Modigliani ve Miller’in Vergi Etkisi Dâhil EdilmiĢ Önermeleri

sürdükleri ―ilgisizlik önermeleri‖ olarak da bilinen bu önermelerde kurumlar vergisini hesaba katmamıĢlardır. Kurumlar vergisinin önermelerde hesaba katılmamasından dolayı gelen sert eleĢtiriler üzerine beĢ yıl sonra 1963 yılında yayınladıkları ―Kurumlar Vergisi ve Sermayenin Maliyeti: Bir Düzeltme‖ adlı makalede kurumlar vergisini de hesaba katarak bir düzeltme yapmıĢlardır. M-M yayınladıkları bu düzeltme makalesindeki önermelerini de 1966 yılında yapmıĢ oldukları çalıĢma ile (Modigliani ve Miller, 1966), ampirik olarak test ederek desteklemeye çalıĢmıĢlardır (Tucker, 1995).

M-M, yaptıkları bu düzeltmede firmanın vergiden sağlayacağı tasarruf sebebiyle borçla finansmanın, özsermayeye göre daha avantajlı bir konuma geldiğini belirtmektedirler (Modigliani ve Miller, 1963). M-M finansal kaldıraç düzeyi yüksek bir firmanın değerinin (VL), finansal kaldıraç düzeyi düĢük olan bir firmanın değerinden (VU), kullanılan borç (D) ile kurumlar vergisinin (T) çarpımı kadar daha fazla olduğunu belirtmektedirler (Brigham ve Daves, 2007).

VL = VU + T x D Ģeklinde formüle edilmektedir.

M-M borçtan kaynaklanan faiz giderlerinin vergi matrahından indiriminin mümkün olduğunu yani verginin borca karĢı kalkan etkisinin ortaya çıktığını ama temettü ödemelerinde böyle bir avantajın olmadığını belirtmektedirler. Dolayısıyla sermaye yapısında borç ağırlığının artması, faiz ödemelerinin vergiden düĢülmesi ile ortalama sermaye maliyetini azaltmakta ve buna bağlı olarak da firma değerini arttırmaktadır. Bu durum firmanın sermaye yapısının %100 borçla oluĢturularak firmanın piyasa değerinin maksimize edileceği anlamına gelmektedir (Modigliani ve Miller, 1963). Diğer bir ifadeyle, optimal sermaye yapısı oluĢmaktadır (Chen vd., 2014).

M-M, kaldıraç arttıkça özsermaye maliyetinin arttığını, ancak vergilerin olmadığı durumdaki kadar hızlı bir Ģekilde artmadığını ileri sürmektedir (Brigham ve Daves, 2007). Ayrıca firma değeri ile finansman yöntemi arasında bir iliĢki olduğunu kabul ettiklerinden dolayı geleneksel konuma yaklaĢmaktadır (Atrill, 2009).

M-M firmanın sermaye yapısının %100 borçla oluĢturulması gerektiğini savunuyor gibi görünse bile bu tip sermaye yapıları gerçek dünyada gözlemlenmediğinden zayıf bir sonuçtur. Bu yüzden M-M’de firmaların sermaye yapılarını oluĢtururken her zaman maksimum düzeyde borç kullanılması gerektiğinin anlaĢılmamasını belirtmektedir. Çünkü yatırımcıların bireysel vergi durumu, aĢırı borç kullanımındaki bazı yasal sınırlamalar, borç verenler tarafından uygulanan sınırlamalar ve bazı yedek kurumsal borç kapasitesinin korunması ihtiyacı gibi unsurlar nedeniyle aĢırı kaldıraç oranlarına rastlanmadığı görüĢündedirler. Yani aĢırı borçlanmaya, finansal sıkıntı ve temsilci maliyetlerinin engel olacağını belirtmektedirler (Tucker,1995). Ayrıca bazı durumlarda borca kıyasla birikmiĢ

karların kullanımı daha ucuz olabildiğinden, firmaların birikmiĢ karlarını bir borç olarak kullanabileceklerinide eklemektedirler (Albarrak, 2015).

