A especialização foi mensurada por meio de uma medida de entropia ao longo das categorias de investimento, utilizando a proposta de Jacquemin e Berry (1979), conforme equação 2 (capítulo anterior).
A entropia (ENP) tem um valor mínimo de zero quando a família tem fundos só em uma categoria de investimento e tem um valor máximo igual ao logaritmo natural do número de categorias de investimento. Ou seja, a especialização da família aumenta quando a entropia diminui. Segundo Ciccotello, Miles e Walsh (2006), a entropia tem uma vantagem em relação a outros índices por ser mais sensível à presença de fundos pequenos, que, em geral, requerem atenção proporcionalmente maior da administração em relação a seu tamanho relativo. Neste capítulo, utilizou-se a categorização em função da mediana estabelecida no capítulo anterior, sendo uma família de fundos especializada quando o valor da entropia encontra-se abaixo da mediana e não especializada em caso contrário.
4.3.4 Outras variáveis utilizadas
1. Captação líquida. A captação líquida de recursos por fundo (CL) foi determinada a
partir de dados mensais, utilizando a equação 4 (capítulo anterior), logo após acumulada para períodos anuais. Algumas vezes, esta variável, mesmo após a padronização pelo PL do período anterior, origina valores extremos e de variância heterocedástica. Nesse caso, a transformação logarítmica não pode ser aplicada pela presença de valores negativos ou zeros. Utilizou-se uma transformação “quase-
logarítmica” no sentido empregado por Pollet e Wilson (2008), partindo da CL da equação 4 padronizada pelo PL anterior, como definida a seguir:
it
it
it it it r r PL PL pCL 1 ln 2 2 1 ln ln ln 1 Equação 10Essa transformação tem duas vantagens adicionais. Primeira, como a variável CL tem uma distribuição próxima da simétrica, a transformação proposta não a distancia dessa característica quanto o faz a transformação logarítmica. Segunda, preservam-se os sinais da variável original CLt/PLt-1, o que não acontece na transformação logarítmica
para valores menores do que 1. A desvantagem é que a interpretação é aproximada. Um valor de 1% nesta variável representa aproximadamente uma variação de 1% no PL se a rentabilidade do período tivesse sido 0%. Nos casos de variação excessiva do PL (redução de mais de 95%, aumento de mais de 300%, que correspondeu a 0,8% das observações fundo-ano) esta variável não foi calculada.
2. Taxa de administração dos fundos e fundos com taxa de performance (tadm, ctper). As
taxas de administração normalmente são estabelecidas como um percentual do valor do patrimônio líquido do fundo. Alguns fundos também estabelecem taxas de performance, atrelando, assim, a remuneração dos administradores ao desempenho do fundo. Enquanto a taxa de administração é fixa, a de performance varia de acordo com o desempenho do fundo. Ela pode ser calculada em função de um indicador de mercado, como a TR, o Ibovespa, o IGP-M e outros. Para este estudo, a taxa de performance foi considerada uma variável dummy.
3. Fundos novos e antigos (funov, fuant). Variável dummy que considera como valor 1
quando o fundo está entre o primeiro e o último terço da distribuição da idade anual dos fundos, respectivamente, quando classificada de forma ascendente ao final do ano no seu respectivo objetivo de investimento.
4. Fundos de atacado e varejo (atacado, varejo). Somente para a amostra exame,
seguindo o critério do Guia de Fundos Exame, fundos de varejo são aqueles que têm como Tipo de Investidor CVM Todos; são indicados pelo gestor como sendo dirigidos a clientes de Varejo ou Todos; e têm concomitantemente taxa de administração igual ou superior a 1%, investimento inicial mínimo igual ou inferior a R$ 50.000,00 e um mínimo de 100 cotistas.
5. Fundos de investimento (dFI). Somente para a amostra completa se estabeleceu uma
variável dummy com valor igual a 1 quando o fundo apresenta essa característica e zero em outros casos. Os fundos de investimento (FI) são aqueles que investem o dinheiro captado dos cotistas diretamente em títulos e valores mobiliários, diferentemente dos fundos de aplicação em cotas (FC) de fundos de investimento, que somente podem investir diretamente até 5% do PL e a diferença tem que ser alocada em FI do mesmo objetivo de investimento no qual estão inseridos. Há, todavia os fundos de investimento de fundo de investimento em cotas (FF), que não recebem aplicações diretamente, pois são dirigidos exclusivamente a fundos de cotas. Para a pesquisa, são considerados junto aos FI.
