T.C.
ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME BÖLÜMÜ ANABİLİM DALI
FİNANSAL BİLGİ MANİPÜLASYONU:
NEDENLERİ, YÖNTEMLERİ, AMAÇLARI, TEKNİKLERİ, SONUÇLARI VE İMKB ŞİRKETLERİ ÜZERİNE AMPİRİK BİR ÇALIŞMA
Doktora Tezi
Cemal KÜÇÜKSÖZEN
T.C.
ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME BÖLÜMÜ ANABİLİM DALI
FİNANSAL BİLGİ MANİPÜLASYONU:
NEDENLERİ, YÖNTEMLERİ, AMAÇLARI, TEKNİKLERİ, SONUÇLARI VE İMKB ŞİRKETLERİ ÜZERİNE AMPİRİK BİR ÇALIŞMA
Doktora Tezi
Cemal KÜÇÜKSÖZEN
Tez Danışmanı Prof. Dr. Ercan BAYAZITLI
T.C.
ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME BÖLÜMÜ ANABİLİM DALI
FİNANSAL BİLGİ MANİPÜLASYONU:
NEDENLERİ, YÖNTEMLERİ, AMAÇLARI, TEKNİKLERİ, SONUÇLARI VE İMKB ŞİRKETLERİ ÜZERİNE AMPİRİK BİR ÇALIŞMA
Doktora Tezi
Tez Danışmanı: Prof. Dr. Ercan BAYAZITLI
Tez Jürisi Üyeleri
Adı ve Soyadı İmzası
………. ………
………. ………
………. ………
………. ………
………. ………
………. ………
TEŞEKKÜR
Bu çalışmanın hazırlanma sürecinde her zaman ilgi ve desteklerini esirgemeyen değerli hocalarım ve tez danışmanım ile tez izleme komitesi üyeleri Sayın Prof. Dr. Ercan BAYAZITLI, Prof. Dr. Yüksel KOÇ YALKIN ve Prof. Dr. Nalan AKDOĞAN’a; doktora düzeyinde bilim yapma ortamı sağlayan Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi İşletme Bölümünün tüm öğretim üyelerine; gösterdikleri höşgörü nedeniyle Sermaye Piyasası Kurulu Başkanı Sayın Dr. Doğan CANSIZLAR, Sermaye Piyasası Kurulu eski Başkanı Sayın Prof. Dr. Muhsin MENGÜTÜRK ve diğer SPK yöneticileri ile mesai arkadaşlarıma; Tez’e veri sağlayan İMKB yöneticileri ve çalışanlarına; değerli görüş ve önerileri ile Tez’e ayrıca katkıda bulunan Başkent Üniversitesi’nden Sayın Prof. Dr. Orhan SEVİLENGÜL, Prof. Dr. Mehmet SAYARI, Dr. Güray KÜÇÜKKOCAOĞLU ve Öğr.
Gör. Ayhan ALGÜNER’e; Sermaye Piyasası Kurulu’ndan Sayın Doç. Dr. Turan EROL ve başta Piyasa Gözetim ve Düzenleme Dairesi, Denetleme Dairesi ve Muhasebe Standartları Dairesinde olmak üzere, SPK’daki bütün mesai arkadaşlarıma; konuyla yakından ilgilenen ve burada adını sayamadığım bütün dostlarıma;
Değeri ölçülemez katkı ve sabrı nedeniyle her zaman yanımda olan sevgili eşim Canan KÜÇÜKSÖZEN, oğlum Can KÜÇÜKSÖZEN ve kızım Cansu KÜÇÜKSÖZEN ile aile üyelerime, ayrıca bugünlere gelmemi sağlayan sevgili annem (merhume) Zenure (Nesime) KÜÇÜKSÖZEN ile babam Süleyman KÜÇÜKSÖZEN’e teşekkürü borç bilir, sonsuz şükranlarımı sunarım.
Cemal KÜÇÜKSÖZEN
İÇİNDEKİLER
TABLO LİSTESİ ... vii
GRAFİK LİSTESİ... vii
KISALTMALAR CETVELİ ... viii
GİRİŞ... 1
BİRİNCİ BÖLÜM ... 10
I. FİNANSAL BİLGİ VE FİNANSAL BİLGİNİN ÖNEMİ ... 10
I.1. Finansal Bilgi ... 10
I.2. Finansal Bilginin Sermaye Piyasasında ve Ekonomideki Önemi ... 15
I.3. Finansal Bilginin Kullanıcıları ve Bunların Bilgiye Ulaşma Düzeyleri ... 22
İKİNCİ BÖLÜM ... 27
II. FİNANSAL BİLGİ MANİPÜLASYONU VE YÖNTEMLERİ... 27
II.1. Genel Olarak Manipülasyon ... 27
II.2. Finansal Bilgi Manipülasyonu ... 39
II.3. Finansal Bilgi Manipülasyonu Yöntemleri... 50
II.3.1. Kar Yönetimi (Earnings Management) ... 50
II.3.2. Karın İstikrarlı Hale Getirilmesi (Income Smoothing) ... 67
II.3.3. Yaratıcı Muhasebe Uygulamaları (Creative Accounting Practices) ... 79
II.3.4. Diğer Finansal Bilgi Manipülasyonu Yöntemleri... 91
II.3.4.1. Agresif Muhasebe (Aggressive Accounting)... 91
II.3.4.2.Büyük Temizlik Muhasebesi (Big Bath Accounting) ... 95
II.3.4.3.Aldatıcı Finansal Raporlama (Fraudulent Financial Reporting)... 99
II.3.4.4.Muhasebe Hata ve Usulsüzlükleri (Accounting Errors and Irregularities) .. 102
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM ... 108
III. FİNANSAL BİLGİ MANİPÜLASYONUNUN NEDENLERİ VE BAĞIMSIZ DENETİM... 108
III.1. Finansal Bilgi Manipülasyonunu Nedenleri... 108
III.1.1. Şirketlerin Zayıf Yönetim Yapıları... 108
III.1.2. Yöneticilerin Menfaatleri ve Şirketlerin Ortaklık Yapıları ... 109
III.1.3.Yetersiz İç Denetim Sistemi, Bağımsız Denetim Komitesinin Yapısı ve Bağımsız Denetim ... 111
III.1.4.Tahakkuk Esası (Muhasebesi) ve Muhasebe Standartlarının Sağladığı Esneklik ... 112
III.1.5. Periyodik Bilgilendirme Sistemi ve Analistlerin Kar Tahminleri ... 113
III.1.6.Muhasebenin Gerçekleşme ve Tahsis Etme Kavramları ... 117
III.2.Finansal Bilgi Manipülasyonu, İç Denetim Sistemi ve Bağımsız Denetim ... 125
III.2.1. İç Denetim Sistemi ve Bağımsız Denetim Komitesi ... 125
III.2.1.1. İç Denetim Sistemi ... 126
III.2.1.2. Bağımsız Denetim Komitesi... 129
III.2.2. Bağımsız Denetim ... 134
III.2.2.1. Genel Olarak Bağımsız Denetim ... 134
III.2.2.2. Finansal Bilgi Manipülasyonunda Bağımsız Denetçinin Sorumluluğu... 135
III.2.2.3. Bağımsız Denetçinin Sorumluluğu İle İlgili Tarihi Süreç ... 137
III.2.2.3.1. Treadway Komisyonu Çalışmaları... 139
III.2.2.3.2. SEC’nin Girişimleri... 145
III.2.2.4. Finansal Bilgi Manipülasyonu ile Bağımsız Denetim İlişkisi Hakkında Yapılan Akademik Çalışmalar... 150
III.2.2.4.1. Becker, DeFond, Jiambalvo ve Subramanyam (1998)... 150
III.2.2.4.2. Frankel, Johnson ve Nelson (2002)... 153
III.2.2.4.3. Nelson, Elliott ve Tarpley (2002) ... 155
III.2.2.4.4. Gibbins (2002) ... 158
III.2.2.4.5. Klein (2002) ... 160
III.2.2.4.6. Bauwhede, Willikens ve Gaeremynck (2003)... 162
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM ... 168
IV. FİNANSAL BİLGİ MANİPÜLASYONUNUN AMAÇLARI (INCENTIVES) VE TEKNİKLERİ... 168
IV.1. Finansal Bilgi Manipülasyonunun Amaçları ... 168
IV.1.1. Hisse Senedi Fiyatlarını Etkilemek ... 172
IV.1.2. Borç Sözleşmesi Koşullarının Karşılanması (Compliance with Debt Covenants Clauses) ... 175
IV.1.3. Yöneticilerin Ücret ve Primleri... 177
IV.1.4. Politik ya da Düzenlemelerden Kaynaklanan Maliyetlerin Azaltılması (To Minimize Certain Political Costs) ... 180
IV.1.5. Halka Açılmak veya Sermaye Artırımı Suretiyle Sağlanacak Fon Tutarını Artırmak ... 187
IV.1.6. İçerden Öğrenenlerin Ticareti (Insider Trading)... 193
IV.1.7. Yöneticiler Tarafından Şirketlerin Ele Geçirilmesi Uygulamalarında (Management Buy-Out) Ele Geçirme Maliyetini Düşürmek ... 197
IV.1.8. Ödenecek Vergi Tutarını Azaltmak... 199
IV.1.9.Şirket Performansının Gelecekte Daha İyi Görünmesini Sağlamak... 201
IV.1.10. Uzun Dönemli Bir Trendde Karı İstikrarlı Hale Getirmek (Smooting and Managing toward a Long-Term Trend) ... 202
IV.2. Finansal Bilgi Manipülasyonu Teknikleri ... 204
IV.2.1. Gelirlerin Muhasebeleştirilmesi ile İlgili Finansal Bilgi Manipülasyonu Teknikleri ... 209
IV.2.1.1. Gelirin Tahakkuk Etmeden Muhasebeleştirilmesi ... 209
IV.2.1.2. Konsinye Satışların Satış Geliri Olarak Kaydedilmesi... 210
IV.2.1.3. Yazılım Gelirlerinin Muhasebeleştirilmesi... 211
