Şirket değerlemesinde önemli olduğu düşünülen ve son yıllarda oldukça fazla taraftar toplayan bir yöntem de Ekonomik Katma Değerdir (EVA-Economic Value Added). Bu yöntem modern değerleme yaklaşımlarından en popüler olanlardan birisidir (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 245).
Bu yöntemde, başlıca amaç şirketin belirli bir faaliyet döneminde yaratmış olduğu gelirin ne kadarının net olarak yatırımcıya kaldığını tespit etmektir. Bu amaç için yaratılan faaliyet gelirinden -kârından- söz konusu yatırım için kullanılan özkaynak ve yabancı kaynağın maliyeti düşülerek net rakamlar elde edilmeye çalışılmaktadır.
Bu yöntem şirketin bir dönemde elde ettiği ekonomik kâr tutarını belirlemeye çalışır. Diğer bir ifade ile Ekonomik Katma Değer veya Ekonomik Kâr kavramı sadece bir muhasebe döneminde elde ettiği ekonomik kârı ölçmeyi amaçlamaktadır. EVA bir değerleme modeli olmamakla birlikte, değerlemede kullanılan bir ölçüttür. Şirket değer tespiti için yapılan değerleme çalışmasında sadece bir veri olarak kullanılmaktadır. EVA muhasebe kârından farklı bir kavramdır. Ayrıca EVA muhasebe verilerinden yararlanılarak hesaplanmaktadır.
EVA, ABD’de bir danışmanlık şirketi olan Stern Stewart & Company’nin tescilli markası olup şirketin yapmış olduğu yatırımdan elde ettiği vergi sonrası getiri ile sermaye maliyeti arasındaki fark olarak tanımlanmaktadır (Thomas ve Gup, 2010:173). Bu tanımdan; EVA’nın, bir işletmenin gerçek ekonomik kârını hesaplamaya olanak sağladığını ve bir işletmenin EVA veya ekonomik kârının, vergi sonrası net faaliyet kârı ile o kârı elde etmek için kullanılan sermaye maliyetinin arasındaki farkı olduğunu anlayabiliriz. Ekonomik kâr, tüm kaynakların alternatif maliyetlerinin içerildiği kâr olarak ifade edilebilir. Diğer bir deyişle Ekonomik Kâr- EVA hesap edilirken hem öz kaynağın maliyeti hem de yabancı kaynağın maliyeti dikkate alınmaktadır. Yatırımcı açısından bakıldığında EVA’nın muhasebe kârı yerine kullanılması daha gerçekçi olarak ortaya çıkmaktadır. Stern & Stewart tarafından geliştirilen bu model, bir finansal başarı ölçme tekniğidir. Yatırımdan sağlanan net getiri oranı (ROI-Return On Investment), şirketin yaptığı yatırımlardan sağladığı
getiriden, bu yatırımda kullanılan toplam kaynakların ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini aştığında ancak bir ek katma değer elde edilebilmektedir. Toplam sermaye getirisi ile toplam sermaye maliyeti arasındaki farkın pozitif olması durumunda şirketin ilgili döneminde, yatırımcılar açısından pozitif bir değer yaratılmış olmasına karşın, negatif olması durumunda ise yatırılan sermayede bir azalma olduğu anlaşılmalıdır.
EVA, farklı işlem bölümlerinin performansının belirlenmesinde, birçok şirketin bu modeli bir iç performans ölçme aracı olarak benimsemesinin nedenini açıklayan basit ve güçlü bir araçtır (Pike ve Neale; 2006: 112).
