Temsilci Maliyetleri Teorisi (Agency Theory)

Sermaye yapısı ile ilgili olarak dikkate alınması gereken bir diğer husus da temsilci maliyetleri olmaktadır. KüreselleĢen ve hızla geliĢen dünyada son yıllarda çok uluslu firmaların ortaya çıkması, teknolojik geliĢmeler, büyüyen firmalar ile birlikte yönetici, hissedar ve borç verenler gibi firmadan çıkar sağlayan gruplar arasındaki iliĢki ağını daha karmaĢık bir hale getirmiĢtir. Bir firmadan çıkar sağlayan grupların menfaatleri her zaman birbirleri ile uyumlu olamayabilir (Yakar, 2011).

M-M’nin önermelerinde mükemmel piyasaların olduğu varsayımı, firma yöneticilerinin, hissedarların servetini maksimuma çıkartma çabası içinde olduğunun kabul edilmesini gerektirmektedir. Dolayısıyla M-M temsilci maliyetlerinin bulunmadığını kabul etmektedir. Fakat günümüzde firmalar, belki de firmada hiç

sermayesi olmayan kiĢiler tarafından yönetilmektedir. Bu nedenle günümüz dünyasında, temsil iliĢkisinden doğan problemler ve bu problemlerin doğurduğu temsilcilik maliyetleri ile karĢılaĢmamak neredeyse olanaksız olmaktadır (Sayman, 2012).

Bu doğrultuda, borç finansmanından sağlanan vergi avantajına karĢı ileri sürülen iflas maliyetlerine ek olarak temsil iliĢkilerinden doğan maliyetlerin sermaye yapısı üzerindeki etkisinin belirlenmesi için, Jensen ve Meckling (1976), Fama (1980) ve Harris ve Raviv (1991) tarafından temsilci maliyetleri teorisi (agency theory) geliĢtirilmiĢtir. Yazarlar, öne sürdükleri bu teoride, firmadan çıkar sağlayan grupların (hissedar, yönetici ve borç verenler) firmaya yüklediği maliyetlerin, firmanın, sermaye yapısını nasıl oluĢturacağı kararını etkilediğini ifade etmektedirler.

Temsilci maliyetleri bir temsil iliĢkisinden dolayı ortaya çıkmaktadır. Bu iliĢki, bir veya daha fazla Ģahsın (hissedar) baĢka bir Ģahsa (temsilci, yönetici) kendi adına bazı hizmetlerde bulunmaları için bazı karar verme yetkilerini devretmesini gerektiren bir sözleĢmedir (Jensen ve Clifford, 1985).

Firma yönetiminde, yönetici (vekil), hissedara (vekâlet veren) kıyasla daha fazla bilgiye sahiptir. Hissedar çeĢitli teĢvik ve kontrol önlemleri alarak, yöneticinin amaçlar doğrultusunda çalıĢıp çalıĢmadığını denetlemeye çalıĢacaktır. Dolayısıyla hissedar ile yönetici arasındaki temsilcilik sorunu optimal sermaye yapısının belirlenmesinde ciddi bir öneme sahiptir (Tifow, 2015).

Jensen ve Meckling, temsil maliyetlerinin, firmanın hissedarları ile yöneticileri ve firmanın hissedarları ile borç verenler arasında oluĢan çıkar uyuĢmazlıklarından kaynakladığını belirtmektedirler. Firmanın %100’üne sahip olan yöneticilerin davranıĢları ile hisse senetlerinin bir kısmının dıĢarıya satılması durumundaki yöneticilerin davranıĢları farklılık göstermektedir. Firmanın %100’üne sahip olan yöneticinin çıkarları firmanın çıkarları ile örtüĢecek ve hisse senedi değerini maksimuma seviyeye ulaĢtıracak davranıĢlar sergileyecektir. Bu da temsil maliyetlerinin oluĢmasına engel olacaktır. Yöneticinin firmadaki hisse sayısının azalması durumunda, yönetici, firma kaynaklarını kendi kiĢisel çıkarları (lüks ofisler, Ģirket araçları, sekreter giderleri gibi) doğrultusunda kullanacaktır. Bu da, yönetim ve

hissedarlar arasında temsilci probleminin doğmasına ve bu problemden dolayı meydana gelen özsermayeye iliĢkin temsilci maliyetine sebep olmaktadır. Bu gibi durumların oluĢması hisse senedi sahiplerinin, firma yöneticileri üzerinde kontrolü sağlamak için izleme (gözlem) faaliyetlerini yapmalarına neden olmaktadır. Denetim, kontrol sistemlerinin oluĢturulması, bütçe sınırlamaları ve firma yöneticilerinin hisse senedi sahiplerinin çıkarları doğrultusunda hareket etmesi için verilen teĢvik unsurları gibi maliyetler izleme (gözlem) maliyetlerini oluĢturmaktadır. Firma yöneticileri, hisse senedi sahiplerinin çıkarlarına ters düĢecek veya zarar verecek faaliyetlerde bulunmayacaklarını ve bulunmaları halinde oluĢan maliyetleri karĢılayacaklarını taahhüt etmek durumunda kalabilirler. Bu maliyetlerde yöneticilerin bağlı kalma maliyeti olarak ifade edilmektedir (Jensen ve Meckling, 1976).

