Şirket yönetim kontrolünün ele geçirilmesine karşı başvurulacak en etkili savunma yöntemlerinden biri şirket hisselerinin farklı gruplara ayrılarak, kontrole sahip olanlara yönetim kurulu üyelerini belirlemede imtiyaz tanıyan hisse grubunun tahsis edilmesidir. Söz konusu imtiyaz iki ayrı yöntemle tanınabilinir. Birinci yöntem yaratılan gruplara tanınacak oy haklarının farklılaştırılmasıdır. İkinci yöntem ise sadece bir gruba yönetim kurulunun çoğunluğunu belirleme yetkisi verilir.
Oy hakları farklılaştırılması da iki ayrı şekilde yapılabilinir. Birinci yöntem olarak oydan yoksun hisse çıkarılabilir. Oy hakkına sahip olan grup, bu grubu oluşturan hisselerin her biri bir oy hakkına sahip olmasına rağmen, diğer grubu oluşturan hisselerinin hiç oy hakkı olmadığı için şirket yönetiminin belirlenmesinde etkili olur. İkinci yöntem olarak, her iki grubu oluşturan hisseler de oy hakkına sahip olmakla birlikte bu gruplardan birine, diğerine göre daha fazla oy hakkı verilir. Örneğin şirket hisseleri A ve B grubu olarak ikiye ayrılır ve her bir A Grubu hisse sahibine yirmi oy hakkı verirken her bir B Grubu hisse sahibine bir oy hakkı verir. Kullanılan başka bir yöntem ise, her iki gruba da eşit oy hakkı verilmekle birlikte yönetim kurulu üyesini belirleme yetkisi sadece bir gruba verilmektedir. 113
Türkiye’de oydan yoksun hisse çıkarılması Sermaye Piyasası Kanunu ve ilgili diğer mevzuata göre mümkün olmakla birlikte uygulamada, oydan yoksun hisse çıkarılmasına rastlanılmamaktadır. Buna karşın halka açılmadan önce kabul edilmesi şartıyla, bir gruba oy hakkı imtiyazı veya yönetim kurulu üyelerini belirleme hakkı ya da her iki imtiyazın birden tanınması SPK tarafından kabul edilmektedir. Genellikle şirketler halka açılmadan önce sermayeyi temsil eden mevcut hisselerini A ve B gibi iki gruba ayırmaktadır. Sermayenin %10’u gibi bir kısmını temsil eden hisseler A Grubu nama yazılı imtiyazlı hisse olmakta ve borsada işlem görmeyen söz konusu hisseler halka açılmadan önce şirketi kontrol eden hissedarlar arasında pay edilmektedir. Geriye kalan mevcut ve halka
113Eğer şirket yönetimini paylaşan iki ayrı grubun mevcut olması halinde iki yerine üç farklı grup oluşturulup sadece iki gruba yönetim kurulu üyelerinin tamamını veya çoğunluğunu belirleme yetkisi verilebilir.
83
satılacak hisseler ise B Grubu hamiline yazılı imtiyazsız hisse olmaktadır. Bu durumda İMKB kotasyon şartları arasında bu tür imtiyaza sahip şirketlerin hisselerinin kota alınmasına engel hüküm bulunmadığından, B grubu hamiline yazılı imtiyazsız hisseler İMKB kotasyonuna alınmakta ve İMKB’de işlem görmektedir. İMKB’de işlem gören hisselerin tamamı bir kişi tarafından edinilse bile yönetim kurulu belirleme yetkisine haiz A Grubu hisseler edinilmediği sürece şirketin yönetim kontrolünün ele geçirilmesi mümkün olmamaktadır. 114
ABD’de oy haklarında, imtiyaz olup olmayacağı hususu şirketler hukuku alanına giren bir konu olduğundan federal düzeyde değil eyalet düzeyinde düzenlenmesinin gerektiği kabul edilmektedir. Eyaletler düzeyinde farklı oy haklarına sahip hisselerin oluşturulmasına genel olarak izin verilmektedir. Tarihsel olarak bakıldığında 1930-1980 arasında ABD borsalarında işlem gören şirketler arasında imtiyazlı hisse uygulamasının oldukça az olduğu görülmektedir.
115 Yapılan bir araştırmaya göre 1940-1978 arasında, hisseleri ikincil piyasalarda
işlem gören şirketlerin sadece kırk adedinde farklı haklar sağlayan hisse grupları mevcuttu. 116 Buna karşın 1980’li yılların başlangıcından itibaren ABD’de çok sayıda şirketin oyda imtiyazlı hisse çıkardığı görülmektedir. Bu artışın arkasındaki sebebin, uzlaşmasız yönetim kontrol değişikliğinin büyük şirketler arasında da yaygınlaşması üzerine şirket yöneticilerinin yönetimi kaybetme endişesi olduğu belirtilmektedir. 117
114 Ancak yönetim kurulu üyelerini belirleme hakkına sahip olunmamakla birlikte oy çoğunluğunun ele geçirilmesi halinde yönetim kurulu üyelerinin ibra edilmemesi, yönetim kurulu üyeleri aleyhine dava açılması, şirket kârının dağıtılması, şirketin tasfiyesi gibi kararlar alınması suretiyle imtiyazlı hisselerin devredilmesini sağlamak üzere imtiyazlı hisse sahiplerinin baskı altına alınması söz konusu olabilecektir. SPK, bir kararında yönetimi belirleme hakkına sahip imtiyazlı payların varlığına rağmen, şirketin oy haklarının çoğunluğunun ele geçirilmesini, yönetim hâkimiyetinin elde edilmesi olarak değerlendirerek zorunlu çağrı yükümlülüğü getirmiştir. (Söz konusu Egeli &Co. Funds SA, Credit Agricole Indosuez Suisse ve Ayhan Soysal - Evren Menkul Kıymetler Yatırım Ortaklığı A.Ş. kararı için bkz. § XI 1 A.). Avrupa Birliği Direktifi’ndeki (2004/25/EC) imtiyazların etkisizleştirilmesine ilişkin breakthrough kuralı için bkz. § IV 1 B 8 b.
