Bir şirketin varlıklarına gerçek değerinden daha düşük bir değer biçilmiş ve şirketin hisse fiyatı bu düşük değeri yansıtıyorsa bu varlıkları ele geçirmek için önce şirketin yönetim hâkimiyetini ele geçirmek, daha sonra da bu aktifleri satıp, oluşan kârı şirketi tasfiye ederek şirket dışına çıkarmak ya da başka bir şekilde (ele geçiren borç vermek veya başka bir yatırımda kullanmak, kârı dağıtmak gibi gibi) kullanmak isteyenler ortaya çıkacaktır.
Örneğin bir şirketin faaliyetlerinden elde ettiği kâr düşük ve işyerini kiraya vermek suretiyle elde edilecek kira geliri, faaliyetlerinden elde edilecek kârdan fazlaysa, şirketin faaliyetine son vermek ve işyerini kiraya vermek ya da satmak daha kârlı olabilecektir.
Bir şirketin hisselerinin piyasa tarafından gerçek değerin altında değerlenmesinin çeşitli nedenleri olabilir. Yöneticiler şirketi kötü yönetiyor veya şirket varlıklarını doğru kullanmıyor ya da şirket varlıklarının gerçek değerinin farkında olmuyor olabilirler. 78
Bunun dışında şirketlerin sermaye kompozisyonunun etkin olmaması durumunda da hisse fiyatı, varlıkların değerine göre daha düşük olabilecektir. Şirket yönetimi özkaynaklar ile finansmanda aşırıya gitmiş olabilir. Böylece yabancı kaynaklar ile finansmanın kaldıraç etkisinden ve yabancı kaynak için dönem faizlerinin vergiden düşülmesi nedeniyle vergiyi azaltıcı etkisinden yeteri kadar faydalanılmaması söz konusu olabilir. 79
Bunun dışında şirketin kâr dağıtım politikası da şirket hisselerinin fiyatını belirlemede etkili bir unsurdur. Eğer şirket gerektiği kadar kâr dağıtımı yapmıyorsa yatırımcıların bu hisseye ilgisi azalacak ve hisse değeri olması
78 Weinberg, s. 1049.
65
gerekenden daha düşük olacaktır. Burada şirketin kontrolünü elinde bulunduranların, şirket hisselerinin gerçek değerinin altında olmasından dolayı bir menfaati olabileceğini ihtimalini de göz önüne almak gerekir. Hâkim durumda olan ortaklar için, şirketin gerçek değerini tüm hissedarlarla paylaşmak yerine, hisse değerinin düşük olmasından faydalanıp hisseleri piyasadan toplamak daha avantajlı olabilir. Özellikle oy haklarının %50’sine kadar olan hisseleri elinden çıkarmış, ancak yönetim hâkimiyetini kaybetmemek için daha fazla hisseyi elinden çıkarmak istemeyen hâkim hissedarın, hisselerin fiyatının yüksek seyretmesinden bir kârı olmayacaktır. Zira satabileceği hissesi tükenmiştir. Bu yüzden de bu durumdaki bir kişinin kâr dağıtmayarak hisse fiyatını düşürmek ve azınlık hissedarlarını hisseleri satma için baskı altında tutmak menfaatine olacaktır. Azınlık pay sahipleri hâkim ortağın bu politikasına karşı hisselerini satmak durumunda kalabileceklerdir. Böyle bir durumda azınlık hissedarlardan hisselerinin tamamının satın alınıp şirket halka kapandıktan sonra dağıtılmayan kârların dağıtımına gidilmesi mümkündür. 80
Ayrıca bu sebeplerden herhangi biri mevcut olmasa yani mevcut yönetim aktifleri gerektiği gibi etkin yönetiyor olsa bile şirket hisseleri yatımcılar için cazip bir yatırım olarak görülemeyebilir. Bunun belki de gerçek bir rasyonel sebebi olmayıp tarihsel nedenler hisse fiyatının piyasada düşük değerlendirilmesine yol açmış olabilir. Şirketin sırf vergiden düşülebilir önemli bir zararının bulunması bile bu şirketi ele geçirmek için cazip hale getirebilir. Zararın, normal olarak kâra geçmedikçe kimseye bir faydası yoktur ama kâr elde edildiğinde bu zararlar kârdan düşüleceğinden vergisiz bir kâr elde etme imkânı doğacaktır. Mevcut şirket yönetiminin bu tür kâr getirecek bir faaliyette bulunması mümkün olamayabilir. Şirket kontrolünü ele geçiren, hedef şirket bünyesine bu tür kâr getirecek bir faaliyet eklediğinde, örneğin kârlı bir grup şirketini bu şirket içinde birleştirdiğinde, geçmiş yıl zararları tükeninceye kadar vergisiz bir kâr elde etme imkanına kavuşacaktır. İşte bu nedenle şirket hisse fiyatı varlıkların gerçek Tabi yönetime hâkim ortak bu şekilde hisseleri düşük fiyattan toplamaya çalışırken şirket, ele geçirilme için cazip bir şirket haline gelebilecektir.