IV.2.1.4. Tamamlanma Oranının Değiştirilmesi ... 212
IV.2.1.5. Fiktif Gelir Kaydı ... 214
IV.2.2. Gider ve Karşılıkların Muhasebeleştirilmesi ile İlgili Finansal Bilgi Manipülasyonu Teknikleri... 215
IV.2.2.1. Giderlerin Aktifleştirmesi... 216
IV.2.2.2. Amortisman Metodunun veya Periyodunun Değiştirilmesi... 217
IV.2.2.3. Şerefiyenin İtfa Süresi ... 218
IV.2.2.4. Karı Gelecek Yıllara Aktarmak Üzere Karşılıkların Yüksek Gösterilmesi (Storing Earnings for Future Years) ... 219
IV.2.2.5. Büyük Temizlik Muhasebesi (Big Bath Accounting) ... 221
IV.2.2.6. Henüz Tamamlanmamış Araştırma ve Geliştirme Çalışmaları ile İlgili Harcamaların Muhasebeleştirilmesi (Purchased in-Process Research and Development )... 223
IV.2.2.7. Özel Harcamalar (Special Charges)... 225
IV.2.3. Finansal Tablolarda Yer Alan Kalemlere İlişkin Sınıflandırmanın Değiştirilmesi ... 227
IV.2.3.1. Gelir Tablosunda Yer Alan Kalemlere İlişkin Sınıflandırmanın Değiştirilmesi... 228
IV.2.3.2. Nakit Akım Tablosunda Yer Alan Kalemlere İlişkin Sınıflandırmanın Değiştirilmesi... 229
IV.2.4. Varlık ve Yükümlülüklerin Gerçeğe Aykırı Olarak Açıklanması (Misreported Assets and Liabilities)... 231
IV.2.5. Olağanüstü Gelir Yaratan İşlemler Yapılması... 236
IV.2.6. Finansal Bilgi Manipülasyonuna Yönelik İşlem ve Uygulamaların Gizlenmesi Amacıyla Uygulanan Teknikler... 239
BEŞİNCİ BÖLÜM ... 243
V. TÜRKİYEDE FİNANSAL BİLGİ MANİPÜLASYONUNUN ORTAYA ÇIKARILMASI İLE İLGİLİ AMPİRİK ÇALIŞMA ... 243
V.1. Finansal Bilgi Manipülasyonunu Ortaya Çıkarılması ... 243
V.2. Finansal Bilgi Manipülasyonunun Ortaya Çıkarılması İle İlgili Modeller ... 250
V.2.1. Healy Modeli (The Healy Model) ... 252
V.2.2. DeAngelo Modeli (The DeAngelo Model) ... 256
V.2.3. Jones Modeli (The Jones Model)... 260
V.2.4. Düzeltilmiş Jones Modeli (The Modified Jones Model) ... 264
V.2.5.Endüstri Modeli (The Industry Model)... 265
V.3. Beneish Modeli (The Beneish Model) ... 267
V.3.1. Beneish (1997) Modeli ... 267
V.3.2. Beneish (1999) Modeli ... 277
V.4. Türkiye’de Finansal Bilgi Manipülasyonun Ortaya Çıkarılması İle İlgili Ampirik Çalışma... 290
V.4.1. Analiz Kapsamındaki Şirketler ... 291
V.4.2. Çalışmada Uygulanan Model... 300
V.4.3. Bağımsız Değişkenler ... 301
V.4.4. Analiz Sonuçları ... 316
V.4.5. Modelin Gücünün Test Edilmesi ... 319
V.4.6. Sonuç ve Öneriler ... 324
ALTINCI BÖLÜM... 328
VI. ÖRNEK OLAYLAR VE FİNANSAL BİLGİ MANİPÜLASYONUNUN SONUÇLARI ... 328
VI.1. Örnek Olaylar ... 328
VI.1.1. Enron (ABD)... 329
VI.1.1.1. Enron’un Faaliyetleri... 331
VI.1.1.2. Finansal Raporlama ... 333
VI.1.1.2.1.Ticari İşlemler ve Piyasa Fiyatı İle Muhasebeleştirme (Trading Business and Mark to Market Accounting) ... 335
VI.1.1.2.2. Özel Amaçlı İşletme (ÖAİ)’lerle Olan İlişkilerin Raporlanmasındaki Sorunlar (Reporting Issues for Special Purpose Entities) ... 337
VI.1.1.2.3. Diğer Muhasebe Problemleri... 345
VI.1.1.3. Enron Olayında Yönetimin ve Piyasanın (Aracılık Sisteminin) Başarısızlığı (Governance and Intermediation Failures at Enron)... 348
VI.1.1.3.1.Üst Yöneticilerin Ücretlerinin Rolü (Role of Top Management Compensation) ... 348
VI.1.1.3.2.Bağımsız Denetim Komitesinin Rolü (Role of Audit Committe) ... 350
VI.1.1.3.3.Bağımsız Denetçilerin Rolü (Role of External Auditing)... 351
VI.1.1.3.4. Fon Yöneticilerinin Rolü (Role of Fund Managers) ... 356
VI.1.1.3.5. Analistlerin Rolü (Role of Sell-Side Analysts) ... 360
VI.1.1.3.6.Muhasebe Düzenlemelerinin Rolü (Role of Accounting Regulation) . 366 VI.1.2. Parmalat (İtalya)... 368
VI.1.2.1. Parmalat’ın Kuruluşu ve Faaliyetleri... 369
VI.1.2.2. Finansal Raporlama ... 370
VI.1.2.3. Parmalat Olayında Yönetimin ve Piyasanın Başarısızlığı ... 384
VI.1.2.3.1. Yönetim Yapısının Rolü ... 385
VI.1.2.3.2. Bağımsız Denetim Kuruluşlarının Rolü ... 387
VI.1.2.3.3. Bankaların Rolü... 390
VI.1.2.3.4. Analistlerin ve Derecelendirme Kuruluşlarının Rölü... 393
VI.1.3. Türkiye’deki Finansal Bilgi Manipülasyonu Uygulamaları: Örnek Olaylar ... 395
VI.1.3.1. Çukurova Elektrik A.Ş. (ÇEAŞ) ... 400
VI.1.3.2. Boyasan Tekstil Sanayi ve Ticaret A.Ş. ... 409
VI:1.3.3.Söksa Sinop Örme ve Konfeksiyon Sanayi ve Ticaret A.Ş. ... 415
VI.2. Finansal Bilgi Manipülasyonunun Sonuçları ... 420
VI.2.1.Kaynak Tahsisi Üzerindeki Etkileri... 422
VI.2.2.Sermaye Piyasalarına Etkileri... 427
VI.2.3. Piyasalara İlişkin Düzenlemeler Üzerindeki Etkileri... 435
VI.2.3.1. ABD’de Yapılan Düzenlemeler: Sarbanes-Oxley Kanunu ... 437
VI.2.3.2. Türkiye’de Yapılan Düzenlemeler: Bağımsız Denetim Kuruluşları ve Kurumsal Yönetim İlkeleri ... 447
YEDİNCİ BÖLÜM ... 459
VII. SONUÇ, GENEL DEĞERLENDİRME ve ÖNERİLER... 459
VII.1.Finansal Bilgi Manipülasyonu, Yöntemleri, Nedenleri, Amaçları ve Teknikleri ... 463
VII.2. Finansal Bilgi Manipülasyonunun Sonuçları ... 473
VII.3. Türkiyedeki Finansal Bilgi Manipülasyonu Uygulamalarının Ortaya Çıkarılmasına İlişkin Ampirik Çalışma... 477
VII.4. Öneriler... 490
ÖZET... 499
ABSTRACT ... 500
KAYNAKÇA... 501
TABLO LİSTESİ
Tablo 1. Hile ve Kar Yönetimi Arasındaki Farklılık... 55 Tablo 2. ABD Gerçekleştirilen Finansal Bilgi Manipülasyonu Teknikleri ... 268 Tablo 3. Manipülatör ve Kontrol Şirketlerin Finansal Yapısına İlişkin Bazı Özellikler (1993- 2002) ... 295 Tablo 4. Türkiye’de Finansal Bilgi Manipülasyonu Teknikleri ... 296 Tablo 5. Manipülatör ve Kontrol Şirketleri İçin Bağımsız Değişkenlerin Dağılım Özellikleri (1993-2002)... 311 Tablo 6. Manipülatör ve Kontrol Şirketlerine İlişkin Probit Analiz Sonuçları (1997 yılı verilerine göre) ... 316 Tablo 7. Parmalat’ta Yaşanan Olayların Gelişimi ... 373
GRAFİK LİSTESİ
Grafik 1. Enron Hisse Senedi Fiyatının Gelişimi ... 347 Grafik 2.a. ÇEAŞ Hisse Senetlerinde Fiyat ve Miktar Hareketleri
(29.05.1999 - 29.06.2000)... 405 Grafik 2.b. ÇEAŞ Hisse Senetlerinde Fiyat ve Miktar Hareketleri
(23.08.1999 - 23.09.2002)... 406 Grafik 3.a. Boyasan Hisse Senetlerinde Fiyat ve Miktar Hareketleri
(26.02.1999 - 26.03.1999)... 413 Grafik 3.b. Boyasan Hisse Senetlerinde Fiyat ve Miktar Hareketleri
(08.11.1999 - 08.12.1999)... 413 Grafik 4. SÖKSA Hisse Senetlerinde Fiyat ve Miktar Hareketleri
(24.05.1999 - 24.06.1999)... 419
KISALTMALAR CETVELİ
AA : Arthur Andersen
AB : Avrupa Birliği
AAER : Accounting and Auditing Enforcement Releases ABD : Amerika Birleşik Devletleri
ACFE : The Association of Certified Fraud Examiners ADR : American Deposit Certificates
AICPA : American Institute of Certified Public Accountants
AMEX : Amerikan Exchange
AŞ : Anonim Şirket
BK : Borçlar Kanunu
BOYASAN : Boyasan Tekstil Sanayi ve Ticaret A.Ş.
