19. Yüzyıl’ın ikinci yarısı ticari bankacılık ve merkez bankacılığı yanında ilk uluslararası sermaye hareketlerinin başladığı dönemdir. Çeşitli projelerin ve devlet harcamalarının karşılanması amacıyla, ABD, Rusya ve Osmanlı İmparatorluğu gibi ülkelerin çıkardıkları borçlanma senetlerinin değişik ülkelerde satışa sunulması, günümüz uluslararası tahvil işlemlerinin başlangıcını oluşturmaktadır. Avrupa’nın belli başlı kentlerinin uluslararası para ve sermaye merkezi haline gelme uğraşısı içinde olduğu bu dönemde, özellikle özel sektörün sanayileşme alanındaki atılımlarına paralel olarak İngiltere’nin kapitalist sistemin liderliğini ele geçirmesiyle Londra bir ticaret ve sermaye merkezi haline gelmiştir58.
1870’li yıllardan I. Dünya Savaşı’na dek (1914) süren klasik altın standardı dönemi, özellikle uluslararası sermaye hareketlerinin büyük boyutlara ulaşması yönünden ayırt edici bir özellik taşımaktadır59. Altın standardının temel özelliği, ülkelerin para birimleri arasındaki değişim oranlarının standart birim olan altına bağlandığı sabit döviz kuru sistemidir. Altının sistem içindeki fonksiyonu, ulusal ve uluslararası düzeyde ödeme aracı olarak kabul edilmesidir60. Ulusal paraların değerinin altın standardına göre belirleniyor olması, döviz kuru istikrarını da beraberinde getirdiği için, bu dönemde uluslararası sermaye hareketleri hız
57
Alp, s. 186-187, 197.
58
Sadi Uzunoğlu, Kerem Alkin ve Can Fuat Gürlesel, Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Gelişmekte Olan Ülkelerde Makroekonomik Etkileri ve Türkiye, İMKB Araştırma Yayınları, No: 6, İstanbul, 1995, s.7.
59
Nadir Eroğlu, “Finansal Küreselleşme: Devletin Düzenleyici Rolü Üzerine Etkileri”, Küreselleşme İktisadi Yönelimler ve Sosyopolitik Karşıtlıklar, Der: Alkan Soyak, Om Yayınevi, İstanbul, 2002, s.14.
60
kazanmıştır61. Bu dönemde, ülkeler arasındaki faiz farklılıkları azalırken sermaye akımları giderek artmış ve 1900’lü yıllara gelindiğinde yalnızca Batı Avrupa ülkeleri değil çevre ülkelerin de dahil olduğu, sermaye, mal ve emek piyasalarını kapsayan bir küresel ekonomi ortaya çıkmıştır62. I. Dünya Savaşı’na dek süren altın standardı, savaşla birlikte ortaya çıkan enflasyon sonucu büyük bir darbe almış ve savaş döneminde birçok ülke altın standardından uzaklaşarak paralarının konvertibilitesini askıya almışlardır63. I. ve II. Dünya Savaşı arasındaki dönem, uluslararası finansal sistemde tam bir karmaşanın yaşandığı yıllar olmuştur. I. Dünya Savaşı’nda altın standardının çökmesiyle para politikası; öncelikle savaşın finansmanı, sonra da komşu ya da birbirlerinin ticaret ortağı olan ülkeler arasındaki devalüasyonların yönetimi başta olmak üzere, ülke içi iktisat politikaları aracına dönüşmüştür. 1930’ların dünya depresyonunun temel nedeni olarak görülen uluslararası sermaye akımları minimum düzeye düşmüş, uluslararası fiyatlar ve faizler arasındaki uyum tümüyle bozulmuştur. Bu dönemde para krizlerinden kaçınmak ve altın stoklarını korumak için ülkeler yaygın bir şekilde sermaye denetimlerine yönelmişlerdir64.
II. Dünya Savaşı ertesinde, yeni bir uluslararası para sistemi oluşturmak amacıyla toplanan Bretton Woods Konferansında (1944), savaşın kazananları ABD ve İngiltere, savaş sonrası dünyanın ekonomik sistemini sabit kur rejimi ve sermaye denetimi temelleri üzerine kurdular. Amaç, reel ekonomiden farklı olarak büyük spekülatif kazançlara, ancak daha sonra da büyük boyutlu zararlara yol açabilen finans piyasalarındaki dalgalanmaları bir ölçüde sınırlamak, esas olarak da bu dalgalanmaların uluslararası krizlere yol açmasına engel olmaktı65. Bretton Woods Sistemi, Amerikan dolarına ve onun aracılığıyla altına bağlı bir para sistemidir. Toplantılarda Uluslararası Para Fonu (IMF) ve Dünya Bankası olmak üzere iki yeni örgütün kurulmasına karar verilmiştir. IMF, uluslararası mali ilişkileri düzenlemek, Dünya Bankası ise önceleri savaşta yıkılan Avrupa ekonomilerinin onarımı, daha sonra ise az gelişmiş ülkelerin kalkınması amacıyla mali yardım sağlamakla
61
Eroğlu, s.14.
