Faiz paritesi kuramı, arbitraj mekanizmasının kısa vadeli mali piyasalara uygulanması ile ilgilidir. Kısa vadeli mali fonlar; banka mevduat hesapları, hazine bonosu, banka ve ticari firmaların çıkarttıkları finansman bonosu gibi mali araçlardan oluşmaktadır. Bu tür mali fonlara yatırım yapanların amacı, bu araçların sağladıkları faiz gelirlerinden yararlanmaktır. Ülkelerin nominal faiz oranları arasındaki farklılıklar, kazanç peşinde koşan kısa vadeli büyük fonların farklı ülkelerin para piyasaları arasında hareketine neden olmaktadır. Belli bir risk düzeyinde en yüksek faiz oranını sağlayan mali araçlar, yatırım için en uygun olanlardır. Aynı risk düzeyindeki kısa vadeli bir mali aracın faiz oranlarının değişik ülkelerde farklı olması, ülkeler arasında faiz arbitrajı yapma olanağı ortaya çıkararak, mali fonların faiz oranının düşük olduğu ülkeden yüksek olduğu ülkelere doğru hareket etmesine yol açmaktadır.
Ancak fonlar bir başka ülkeye yatırıldığında, olası kur değişmelerinden dolayı ortaya çıkabilecek bir risk söz konusudur. Çünkü yabancı finansal araçlara yatırılan fonlar, öngörülen sürenin sonunda yeniden ulusal paraya dönüştürülerek ana ülkeye götürülecektir. Bu süre içinde, yatırım yapılan yabancı paranın değer kaybetmesi durumunda, yatırımcının elde edeceği gelir azalmakta hatta bazen zarar etmesi bile söz konusu olabilmektedir. İşte bu nedenle yatırımcının kendisini kur riskine karşı koruması gerekmekte ve bunun için de vadeli döviz piyasaları kullanılmaktadır. Bunun için, örneğin yabancı hazine bonosuna yatırım yapan bir yatırımcı, bir yandan elindeki ulusal para fonlarını spot piyasada dövize çevirip yabancı hazine bonosu satın alırken, diğer yandan da söz konusu yatırımın anapara ve faiz gelirlerini, öngörülen sürenin sonunda teslim kaydıyla vadeli piyasada satmaktadır. Bu iki işlem aynı bankayla ve eş zamanlı olarak yapıldığından, kur riski önlenmiş olmaktadır.
Yapılan vadeli işlemle döviz kuru riski giderildiği için, bu işleme güvenceli faiz paritesi (covered interest rate parity) denilmektedir.
Bu durumda, uluslararası yatırımcıların elde edecekleri gelirler açısından biri olumlu diğeri ise olumsuz olabilen iki sonuç ortaya çıkmaktadır. Olumlu faktör, yurt dışındaki faizlerin yurtiçi faizlerden daha yüksek olması nedeniyle sağladığı faiz farkı kazancıdır. Olumsuz olabilen faktör ise, kur riskini ortadan kaldırmak için, vadeli piyasada yabancı para cinsinden sağlayacağı yatırım gelirlerini satmaktan dolayı uğrayabileceği kayıpları ifade etmektedir. Örneğin söz konusu yabancı para vadeli piyasada iskontolu satılıyorsa böyle bir kayıp ortaya çıkacaktır. Bu durumda yatırımcı arbitraj yapmaya karar verirken bu iki faktörü birbiri ile karşılaştırmakta ve ancak yabancı ülkede ana ülkeye göre daha yüksek olan faiz farkı, vadeli piyasada ilgili para üzerindeki iskonto oranından büyük olduğu sürece fonları yurt dışına yatırmaktadır71.