CEO : Chief Executive Officer CFO : Chief Financial Officer
CFTC : Commodity Futures Trading Commission
CONSOB : Commissione Nazionale per le Società e la Borsa ÇEAŞ : Çukurova Elektrik A.Ş.
D&T : Deloitte Touche Tohmatsu FED : Federal Reserve Board
FASB : Financial Accounting Standarts Board İMKB : İstanbul Menkul Kıymetler Borsası
NASDAQ : National Association of Securities Dealers Automated Quotation
IASB : International Accounting Standart Board IFAC : International Federation of Accountans IFRS : International Financial Reporting Standarts
IOSCO : International Organization of Securities Commissions NASD : National Association of Securities Dealers
NYSE : New York Stock Exchange OTC : Over The Counter Market ÖAİ : Özel Amaçlı İşletme PARMALAT : Parmalat Finanziaria SpA PwC : Price Waterhouse Coopers PIOB : Public Interest Oversight Board
SEC : Securities and Exchanges Commission SIC : Standing Interpretations Committee S&P : Standart and Poors
SPK : Sermaye Piyasası Kurulu SPKn : Sermaye Piyasası Kanunu
SÖKSA : Söksa Sinop Örme ve Konfeksiyon Sanayi ve Ticaret A.Ş.
TTK : Türk Ticaret Kanunu
UFRS : Uluslararası Finansal Raporlama Standartları
US GAAP : Unites States, Generally Accepted Accounting Standards
Vb : Ve benzeri
Vd : Ve diğer
GİRİŞ
Yatırım ve tasarruf kararlarının farklı birimlerce verildiği bir ekonomide, tasarrufların yatırımlara dönüştürülmesi (fon aktarımı) ve böylece ekonomik kalkınmanın sağlanması işlevi finansal sistem aracılığıyla yerine getirilmekte olup, finansal sistem, para ve sermaye piyasalarından oluşmaktadır. Para piyasasında tasarruf sahipleri ile girişimciler arasındaki fon akımı dolaylı olarak gerçekleşirken, sermaye piyasasında bu fon akımı doğrudan gerçekleşmektedir. Diğer bir ifadeyle, sermaye piyasasında yatırımcılar, piyasada kendilerine sunulan sermaye piyasası araçlarını risk-getiri tercihlerine göre seçerek satın almak suretiyle fonlarını aktarmaktadırlar.
Dolayısıyla aktif yatırımcı konumundadırlar.
Aktif yatırımcı konumunda bulunmaları sermaye piyasasında yatırımcıların, yatırım kararı vermek için yeterli bir biçimde, zamanında ve doğru bilgilendirilmelerini gerekli kılmaktadır. Doğru ve zamanında bilgilendirilme ihtiyacı, esas itibariyle finansal sistemin diğer ayağını oluşturan para piyasaları için de gerekli ve önemlidir. Bununla birlikte, sermaye piyasalarında yatırımcıların arzettikleri fonu kullanan şirketlerle doğrudan ortaklık ve borç ilişkisine girmiş olmaları ve fon arzederken, şirketler tarafından kendilerine sunulan bilgileri esas almaları, doğru bilgilendirilme ihtiyacının sermaye piyasalarındaki önemini daha da artırmaktadır.
Dolayısıyla, hisse senedi fiyatlarının, şirketler tarafından açıklanan finansal verilerle doğrudan ilişkili olduğu sermaye piyasalarında, şirketlerin açıkladıkları bilgiler büyük önem taşımaktadır.
Bu çerçevede bir ekonomide sermaye piyasalarının güven içerisinde gelişimi, piyasa katılımcılarının yatırım yaptıkları sermaye piyasası araçları hakkında doğru, yeterli ve karşılaştırılabilir bilgileri zamanında edinebilmeleri ile mümkündür. Mevcut ve potansiyel yatırımcıların şirketlerin finansal durumu, faaliyet sonuçları ve bunlardaki gelişim hakkında bilgi sahibi olmalarını sağlayan en önemli araçlardan biri, şirketlerin muhasebe sistemi içinde üretilen finansal tablo ve raporlardır. Finansal tablo ve raporlar, yatırımcılar yanında, sermaye piyasası kurumları ve analistler, yatırım danışmanları, vergi idareleri (devlet), şirkete borç verenler, bağımsız denetim ve derecelendirme kuruluşları, şirket yöneticileri ile çalışanları, sigorta şirketleri, düzenleyici ve denetleyici otoriteler ve şirketlere ilişkin araştırmalar yapan akademisyenler tarafından da kullanılmaktadır.
Finansal tablo ve raporların üretildiği muhasebe sistemi, pek çok farklı duruma uygulanabilirliği sağlamak için alternatifli düzenlemeler içermektedir.
Bu esneklik ile finansal piyasalardaki gelişmelere uygun muhasebe standartlarının hazırlanma sürecindeki boşluk veya gecikmeden dolayı ya da yasal düzenlemelere aykırı uygulamalar dahil pek çok yöntem kullanılarak, şirket yetkilileri tarafından, finansal tablo ve raporlarda yer alan bilgilerin manipüle edildiği görülmektedir.
Kar yönetimi (earnings management), karın istikrarlı hale getirilmesi (income smoothing), aldatıcı finansal raporlama (fraudulent financial
reporting), yaratıcı muhasebe uygulamaları (creative accounting practices) ve agresif muhasebe (aggressive accounting) vb. yöntemlerle gerçekleşen ve bazı kişisel ya da kurumsal amaçlarla finansal raporlama sürecine müdahele edilerek, kamuya açıklanacak finansal bilgilerin değiştirilmesi olarak tanımlanabilen finansal bilgi manipülasyonu ile şirketlerin finansal durumu ve faaliyet sonuçları hakkında ilgililere gerçeğe aykırı bilgi sunulabilmektedir.
Şirketler tarafından piyasaya sunulan bilgilerin, finansal bilgi manipülasyonu nedeniyle, şirketlerin gerçek finansal durumlarını ve faaliyet sonuçları yansıtmaması, bir taraftan bu şirketlerin menkul kıymetlerine yatırım yapan yatırımcıların zarara uğramalarına ve sisteme olan güvenlerinin sarsılmasına, diğer taraftan yanlış bilgi üzerine alınan menkul kıymet alım-satım kararları nedeniyle kaynakların (fonların) yanlış ve verimsiz alanlara tahsis edilmesine, dolayısıyla ekonomiye ek bir maliyet yüklenmesine neden olmaktadır. Buna ilişkin önemli bir gelişme 2001 yılında Amerika Birleşik Devletleri (ABD)’nde yaşanmıştır.
ABD sermaye piyasaları ve genelde ABD ekonomisi, piyasa mekanizmasının en iyi çalıştığı ekonomi olarak kabul edilmekte, dolayısıyla da sermaye piyasaları dünyanın en etkin sermaye piyasaları olarak bilinmektedir. ABD sermaye piyasaları ile ilgili olarak yapılan araştırmalar da bu genel kanıyı doğrular sonuçlar ortaya koymaktadır.
ABD sermaye piyasalarının etkinliğinin temelinde, bilgisel anlamda
olarak gerçekleşen fiyatların, o senet ve onu ihraç eden şirkete ilişkin bütün bilgileri yansıttığı kabulüne dayanan varsayım yatmaktadır. Bu varsayım esas itibariyle, şirketler tarafından sermaye piyasalarına sunulan bilgilerin (bir taraftan çok güçlü olarak uygulandığı kabul edilen muhasebe standartları ve bağımsız denetim mekanizması ile diğer taraftan şirketlerin yanlış bilgi sunulmasına imkan vermeyen kurumsal yapıları sayesinde), şirketlerin gerçek finansal durumlarını ve faaliyet sonuçlarını yansıttığı kabulune dayanmaktadır. Ancak, 2001 yılı sonlarında ortaya çıkan Enron, Worldcom vb. skandallarla, aslında ABD ekonomisinin en büyük şirketlerinden bazıları tarafından kamuya açıklanan bilgilerin yanlış ve yanıltıcı olabildiği, çeşitli finansal bilgi manipülasyonu yöntemleri ile şirketlerin finansal durum ve faaliyet sonuçlarının olduğundan daha iyi olarak kamuya sunulabildiği ortaya çıkmıştır. Bu gelişme, ABD ekonomisine, bu ekonominin gizli eli piyasa mekanizmasına ve bunun kurum ve kuruluşlarına olan güveni sarsmıştır.
Hatta 11 Eylül 2001 günü New York’ta gerçekleşen ve sadece ABD’yi değil bütün dünyayı sarsan terörist saldırı ile kıyaslanarak, bu olaylardan hangisinin ABD toplumunu, toplumun kendisi hakkındaki algısı açısından, daha olumsuz etkilediği tartışılmıştır.
Bu konuda, Krugman (2002) ;
“Şok edici bir olaydı. Amerika’nın gerek dünya, gerekse kendisiyle ilgili algılamaları bir anda değişiverdi.
Hayır hayır, ben 11 Eylül’den bahsetmiyorum. Benim sözünü ettiğim Enron skandalı.
Son ayların klişe sloganı 11 Eylül’ün her şeyi değiştirdiği idi. Ama ben buna hiç inanmadım. Tek bir olayın her şeyi değiştirebilmesi için, öncelikle sizin kendinize bakışınızı değiştirmeniz gerek. Oysa 11 Eylül bize Vahabilik hakkında çok şey öğrettiği halde, Amerikanizm hakkında yeni bir şey öğretmedi.
Enron ise, hiç tartışma götürmeyecek şekilde bizimle, Amerikalılarla ilgili bir vakaydı. Enron skandalı, kendimiz hakkında muhtemelen bildiğimiz, ama görmezlikten geldiğimiz şeyleri açığa çıkardı.
Benim tahminim o ki, yıllar sonra Amerikan toplumunun dönüm noktası olarak anılacak olay 11 Eylül değil, Enron olacaktır.
demektedir.