M-M’nin bu politikasını pratikte çok az iĢletme izlemektedir. Borçlanma çok yüksek seviyelere ulaĢtığında, borç verenler güvenliklerinin tehlikede olduğunu ve hisse yatırımcıları da iflas risklerinin arttığını düĢünmeye baĢlarlar. Bu durumda her iki grup da (kreditörler ve hisse yatırımcıları) daha yüksek bir getiri beklentisi içine girecekler ve bu da toplam sermaye maliyetini arttıracaktır (Atrill, 2009).

Geleneksel yaklaĢımın argümanları, M-M’nin getirdiği mantıksal çerçeveyle zayıf düĢmüĢ olsa da, gerçek dünyada firmalar, M-M’nin (vergi dâhil) argümanları tarafından tavsiye edildiği gibi yüksek seviyelerde borç kullanmak yerine orta düzeyde borç kullanma eğilimindedirler. Sadece iflas riskinin ve bunun hissedarlar ve borç verenlerin tutumu üzerindeki etkisi bir iĢletmenin çok yüksek seviyelerde kaldıraç kullanmasını engellemektedir (Atrill, 2009).

M-M’nin geliĢtirdikleri önermelere kurumlar vergisini de ekledikten sonraki firmanın borç/özsermaye oranı ile sermaye maliyeti arasındaki iliĢki aĢağıda ġekil 13’te, borç/özsermaye oranı ile firma değeri arasındaki iliĢki ġekil 14’te görüldüğü gibidir (Pike ve Neale, 2006).

Sermaye Maliyeti Yabancı Kaynak/Özsermaye ke k0 kb= i(1-T)

M-M vergi etkisini de dikkate aldıktan sonra firmanın borç (kb) kullanarak

firma değerini arttırabileceğini belirtmiĢlerdir. Borç faizinin vergiden düĢülebilmesi nedeniyle ortaklar tarafından talep edilen finansal risk priminin bu Ģekilde daha düĢük olması borç faiz yükünün daha az zararlı hale gelmesine sebep olmuĢtur. Dolayısıyla, her kaldıraç seviyesinde, özsermaye maliyetinin daha düĢük olması ve ayrıca borcun maliyetinin faiz indirilebilirliğiyle azalması durumunda, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti tüm kaldıraç oranlarında daha düĢük olmakta ve borç kullanımı arttıkça düĢmektedir. Borç faizinin vergiden düĢülmesi ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin azalmasına ve dolayısıyla da firma değerinin (VU) artmasına

sebep olmaktadır (Pike ve Neale, 2006).

Miller (1977) ―Borç ve Vergiler‖ adlı çalıĢmasında kiĢisel vergilerin etkilerini de dâhil ederek alternatif bir sermaye yapısı teorisi sunmaktadır. Miller’in (1977) kiĢisel vergileri de dâhil ettiği yaklaĢım ileride vergi yaklaĢımı baĢlığı altında incelenmiĢtir.

2.2.1.4.5. Modigliani ve Miller’e Yöneltilen EleĢtiriler

M-M, önermelerinin geçerliliği konusunda hem akademisyenler hem de yöneticiler tarafından eleĢtirilere maruz kalmıĢtır. M-M’nin önermelerine yönelik getirilen eleĢtiriler M-M’nin dayandıkları varsayımların gerçek dünya piyasa

Firma Değeri

Yabancı Kaynak/Özsermaye VU

ġekil 14: Modigliani ve Miller’in Vergi Etkisi Dâhil EdilmiĢ Modelinde Firma Değeri VL

Ģartlarını yansıtmamasından kaynaklanmaktadır (Brigham ve Enhardt, 2013). Yapılan bu eleĢtirilerin bazıları aĢağıdaki gibidir;

 Sermaye piyasalarında tam rekabet piyasası koĢullarının tamamıyla geçerli olduğunu söylemek mümkün değildir. Hisse senetleri ile ilgili her türlü bilgiyi hiçbir gidere katlanmadan anında elde etmek mümkün olmayabilir. Piyasada hisse alım ve satım iĢlemlerinin bir maliyeti bulunmaktadır (Türko, 1994). ĠĢlem maliyetleri de, arbitraj sürecini sınırlamaktadır. Arbitraj yalnızca iĢlem maliyetleri tarafından öngörülen sınırlara kadar gerçekleĢecek ve bundan sonra artık karlı olmayacaktır (Van Horne, 1971).