Firmaların yabancı kaynak finansmanını kullanması, ödemelerin nakit olarak yapılmasını gerektirdiğinden dolayı firma yöneticilerinin kendi kiĢisel çıkarları için yapacağı harcamalarda gereken serbest nakit akıĢını azaltmaktadır. Firma yöneticileri ile hissedarlar arasındaki bu çıkar uyuĢmazlıklarının azaltılması yabancı kaynak kullanımının sağladığı bir fayda olarak kabul görmektedir (Harris ve Raviv, 1991).

Firmaların borç finansmanını kullanarak özsermayenin temsil maliyetini azaltma gayreti, bu seferde borç verenlerle firma hissedarları arasındaki çıkar uyuĢmazlıklarından kaynaklanan borcun temsilci maliyetini ortaya çıkarmaktadır (Ġnci, 2014).

Firmanın hissedarları ile firmaya borç verenler arasında oluĢan temsilcilik problemi, borçla sağlanan fonların, borç verenlerin yararına olmayan projelerde veya yatırımlarda kullanılması ihtimalinden doğmaktadır. Firmaya borç verenler tarafından borcun geri ödenmeme riskine karĢı, tahvil ihracı durumunda ise tahvil sahipleri tarafından tahvil değerinde azalmaya sebep olacak kâr payı ödemesi, yeni tahvil ihracı gibi yönetimin alacağı kararlara sınırlamalar getirebilmek için sözleĢmelerde bu amaca yönelik maddeler ekleyebilmektedirler. Bu maddeler firmaya bazı maliyetler getirmesinin yanında firma yöneticisinin optimal karar vermesini engelleyerek firma değerini de azaltabilmektedir. Firma ile borç verenler arasındaki yapılan sözleĢmede yer alan bu maddelerin firmaya yüklediği maliyetler,

borç verenlerin temsil maliyetleri olarak ifade edilmektedir (Jensen ve Meckling, 1976). Firmaya borç sağlayanlar ile firma hissedarları arasındaki temsilci maliyetleri, yasal hükümler, yabancı kaynak için teminat gösterilmesi ve hisse senedine dönüĢtürülebilir tahvil ihracı gibi yöntemlerle azaltılabilmektedir (Frydenberg, 2004). Jensen ve Meckling borcun temsilcilik maliyetlerini, borcun firmanın yatırım kararlarını etkilemesi nedeniyle refah düzeyinde oluĢan kayıp (varlık ikamesi), kreditörler ile yönetici-ortağın gözlem ve bağlı kalma maliyetleri ve iflas ve yeniden yapılanma maliyeti olarak belirtmektedir (Jensen ve Meckling, 1976).

Firmaların yabancı kaynak finansmanı kullanmalarının maliyeti ise, yabancı kaynağın iflas maliyetini de kapsayan temsilcilik maliyetlerinin artıĢ göstermesidir. Firma için optimal yabancı kaynak/özsermeye oranı, firmanın piyasa değerinin maksimuma ulaĢtığı, yabancı kaynağın marjinal maliyetinin firmaya sağladığı marjinal faydaya eĢit olduğu noktadadır (Jensen, 1986).

Bu bağlamda özsermayeden kaynaklanan temsilci maliyetlerini azaltılması için yabancı kaynak oranının arttırılması, yabancı kaynaktan kaynaklanan temsilci maliyetlerini azaltılması için ise borç oranının azaltılması gerekmektedir (Ceylan ve Korkmaz, 2012). Sonuç olarak temsilci maliyetleri teorisine göre firmalar, optimal sermaye yapısının nasıl olması gerektiği kararını verirken borç finansmanı ve yeni hisse senetlerinin ihraç edilmesi ile sağlanacak olan fon kaynağının temsil maliyetlerini asgariye indiren noktaya ulaĢmaya çalıĢmaktadır. Firmaların piyasa değeri temsil maliyetleri nedeniyle M-M’nin öne sürdüğü gibi firmaların sermaye yapısından bağımsız olarak düĢünülmemektedir.