Yukarıda belirtildiği üzere, finansal bilgi manipülasyonu ile ABD’nin en büyük ve saygın olduğu düşünülen şirketlerinden birinin finansal durum, faaliyet ve faaliyet sonuçlarının gerçeğe aykırı bir şekilde kamuya sunulmasının sonuçları, binlerce insanın ölümüne yol açan tarihin en büyük terör olaylarından biri olan 11 Eylül saldırısından, toplumun kendisiyle ilgili algısı açısından daha önemli olarak görülmekte, bir ekonomik sistemin sorgulanmasına yol açmakta ve yeni düzenleme ve tartışmaları gündeme getirmektedir.
Bu kapsamda ABD’de 25 Temmuz 2002’de Halka Açık Şirketlerde Muhasebe Reformu ve Yatırımcının Korunması Kanunu (Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act) çıkarılmıştır. Kanunun
çıkarılma amacı halka açık şirketlerde muhasebe ve bağımsız denetim hizmetlerinin ve finansal raporların kalitesinin artırılması ve böylece şeffaflığın sağlanmasıdır. Bu kapsamda Kanun, halka açık şirketlerde yönetim ve iç kontrol sistemini güçlendirmeye, bağımsız denetim hizmetinin kalitesini artırmaya, sermaye piyasalarındaki finansal analistler, yatırım bankaları, derecelendirme kuruluşları vb. aktörlerin fonksiyon ve sorumluluklarını daha belirgin hale getirmeye ve bunların fonksiyonlarını yerine getirirken ortaya çıkabilecek çıkar çatışmalarını önlemeye, finansal raporlama sürecinde şirket yetkililerinin sorumluluklarını artırmaya ve finansal bilgi manipülasyonuna neden olanlara verilecek müeyyideleri yükseltmeye, diğer bir ifade ile finansal bilgi manipülasyonunu önlemeye yönelik düzenlemeler getirmektedir.
ABD’de yapılan düzenlemelerden esinlenerek, Türkiye’de de finansal bilgi manipülasyonunun önüne geçmek üzere, halka açık şirketlerin yönetim yapılarını güçlendirmeye, bağımsız denetim çalışmalarında olası çıkar çatışmalarını önlemeye ve şirket yöneticilerinin finansal raporlama sürecindeki sorumluluklarını artırmaya yönelik bazı düzenlemeler yapılmıştır.
Finansal bilgi manipülasyonunun, yöntemleri; nedenleri; amaçları;
teknikleri; sonuçları ve ortaya çıkarılmasına yönelik modeller itibariyle incelendiği bu çalışma aşağıda belirtilen kapsamda gerçekleştirilmiştir.
Çalışmanın ilk bölümünde finansal bilginin tanımı yapılarak, finansal bilginin özellikle sermaye piyasaları açısından önemi vurgulanmış ve finansal bilginin kullanıcılarının bilgiye ulaşma düzeyleri açıklanmıştır. Bu kapsamda finansal bilgi ile menkul kıymet fiyatları arasındaki ilişki, konuya ilişkin literatür de verilerek incelenmiştir.
Çalışmanın ikinci bölümünde, genel olarak manipülasyon kavramı açıklanmış, daha sonra finansal bilgi manipülasyonunun tanımı verilerek, finansal bilgi manipülasyonunun yöntemleri incelenmiştir. Bu kapsamda finansal bilgi manipülasyonunun yöntemleri olan; kar yönetimi, karın istikrarlı hale getirilmesi, yaratıcı muhasebe uygulamaları, agresif muhasebe, büyük temizlik muhasebesi, aldatıcı finansal raporlama ve muhasebe hata ve usulsüzlükleri örnek olaylar ile birlikte ayrıntılı olarak açıklanmıştır.
Çalışmanın üçüncü bölümünde finansal bilgi manipülasyonunun nedenleri ve bağımsız denetim sistemi üzerinde durulmuştur. Bu kapsamda finansal bilgi manipülasyonun nedenleri olarak literatürde öne çıkan;
şirketlerin zayıf yönetim yapıları, yöneticilerin menfaati ve şirketlerin ortaklık yapıları, yetersiz iç kontrol sistemi, muhasebenin tahakkuk, gerçekleşme ve tahsis etme kavramları, periyodik bilgilendirme sistemi ve analistlerin tahminleri incelenmiştir. Ayrıca finansal bilgi manipülasyonu ile bağımsız denetim mekanizması arasındaki ilişkiler, bağımsız denetim kuruluşlarının bu konudaki sorumluluklarının gelişimi ve yapılan akademik çalışmalar çerçevesinde ayrıntılı olarak değerlendirilmiştir.
Çalışmanın dördüncü bölümünde finansal bilgi manipülasyonunun amaçları ve teknikleri açıklanmıştır. Bu çerçevede finansal bilgi manipülasyonunun; hisse senedi fiyatlarını etkilemek, borç sözleşmesi koşullarının karşılanması, politik ya da düzenlemelerden kaynaklanabilecek maliyetlerin azaltılması, yöneticilerin ücret ve primlerinin artırılması, halka açılmak ya da sermaye artırmak suretiyle sağlanacak fon tutarının yükseltilmesi, şirket ele geçirme maliyetinin azaltılması, ödenecek vergi tutarının düşürülmesi ve karı uzun dönemde istikrarlı hale getirmek şeklinde ortaya çıkan amaçları ayrıntılı olarak incelenmiştir. Diğer taraftan finansal bilgi manipülasyonunun, dönem karının artırılmasına ya da azaltılmasına veya varlık ve yükümlülüklerin gerçeğe aykırı olarak kamuya açıklanmasına yönelik teknikleri örnek olaylardan hareketle ortaya konulmaya çalışılmıştır.
Bu kapsamda ortaya çıkarılan finansal bilgi manipülasyonu olaylarının % 60- 70’inde dönem karını artırmaya yönelik tekniklerin ön plana çıktığı gözlenmiştir.
Çalışmanın beşinci bölümünde finansal bilgi manipülasyonu uygulamalarının ortaya çıkarılması yöntemleri üzerinde durulmuş, literatürde yer alan finansal bilgi manipülasyonunu tahmine ilişkin modeller hakkında bilgi verilmiş ve Türkiye’de hisse senetleri İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında (İMKB) işlem gören şirketlerin finansal bilgi manipülasyonu uygulamalarına gidip gitmedikleri hususunda bir ampirik çalışma yapılmıştır.
Yapılan ampirik çalışma bulgularına göre, Türkiye’de finansal bilgi
manipülasyonunun tahmini açısından altı değişken istatistiki olarak anlamlı ve yararlıdır. Ayrıca, 1998-2002 yılları arasındaki dönemde hisse senedi İMKB’de işlem gören 126 şirketten (bu şirketlerin % 33-47’si İMKB 100 endeksine dahildir) % 23-43’ü, faaliyet sonuçlarını daha iyi olarak kamuya açıklamak amacıyla finansal bilgi manipülasyonu uygulamasına gitmiştir.
Finansal bilgi manipülasyonu uygulamasına giden şirketlerin % 31-54’ü, İMKB 100 endeksinde yer alan dolayısıyla nispeten daha büyük ve kurumlaşmış şirketlerdir.
Çalışmanın altıncı bölümünde ABD, Avrupa Birliği (AB) ve Türkiye’de ortaya çıkarılan finansal bilgi manipülasyonuna ilişkin bazı örnek olaylar incelemiş ve finansal bilgi manipülasyonunun sonuçları tartışılmıştır. Bu kapsamda ABD’deki Enron, İtalya’daki Parmalat ve Türkiye’deki Çukurova Elektrik A.Ş. (ÇEAŞ), Boyasan ve Söksa olayları değerlendirilmiş, ayrıca finansal bilgi manipülasyonunun, kaynakların tahsisi ile sermaye piyasaları ve sermaye piyasalarına ilişkin düzenlemeler üzerindeki etkileri açıklanmaya çalışılmıştır.
Çalışmanın yedinci ve son bölümünde ise ulaşılan sonuçlar ile genel değerlendirme ve önerilere yer verilmiştir.
BİRİNCİ BÖLÜM
I. FİNANSAL BİLGİ VE FİNANSAL BİLGİNİN ÖNEMİ
I.1. Finansal Bilgi
Finansal bilgi; herhangi bir faaliyet veya işletme ile ilgili olarak üretilen ve para ile ifade edilen bilgidir. Esas itibariyle iş dünyası için üretildiği ve iş dünyasında kullanıldığı bilinmektedir. Bununla birlikte, finansal bilgi hayatın diğer alanlarında da kullanılmaktadır (Naik, 1997:2).
Finansal bilgi; bir şirketin muhasebe ve dış raporlama sistemi tarafından üretilen ve (halka açık) şirketlerin finansal durum ve performansı ile ilgili, bağımsız denetime tabi tutulmuş ve kamuya açıklanan niceliksel verilerdir(Bushman ve Smith, 2001:238).
Finansal bilgi, son yıllarda uluslararası bir boyut kazanan ticari faaliyetlerde bir iletişim aracıdır. Finansal bilginin bu işlevini yerine getirebilmesi için herkes tarafından anlaşılabilir olması gerekmektedir. Ancak ülkeler arasında muhasebe standartlarının farklı olması, finansal bilginin, uluslararası seviyede analiz edilmesini ve yorumlanmasının güçleştirmektedir (Lainez ve Callao, 2000:66).
Finansal bilgi bir faaliyet veya işletme için üretilebilmektedir. Bununla birlikte, Çalışmamızda halka açık, hisse senetleri borsalarda veya
teşkilatlanmış diğer piyasalarda1 işlem gören şirketler dikkate alınacağından, finansal bilgi bu kapsamda ele alınmıştır. Dolayısıyla, şirketlerin faaliyetleri ile ilgili olduğu ölçüde faaliyetlere ilişkin para ile ifade edilen niceliksel veriler de çalışmanın kapsamındadır.
