Piyasa Zamanlama Teorisi (Market-Timing theory)

Modern sermaye yapısı teorilerinden bir diğeri olan piyasa zamanlanama teorisine göre, M-M’nin ifade ettiği gibi piyasalar etkin olarak iĢlememektedir. Bu yüzden firmalar piyasada bir zamanlama yaparak sermaye maliyetini azaltabilmektedir.

Piyasa zamanlama teorisi, Baker ve Wurgler’in 2002 yılında yazdığı makale ile finans dünyasına girmiĢtir. Bu teori, hisse senetlerinin yüksek fiyatlarla satılması ve düĢük fiyatlarla geri alınması iĢlemine dayanmaktadır. Teoride amaç diğer sermaye maliyetlerine kıyasla özsermaye maliyetindeki geçici dalgalanmaları kullanmaktır. Yazarlar, düĢük kaldıraca sahip firmaların, piyasa-defter değeri oranıyla ölçülen piyasa değerleri yüksek olduğunda fon yarattıklarına, yüksek kaldıraca sahip firmaların ise piyasa değerleri düĢük olduğunda fon arz ettiklerine ulaĢmıĢlardır (Baker ve Wurgler, 2002).

Bir baĢka ifade ile piyasa zamanlama teorisi, firmaların özsermaye maliyeti düĢük olduğunda dıĢsal özsermayeyi tercih ettiğini, özsermaye maliyeti yüksek olduğunda ise borcu tercih ettiğini belirtmektedir. Bu teoriye göre, finansmana

ihtiyaç duyan firmalar, hisse senedinin maliyeti düĢük olarak algılandığında hisse senedi ihraç ederken hisse senedinin maliyeti göreli olarak yüksek algılandığında ise borç finansmanına baĢvurmaktadırlar (Huang ve Ritter, 2005).

Piyasa zamanlama teorisine göre, firmaların Tobin q değerinin yüksek olduğu dönemler aynı zamanda piyasa değeri/defter değeri oranının da yüksek olduğu dönemlere iĢaret etmektedir. Yani, firmanın Tobin q değerinin yüksek olduğu dönemler firmanın mevcut hisse senedi değerlerinin aĢırı fiyatlandığı dönemler olduğu için firma yöneticileri daha az hisse senedi ihraç ederek daha fazla fon temin edebileceklerdir. Firmanın Tobin q değerinin düĢük olduğu dönemlerde ise firmanın piyasa değeri gerçek değerinden düĢük fiyatlanmakta ve bu yüzden hisselerin piyasadan geri satın alınması firma yöneticileri için doğru karar olmaktadır (Halaç ve Durak, 2013).

Piyasa zamanlama teorisinde temel fikir, firma yöneticilerinin hem borç hem de hisse senedi piyasasındaki mevcut koĢulları değerlendirmesidir. Finansmana gerek duydukları takdirde, hangi finansman yöntemi daha uygun olursa o tercih edilmektedir. Eğer hiçbir piyasa elveriĢli görünmüyorsa, ihracı erteleyebilirler. Alternatif olarak, mevcut koĢullar olağan dıĢı bir Ģekilde olumlu görünüyorsa, firma Ģu anda finansman ihtiyacına sahip olmamasına rağmen fonlarını yükseltebilmektedir (Frank ve Goyal, 2009).

Firma yöneticileri, firmanın sermaye yapısını belirleyecek olan finansman politikalarına karar verirken borç verenlerin Ģartları ve yeni hisse senedi ihraç ederek sağlayacağı finansman kaynağı ile ilgili piyasa durumunu incelemektedir. Yani yöneticiler, firmaların sermaye yapılarını belirlerken piyasada zamanlama faktörüne oldukça önem vermektedir. Firmalar, yeni hisse senedi ihraç edeceği zaman, yeni hisse senedi fiyatlarının, hissedarların sahip olduğu hisse fiyatlarından yüksek olması halinde bu iĢlemi gerçekleĢtirmekte ve piyasada hisse senedi fiyatlarının değeri düĢük değerlendiğinde ise, sermaye piyasaları koĢullarına uygunsa, piyasada iĢlem gören hisse senetlerini düĢük değerlenmiĢ fiyattan geri satın almak istemektedir (Sayman, 2012).