Örneğin, Türkiye ve ABD’nin faiz oranları karşılaştırıldığında, Türkiye’deki faizler %20 daha yüksek iken Amerikalı fon sahiplerinin Türkiye’deki finansal araçlara yatırım yapmaları, vadeli piyasada TL’nin dolar karşısındaki iskonto oranına bağlıdır. Öngörülen yatırım süresi için, vadeli kurdan (90 günlük) TL, dolara karşı %10 iskonto yapmakta (değer kaybetmekte) ise, bu durumda Amerikalı yatırımcı için Türk hazine bonolarının satın alınması karlı olacaktır. Çünkü net olarak (işlem giderleri sıfır) %10 oranında bir kazanç elde edecektir. Bu durumda ABD’den Türkiye’ye doğru faiz arbitrajı gerçekleşirken bir yandan bu ülkede dolar arz edilip TL talep edildikçe spot piyasada doların TL kuru düşecek (TL değer kazanacak), vadeli piyasada TL arz edilip dolar talep edildikçe de doların vadeli TL kuru yükselecektir. Bu da vadeli piyasadaki TL iskonto oranının düşmesi demektir. Diğer yandan, kısa vadeli sermaye fonlarının ABD’den Türkiye’ye doğru akması, ABD’de sermaye arzını azaltarak faizlerin yükselmesine, Türkiye’de ise sermaye arzını arttırarak faizlerin düşmesine neden olmaktadır.
71
Hatice Doğukanlı, Uluslararası Finans, Nobel Kitabevi, Adana, 2001, s.75-76; Seyidoğlu, 2001(b), s.118-119.
Güvenceli faiz paritesi kuramına göre, yüksek faizli ülkenin ulusal parası vadeli piyasada, düşük faizli bir başka ülkenin ulusal parası karşısında, bu faiz farkı tutarında iskonto yapmakta, düşük faizli ülkenin ulusal parası da vadeli piyasada, yine bu faiz oranları farkı ölçüsünde prim yapmaktadır. Bu bağlamda, güvenceli faiz paritesi kuramına göre, işlem giderlerinin bulunmadığı bir durumda eğer uluslararası finansal piyasaların etkin işlediği varsayılırsa, vadeli piyasada bir ulusal paranın diğerine göre yapacağı iskonto veya prim oranı, söz konusu ülkelerin faiz oranları farkına eşitlenmektedir. Yapılan vadeli işlemle, döviz kuru riski giderildiği için bu işleme güvenceli faiz paritesi denilmektedir. Faiz paritesi kuramına göre piyasalar arasındaki dengesizlikler geçicidir. Faiz paritesinin bozulduğu bir durumda fonları iç veya dış piyasalardan birisine yatırmak yatırımcı için karlı olmaktadır. Ancak bir süre sonra faiz paritesi koşullarının gerçekleşmesi, yani vadeli iskonto veya prim oranının faiz oranları farkına eşitlenmesiyle, piyasalar arasında denge yeniden sağlanmaktadır. Bu durumda ise fonları yurtiçi veya yurt dışı piyasalara yatırmak arasında bir fark kalmamakta, her iki durumda da aynı getiri sağlanmaktadır.
Güvenceli faiz paritesi kuramı şu şekilde ifade edilmektedir:
S S F i
iTR − US = −
Formülde İTR ve iUS sırasıyla Türkiye (yatırımcının ana ülkesi) ve ABD’deki
faiz oranlarını, F vadeli döviz kurunu, S’de spot kuru (dolar başına TL, ya da TL/dolar olarak) göstermektedir72.
Güvenceli faiz paritesinin yurtiçi ve yurt dışı faiz oranlarının birbirine eşit olmasını değil, yurtiçi ve yurt dışı faiz oranları arasındaki farkın vade primine/iskontosuna eşit olmasını içerdiğini gözden kaçırmamak gerekmektedir73.
Güvenceli faiz paritesi vadeli piyasalarla ilgili olduğundan ve bu tür piyasalar da genellikle GOÜ’lerin çoğunda bulunmadığından dolayı kullanım alanı daha sınırlı
72
Seyidoğlu, 2001(b), s.119-121.
73
bir nitelik taşımaktadır. Bu nedenle, güvencesiz faiz paritesinin (uncovered interest rate parity), GOÜ’lere yönelik sermaye hareketlerinin açıklanmasında daha uygun bir ölçüt olacağı ileri sürülmektedir. Bunun gerekçesi ise, spekülasyonun vadeli döviz kurunu gelecekteki spot kura eşitleyeceği beklentisidir74.