62
Turan Yay, “Gelişmekte Olan Ülkelerin Finansal Entegrasyonu Üzerine Bir Değerlendirme, İktisat Dergisi, Sayı:438, Haziran 2003,s.16
63
Uzunoğlu, s.3.
64
Yay, s.17.
65
Selim Somçağ, “Küreselleşmenin Ekonomik Anlamı”, Doğu-Batı Dergisi, Yıl:4, Sayı:17, Kasım- Aralık-Ocak, 2001-2002, s.154.
görevlendirilmiştir. Bu sistemde yalnızca Amerikan doları altına bağlanmış, diğer ülkeler ise paralarını dolara bağlayarak döviz kurlarını sabit tutmuşlardır. Sisteme göre, her ülke, ulusal parasının döviz piyasasında dolar paritesi etrafında en fazla %1’lik alt ve üst sınırlar içerisinde dalgalanmasına izin verebilmekteydi. Böylece, IMF gözetiminde, ayarlanabilir sabit kur diyebileceğimiz katı olmayan bir sabit kur sistemi kurulmuştur66.
Bretton Woods Sistemi, uzun dönemli istikrarlı büyüme uğruna sermayenin kısa vadeli spekülatif kazançlardan vazgeçmesini gerektiriyordu. Sermayenin bu fedakarlığı yapabilmesi için istikrarlı büyüme dönemlerindeki kar oranını belli bir düzeyde tutması gerekiyordu. 1940’ların sonunda başlayan hızlı büyüme döneminin 1970’lerin başında duraklaması, sermayeyi riskli de olsa uluslararası portföy yatırımı alanına girmeye yöneltmiştir. Ayrıca uzun büyüme döneminin sonuna doğru, karlılık ve büyüme hızındaki düşüşün yarattığı makroekonomik etkiler, özellikle ABD ekonomisinin göreli üstünlüğünün zayıflaması, sistemin temel taşı olan dolar merkezli sabit kur rejiminin sürdürülememesine yol açmış ve Bretton Woods sistemi 1973 yılında çökmüştür67. Bu durum, artık kurlarda ve uluslararası finansal sistemde bir belirsizlik döneminin başladığına işaret etmekteydi. 1944’den 1970’li yıların başına kadar süren Bretton Woods Sisteminde sabit kurlu rejim sermaye hareketlerinin denetimini de içerirken, sistemin çöküşünden sonra, ülkelerin kendilerinin belirlediği farklı kur rejimlerinin uygulandığı, sermaye denetimlerinin tümüyle ortadan kalkmasa da minimuma indiği, sistemsiz ya da çok sistemli bir dönem yaşanmaktadır. Bu döneme damgasını vuran en önemli oluşum, ülkelerin finans sistemi üzerindeki kısıtlama ve denetimleri kaldırarak ekonomilerini uluslararası sermaye akımlarına açtıkları, ulusal finans piyasaları arasındaki sınırların ortadan kalktığı ve küreselleşmenin ekonomik yönünün temel ayağını oluşturan finansal küreselleşmedir68.
66
Halil Seyidoğlu, Uluslararası Finans, 3. Baskı, Güzem Yayınları, İstanbul, 2001 (b), s.11-12; Çağlar, s.28.
67
Somçağ, s.155.
68
Finansal piyasaların serbestleşmesi ve uluslararası sermaye hareketlerinin genişlemesi; 1950’lerde europara piyasalarının ortaya çıkmasıyla başlamakla birlikte, asıl olarak, Bretton Woods sisteminin çöküşüyle yaygınlık kazanmaya başlamıştır. Ayrıca, 1973’deki petrol şoku da, sermaye akımlarının dünya çapında büyük boyutlara ulaşmasında önemli bir rol oynamıştır. 1973’te petrol fiyatlarının dört kat artmasıyla, europara piyasalarını besleyen yeni bir finansal akım dalgası ortaya çıkmıştır. Büyük petrol gelirlerine sahip olan küçük nüfuslu petrol üreticisi ülkeler, bu kadar çok parayı kısa zamanda tüketemeyeceklerinde, bu “petrodolarları” europara piyasalarına yatırdılar. İşte bu fonlar, büyük ödemeler bilançosu açıkları ile karşılaşan petrol tüketicisi ülkelere, bu açıklarını finanse etmek üzere borç olarak verildi. Önce Avrupa ülkelerine yönelen bu krediler, daha sonra bütün ülkelere yayılarak, 1982 yılında GOÜ’lerin yaşadığı borç krizinin temelini oluşturmuştur. Bankaların europara piyasalarına başvurarak buralardan borç alabilmeleri ya da buralarda borç verme olanağına kavuşmaları, merkez bankalarının para ve kredi arzını kontrol etmelerini güçleştirmiştir. Ülkelerin bu, durumda, etkinliği giderek azalan sermaye denetimlerini kaldırıp, finansal piyasalarını serbestleştirmeleriyle, sabit kur sistemini sürdürme olanağı kalmamıştır.