Finansal bilgi esas olarak, bir muhasebe fonksiyonudur, ancak bir işletmenin sadece muhasebe servisi ya da muhasebecileri bu bilgileri toplamaz veya hazırlamazlar. İşletmenin bütün birimleri finansal verilerin üretimine katkıda bulunurlar, ancak finansal verilerin toplanması, sınıflandırılması, analiz edilmesi ve raporlanması suretiyle finansal bilgiye dönüştürülmesi muhasebe sisteminin ya da muhasebecilerin sorumluluğundadır.
Finansal bilgiden bahsedebilmek için bazı koşulların bir arada bulunması zorunludur. Bu kapsamda finansal bilgi;
• Belirli bir zaman bazında sağlanmalı,
• Amaca uygun ve ilgili olmalı,
• Objektif, doğru ve tam olmalıdır.
1 Menkul kıymet borsaları dışında teşkilatlanmış diğer piyasalar olarak, ABD’deki National Association of Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ) ve Türkiye’de henüz faaliyete geçmemekle birlikte, Sermaye Piyasası Kurulu tarafından hukuki alt yapısı hazırlanan ve Kobi piyasası olarak adlandırılan piyasalar kastedilmektedir.
Finansal bilgi çeşitli formlarda ortaya konabilmektedir. Ancak, finans literatüründe finansal bilgi denildiğinde ilk akla gelen, şirketler tarafından düzenlenen;
• Gelir Tablosu veya Kar-Zarar Cetveli,
• Bilanço ve
• Nakit Akım Tablosu’dur.
Bu temel finansal bilgi kaynakları yanında ülke uygulamalarına göre farklılık arz etmekle birlikte, fon akım tablosu, öz kaynak değişim tablosu, yönetim kurulu faaliyet raporu, denetim kurulu raporu, yukarıdakiler dahil bu tablo (ve rapor)ların dipnotları ve bu tablo ve raporlara ilişkin bağımsız denetim2 raporları ile özel durum açıklamaları3 da bir işletme ile ilgili finansal bilgi kaynaklarıdır.
2 Bağımsız denetim; şirketlerin kendi bünyelerindeki muhasebe sistemi tarafından üretilen verilere göre düzenlenen finansal tablo ve raporlardaki bilgilerin şirketin gerçek finansal durum ve faaliyet sonuçlarını yansıtıp yansıtmadığı açısından, şirketin kendi iç bünyelerindeki denetim organları dışında, genel güven duyulan bağımsız kuruluşlar tarafından denetlenmesi ve bu denetim sonucunda düzenlenen bağımsız denetçi raporunun kamuoyuna açıklanması sürecini kapsamaktadır. Bu konuda ayrıntılı bilgi için; http://www.spk.gov.tr adresine, SPK’nun 10 seri sayılı “Sermaye Piyasasında Bağımsız Denetim Hakkında Tebliğ”lerine ve Küçüksözen (1999)’a bakılabilir.
3Özel durum açıklaması; sermaye piyasalarına ilişkin düzenlemeler kapsamında halka açık şirketler tarafından, şirketlerin sermaye piyasalarında işlem gören menkul kıymetlerinin değerini ve yatırım kararlarını veya yatırımcıların haklarını kullanmalarına yönelik; şirketin faaliyetine, sermaye yapısı ve kontrölüne, yatırımlarına, finansal yapısına ilişkin değişikliklerin, belirlenen şekil ve sürelerde kamuya açıklanmasıdır. Daha ayrıntılı bilgi için, ; http://www.spk.gov.tr adresine ve SPK’nun Seri VIII, No:39 sayılı “Özel Durumların Kamuoyuna Açıklanmasına İlişkin Esaslar Tebliği’ne bakılabilir.
Finansal bilgilerin, özel durum açıklamaları dışındakileri belirli periyotlarla hazırlanarak ilgililere sunulmakta ve/veya kamuya açıklanmaktadır. Özel durum açıklamaları ise, özel durumun ortaya çıktığı anda en seri haberleşme aracı ile ilgili borsa ve kuruluşlara iletilmek suretiyle kamuya açıklanmaktadır.
Kamuya açıklanan finansal bilgiler belirli formatlarda ve standartlarda hazırlanmaktadır. Bir şirketle ilgili finansal bilgiye dönüşen olay ya da faaliyetin gerçekleşmesinden finansal tablo, rapor ya da özel durum açıklamasında yer almasına kadar izlenmesi gereken ilke ve esaslar muhasebe ve raporlama standartları tarafından belirlenmektedir. Muhasebe ve raporlama standartları her ülkenin bu konuya ilişkin düzenlemeleri çerçevesinde yetkili kurumları tarafından belirlenerek, ilgililere bildirilmekte ve kamuya açıklanmaktadır. Ulusal standartlar yerel özellikler taşıyabilmekte olup, uluslararası karşılaştırmaya imkan vermek açısından, uluslararası ilişkilerde Uluslararası Muhasebe Standartları Kurulu (International Accounting Standart Board-IASB)4 tarafından yayınlanan, Uluslararası Finansal Raporlama Standartları (International Financial Reporting Standarts-IFRS) esas alınmaktadır. Ulusal standartlar da esas itibariyle IFRS’in ilgili ülkeye uyarlanması şeklinde belirlenmektedir.
4 Uluslararası Muhasebe Standartları Kurulu ve Uluslararası Finansal Raporlama Standartları ile ilgili olarak, http://www.iasb.org.uk adresinden; Türkiye’de halka açık şirketler tarafından esas alınan muhasebe ve raporlama standartları ile ilgili olarak da http://www.spk.gov.tr adresinden, SPK’nun 11 seri sayılı “Sermaye Piyasasında Mali tablo ve Raporlara İlişkin İlke ve Kurallar Hakkında Tebliğ”lerinden ve Küçüksözen (1999)’dan ayrıntılı bilgi edinilebilir.
Ulusal ya da uluslararası finansal raporlama standartları çerçevesinde hazırlanan finansal bilgi, yine ulusal ve/veya uluslararası bağımsız denetim standartları çerçevesinde bağımsız denetime tabi tutularak raporlanmakta, bağımsız denetim sonucunda düzenlenen bağımsız denetim raporu da ilgili finansal tablo ve raporlarla birlikte kamuya açıklanmaktadır5.
Kamuya açıklanan bu finansal bilgiler yanında, bir işletmenin içinde sadece yöneticiler ve şirket içindekiler için üretilen finansal bilgiler de bulunmakta olup, bu bilgiler işletmenin faaliyetlerinin planlanması, koordine edilmesi ve kontrol edilmesi için gerekli olan bilgilerdir.
Yukarıda yapılan açıklama ve değerlendirmeler çerçevesinde finansal bilgiyi; bir şirketin muhasebe ve dış raporlama sistemi tarafından üretilen, şirketin finansal durum, faaliyet ve faaliyet sonuçları ile ilgili, para ile ifade edilen ve bağımsız denetimden geçirilerek ilgililere finansal tablo ve raporlar ile özel durum açıklaması şeklinde sunulan bilgi olarak tanımlamak mümkündür.
5 Uluslararası Bağımsız Denetim Standartları ile ilgili olarak, http://www.ifac.org/IAASB adresinden;
Ülkemizdeki halka açık şirketlerin tabi oldukları bağımsız denetim düzenlemeleri ile ilgili olarak da, yukarıda 2 nolu dipnotta belirtilen kaynaklardan ayrıntılı bilgi edinilebilir.
I.2. Finansal Bilginin Sermaye Piyasasında ve Ekonomideki Önemi
Yatırım ve tasarruf kararlarının farklı birimlerce verildiği bir ekonomide, tasarrufların yatırımlara dönüştürülmesi (fon aktarımı) ve böylece ekonomik kalkınmanın sağlanması işlevi finansal sistem aracılığıyla yerine getirilmekte olup, finansal sistem, para ve sermaye piyasalarından oluşmaktadır. Para piyasasında ekonomik birimler arasındaki fon aktarımı dolaylı olarak gerçekleşirken, sermaye piyasasında bu fon akımı doğrudan gerçekleşmektedir. Diğer bir ifadeyle, sermaye piyasasında yatırımcılar, piyasada kendilerine sunulan sermaye piyasası araçlarını risk-getiri tercihlerine göre seçerek satın almak suretiyle fonlarını aktarmaktadırlar.
Dolayısıyla aktif yatırımcı konumundadırlar.
Aktif yatırımcı konumunda bulunmaları sermaye piyasasında yatırımcıların, yatırım kararı vermek için yeterli bir biçimde, zamanında ve doğru bilgilendirilmelerini gerekli kılmaktadır. Bilgilendirilme ihtiyacı esas itibariyle finansal sistemin diğer ayağını oluşturan para piyasaları için de gerekli ve önemlidir. Bununla birlikte, sermaye piyasalarında yatırımcıların arzettikleri fonu kullanan şirketlerle doğrudan ortaklık ve borç ilişkisine girmiş olmaları ve fon arz ederken, diğer bir ifade ile menkul kıymet satın alırken- satarken ya da bu kararlarını gözden geçirirken, şirketler tarafından kendilerine sunulan finansal bilgileri esas almaları, bilgilendirilme ihtiyacının sermaye piyasalarındaki önemini daha da artırmaktadır.