Stern Stewart & Company EVA’yı arttırmak için aşağıda belirtilen noktalar olduğunu dile getirmiştir. Bu işlemlerin de hisse senetlerinin fiyatlarında bir artışa yol açacağını da belirtmiştir (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 249);
i. Gerçekleştirilen projelerin, vergi sonrası getirisi, toplam sermaye maliyetinden yüksek olmalıdır,
ii. Daha az sermaye ortaya konarak daha çok kâr sağlanmalıdır. Bu ise, satışları arttırma veya maliyetleri düşürülmesi yolu ile mümkün olabilir.
iii. Şirketteki fazla sermaye, ortaklara kâr payı olarak ödenmelidir,
iv. Şirketin finansal kaldıracı yüksek ise, daha çok yabancı kaynak kullanılmalıdır. EVA formülünü aşağıdaki şekilde tanımlanmaktadır (Thomas ve Gup, 2010: 173; Koller, Goedhart ve Wessels: 2010: 117);
EVA = TC x (ROI - WACC) veya EVA = NOPAT – C% (TC)
NOPAT: Vergi sonrası net faaliyet kârı(Net Operating Profit After Tax)((EBIT*(1-t)) EBIT : FVÖK-Faiz ve Vergi Öncesi Kâr
t : Vergi oranı(%)
C% : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC) TC: Yatırılan Toplam Sermaye
ROI: Yatırılan Sermayenin Getiri Oranı
EVA hesaplama biçiminin önemli olduğu düşüncesi ile hesaplama formatı aşağıda verilmiştir.
99 Net Satışlar SMM ( - ) Faaliyet Giderleri( - ) Faaliyet Kârı (FAVÖK-EBIT) Vergiler( - )(*)
Vergi Sonrası Net Faaliyet Kârı-NOPAT
(*): Vergiler, faiz giderleri dikkate alınarak hesaplanmaktadır.
EVA formülünden görüldüğü gibi, EVA, vergi sonrası faaliyet kârından yatırılan toplam sermaye ile ortalama sermaye maliyetinin çarpımının çıkarılması sonucunda bulunmaktadır.
Bir işletme, sermaye maliyetinden daha yüksek bir getiri elde etmedikçe, zarar ediyor demektir. Fakat kimi işletmeler bazı durumlarda, gerçekte zarar etmesine karşın, kâr elde ediyor gibi vergi ödemek durumunda kalmaktadırlar. Bunun nedeni, yabancı kaynağın maliyetini dikkate alan muhasebe kârı, özkaynak maliyetini dikkate almamakta ve ortaya kâr çıkmaktadır. Birçok yönetici muhasebe kârı üzerinde yoğunlaşmaktadır. Oysa gerçek kâr, özkaynak maliyetini de dikkate alan EVA ile hesaplanan gerçek kârı dikkate alınmalı ve yöneticiler EVA üzerinde durmalıdır (Sipahi Vd., 2011: 129).
EVA hesabında uygulamada çeşitli sorunlarla karşılaşılmaktadır;
i. Vergi Sonrası Faaliyet kârının hesaplamasındaki standart ve uygulama farklılıkları önem arz etmektedir,
ii. Yatırılan sermayenin defter değerinin doğru olarak tespitindeki zorluklar, iii. Ortalama sermaye maliyetini oluşturan özkaynak ve yabancı kaynağın
maliyetinin uygun bir oran olarak dikkate almaktaki zorluklar.
Muhasebe kârının hesabında farklı muhasebe standartlarının ve uygulamalarının benimsenmesi durumunda farklı kâr rakamları ile karşılaşılabilmektedir. Örneğin; farklı stok değerleme yöntemleri kullanılması, farklı amortisman yöntem ve oranlarının kullanımı kâr rakamını oldukça etkilemektedir. Bu sebeplerden dolayı değerleme yapılırken olabildiğince objektif unsurlar kabul edilmeli gerekiyorsa, değerleme öncesinde muhasebenin üretmiş olduğu mali tablolarda düzeltmeler yapılmalıdır.
Yatırılan sermaye olarak net işletme sermayesi, yani dönen değerlerden kısa vadeli yabancı kaynakların düşülmesi sonucu bulunan tutar ile duran varlıkların defter değerinin toplamı olarak dikkate alınmalıdır. Ortalama sermaye maliyeti ise borcun ve öz kaynağın o zamandaki piyasa değerleri dikkate alınarak hesaplanmalıdır (Ercan, vd., 2003: 88).
