Dengeleme Teorisi (Trade-Off Theory)

Dengeleme teorisi, M-M’nin dayandıkları varsayımların gerçeğe yakınlaĢtırılabilmesi için iflas maliyetleri ve temsilci maliyetleri de dikkate alınarak, Kraus ve Kitzenberger (1973), Scott (1976) Kim (1978), Myers ve Majluf (1984), Bradley vd. (1984) ve Myers (1984) tarafından yapılan çalıĢmalar sonucunda geliĢtirilmiĢtir. Teoriye göre borçtan sağlanan vergi avantajı ile iflas maliyetleri ve temsilci maliyetlerinin dengelendiği nokta optimal sermaye yapısını vermektedir.

Dengeleme teorisi aslında, farklı yazarlar tarafından ilgili teorileri tanımlamak için kullanılan bir terimdir. Bu teorilerin hepsinde, firmanın alternatif kaldıraç planlarının çeĢitli fayda ve maliyetleri değerlendirilir. Dengeleme teorisinde marjinal maliyetlerin ve marjinal faydaların dengelenerek bir çözümün elde edildiği varsayılmaktadır (Frank ve Goyal, 2007).

Dengeleme teorisinde firmalar ek bir dolarlık borcun maliyetlerini ve faydalarını tartarak (dengeleyerek) optimum kaldıraçlarını belirlerler. Borcun faydaları, faizin vergiden düĢülebilmesi ve serbest nakit akıĢ problemlerinin azaltılmasını kapsamaktadır. Borcun maliyetleri ise, olası iflas maliyetleri ve hissedarlar ile borç verenler arasındaki anlaĢmazlıkları içermektedir. Optimum kaldıraç düzeyi, son borçlanmanın yararı ile maliyetinin dengelendiği noktada oluĢmaktadır (Fama ve French, 2002).

Dengeleme teorisi, hedef borç oranlarının firmadan firmaya değiĢeceğini öngörmektedir. Güvenli maddi duran varlıklara sahip olan ve kurumlar vergisine tabi çok miktarda gelir elde eden firmalar, yüksek hedef borç oranlarına sahip olmalıdır. Riskli, maddi olmayan varlıklara sahip olan ve karlı olmayan firmaların öncelikle özsermaye finansmanına baĢvurmaları gerekmektedir (Brealey vd., 1995).

Bir firmanın sermaye maliyeti, borcun vergi avantajı nedeniyle finansal kaldıraçla azalacaktır. Finansal kaldıracın artmasıyla birlikte, iflas maliyetleri giderek daha önemli hale gelecek ve sermaye maliyetindeki azalıĢın yavaĢlamasına neden olacaktır ve belli bir noktada dengelenecektir. Bu noktadan sonra finansal kaldıracın kullanılması iflas maliyetlerinin vergi avantajını dengelemesinden çok sermaye maliyetinin arttırmasına neden olacaktır. Temsilci maliyetleri de finansal kaldıracın belli bir noktadan sonra kullanılmasıyla artan oranda artmaktadır. Ġflas maliyetleri ve temsilci maliyetlerinin birleĢik etkisi, vergi kalkanı faydasının hisse fiyatı üzerindeki olumlu etkisini sınırlandıracaktır. Marjinal iflas maliyetleri ve temsilci maliyetlerinin marjinal vergi kalkanı avantajlarına eĢit olduğu noktada sermaye maliyeti en aza indirilir ve hisse fiyatı en yükseğe çıkar yani firmanın piyasa değerinin en yüksek olduğu noktadır. Dengeleme teorisinde firmanın piyasa değeri aĢağıdaki formülde gösterildiği gibidir (Van Horne ve Wachowicz, 2008).

VL = VU + Borcun Vergi Kalkanının Bugünkü Değeri – (Ġflas Maliyetleri + Temsilci

Maliyetlerinin Bugünkü Değeri)

 VL: Kaldıraçlı firmanın değerini

 VU: Kaldıraçsız firmanın değerini ifade etmektedir.

Dengeleme teorisinde, M-M’nin ifade ettiği gibi aĢırı borç kullanılmasının aksine ılımlı borç oranlarının kullanılmasını savunulmaktadır. Dengeleme teorisi sermaye yapısındaki birçok endüstri farklılığını açıklarken, en baĢarılı firmaları neden çok az borç finansmanı kullandığını açıklayamamaktadır (Brealey vd., 2011). Diğer bir ifadeyle teori, yüksek karlılık ve düĢük borç oranları arasındaki korelasyonu açıklayamamaktadır (Myers, 2001).

Dengeleme Teorisi ile ilgili grafiksel gösterim aĢağıdaki gibidir (Brigham ve Daves, 2007; Burca, 2008).