Sermaye piyasalarının temel fonksiyonu, bir ekonomideki sermayeyi tahsis etmektir. Genel olarak, ideal bir piyasada fiyatlar kaynak tahsisi için doğru sinyallerdir, diğer bir ifade ile hisse senedi fiyatlarının hisse senedi ile ilgili elde edilebilir bütün bilgileri yansıttığı varsayımı altında, hisse senedi fiyatları şirketler için yatırım-üretim kararlarının, yatırımcılar için ise, yatırım yapılacak hisse senedi seçimine ilişkin kararların verilmesini sağlayan sinyallerdir. Fiyatların elde edilebilir bilgileri tam olarak yansıttığı piyasalar da etkin piyasalar olarak adlandırılmaktadır (Fama, 1970)6. Dolayısıyla, etkin bir
6Etkin piyasalar teorisi, ilk kez Roberts (1959) ve Fama (1965) tarafından ortaya konmuş olup Fama
(1965), menkul kıymet fiyatları ile bilgi arasındaki ilişkiyi açıklamakta ve menkul kıymet fiyatlarının, tamamen açıklanan yeni bilgilere göre belirlendiğini/değiştiğini dolayısıyla, önceden tahmin edilemeyeceğini, bu anlamda menkul kıymet fiyat hareketlerinin tesadüfi olarak bir dağılım gösterdiğini belirtmektedir. Daha sonra 1970 yılında yayınlanan makalesi ile Fama etkin piyasaları, yukarıda belirtildiği şekilde, fiyatların elde edilebilir bütün bilgileri tam olarak yansıttığı piyasalar olarak adlandırmıştır. Pazar etkinliği, fiyatların yansıttığı bilgiye göre derecelendirilebilmektedir. Bu açıdan;
• Menkul kıymetin geçmişine ilişkin tüm bilginin fiyata yansıdığı durum zayıf formda etkin,
• Menkul kıymete ilişkin kamuya açıklanan tüm bilginin fiyata yansıdığı durum yarı güçlü formda etkin,
• Menkul kıymete ilişkin kamuya açıklanmış açıklanmamış tüm bilgilerin fiyatlara yansımış olduğu durum ise güçlü formda etkin
piyasa olarak tanımlanmaktadır. Finans yazınında etkin piyasalar teorisi sayısız ampirik çalışmalara ve testlere konu olmuş, bu test ve çalışmalardan teoriyi destekleyen ya da piyasaların etkin olmadığını gösteren sonuçlar ortaya konmuştur.
Etkin piyasalar teorisi ile ilgili çalışmalar için, Fama (1965, 1969, 1976, 1981 ve 1991); Fama, Fisher, Jensen ve Roll (1969); Bradley (1980); Ball (1978); Kaplan ve Roll (1972); Kaplan (1989) ve Chen, Roll ve Ross (1986)’a bakılabilir. Piyasaların etkin olmadığına ilişkin çalışmalar için ise, Shiller (1998, 2000 ve 2002 ); Shleifer (2000) ve Black’e (1986) bakılabilir. Ülkemiz sermaye piyasalarına yönelik olarak yapılan çalışmalarda, İMKB’nin zayıf formda bile etkin olmadığı sonucuna varılmış olup, bu konuda Kondak (1997), Özmen (1997) ve Kıyılar (1997)’ye bakılabilir.
piyasada finansal bilgi ilgili menkul kıymetin fiyatına hızlı bir şekilde yansımaktadır.
Finansal bilgi bir ekonomide, ekonominin performansını çeşitli yollarla etkilemektedir (Bushman ve Smith, 2001:293-295).
i. Bir şirket ve rakip şirketleri hakkındaki finansal bilgi, şirket yöneticileri ile yatırımcılara iyi ve kötü yatırım olanaklarının belirlenmesi ve ayrıştırılması açısından yardımcı olmaktadır. Ekonomide güvenilir bilginin olmaması halinde, gerek beşeri ve gerekse finansal sermayenin iyi alanlara yatırılması, kötü yatırım alanlarından ise kaçınılması mümkün değildir. Bunun yanında profesyonel yöneticiler-hakim ortaklar ile yatırımcılar arasında çıkar çatışması7 olmasa bile, finansal veriler sağladıkları yararlı bilgilerle, yöneticilerin en az hata ile şirket açısından değer yaratacak yatırım olanaklarını belirlemelerini mümkün kılmaktadır. Bu durum bir bütün olarak ekonomide kaynakların en verimli alanlara yatırılması sonucunu doğurmaktadır. Buna ilave olarak, doğru finansal bilgi, ilgili şirket menkul
7 Finans literatüründe “Agency Problems” olarak bilinen ve “vekalet sorunu” biçiminde Türkçe’ye çevrilebilecek olan çıkar çatışması, bir şirketin sahipleri-yöneticileri ile bu şirkete sermaye koyan yatırımcılar arasında ortaya çıkmaktadır. Yatırımcılar şirkete sermaye koymakta, ancak şirketi hakim ortaklar-yöneticiler (içerdekiler) yönetmektedir. İçerdekiler aldıkları kararlarla, yaptıkları işlemlerle, kendileri lehine yatırımcıların aleyhine sonuç doğuran faaliyetlerde bulunabilmektedirler. Bunun çözümü, yatırımcının korunmasına yönelik düzenlemeler yapılması, yatırımcılara kar payı ödenmesinin zorunlu hale getirilmesi, şirketin finansal durumu, faaliyeleri ve faaliyet sonuçları hakkında, bağımsız denetimden geçen finansal bilgilerle kamunun dolayısıyla yatıırmcıların doğru ve zamanında bilgilendirilmesi vb. önlemler alınması şeklinde karşımıza çıkmaktadır. Konu ile ilgili ayrıntılı bilgi için;
La Porta, Lopez-de-Sılanes, Shleifer ve Vishny’ye (2000) bakılabilir.
kıymetlerine yatırım yapan yatırımcılar tarafından algılanan riski azaltmak suretiyle, bu yatırımcıların talep edeceği faiz ya da kar payı şeklindeki getiri oranını (risk primini), dolayısıyla ilgili şirketin kaynak maliyetini azaltmakta, böylece genel ekonomik performansa da katkı sağlamaktadır.
Finansal muhasebe sisteminin, yatırımcılar ve yöneticiler için yatırım fırsatları ile ilgili doğrudan bir bilgi kaynağı olduğu açıktır. Örneğin, bir yönetici bir başka şirket tarafından açıklanan yüksek kar marjını içeren bilgilere bağlı olarak, karlı yeni yatırım olanağını tespit edebilmektedir.
Finansal muhasebe sistemi, hisse senedi fiyatlarına yansıyan bilgilerle de dolaylı bir bilgi kaynağıdır. Yüksek kalitedeki finansal muhasebe sistemleri, hisse senedi fiyatlarının bilgi sağlama fonksiyonlarını bir kaç şekilde desteklemektedir. İlk olarak, yukarıda da belirtildiği üzere, finansal bilgi iyi işleyen bir sermaye piyasası için bir önkoşuldur. İkinci olarak finansal bilgi hisse senedi fiyatlarında yer almaktadır. Üçüncü olarak yüksek kalitedeki finansal muhasebe bilgileri, analistleri finansal bilgileri takip etmeye yöneltmektedir ki, bu da hisse senedi fiyatlarının finansal bilgileri yansıtmasına katkı sağlamaktadır. Dechow, Sloan ve Sweeney (1996), ABD Sermaye Piyasaları Komisyonu (Securities and Exchanges Commission- SEC)’nun Amerikan Muhasebe Standartlarına (US GAAP) aykırı davrandığı için hakkında soruşturma açtığı şirketlerin finansal analistler tarafından daha az takip edildiğini belirtmektedirler. Chang, Khanna ve Palepu da (2000), ülkelerin finansal analistler tarafından izlenmeleri ile o ülkelerin finansal
muhasebe sistemlerinin kaliteleri arasında pozitif bir korelasyon olduğunu ortaya koymaktadırlar.
Yukarıda açıklandığı üzere, etkin bir sermaye piyasasında hisse senedi fiyatları o şirketle ilgili kamuya açıklanan bütün bilgiler yanında bazı yatırımcılar tarafından bilinen özel bilgileri de yansıtmaktadır ve fiyatlar bu bilgileri yöneticilere ve mevcut ve potansiyel yatırımcılara iletmektedir. Bu, Hayek (1945) tarafından tartışılan, fiyat sisteminin çok sayıda kişi arasında dağılan bilgileri bir araya getirip bunları iletmek suretiyle bilgiyi daha iyi kullanılır hale getirdiği şeklindeki süreç (proses) için bir örnek oluşturmaktadır. Dolayısıyla finansal bilgi, yöneticilere ve yatırımcılara iyi ve kötü projeler hakkında doğrudan, aktif bir sermaye piyasasını desteklemek suretiyle de dolaylı olarak bilgi sağlamaktadır.
ii. Finansal bilginin ekonomik performansı artırmasının ikinci yolu, onun yönetimdeki rolü ile ilgilidir. Finansal bilgi, şirket kontrol mekanizmasının çok önemli bir girdisini teşkil etmekte olup, yöneticilerin kaynakları verimli alanlara yatırmalarını ve verimsiz alanlardan kaçınmalarını sağlamakta, ayrıca yöneticilerin şirket menkul kıymetlerine yatırım yapan yatırımcıların varlıklarını (şirket varlıklarını) kendilerine transfer etmelerine engel olmaktadır. Diğer taraftan finansal bilgi, sermaye piyasalarının bilgi toplama, gözetim ve denetim fonksiyonlarına da temel teşkil etmektedir.
Ayrıca, etkin çalışan bir sermaye piyasası, şirketlerin ele geçirilmelerini kolaylaştırmak suretiyle, performansı düşük yöneticilerin işlerini kaybetmeleri
riskini ortaya çıkarmaktadır ki, bu da yöneticilerin daha motive ve etkin çalışmaları sonucunu doğurmaktadır8.