 Sermaye piyasasına önemli ölçüde kaynak sağlayan kurumsal tasarrufları toplayan kuruluĢlar, M-M’nin belirttiği gibi derhal arbitraj iĢlemine giriĢememektedirler. Bu gibi kurumların portföyünde hareketsizliğe sebep olan veya arbitraj iĢlemlerine giriĢmelerini geciktiren bürokratik engeller bulunmaktadır (Akgüç, 1998).

 M-M yaklaĢımında firmaların iflas etmeleri halinde nasıl çalıĢacağı, üzerinde durulması gereken bir konudur. M-M’ye göre, firmaların iflas etmesi durumunda varlıklar hiçbir tasfiye giderine katlanmaksızın ekonomik değerleri üzerinden paraya dönüĢtürülebilmektedir. M-M’nin bu görüĢü, ancak tam rekabet koĢulları altında çalıĢan sermaye piyasasının varlığı halinde mümkün olabilir. Normal piyasa Ģartlarının geçerli olduğu piyasalarda varlıkların ekonomik değerleri üzerinde paraya dönüĢtürülmesi mümkün değildir. Ayrıca buna ek olarak tasfiye giderleri de iĢe dâhil olmaktadır. Ġflas halinde, o firmaya daha önce yatırım yapmıĢ olan yatırımcılar, yatırdığından daha azını alabilecektir. Ġflas olasılığı dikkate alındığında, sermaye yapısında borç bulunduran firma, borç bulundurmayan firmaya oranla daha fazla iflas riski ile karĢı karĢıya kalmaktadır. Bu durumda sermaye yapısında borca yer veren firma, özellikle kaldıraç oranı belli bir düzeyi aĢtığında, daha yüksek sermaye maliyetine ve dolayısıyla daha düĢük bir piyasa değerine sahip olacaktır (Türko, 1994).

 M-M kiĢisel kaldıraç ve kurumsal kaldıracın birbirini mükemmel olarak ikame ettiklerini varsayarlar. Fakat gerçek dünyada borçlu bir firmaya yatırım yapan bir kiĢinin karĢılaĢtığı risk ―sınırlı sorumluluk‖ ilkesi sebebiyle kendisinin

borçlanması sonucunda karĢılaĢacağı riskten daha azdır (Brigham ve Ehrhardt, 2013).

 Sermaye piyasalarının etkin olmaması, büyük ve küçük firmalar için kredi maliyetlerinin farklı olmasına sebep olur. Büyük Ģirketler muhtemelen daha yüksek bir kredi derecesine sahiptir (Van Horne, 1971). Bu durum ise, finansal kaldıraçtan yararlanan bir firmanın, finansal kaldıraçtan yararlanmayan ya da daha az bir seviyede yararlanan firmalardan daha yüksek bir piyasa değerine sahip olmasına yol açabilir (Türko, 1994).

 Modigliani ve Miler, finansal sıkıntı ile iliĢkili herhangi bir maliyet olmadığını ve temsilci maliyetlerinin de olmadığını varsaymaktadır. Dahası, tüm piyasa katılımcılarının firmalar hakkında aynı bilgiye sahip olduklarını varsaymaktadır. Gerçek dünyada bu varsayımlar geçerli olmamaktadır (Brigham ve Ehrhardt, 2013).

2000’li yıllara kadar yapılan çalıĢmalar sonucunda edinilen bulgularda sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firmanın piyasa değeri arasındaki iliĢkiler, yatırım ve finansman kararları arasındaki etkileĢim konularında hangi görüĢ ve yaklaĢımının daha geçerli olduğu kanıtlanamamıĢtır. Ancak günümüzde varsayımları açısından bakıldığında daha uygulanabilir olduğu düĢünülen sermaye yapısı yaklaĢımı, geleneksel yaklaĢım olarak görülmektedir (Türko, 1994). Ülkemizde konuya yönelik olarak yapılan ampirik çalıĢmalarda bulgular ve yorumlamalar farklılık göstermektedir (Akgüç, 1998).