ġekil 16’da iflas maliyetleri ve temsilci maliyetleri D1 noktasındaki borç

düzeyinden itibaren görülmeye baĢlamaktadır. Bu noktada bu maliyetler oldukça düĢüktür. D1’in ötesinde iflas maliyetleri ve borcun temsil maliyetleri artmaya

baĢlamaktadır. Borç finansmanından sağlanan vergi avantajı ise artıĢına azalarak devam etmektedir. D1 noktasından D2 noktasına doğru borçtan sağlanan faydalar

azalarak artmaya eder ve D2 noktasına gelindiğinde borç maliyetleri ile

dengelenmektedir. Bu nokta firma için optimal sermaye yapısını vermektedir. Dolayısıyla firma değerinin en yüksek olduğu nokta bu dengenin oluĢtuğu D2

noktasıdır. Bu noktanın ötesinde firma borçlanmaya devam ederse borç finansmanından kaynaklanan maliyetler, borçtan sağlanan vergi avantajını aĢacak ve ağırlık sermaye maliyetini arttıracaktır. Bu da firmanın hisse senedi değerinin düĢmesine neden olacaktır. D1 ve D2 noktaları piyasadaki firmaların sahip oldukları

riske bağlı olarak değiĢebilmektedir (Brigham ve Ehrhardt, 2013).

Frank ve Goyal (2007), dengeleme teorisini statik ve dinamik dengeleme teorisi olarak ikiye ayırmıĢtır. Firma belirli bir dönemde borç finansman oranını

Borcun Vergi Kalkanı Avantajından Sağlanan Tasarruf

Modigliani ve Miller Modeli:

VL = VU + TxB

Ġflas Maliyetleri ve Temsilci Maliyetleri

Gerçek Firma Değeri

Kaldıraç Borcun marjinal faydaların marjinal maliyetlerle

dengelendiği nokta. (Optimal Sermaye Yapısı)

D2

D1

Ġflas Maliyetleri ve Temsilci Maliyetlerinin Görülmeye BaĢlandığı Borç Düzeyi

Kaldıraçsız Firma Değeri Maksimum Firma Değeri Firma Değeri

borcun vergi avantajı ile iflas maliyetleri ve temsilci maliyetleri arasında bir denge kurarak belirliyorsa, statik dengeleme teorisini tercih etmektedir. Fakat firma, belirlenen borç finansmanı oranından sapmaları dikkate alarak borç oranını zamana göre yeniden düzenliyorsa, dinamik dengeleme teorisini tercih etmektedir. Firmalar sermaye yapılarını zamanın getirmiĢ olduğu Ģartları gözeterek ayarlamalı ve dinamik dengelemeyi tercih etmelidirler (Frank ve Goyal, 2007).

Statik dengeleme teorisi çeĢitli ampirik çalıĢmalarla (Bradley vd., (1984) ve Titman ve Wessels (1988) vb.) desteklenmiĢtir. Yapılan bu çalıĢmalarda kaldıraç oranlarının, borcun vergi avantajları ile pozitif iliĢkili, iflas maliyetleri ve borcun temsil maliyetleri ile negatif iliĢkili olduğu sonuçlarına ulaĢılmıĢtır.

Statik dengeleme teorisinin en önemli sorunlarından birisi sermaye yapısının belirlenmesindeki değiĢkenlerin (finansal sıkıntı, borç dıĢı vergi kalkanı, risk) doğrudan gözlenememesidir. Bu teorinin bir diğer önemli sorunu ise modelin tek zamanlı olmasından kaynaklanmaktadır. Dolayısıyla kaldıraç seviyesini etkileyen firmanın karlılığı, geçmiĢ yıl karlarının dikkate alınmaması nedeniyle hesaba katılmamaktadır. Statik dengeleme modelinde firmaların mevcut sermaye yapılarının optimal seviyede olduğu varsayılmaktadır. Bu durum, oluĢturulan modelin tek zamanlı olmasından kaynaklanmaktadır. Tek zamanlı olarak kurgulanan statik dengeleme modelinde dikkate alınmayan hedef düzeltme gibi bazı noktalar dinamik dengeleme modelinde dikkate alınmaktadır. Bu noktalardan en önemlileri, firmanın gelecekteki beklentileri ile hedef düzeltmeden dolayı ortaya çıkan maliyetlerdir (Yılmaz, 2015).

Dinamik dengeleme modellerinde, optimum borç finansman oranını statik bir oran olarak belirlemektense, alt ve üst sınırlar belirleyerek bu sınırlar içerisinde dalgalanarak değiĢen bir optimum borç finansman oranı belirlenmektedir (Fischer vd., 1989).

Dinamik dengeleme teorisi ile ilgili yapılan çalıĢmaların yakın tarihli olması ulaĢılan sonuçların geçerlilik derecesinin belirsiz olabilmesine neden olmaktadır. Yine de yapılan dinamik dengeleme çalıĢmaları, ortalamaya dönme, kârın iĢlevi ve

dağıtılmamıĢ kârın iĢlevi gibi bazı konular hakkında yeni bir anlayıĢ getirmiĢtir (Hassan, 2015).