Bretton Woods sisteminde, sabit kurların korunması, özel sektörün döviz kuru riskinden korunması anlamına geldiğinden, bu istikrarlı döviz kurları döneminde, büyük ölçekli döviz işlemlerine ve bununla ilgili araçlara da gereksinim yoktu. Ancak, 1960’larda, artan sermaye hareketlerinin sabit kurlar üzerinde, özellikle altının dolar fiyatı üzerinde oluşturduğu spekülatif baskı, Bretton Woods sisteminin yıkılışında önemli bir rol oynamıştır. Bretton Woods sistemi çöküp döviz kurları dalgalanmaya başlayınca; bu durumdan kar sağlama olanağı ortaya çıkmıştır. Bunun sonucunda artan spekülatif sermaye hareketleri karşısında, bu sermaye akımlarını denetim altına almaya yönelik düzenlemeler hem etkinliğini yitirmeye, hem de ülkelerin çıkarlarına uygun olmamaya başlamıştır. Sermaye hareketleri üzerindeki denetimleri sürdürmek isteyen ülkeler, hem yabancı yatırımcıların kendilerinden uzak durduğunu görmüşler hemde bu denetimlerin olmadığı europara piyasalarına doğru sermaye çıkışları riskiyle karşılaşmışlardır. Ayrıca haberleşme ve bilgi işlem teknolojilerinde gerçekleşen ilerlemelerin finansal piyasalarda yol açtığı gelişmeler,
uluslararası finansal akımların denetimini son derece zorlaştırmıştır. Bu durumda, kaçınılmaz hale gelen finansal serbestleşme, sabit kuru korumayı oldukça güçleştirdiğinden; 1980 ve 1990’lı yıllarda, giderek artan sayıda ülke esnek kur sistemine geçmiştir.
Sabit kur sisteminde devlet tarafından üstlenilen kur riski, kurların dalgalanmaya başlamasıyla birlikte özelleşmiş oldu. Önemli bir döviz kuru riski ile karşı karşıya kalan özel sektör, bu riske karşı korunmak için, portföy çeşitlendirmesine gitme ve buna yönelik olarak geliştirilen finansal yenilikleri satın alma ihtiyacı hissetmiş ve ihtiyaç, finansal piyasaların serbestleşmesinde önemli bir unsur olmuştur. Küreselleşmeyi serbestleşmeyle birlikte ele alan IMF ve Dünya Bankası gibi uluslararası finans kuruluşlarının, 1980’li yılların başlarında yaşanan borç krizi döneminde, GOÜ’lere sağladıkları finansal olanakları, finansal serbestleşme sürecine uyum şartına bağlamaları ve bu yönde telkin ve tavsiyelerde bulunmaları da, özellikle GOÜ’lerin sermaye denetimlerini kaldırarak, finans piyasalarını serbestleştirmelerinde etkili olmuştur69.
III. ULUSLARARASI SERMAYE HAREKETLERİNE KURAMSAL YAKLAŞIM
Uluslararası sermaye akımlarına yönelik kuramsal yaklaşımlar, dış ticaret kuramlarına kıyasla henüz gelişme aşamasındadır. Bu yöndeki çabalar, 2. Dünya Savaşı’ndan sonraki dönemde, doğrudan yatırımlarda ve özellikle portföy yatırımları şeklinde uluslararası finansal piyasalarda dolaşan fonların dünya ekonomisini etkileyebilecek düzeyde artmasıyla birlikte ivme kazanmıştır. Ancak günümüzde ayrıntılı ve genel kabul gören bir sermaye akımları kuramının bulunduğunu söylemek güçtür. Uzun vadeli sermaye akımlarına yönelik oluşturulan kuramsal yaklaşımlar (uluslararası yatırım kuramı) sermayeyi bir üretim faktörü olarak ele almakta ve doğrudan sermaye yatırımları üzerine odaklanmaktadır70. Bu çerçevede,
69
Çağlar, s.34-50; Eroğlu, s.27.
70
Güven Delice, “Uluslararası Finansal Entegrasyon ve Gelişmekte Olan Ülkeler: Türkiye Üzerine Bir Uygulama”, (Yayınlanmamış Doktora Tezi), Cumhuriyet Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Sivas, 2000(a), s.53.
bu kısımda, finansal sermaye akımlarının kuramsal olarak açıklanmasında, yazında sıkça kullanılan faiz paritesi kuramı ve portföy kuramı ile IS-LM-BP analizlerinden yararlanılacaktır.