Değerleme çalışmasında özellikle EVA için sermaye maliyeti büyük önem arz etmektedir. EVA hesabında kullanılan sermaye maliyetinin belirlenmesi teori ve gerçek hayat güçlükleri nedeni ile oldukça zordur. Teorideki güçlüklere ilave olarak, şirketin kendi özelinden kaynaklanan güçlükler de olabilir. Örneğin; hisse senetleri borsada işlem gören şirketlere göre hisse senetleri borsada işlem görmeyen şirketlerin sermaye maliyetini hesaplamada sorunlarla karşılaşılmaktadır. Tüm bu zorluklara karşın, pratik bir yaklaşım olarak, ortalama sermaye maliyeti borcun ve öz kaynağın o zamandaki piyasa değerleri dikkate alınarak hesaplanabilir (Ercan, vd., 2003: 88).
Yukardaki üç ana konunun sorun olmasının sebebi her üçünün de manipülasyona açık olmalarıdır. Farklı alınan veriler farklı sonuçlara ve değer tespitlerine yol açabilir. Bu ise, yatırımcı kişi veya grupları yanlış yönlere itebilmektedir. Bu nedenle verilerin olabildiğince gerçekçi olarak belirlenmeli ve değer tespiti de bu verilere dayalı olarak gerçekçi olarak hesaplanmalıdır.
EVA aşağıda belirtilen üç özelliği nedeniyle önemli bir tekniktir (Chambers, 2009: 27).
i. EVA genel muhasebe ilkeleri tarafından sınırlandırılmış değildir. Kullanıcıları ekonomik değeri artırmak için gerekli düzenlemeleri yapmaya isteklidir.
ii. EVA hisse senedi sahiplerinin hisse değerini artırmak için üzerine düşen görevleri yerine getirmede yalnızca üst düzey yöneticileri değil, örgütün alt düzeyindekiler de dahil olmak üzere bütün çalışanları dikkate almaları açısından firmaları yönlendirir.
iii. EVA diğer finansal ölçüm sistemlerinin bir araya getiremediği bir durumu gerçekleştirir. Önceden sermaye piyasası için pay başına getiri, sermaye bütçelemesi için net bugünkü değeri ve yöneticiler için varlıklarının getirisini kullanan bir firma, şimdi bu üç unsur için yalnızca EVA' yi kullanabilir. Finansal
101
yönetim tarihinde ilk kez yöneticiler EVA ile ortak bir dile sahip olmuşlardır. EVA şirketin bir muhasebe dönemindeki gerçek kârını belirlemeye çalışmaktadır. Ancak, EVA kavramı ile bağlantılı olan Piyasa Katma Değeri (Market Value Added - MVA) ise şirketin değerini belirlemeye yönelik bir kavramdır.
MVA, şirketin pazar değeri ile yatırılan toplam sermayenin arasındaki fark olarak tanımlanabilir. Diğer bir deyişle, şirketin yabancı kaynak ve özkaynakların piyasa değer toplamından yatırılan toplam sermayenin defter değeri arasındaki fark olup aşağıdaki formül şeklinde yazılabilir (Öztürk,2009: 168).
MVA=Özkaynak ve Yabancı Kaynak Top. Pazar Değeri – Yatırılan Toplam Sermaye
MVA=(MVE+MVD)+ (BVE+BVD) veya
MVA=Şirketin Piyasa Değeri – Sermayenin Defter Değeri MVA=TMV – TBV
TMV: Şirketin Toplam Pazar Değeri
TBV: Sermayenin Defter Değeri (Özkaynak ve Yabancı Kaynak Defter Değeri) MVE: Özkaynağın Piyasa Değeri
MVD: Yabancı Kaynağın Piyasa Değeri BVE: Özkaynağın Defter Değeri
BVD: Yabancı Kaynağın Defter Değeri
MVA şirketin gelecekte elde edeceği EVA’ların bugünkü değer toplamı olarak tanımlanmakta ve aradaki ilişki bu şekilde ortaya konmaktadır (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 253). MVA formülü aşağıda verilen biçiminde ortaya konabilir.