80 Weinberg/Blank/Greystoke, s. 30.
66
değerini yansıtıyor olsa bile bu vergi avantajı nedeniyle hisse değerinin üzerindeki bir fiyatla kontrolün ele geçirilmesinin ekonomik bir mantığı olabilir. 81
İngiltere’de şirket yönetim hâkimiyetinin ele geçirilmesi işlemleri siyasi olarak oldukça fazla eleştiriye uğramıştır. Bu eleştirilerin büyük bir kısmı kontrolü ele geçirmenin, sadece şirket varlıklarını satmak ve sonra da şirketin faaliyetine son vermek amacıyla yapılan işlemlere yönelik olmuştur. 82 Varlıkları satış amaçlı
yapılan ele geçirmelerde, varlıkların daha efektif kullanılmasına yol açacağı dolayısıyla ekonomiye ve hisse senetlerinin önceki düşük değerinin üstünde bir değer ile satma imkânı doğacağından şirket hissedarları için faydalı olacağı savunulmaktadır. 83
Eleştiriye konu olaylardan birinde, 1950-1960’lı yıllarda ikinci dünya savaşı sonrası İngiltere’deki şirket birleşmelerinde yaşanan büyük artış sırasında bira üretimi yapan bir şirketin üretim tesislerinin hızlı şehirleşme neticesinde popüler bir yerleşim merkezi içinde kalması neticesinde bir gayrimenkul yatırım şirketi tarafından satın alınmış ve üretim tesislerinin bulunduğu taşınmazlar konut yapımında kullanılmıştır. 84 Burada değinilmesi gereken bir husus da hedef
şirketin taşınmaz gibi değerli bir varlığının olması halinde şirket ele geçirmenin hedef şirketin kaynakları ile finanse edilmesi imkânının mevcut olmasıdır. Gayrimenkulün satılıp, geri kiralanması (sell and lease back) suretiyle yaratılan kaynak hedef şirketin hisselerinin satın alınmasında kullanılabilir. Böyle bir projede şirketi ele geçirmek isteyen kişinin tek ihtiyacı, şirketin kontrolünü ele geçirinceye kadar ihtiyaç duyacağı köprü finansmanıdır (bridge finance). Ancak bu şekilde hedef şirketin aktifleri ile finanse edilen kontrol ele geçirilmelerine ilişkin hukuki sınırlamalar bulunabilmektedir.
81
Weinberg/Blank/Greystoke, s. 30.
82Bu husustaki eleştirilerin bir yansımasını sinema dünyasında da bulabiliriz. 1987 yapımı Wall Street filminde karakterini Michael Dougles’ın canlandırdığı Gonden Gekko isimli yatırımcı, şirketi yeniden yapılandırma ve tekrar kâra geçirme bahanesiyle Blue Star isimli, zarardaki bir hava yolu şirketini satın alır. Ancak daha sonra satın almadaki asıl amacın şirketin bütün aktiflerini satmak olduğu ortaya çıkar. (www.en.wikipedia.org/wiki/Asset=strip-png).
83 Weinberg/Blank 2011, s. 1049. 84 Weinberg/Blank 2011, s. 1049.
67