6. Fundos exclusivos/restritos (dFexc), fundos dedicados/investidor qualificado e
previdenciários (dFinst) e fundos abertos a todos (dFtod). Somente para a amostra completa se estabeleceu uma variável dummy com valor igual a 1 quando o fundo
apresenta essa característica e zero em outros casos. “Consideram-se „exclusivos‟ aos
fundos abertos, para investidores qualificados, constituídos para receber aplicações de um único cotista. É um condomínio com um „único dono‟. Já os restritos, são fundos condominiais abertos, mas „restritos‟ a um grupo definido de até 20 investidores, pertencentes a um mesmo grupo empresarial ou familiar” (ANBID, 2008: p. 3). Os fundos dedicados, para investidor qualificado e previdenciários, representam uma variável proxy para os fundos de atacado, segundo a ANBID (2008: p. 3) estão
“voltados para os segmentos corporativo, institucional (fundos de pensão e
seguradoras) e private banking, grupo que tem como característica principal reunir um reduzido número de indivíduos com saldo na casa dos muitos milhares ou milhões para investir, em um único aporte.” Já uma variável proxy para os fundos de varejo, no contexto da pesquisa, considera aqueles fundos abertos a todo investidor. É, certamente diferente do conceito adotado pela ANBID (2008) ou para o Guia de Fundos Exame. A ANBID (2008) considerou como fundos de atacado os “fundos condominiais abertos aqueles em que os cotistas podem solicitar o resgate de suas cotas a qualquer tempo [...] com mais de 2 mil cotistas, com investimento mínimo inicial inferior a R$ 20.000,00, e em que nenhum investidor possua saldo médio
superior a R$ 105.000,00”. Como a informação do saldo por investidor é reservada,
7. Desvio-padrão do retorno e do prêmio do fundo (dpretf, dppf). Foi estabelecido em
função dos dados mensais do retorno e do prêmio no período anual correspondente. Para utilizar nas regressões, estes indicadores foram ajustados multiplicando pela raiz quadrada do número de meses (doze). Como assinalado nos resultados, em alguns casos se utilizou a transformação logarítmica.
8. Prêmio de valor e prêmio de tamanho (HML, SMB). São os fatores de Fama e French
(1993) calculados com a utilização de carteiras hipotéticas, com base na interseção da estratificação do índice de valor patrimonial dividido pelo valor de mercado (VP/VM) e pelo tamanho, medido pela capitalização de mercado (VM). As carteiras são re- balanceadas anualmente, no mês de junho, dividindo-se as empresas de acordo com o valor do seu índice VP/VM de dezembro do ano anterior: 30% Alto (H), 40% Médio (M) e 30% Baixo (L). Este critério indica se a empresa é de valor ou de crescimento. A variável tamanho da empresa é calculada no último dia de junho, multiplicando a cotação da ação vezes o número de ações emitidas. Logo, as empresas são ordenadas e divididas em grupos. No Brasil, alguns autores, como Argolo (2008), utilizaram três grupos: 30% Grande (B), 40% Mediano (M) e 30% Pequeno (S). Fama e French (1993) utilizaram dois grupos, formados usando a mediana do tamanho: 50% Grande (B) e 50% Pequeno (S). A justificativa desses autores para utilizar três grupos em um fator e dois no outro apóia-se no fato de VP/VM ter um efeito mais importante na determinação do valor esperado dos preços das ações do que o tamanho (p. 9). Logo, 9 ou 6 carteiras são formadas, dependendo de quantos grupos foram definidos para o tamanho, com base nas empresas que se encontram na interseção das dos grupos, SL, SM, SB, (ML, MM, MH), BL, BM, BH. O retorno mensal de cada carteira é apurado utilizando como ponderação o tamanho no mês de junho. Para mais detalhes sobre os critérios de inclusão das empresas e outras especificidades para o cálculo desses fatores no Brasil, ver Argolo (2008) e as referências por ele indicadas. Os prêmios Pequeno-Grande (SMB) e Alto valor-Baixo valor (HML) são determinados utilizando a média aritmética da diferença dos retornos obtidos pelas carteiras para o fator considerado, apurando assim, com seis carteiras: SMB6=[(SL6-BL6)+(SM6-BM6)+(SH6-BH6)]/3,
HML6=[(SH6-SL6)+(BH9-BL6)]/2. Ou, com nove carteiras:
SMB9=[(SL9-BL9)+(SM9-BM9)+(SH9-BH9)]/3, HML9=[(SH9-SL9)+(MH9-ML9)+(BH9-BL9)]/3.
Guo et al. (2009) indicam que o prêmio de valor (HML) de Fama e French (1993) pode ser uma boa variável proxy para oportunidades de investimento. Ou seja, quando ignorada poderia criar um problema de especificação. Para estes autores, o prêmio de valor apresenta um comportamento extremadamente contra cíclico em relação à economia. Um aumento no prêmio sinalizaria menores oportunidades de investimento, e vice-versa.
9. O fator momento (GMP). É determinado seguindo o procedimento de Carhart (1997) a
partir de duas carteiras. A cada mês, apura-se para cada ação o retorno dos onze meses anteriores ao mês de referência. Faz-se a estratificação das ações a partir dessas rentabilidades em dois grupos com pontos de corte no 7º e no 3º decis (70% e 30%) da distribuição. Forma-se, assim, uma carteira com as empresas vencedoras (G), que possuem os maiores retornos onze meses anteriores e outra carteira das empresas perdedoras (P). Todas as ações têm ponderação igual, e aplica-se para o mês seguinte. O fator momento, Ganhadoras–Perdedoras (GMP), é a diferença dos retornos obtidos por essas carteiras. Para sua aplicação no Brasil, consideraram-se os mesmos critérios de Argolo (2008) quanto à liquidez e solvência.
10. Taxa de juros anualizada dos depósitos interfinanceiros (CDI252). Refere-se à taxa
dos títulos de emissão das instituições financeiras, que lastreiam as operações do mercado interbancário, cuja função é transferir recursos de uma instituição financeira para outra.