Finansal HiyerarĢi Teorisi (Pecking-Order Theory)

Teoriye giriĢ yapmadan önce ilk olarak finansal hiyerarĢi teorisi ve daha sonra incelenecek olan sinyal teorisinin dayandığı asimetrik bilgi sorununu irdelemek gerekmektedir. Akerlof (1970) tarafından ikinci el araba piyasası üzerinde yapılan çalıĢma ile asimetrik bilgiden kaynaklanan sorunlar finans literatüründe önem kazanmıĢtır. Yazar, ikinci el araba piyasasında bulunan satıcıların piyasadaki alıcılara kıyasla arabalar hakkında daha fazla bilgiye sahip olduğu bir bilgi eĢitsizliğinden bahsetmektedir (Akerlof, 1970).

Asimetrik bilgi sorunu piyasaların etkin iĢlemesine engel olan iki tür sorun oluĢturmaktadır. Bu sorunlar ters seçim ve ahlaki tehlike olarak ifade edilmektedir. Ters seçim, kredi arayıĢında yüksek kredi risklerine sahip olan firmaların olması durumunda iĢlem gerçekleĢmeden önce ortaya çıkan bir asimetrik bilgi sorunudur. Bu sorun kredi riskleri yüksek olan firmaların krediyi geri ödeme olasılığının düĢük olması ve gizli bilgiden kaynaklanmaktadır. Bu firmalara kredi verilmesi ters seçimi doğurmaktadır. Ahlaki tehlike ise firmaların, kredi verenlerin istemediği faaliyetlerde, yani kredinin geri ödenmesi ihtimali azaltan faaliyetlerde bulunması halinde oluĢan bir asimetrik bilgi sorunudur. Ayrıca borç alan tarafın, sağlanan krediyi kendi kiĢisel çıkarlarına yönelik kullanması veya karsız projelere yatırım yapması da ahlaki tehlike sorunlarındandır. Ahlaki tehlike sorununu en aza indirmek için borç verenler tarafından borçlulara kısıtlamalar (kısıtlayıcı sözleĢmeleri) uygulanarak, borçluların, krediyi geri ödeme ihtimalini azaltan davranıĢlara girmelerine engel olunabilmektedir (Mishkin ve Strahan, 1999).

Finansal hiyerarĢi teorisi ve daha sonra incelenecek olan sinyal teorisi asimetrik bilgiden kaynaklanan sorunlara dikkate alarak geliĢtirilmiĢtir.

Firmaların bir hedef sermaye yapısı belirleyerek, bu belirlenen sermaye yapısına ulaĢmaları gerektiğini ortaya koyan dengeleme teorisi, firmaların bazı davranıĢlarına açıklık getirememektedir. Dengeleme teorisinin bu eksikliklerine

karĢı, Myers (1984) ve Myers ve Majluf (1984) tarafından yapılan çalıĢmalarla finansal hiyerarĢi (pecking order) teorisi sistematik bir çerçeve içerisinde geliĢtirilmiĢtir.

Finansal hiyerarĢi teorisi aĢağıdaki Ģekilde açıklanabilmektedir (Myers, 1984).

1. Firmalar iç finansman (oto-finansman) kaynaklarını tercih etmektedirler.

2. Kâr payı ödemeleri sabit olsa da, firmalar, hedef kâr payı dağıtım oranlarını gelecekteki yatırım fırsatlarına göre uyarlamaktadırlar.

3. Sabit kâr payı politikaları ile kârlılık ve yatırım imkânlarında öngörülemeyen dalgalanmalar, firma içerisinden üretilen nakit akıĢının yatırım harcamalarından daha fazla veya daha az olabileceği anlamına gelir. Daha az ise, firma önce nakit veya menkul kıymet portföyünü kullanır.

4. DıĢ finansman gerekiyorsa, firmalar önce en güvenli yöntemi uygularlar. Yani ilk olarak borç finansmanını kullanırlar. Daha sonra muhtemelen hisse senedine dönüĢtürülebilir tahvil gibi karma finansal enstrümanlar kaynak oluĢturmada kullanılmaktadır. Son çare olarak ise firma hisse senedi ihracına baĢvurmaktadır. Bu teoriye göre, firmaların değerini maksimuma seviyeye çıkaracak bir hedef optimal borç/özsermaye oranı bulunmamaktadır. Çünkü firmaların finansman seçiminde önemli olan finansman kaynakları arasındaki hiyerarĢik sıralamadır. Her firmanın gözlemlenen borç oranı, dıĢ finansman için kümülatif gerekliliklerini yansıtmaktadır.

GeliĢtirilen bu sermaye yapısı teorisi, firmanın sermaye yapısı ile temettü ve yatırım politikaları arasında bir iliĢki kurmaktadır. Finansal hiyerarĢi teorisine göre firmalar iç ve dıĢ kaynak olarak iki tür finansman kaynağına sahiptir. HiyerarĢik bir düzene dayanan bu teoride iç kaynaklar (dağıtılmayan karlar) ilk sırada yer alırken, hisse senedi ihracı ise en son sırada bulunmaktadır. Yani finansal hiyerarĢi teorisine göre firmaların finansman kararları, optimal borç/öz sermaye dengesine ulaĢmaktan çok, iç ve dıĢ finansman kaynakları arasında yapılan seçimi yansıtmaktadır (Myers, 1984).

