oluşur ve biz hesaplamalarımızda bu oranı kullanırız. İkinci yol ise; enflasyonist etkiyi de içeren fiyatları kullanarak gelir hesaplamalarımızı yaparız. Kanımızca sabit fiyat uygulaması daha uygun bir yöntem olmaktadır. Bunun sebebi ise uygulamada yaptığımız çalışmalar göstermiştir ki sabit fiyat uygulaması daha pragmatik ve daha kolay bir yöntem olmasının yanı sıra, enflasyon uygulaması ile rakamlarda oluşan sanal bir şişmeyi önlemekte, insanlarda cari değer algısını güçlendirmektedir. Elbette, hesaplamada enflasyon oranı dikkate alınarak benzer sonuçlar elde edilebilir. Ancak geleceğin belirsizliği ve tahmin zorlukları sabit fiyat uygulamasına uzmanları yöneltmektedir. Ayrıca, hangi gelir
rakamının alınacağının belirlenmesinin yanında uygun indirgeme oranının seçilmesi de büyük önem arz etmektedir.
Farklı kişi ve/veya grupların yukarıda belirtilen net getiri ve/veya risk primi açısından farklı beklentilerin olabileceği açıkça görülmektedir. Bu sebeple, indirgeme oranı belirlenirken, çalışmanın kim için yapıldığı ön plana çıkmaktadır. Genel bir çalışma yapılıyor ise birden fazla farklı indirgeme oranları kullanılarak birden fazla değer üretilebilir. Çalışmaya gereksinim duyulduğu anda, ilgili kişi veya gruplar için uygun olan indirgeme oranı ile bulunan değer yatırımcı ve/veya grupların seçimine bırakılabilir.