Finansal bilginin yönetim rolü, yatırımları daha iyi seçen ve yatırımcıların varlığını (şirket varlığı içindeki paylarını) koruyan yöneticilerin yönetimde tutulmasını sağlamak suretiyle ekonomik performansa doğrudan katkıda bulunmaktadır. Ayrıca finansal bilgi, kendi varlığının (şirketteki payının) yöneticilerce korunduğunu düşünen yatırımcılar tarafından talep edilecek risk primini, dolayısıyla şirketin kaynak maliyetini azaltmak suretiyle, dolaylı olarak da ekonomik performansa katkıda bulunmaktadır.
iii. Finansal bilginin ekonomik performansı artırmasının üçüncü yolu ise, ters seçim ve likidite riskini azaltmasıdır. Şirketlerin yüksek kaliteli muhasebe standartları ile kamuya bilgi açıklayacaklarına ilişkin taahhütleri, yatırımcıların şirket hakkında daha bilgili yatırımcılarla işlem yapmaktan kaynaklanabilecek zarar risklerini azaltmakta, bu durum sermaye piyasasına daha çok fon gelişine imkan sağlayarak likiditeyi artırmakta, dolayısıyla
8Bu konuda ayrıntılı bilgi için Scharfstein (1988) ve Stein’a (1988) bakılabilir. Bununla birlikte, Shleifer ve Summers (1988), iyi çalışan bir sermaye piyasasının etkin kaynak dağılımını azaltabileceğini ileri sürmektedirler. Onlara göre bir şirketin ele geçirilmesi (takeover) yeni yöneticilere, daha önce yöneticiler, çalışanlar ve tedarikçilerle (supplier) yapılan gizli anlaşmaları bozma imkanı vermektedir.
Bu durum diğer bir ifade ile gizli anlaşmaların ihlal edilme potansiyeli, kaynak dağılımında etkinliği azaltabilmektedir. Dolayısıyla, likit bir sermaye piyasası şirketlerin ele geçirilmesine imkan verdiği ölçüde, kaynak dağılımındaki etkinliği azaltabilmektedir.
likidite riskini azaltmaktadır9. Likidite riski düşük olan, yani likit sermaye piyasaları, bireysel yatırımcıların fonlarını uzun vadeye bağlamalarını gerektirmeden, şirketlere uzun vadeli yüksek kazançlı yatırımlar yapma imkanı, hatta uzun vadeli yüksek getirili teknolojik yatırımlar yapma imkanı vermektedir10. Dolayısıyla, gelişmiş ve likit bir sermaye piyasası, yüksek riskli ve yüksek kazançlı, hatta teknolojik yenilikler getiren yatırımlar yapılmasını kolaylaştırmak suretiyle ekonomik büyümeyi artırmakta olup, finansal bilgi sermaye piyasasının bu fonksiyonunu yerine getirmesine çok önemli bir katkı yapmaktadır.
Sonuç olarak finansal bilgi, hakkında bilgi sağladığı şirket ile ilgili olarak, bir taraftan bu şirketle ilgilenenlere, diğer taraftan şirket yönetimine bilgi sağlamaktadır. Bu bilgiler, gerek şirket yönetiminin yatırım kararlarında, gerekse şirketle ilgilenenlerin bu şirketle ilgili kararlarında etkili olmaktadır.
Alınan bu kararlar esas itibariyle bir ekonomideki kaynakların tahsisi ile ilgili kararlardır. Dolayısıyla, doğru finansal bilgilere dayalı olarak, zamanında
9Bu konuda, ayrıntılı bilgi için, Diamond ve Verrecchia (1991); Baiman ve Verrecchia (1996); Leuz ve Verrecchia (2000); Verrecchia’ya (2001) bakılabilir.
10Bu konuda ayrıntılı bilgi için Levine’e (1997) bakılabilir. Bununla birlikte, Shleifer ve Vishny (1986) ve Bhide (1993); likit hisse senetleri piyasalarının ve şirket sahipliğinin dağınık yapısının yatırımcıların, şirket yöneticilerini izlemek, gözetmek isteklerini azalttığını, bunun da ekonomik etkinliği düşürdüğünü iddia etmektedirler. Levine ve Zervos (1998), bir ülkenin hisse senetleri piyasasının likiditesini, piyasanın hacmine göre hisse senedi işlem hacminin ve ekonominin hacmine göre hisse senedi işlem hacminin bir göstergesi olarak almak suretiyle, her iki ölçüye göre ekonomik büyüme, sermaye birikimi ve verimlilik artışı arasında pozitif ve önemli bir ilişki olduğu ortaya koymuşlardır. Dolayısıyla likit bir sermaye piyasasının sermaye birikimine ve verimlilik artışına önemli bir katkısı bulunmaktadır.
verilen kararlar ekonomideki kaynak tahsisinin etkin bir şekilde gerçekleşmesi ile sonuçlanarak ekonomik gelişmeye katkı sağlarken, yanlış ya da eksik finansal bilgiye dayalı olarak alınan kararlar da ekonomide kaynak israfına neden olmaktadır.
I.3. Finansal Bilginin Kullanıcıları ve Bunların Bilgiye Ulaşma Düzeyleri11
Menkul kıymetleri sermaye piyasalarında alınıp-satılan şirketler tarafından üretilerek, hukuki düzenlemeler çerçevesinde kamuya açıklanan finansal bilgiler şirketle ilgilenen bütün taraflar ile şirket yöneticileri ve hakim ortaklar tarafından kullanılmaktadır. Finansal bilgi kullanıcıları ile bunların bilgiye ulaşma düzeylerini aşağıdaki gibi açıklamak mümkündür.
Şirket Yöneticileri-Hakim Ortaklar; Finansal bilgiyi üreten şirketin yöneticileri ile şirketin hakim ortakları, bu bilgileri yatırım, üretim, dağıtım, pazarlama vb. şirketle ilgili bütün faaliyetlere ilişkin kararlarda kullanmaktadırlar. Yönetici ve hakim ortaklar esas itibariyle şirket tarafından üretilen finansal bilgilere tam olarak ulaşabilmektedirler.
Yatırımcılar; Şirketlerin menkul kıymetlerini satın almak suretiyle şirketlere fon arzeden yatırımcılar, yaptıkları yatırımların anaparası ile faiz ve
11 Bu kısmın kaleme alınmasında, Naik (1997) ve Uluslararası Finansal Raporlama Standartları (International Financial Reporting Standards) 2003’den de yararlanılmıştır.
kar payı şeklindeki getirilerini zamanında alıp alamayacaklarını bilmek isteyeceklerdir. Bu nedenle şirketle ilgili finansal bilgiye ihtiyaç duyarlar ve bu finansal bilgilere dayalı olarak, menkul kıymet alma, satma ya da elde tutma kararlarını verirler. Yatırımcılar, şirket hakkında sadece kamuya açıklanan bilgilere ulaşabildiklerinden, finansal bilgilere ulaşma düzeyleri, kamuya açıklanan bilgilerle sınırlıdır.
Çalışanlar; Şirketlerin çalışanları ile bunların sendika ve temsilcileri, çalışılan şirketin sürekliliği ve karlılığı ile yakından ilgilidirler. Bu ilgi, çalışanların iş güvenliği ile ücret, sigorta, kıdem tazminatı vb. ödemelerin zamanında yapılıp yapılamayacağına ilişkin kaygıdan kaynaklanmakta olup, çalışanlar bu nedenlerle şirketin finansal bilgilerinden yararlanırlar. Finansal bilgiye ulaşma düzeyleri ise, sınırlıdır.
Kreditörler; Şirkete kredi veren mevcut ya da potansiyel banka vb.
kurumlar, verdikleri/verecekleri kredilerin anapara ve faiz ödemelerini zamanında alıp alamayacakları ile ilgilidirler. Bu amaçla, gerek kredilerin verilmesi ve gerekse yenilenmesi kararlarında, şirketlerin finansal bilgilerini esas alırlar. Finansal bilgilere ulaşma düzeyleri ise, sınırlıdır.
Tedarikçiler; Şirketlerin faaliyetleri için gereksindikleri hammadde, ilk madde malzeme, yarı mamül ve mamülleri temin ettikleri tedarikçiler, şirketlere çoğu zaman, vadeli satış olarak gerçekleşen ve cari hesap şeklinde işleyen bir kredi mekanizması sağlarlar. Dolayısıyla tedarikçiler, sağlanacak
kredinin tutar ve vadesini (vadeli satış tutarı ile vadeleri) ve şirketle ticari ilişkiye başlama, sürdürme ya da sona erdirme kararlarını verirken, şirketin faaliyetlerinin sürekliliği, finansal durumu ve faaliyet sonuçları ile ilgili bilgilere ihtiyaç duymaktadırlar. Bu amaçla şirket hakkındaki finansal bilgileri izlemek durumunda olan tedarikçilerin, bilgiye ulaşma düzeyleri sınırlıdır.
Müşteriler; Şirketlerin ürettikleri mal ve hizmetleri satın alan müşteriler, her hangi bir şirketin mal ve hizmetini satın alma ya da şirketle ticari veya müşteri şeklindeki ilişkiyi devam ettirme ya da sona erdirme kararlarını verirken, şirket hakkındaki finansal bilgilerden yararlanmak durumundadırlar.
Şirket hakkında sadece kamuya açıklanan bilgileri edinebilen müşterilerin, bilgiye ulaşma düzeyleri sınırlıdır.
Hükümet ve düzenleyici otoriteler; Hükümet ve düzenleyici otoriteler esas itibariyle bir ekonomideki kaynakların etkin bir şekilde kullanılması amacı çerçevesinde şirketlerin faaliyetleri ile ilgilenirler. Ayrıca, bazı şirketlerin (finansal kurumlar vb.) faaliyetlerinin düzenlenmesi, yetkilendirilmeleri, vergi alacağının ve vergi politikasının belirlenmesi, milli gelir ve diğer istatistiki bilgilerin derlenmesi gibi nedenlerle hükümet ve düzenleyici otoriteler şirketlerin finansal bilgilerini kullanırlar. Şirketlerin faaliyetlerinin düzenlenmesi, izlenmesi, gözetimi ve denetimi fonksiyonlarını üstlenmiş olmaları nedeniyle, hükümet ve düzenleyici otoriteler şirketler hakkındaki finansal bilgilere tam olarak ulaşabilmektedirler.
Analistler ve fon yöneticileri; Şirketler hakkındaki finansal bilgileri izleyerek değerlendiren ve bu değerlendirmeleri çerçevesinde yatırımcıları ve müşterilerini yönlendiren finansal analistler ile şirket menkul kıymetlerine yatırım yapan fonların yöneticileri, finansal bilgilerin asıl kullanıcıları konumundadırlar. Bunlar için finansal bilgi, temel fonksiyonları olan analiz ve fon yönetimi için olmazsa olmaz bir kaynaktır.