Finansal hiyerarĢi teorisinde iç finansman kaynaklarının ilk sırada olmasının nedeni tahvil veya hisse senedi ihraç masrafları gibi maliyetlerinin olmaması ve firmaya ait finansal bilgilerin açıklanmamasından kaynaklanmaktadır (Liesz, 2001: Akt: Yükeri, 2009).

Finansal hiyerarĢi teorisinde iç finansman kaynakları asimetrik bilgiden kaynaklanan problemlere neden olmazken, dıĢ finansman kaynakları asimetrik bilgiden kaynaklanan problemler doğurabilmektedir. Firmanın iç finansman kaynakları, dağıtılmayan karlardan oluĢurken dıĢ finansman kaynakları ise borç ve özsermaye ihracından oluĢmaktadır. DıĢ finansman kaynakları arasında da borç finansmanı hisse senedi ihracına göre daha az asimetrik bilgi problemi içerdiği için hiyerarĢik sıralamada özsermaye ihracından önce gelmektedir (Brigham ve Houston, 2012). Teoriye göre dıĢ finansman kaynakları arasında seçim yapılırken asimetrik bilgi sorunundan doğan ek maliyetlerin minimum seviyeye indirilmesi amaçlanmaktadır.

Dengeleme teorisi, kârlı firmaların neden genellikle daha az borç finansmanını kullandığını açıklayamazken, finansal hiyerarĢi teorisi bu duruma açıklık getirmektedir. Teoriye göre, kârı yüksek olan firmalar, yatırımlarını finanse ederken iç finansman kaynaklarını kullanmakta ve dıĢ finansman kaynaklarına ihtiyaç duymamaktadır. Kârı düĢük firmalar ise, yatırımlarını finanse ederken iç finansman kaynakları yetersiz kalmakta ve borç finansmanına baĢvurmaktadır ve borç dıĢ finansman kaynakları arasında ilk sırada yer almaktadır (Brealey vd., 1995). Finansal hiyerarĢi teorisi temelde firma yöneticileri ile yatırımcılar arasındaki bilgi asimetrisi sorununa dayanmaktadır. Asimetrik bilgi sorununu ele alan finansal hiyerarĢi teorisine göre, firma yöneticileri, firma hakkında yatırımcılardan daha fazla bilgiye sahiptir. Bu bilgi asimetrisi nedeniyle firmanın hisse senetleri değerinden daha düĢük fiyatlanabilir. Firma hakkında yöneticiler kadar bilgi sahibi olmayan yatırımcılar, firma yöneticilerinin, firmanın hisse senedi değeri yüksek olduğu zaman hisse senedi ihraç edeceklerini veya hisse senedi ihraç zamanını buna göre ayarlayacaklarını varsaymaktadırlar. Yatırımcılar bu yüzden yeni hisse senetlerine düĢük fiyat vereceklerdir. Bu yüzden de firmalar, mevcut hisse senedi sahiplerinin olası bir refah kaybını önlemek ve oluĢabilecek yatırım fırsatlarını

değerlendirebilmek için nakit rezerv kaynaklarını firma içinde tutarak, bu yatırım fırsatlarını dıĢ finansman kaynaklarına ihtiyaç duymadan gerçekleĢtirmektedir. Ayrıca yatırımcılar, firma yöneticilerinin, hisse senedi fiyatı yüksek olduğu zaman hisse senedi ihraç edeceklerini ve düĢük fiyatlı olduğunda borçlanacaklarını varsaymaktadır. Bu yüzden yatırımcılar, firma borç kapasitesini doldurana kadar hisse senedi almamaktadırlar. Yatırımcıların bu davranıĢı, firmayı finansal hiyerarĢi düzenine uymaya zorlamaktadır (Okuyan ve TaĢçı, 2010).

Asimetrik bilgi koĢulları zaman zaman var olduğu için, firmalar borç seviyelerini düĢük tutarak yedek borçlanma kapasitesi oluĢturmalıdır. Bu yedek kapasite, firmanın düĢük bir değerde hisse satmak zorunda kalmadan iyi yatırım fırsatlarından yararlanmasını sağlamaktadır (Gitman, 2003).

Fakat finansal hiyerarĢi teorisinin, asimetrik bilgi nedeniyle finansman kaynağı sağlamanın maliyetini azaltmak ve iç finansman kaynak kullanımının mümkün olabilmesi için öngördüğü finansal fazlalık birikimi, firma hissedarları ile yöneticileri arasında temsilci maliyetlerinin artmasına neden olacaktır. Bu noktada finansal hiyerarĢi teorisi ile temsilci maliyetleri teorisi birbirleriyle çeliĢmektedir (Akman, 2012).