𝑀𝑀𝑉𝑉𝑀𝑀 = �𝑛𝑛 (1+𝑊𝑊𝐸𝐸𝑊𝑊𝑊𝑊)^𝑡𝑡𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸
𝑡𝑡=1 (5)
Şirketin yarattığı EVA’ların bugünkü değerine, yatırılan sermayenin t0anındaki
değerinin eklenmesi durumunda firma değeri elde edilecektir. Bu uygulamada, EVA’lar WACC ile bugüne indirgenmekte ve toplam değeri bulunmaktadır. Diğer bir deyişle özkaynak ve yabancı kaynak açısından EVA’lar iskonto edilmektedir. O halde, EVA’lardan özkaynak ve yabancı kaynağı iskonto ettiğimize göre, bu durumda
hesaplanan toplam iskonto değerine yatırılan özkaynak ve yabancı kaynağın, yani toplam yatırım tutarının ilave edilmesi firma değerinin tespiti için bir gerekliliktir. Bu durumda formül aşağıdaki şekle dönüşmektedir.
𝑀𝑀𝑉𝑉𝑀𝑀 = 𝐶𝐶0+ � (1+WACC)^tEVA 𝑛𝑛
𝑡𝑡=1 (6)
C0: Yatırılan Toplam Sermayenin Defter Değeri
WACC: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
Şirketten sağlanan nakit akımlarının n yıl boyunca elde edileceği değerleme çalışmalarında veri olarak kullanılmaktadır. EVA’ların devamlı elde edilmesi durumunda, n sonsuz olmakta ve formül aşağıdaki şekle dönüşmektedir.
𝑀𝑀𝑉𝑉𝑀𝑀 = 𝐶𝐶
0+
WACCEVA (7)Şirket EVA’larının her yıl ‘’g’’ oranında büyüyeceğini varsayımı durumunda formül klasik bir ’’Gordon’’ modeline dönüşmekte ve formül aşağıdaki şekle ulaşmaktadır (Gürbüz ve Ergincan,2008: 290).
g : EVA yıllık sabit büyüme oranı
𝑀𝑀𝑉𝑉𝑀𝑀 = 𝐶𝐶
0+
𝑊𝑊𝐸𝐸𝑊𝑊𝑊𝑊−𝑔𝑔𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 (8)Muhasebe kârı kullanılarak yapılan değerleme çalışmalarında, EVA incelendiğinde ne kadar önemli eksiklikler olduğu açık bir biçimde ortaya çıkmaktadır. Muhasebe kârı belirlenirken işletme gelirlerinden işletme giderleri düşülerek kâr rakamına ulaşılmaktadır. Belirlenen muhasebe kârında yabancı kaynağın maliyeti faiz giderleri olarak dikkate alınmakta, ancak özkaynağın maliyeti dikkate alınmamaktadır. Oysa özkaynağın da bir maliyeti vardır. Değerleme çalışmalarında mutlak surette göz önünde bulundurulmalıdır. EVA kavramı sadece bir değişken olarak ele alınmakta yatırımcıya sadece bir dönemlik fikir verebilmektedir. Yatırımcıya asıl bilgi verecek olan MVA’dir. Özkaynak ve yabancı kaynağın maliyetini dikkate aldığı için uygun bir model olarak düşünülmektedir. Ayrıca muhasebe verilerini kullandığı için verilere ulaşmakta çok fazla güçlükle karşılaşılmamaktadır.
Ekonomik Katma değer, Ekonomik Kâr ve Artık Kâr modelleri birtakım muhasebe düzeltmeleri dışında artık kâr üzerine kurulmuşlardır. Çünkü bu modellerin tamamı, ekonomik kârın tanımında yer alan fakat muhasebe kârında dikkate alınmayan öz sermaye maliyetini dikkate alan bir kâr-değeri esas almaktadır (Öztürk, 2009: 170).
103
Yapılan inceleme ve değerlendirme çalışmalarında üç kavramın da aynı nitelikleri taşıdığı görülmüştür. Bu nedenle gerek Ekonomik Kâr, gerekse Artık Değer yöntemine çalışmamızda yer verilmemiştir.