Uygulamada, hisse senedi piyasası zamanlaması, gerçek kurumsal finans politikasının önemli bir parçası olarak görülmektedir. Piyasa zamanlama teorisine göre, geçmiĢ piyasa değerlemelerinin sermaye yapısı üzerindeki etkisi ekonomik açıdan önemlidir. Ayrıca geçmiĢ piyasa değerlemelerinin sermaye yapısı üzerindeki etkisi de oldukça kalıcıdır. Yazarların yaptıkları açıklamaya göre, firmaların sermaye yapısı, firmanın hisse senedi piyasasına girmeye yönelik giriĢimlerinin kümülatif bir sonucudur. Yani teoriye göre firmalar için optimal bir sermaye yapısı yoktur (Baker ve Wurgler, 2002).

Piyasa zamanlama teorisine göre, borç davranıĢları piyasa ve piyasa fiyatlarının ekonomik koĢullarından etkilenmektedir. Hisse senetleri fiyatlarında yükseliĢ yaĢanması sonrasında, firmaların hisse senedi ihraç etmesi daha olasıdır ve hisse senedi fiyatlarında düĢüĢ yaĢanmasına takiben, firmalar borç çıkarmaya eğilimlidir. Bu teori piyasa fiyat hareketlerinin tahminine dayanmaktadır (Kouki ve Said, 2011).

Piyasa zamanlama teorisi, firmaların yapacakları yatırım için finansman sağlarken piyasaların en uygun olduğu zamanı kolladığını belirtmektedir. Firmaların, kazançlarını maksimuma çıkaracak piyasa zamanlamasını yapabilmesi için piyasaları devamlı takip etmesi gerekmektedir (Sayman, 2012).

Dört farklı türdeki çalıĢmada piyasa zamanlaması için kanıt bulunmaktadır. Birincisi, fiili finansman kararları analizleri, piyasa değeri yüksek olduğunda defter değeri ve geçmiĢ piyasa değerlerine göre firmaların borç yerine özsermaye koyma eğiliminde olduklarını ve piyasa değeri düĢük olduğunda ise özsermayeyi geri satın alma eğiliminde olduklarını göstermektedir. Ġkincisi, kurumsal finansman kararlarını takiben yapılan hisse senedi getirileri, hisse senedi piyasasının zamanlamasının ortalama baĢarılı olduğunu göstermektedir. Üçüncü olarak kazanç tahminleri ve özsermaye sorunları etrafındaki gerçekleĢmeler, firmaların, yatırımcıların kazançlar konusunda oldukça hevesli oldukları zamanlarda özsermaye çıkarması eğiliminde olduklarını ortaya koymaktadır. Firmalar özsermaye maliyeti nispeten düĢük olduğunda özsermaye ihraç ederler. Dördüncü belki de en inandırıcı yöneticiler anonim araĢtırmalarda zamanlamayı pazarlamaktadır. Graham ve Harvey (2001)’in yaptıkları anket çalıĢmasında firma yöneticilerinin üçte ikisi, hisse senedi değer

düĢüklüğüne uğramıĢ ve aĢırı değerlenen tutarın, özsermaye hesaplamasında önemli veya çok önemli bir husus olduğunu belirtmiĢlerdir. Ayrıca firma yöneticilerinin birçoğunun hisse senedi fiyatının yakın zamanda yükselmiĢ olması halinde satabilecekleri fiyatın yüksek olacağına inandıklarını ifade etmektedirler (Baker ve Wurgler, 2002).

Finansman hiyerarĢisinde firma yöneticileri firmayı asimetrik bilgi etkisinde kurtarmaya çalıĢmaktayken, piyasa zamanlama teorisinde ise, firma yöneticileri asimetrik bilgi etkisini firma hissedarlarının çıkarları doğrultusunda kullanmaktadır (Akman, 2012).