Analistleri; iç ve dış analistler olarak ikiye ayırmak mümkündür. İç analistler yöneticilere yardımcı olmak üzere ve şirketin bütün faaliyetlerini kapsayan bilgiler üzerinde analiz yapmak amacıyla istihdam edilen kişiler oldukları için finansal bilgilere ulaşma düzeyleri tamdır. Dış analistler ise, banka ve aracı kurumlar tarafından istihdam edilen ya da bağımsız olarak çalışan ve şirketler tarafından kamuya açıklanan bilgileri analiz eden uzmanlar olduklarından, bunların ve fon yöneticilerinin finansal bilgiye ulaşma düzeyleri sınırlıdır.
Kamuoyu; Şirketlerin faaliyetleri, içinde faaliyet gösterdikleri kamuoyunu birçok şekilde etkilemektedir. Şirketler faaliyetleri dolayısıyla istihdam ve gelir yaratmak yanında, sosyal sorumlulukları çerçevesinde içinde bulundukları topluma çeşitli bağış ve yardımlarda da bulunurlar.
Kamuoyu, kamuya açıklanan finansal bilgi sayesinde şirketlerin finansal durumu ve faaliyet sonuçları yanında, bu tür aktiviteleri hakkında da bilgi sahibi olmaktadır.
Potansiyel veya mevcut yatırımcılar dışındaki kamuoyu esas itibariyle şirketlerin finansal bilgileri ile pek ilgili değildir. Bununla birlikte, finansal bilgiler kamuoyuna medya aracılığıyla ulaştırıldığından, kamuoyu bu bilgilerden haberdar olmaktadır. Bunun yanında, kamuoyu şirketlerin müşterileri olarak ve şirket ürünlerini satın alarak, bu ürünler hakkında detaylı bilgi sahibi olmaktadır. Ayrıca, kamuoyunun şirketin ürün ya da servislerine olan ilgi ya da tepkisi şirket açısından önemli bir bilgi kaynağı olup, kamuoyunun şirket ürün ya da hizmetlerine olan ilgi ya da tepkisi, şirketin hisse senetlerini almak ya da satmak şeklindeki bir tepkiye neden olabilmektedir.
Kamuoyu, sadece kamuya açıklanan bilgilerden yararlandığı için, bilgiye ulaşma düzeyi sınırlıdır.
Yukarıda sayılan finansal bilgi kullanıcıları dışında, şirketin faaliyet alanının yerel, ulusal ya da uluslararası olmasına bağlı olarak, rakipler yanında ticari organizasyonlar da, şirketler hakkındaki finansal bilgilerden yararlanmaktadırlar. Bunların bu bilgilere ulaşma düzeyi ise, sınırlıdır.
İKİNCİ BÖLÜM
II. FİNANSAL BİLGİ MANİPÜLASYONU VE YÖNTEMLERİ
II.1. Genel Olarak Manipülasyon12
Finansal piyasalarda manipülasyon, kısaca menkul kıymet fiyatlarının yapay olarak kontrolü biçiminde tanımlanmaktadır. Geniş anlamda manipülasyon ya da diğer bir değişle yapay fiyat oluşturma, genellikle finansal piyasaların, genişlik ve derinlikten yoksun, arz ve talebin sınırlı olduğu; katılımcıların önemli bir kısmının pazarın yapısı ve hisse senedi olgusu hakkında yeterince bilgi sahibi olmadığı, oyunun kurallarının konmadığı ya da yeterince bilinmediği veya kollanamadığı dönemlerde kendini gösteren, gerçekte kriminal bir faaliyet olarak kabul edilen bir olgudur (Özbay, 1990). Hart’a (1977) göre manipülasyon ekonominin bozuk olduğu dönemlerde daha da yaygınlaşmaktadır.
Manipülatif işlemler, menkul kıymetler borsalarında piyasa fiyatının oluşumunu engelleyecek şekilde, menkul kıymetin mülkiyetinde değişme olmaksızın sürekli alım-satım işlemleri ile yapılabileceği gibi, kendi adına veya belirli bir kişi ya da kuruluşlar arasında belli miktar, tutar ve fiyat seviyelerinde devamlı olarak menkul kıymet alım-satım işlemi yapılması şeklinde de gerçekleştirilebilir (Tezcanlı, 1996).
12 Bu bölümün yazımında, diğer kaynaklar yanında Özbay (1990) ve (1999) ile Küçükkocaoğlu’dan (2003) geniş ölçüde yararlanılmıştır.
Manipülatör, diğer kimselerin aleyhine olacak fiktif fiyatı yaratarak, bir kayıptan kaçınmayı veya kazanç sağlamayı umar. Bir faaliyete manipülatif karakter kazandıran öğe, onun yasadışı oluşu değil, fiyatın yapay şekilde kontrolüdür. Öyle ki, bazı borsalarda hisse senetlerinin halka arzlarında karşılaşılabilen ve yasal olan manipülatif uygulamalar bulunabilmektedir (Özbay, 1990).
Manipülasyonun Amacı. Manipülasyonda genel olarak üç amaç güdülür;
• İlkinde menkul kıymetin fiyatını yükseltmek için alım-satım işlemlerinde bulunmak ve menkul kıymeti yükselen fiyattan elden çıkarmak amaçlanır.
• İkinci amaç, menkul kıymet fiyatlarının sürekliliğini ve istikrarını sağlamaktır. Bu tür işlemler menkul kıymetin fiyatını piyasa fiyatının üzerinde bir seviyeye taşımak, böylece potansiyel kazancı artırmak amacıyla yapılır.
• Üçüncü amaç, fiyatların aşağıya çekilmesi yönünde olmaktadır.
Genellikle açığa satışla piyasaya giren ya da vadeli işlem piyasalarında pozisyon alan kimselerce yapılabilmektedir (Jennings, March ve Coffee, 1982; Özbay, 1990).
Manipülasyonun Sınıflandırılması. Allen ve Gale (1992), manipülasyonu üç grupta sınıflandırmaktadır. Bunlar;
i. Hareket bazlı manipülasyon (Action-based manipulation); Menkul kıymetlerin cari fiyatlarını ve dolayısıyla şirket değerini değiştirebilen manipülatif işlemler,
ii. Bilgi bazlı manipülasyon (Information-based manipulation); Yanlış ve yanıltıcı bilgi ve haber yaymak suretiyle gerçekleştirilen manipülatif işlemler,
iii. İşlem bazlı manipülasyon (Trade-based manipulation); Alım ve satım yapmak suretiyle gerçekleştirilen manipülatif işlemlerdir.
i. Hareket Bazlı Manipülasyon (Action-Based Manipulation); Bu türdeki
manipülasyonlar, hisse senetlerinin beklenen gerçek değerlerini etkilemeye yönelik yapılmaktadır. Hisse senedi fiyatları ile şirketin sahip olduğu menkul kıymetlerin cari fiyatlarını dolayısıyla da, piyasa değerini sürekli olarak değiştirmeye yönelik işlemlerdir. Bir menkul kıymetin piyasada alım satıma konu olan kısmının önemli bir bölümünü ele geçirmeyi veya şirket çalışanlarının elinde bulundurdukları şirket hisselerini kendi lehlerine kullanmalarını, ayrıca bazı durumlarda aracı kurumların müşteri emirlerini gerçekleştirmemelerini hareket bazlı manipülasyona örnek olarak gösterebiliriz.
ii. Bilgi Bazlı Manipülasyon (Information-Based Manipulation); Menkul kıymetin fiyatını doğrudan etkileyebilecek nitelikteki bilgilerin kamuya açıklanması sürecinde, bu bilgilerin gerçeğe uygun olmayan şekillerde yansıtılması ile menkul kıymet fiyatlarında dalgalanmalar yaratılması, bilgi
bazlı manipülasyon kapsamındadır. Buna göre, kamuyu aydınlatma ile yatırımcıların korunması ilke ve kuralları çerçevesinde halka açıklanması zorunlu bilgi ve verilere ilişkin olarak; asılsız, yanlış, yanıltıcı ve yetersiz beyanda bulunularak veya açıklama yükümlülüklerini yerine getirmekten kaçınarak eksik açıklama yapılması söz konusudur.
İzleyen bölümde açıklanacak olan finansal bilgi manipülasyonu, bilgi bazlı manipülasyondan farklıdır. Zira, finansal bilgi manipüasyonunda, esas itibariyle şirketin finansal durum, faaliyet ve faaliyet sonuçları hakkında gerçeğe aykırı bilgi açıklanması sözkonusu olup, burada amaçlardan sadece birisi, ilgili menkul kıymetin fiyatını manipüle etmeye yönelik bilgi bazlı manipülasyondur. Diğer taraftan finansal bilgi manipülasyonu, esas itibariyle şirketle ilgili finansal bilgiyi hazırlayarak, düzenlemeler çerçevesinde kamuya açıklamak durumunda olan şirket yöneticileri tarafından çeşitli amaçlarla gerçekleştirilmektedir. Oysa bilgi bazlı manipülasyonda, manipülatör çoğunlukla şirket yönetimi ile ilgili olmayan, şirketle ilişkilendirilemeyecek kişilerdir13.
Benabou ve Laroque (1992), bilgiye dayalı manipülasyon incelemelerinde şu tür bulgular elde etmişlerdir. Eğer bir kişi bir firma hakkında bilgiliyse ve söz konusu kişinin iddiaları yatırımcılar tarafından
13Bununla birlikte, Ülkemizde yapılan manipülasyon incelemelerinde, manipülatörlerle şirket sahip ve yöneticilerinin birlikte hareket ettikleri tespit edilmiştir. Konu ile ilgili ayrıntılı bilgi için, http://www.spk.gov.tr adresinde yer alan SPK Haftalık Bültenleri 2001-50 ve 2002-32’ye bakılabilir.