Güvencesiz faiz paritesi kuramı şu şekilde ifade edilmektedir:
S S S E i iTR − US = ( )−
Formülden de anlaşılacağı üzere, güvencesiz faiz paritesi ile güvenceli faiz paritesi arasındaki tek fark, vadeli döviz kurunun (F) yerini beklenen spot döviz kurunun (E(S)) almasıdır. Güvencesiz faiz paritesini, göreceli satın alma gücü ve faiz paritesinin bileşimi olarak görmek olanaklıdır.
Güvencesiz faiz paritesine göre, yurtiçi ve yurt dışı nominal faiz oranları arasındaki fark, ilgili ülkelerin döviz kurlarındaki beklenen değişime eşittir. Diğer bir deyişle, iki ülkenin nominal faiz oranı farkları kadar spot kurda değişme olması gerekmektedir. Aksi durumda, oluşan arbitraj olanağı, ülkeler arası sermaye hareketlerini harekete geçirerek, getirileri eşitleyecek şekilde kur değişikliğine neden olmaktadır75. Güvencesiz faiz paritesi, yurtiçi ve yurt dışı faiz oranlarının birbirine eşit olmasını değil, yurtiçi ve yurt dışı faiz oranları arasındaki farkın beklenen döviz kuru değişikliğine eşit olmasını ifade etmektedir.
Yurtiçi faiz oranlarının yabancı faizlerden yüksek olması durumunda, ulusal para biriminin yabancı para birimine göre, bu faiz farkı kadar değer kaybetmesi gerektiğini belirten güvencesiz faiz paritesi kuramının pratikte işlememesi, diğer bir deyişle, ulusal para birimi ile yabancı para birimi arasında, faiz farkından doğan karı
74
Nurdan Aslan, Uluslararası Özel Sermaye Akımları, Portföy Yatırımları ve Sıcak Para Hareketleri, 2. Baskı, Türkmen Kitabevi, İstanbul, 1997, s.36.
75
ortadan kaldıracak bir kur hareketinin gerçekleşmemesi durumunda, uluslararası sermaye hareketleri faiz farklılıklarına duyarlı hale gelmektedir76.
Döviz piyasasındaki karar birimleri genellikle vadeli döviz kurunu spot döviz kurunun ilerideki fiyatı olarak kabul etmektedirler. Bu açıdan bakıldığında vadeli prim/iskonto tutarı beklenen döviz kuru değişikliğini yansıttığı sürece, güvenceli ve güvencesiz faiz paritesi arasında bir fark kalmamaktadır. Yani vadeli döviz kuru, gelecekteki spot kura eşit olduğu zaman iki parite sonuçları da birbirine eşit olmaktadır. Vadeli döviz kurunun, gelecekteki spot kurun sapmasız bir göstergesi olduğu bu durum, etkin döviz piyasası olarak nitelendirilmektedir. Ancak, bu yaklaşımda yatırımcıların yabancı mali araçları satın alırken, bunun kendilerine yüklediği kur riskini önemsemedikleri yani yatırımcıların risk nötr oldukları kabul edilmektedir. Ancak gerçek yaşamda, yabancı mali varlıklara yatırım yapanlar, bu mali varlığın kendilerine yükleyeceği kur riskini taşımak için, bir risk primi talep ederler. Örneğin, Türkiye’de yerleşik bir firma Amerikan hazine bonosu satın almak alternatifini değerlendirirken, bir risk primi de talep etmektedir. Bu durumda Türkiye’de yerleşik firma için döviz kurunda beklenen değişme büyüklüğü, vade primi/iskontosu ile kur risk primi (RP) arasındaki farka eşit olmaktadır.
RP S S F S S S E − − = − ) (
Kur riski primi hesaba katıldığında vade prim/iskontosunun döviz kurundaki beklenen değişmeyi aslında yansıtmaması, güvenceli pariteye ilişkin uygulamalı çalışmaların, güvencesiz paritenin geçerliliği açısından bir anlamının olmaması demektir. Diğer bir deyişle, güvenceli pariteye ilişkin uygulamalı çalışmaların güvencesiz paritenin geçerliliği açısından bir anlamı olabilmesi için, risk priminin çok küçük olması gerekmektedir 77.
76
M. Faruk Aydın ve Vuslat Us, “Carry Trade: Gelişmeler ve Riskler”, TİSK Akademi Dergisi, Cilt:2, Sayı:3, 2007, s.176.
77