Farklı oy haklarına sahip şirket sayısının artışına karşın NYSE, uzun süre farklı oy haklarına sahip şirketlerin hisselerinin borsada işlem
115 Farklı haklara sahip hisse grubu uygulamasının tarihsel gelişimi konusunda bkz. Stephen Bainbridge, Revisiting the One-Share/One-Vote Controversy: The Ex-changes’ Uniform Voting Rights Policy, 22 Sec. Reg. L.J. 175 (1994), (Naklen: Bainbridge, Mergers and Acquisition, s. 202).
116 Ronald C. Lease et al., The Market Value of Control in Publicly-Traded Corporations, 11 J. Fin. Econ. 439, 450-52 (1983), (Naklen: Bainbridge, Mergers and Acquisitions, s. 202).
84
görmesini kabul etmemiş ancak daha sonra farklı grup hisselere sahip şirket hisselerinin borsada işlem görmesini kabul etmiştir.
SEC, 1988 yılında kabul ettiği “bir hisseye bir oy hakkı” (one share one vote) olarak adlandırılan kural ile (Rule 19 (c)-4) yeni hisse çıkarılarak mevcut hisselerin oy haklarını etkisizleştiren şirketlerin borsada işlem görmesini yasaklamıştır. Oy haklarının kurumsal yönetime ilişkin olduğu ve bu nedenle eyaletlerin yetki alanına giren bir konu olduğu, SEC’in bu konuda karar alma yetkisi bulunmadığı gerekçesiyle söz konusu kural aleyhine yargı yoluna gidilmiş ve 1990 yılında verilen bir mahkeme kararıyla SEC’nin söz konusu kararı iptal edilmiştir. 118 Söz konusu karar sonrasında ABD’deki borsalar gönüllü olarak bu
kuralı şirketlerin kota alınması şartı olarak kabul etmişlerdir. NYSE, AMEX ve NASDAQ, 1994 yılında, SEC’nin onayından geçen Oy Hakkı Politikasını (Voting Right Political) kabul ederek SEC’in iptal edilen 19 (c) 4 kuralını kendi kuralları içine adapte etmişlerdir. Kabul edilen kurala göre, hisseleri borsada işlem gören şirketlerin ortaklarına ait oy hakları yeni hisse çıkarılması veya bir başka suretle azaltılamaz. NYSE’nin oy hakları kurallarına ilişkin açıklamalarına göre, sınırlama yeni hisse çıkarılmasına yöneliktir. İşlem gören şirketlerin birden fazla farklı oy hakkını sağlayan hisseye sahip olması durumunda kural, bu şirketlerin hisselerinin borsalarda işlem görmesini engellememektedir. 119
SPK’nın konuya ilişkin uygulaması ABD uygulaması ile oldukça benzerdir. SPK, halka arzdan önce şirketin mevcut ortaklarına yönetimi belirleme hakkı tanıyan farklı gruplarda hisse çıkarılmasına izin vermektedir. Ancak SPK halka açıldıktan sonra, yeni imtiyazlı hisse çıkarılmasına veya imtiyazların artırılmasına ise izin vermemektedir. 120
118 Söz konusu karar, Business Roundteble v. SEC davasında Columbia Yüksek Mahkemesi tarafından verilmiştir. [Karar için bkz. The Short Life and Resurrection of SEC Rule 19c-4, 69 Wash. U.L.Q.565 (1991), (Naklen: Bainbridge, Mergers and Acquisitions, s. 204); Kenyon-Slade, s. 326].
119Söz konusu SEC açıklaması için bkz. “http://www.nyse.com/”
120SPK’nın bu konuda almış olduğu ve halen geçerli olduğu anlaşılan 1998/27 HB’de yayınlanan 49/721 sayılı ilke kararı “…çağrı suretiyle halka açılan anonim ortaklıkların halka açıldıktan sonra, ortak sayısı nedeniyle Kurul kaydına alınan anonim ortaklıkların ise ilk fiili halka arzlarından sonra, yeni imtiyaz yaratılması taleplerinin reddedilmesine; mevcut imtiyazlarda yapılacak değişiklik taleplerinin ise, yatırımcıların haklarının korunması açısından, imtiyazların
özünün değişmemesi, konu ve kapsam bakımından genişletilmemesi ilkeleri çerçevesinde
85