Geleneksel YaklaĢım

Aracı yaklaĢım olarak da adlandırılan geleneksel yaklaĢım, net gelir yaklaĢımı ve net faaliyet geliri yaklaĢımı arasındaki orta yolu ifade eden bir yaklaĢımdır. Kısmen, her iki yaklaĢımın özelliklerini de içermektedir. Geleneksel yaklaĢım, firma değerinin tüm kaldıraç seviyelerinde artacağını kabul eden net gelir yaklaĢımı ile sermaye maliyetinin tüm kaldıraç dereceleri için sabit kalacağını kabul eden net faaliyet geliri yaklaĢımından bu noktalarda ayrılmaktadır (Parab, 2011). Geleneksel yaklaĢım, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin en düĢük ve firma değerinin ise en yüksek olduğu optimal bir sermaye yapısının var olduğunu savunmaktadır (Solomon, 1955; Akt: Güner, 2016).

Geleneksel yaklaĢım net faaliyet gelir yaklaĢımı ile açıkça çeliĢirken, saf olarak net gelir yaklaĢımı da değildir. Weston (1963) bu yaklaĢımın değiĢtirilmiĢ bir net gelir yaklaĢımı olduğunu ifade etmektedir. Geleneksel yaklaĢım, bir Ģirketin makul düzeyde kaldıraç kullanması halinde, ortak hisse senedi için mevcut kazançlara uygulanan borç ve kapitalizasyon faktörüne olan faiz, artan kaldıraçla birlikte risk primlerinin artacağı kadar artmamaktadır. Böylece, bir firmanın finanse edilmesi için alınan borcun oranının arttırılması, firmanın beklenen piyasa değerini, kritik kaldıraç oranına kadar arttıracaktır (Weston, 1963). Kaldıraç oranında ki bu artıĢ özsermaye getiri oranını yükseltse bile, belirli bir noktaya kadar daha ucuz olan yabancı kaynak kullanımının getirisini tamamen ortadan kaldırmamaktadır. Diğer bir ifadeyle yabancı kaynak kullanımıyla firmanın artan finansal riskine karĢılık, artacak olan özsermaye maliyeti, belirli bir noktaya kadar yabancı kaynak kullanımının ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düĢürmesine engel olamayacaktır (Van Horne ve Wachowicz, 2008).

Geleneksel yaklaĢım, bir firmanın değerinin, finansal kaldıracının içbükey bir fonksiyonu olan ve bu fonksiyonun eğiminin sıfır olması durumunda optimal

finansal kaldıracı gösteren yaklaĢımdır (Gordon, 1962; Solomon, 1963: Akt: Kim, 1978).

Geleneksel yaklaĢımın temel varsayımı, uygun varsayımlarla, optimum finansmanın bir formülasyonuna, diğer bir deyiĢle, toplam sermaye maliyetinin asgariye indirildiği dengeli bir sermaye yapısına ulaĢmayı sağlayacaktır. Sermayenin ortalama maliyeti göreceli olarak daha fazla borç kaynağı kullanılarak baĢlangıçta azalmaktadır. Bununla birlikte, belli bir noktaya ulaĢıldıktan sonra, finansal risk nedeniyle hisse senedi ve tahvil getirileri önemli ölçüde arttığı için, ortalama sermaye maliyeti yükselmektedir (Lyons, 1970).

Geleneksel yaklaĢım, ortalama sermaye maliyetinin yalnızca finansal kaldıracın sorumluluk sınırı içinde azaldığını ve minimum seviyeye ulaĢtığında finansal kaldıraç ile artmaya baĢladığını belirtmektedir (Paramasivan and Subramanian, 2009).

Bu yaklaĢımda özsermaye maliyetinin borçlanma maliyetinden yüksek olmasının temel nedeni, borç nedeniyle ödenen faizlerin gider yazılarak vergi matrahından düĢülmesidir. Diğer bir ifadeyle firmanın vergi tasarrufu sağlamasıdır. Bu durumdan dolayı firmalar sermaye yapılarında borca ağırlık vererek sermaye maliyetlerini düĢürebilirler. Fakat bu olanak firmalar açısından sınırsız bir durumu ifade etmemektedir. Sermaye maliyetinin belli bir noktaya kadar düĢmesinin asıl sebebi de budur (Aydın vd., 2010).

Söz konusu yaklaĢıma göre firmanın ortalama sermaye maliyetindeki artıĢın hızlı veya yavaĢ olması firmanın finansal riskindeki artıĢa ve kreditörler ile ortakların algılamıĢ oldukları risk derecesine bağlıdır (Okka, 2010).

Dolayısıyla, geleneksel yaklaĢımda, sermaye maliyetinin firmanın sermaye yapısından bağımsız olmadığı ve optimal bir sermaye yapısı oluĢtuğu ifade edilmektedir. Bu oluĢan optimum yapıda, borcun marjinal gerçek maliyeti ile özsermayenin marjinal gerçek maliyeti aynıdır. Optimum sermaye yapısının gerçekleĢtiği bu noktadan önce borcun marjinal gerçek maliyeti, özsermayenin marjinal gerçek maliyetinden küçükken, bu noktanın ötesinde ise borcun marjinal

gerçek maliyeti özsermayenin marjinal gerçek maliyetini aĢmaktadır (Van Horne, 1971).

Sermaye yapısı ile sermaye maliyeti ve firma değeri arasındaki iliĢkiye yönelik ana hatları ile belirtilen geleneksel yaklaĢımın farklı çeĢitlemeleri bulunmaktadır. Bu çeĢitlemelerden bazıları aĢağıdaki Ģekiller yardımıyla açıklanmıĢtır (Akgüç, 1998).

Geleneksel yaklaĢımın ġekil 5’te aktarılan birinci çeĢitleme modeline göre, özsermaye maliyeti (ke), eğimi gittikçe artan bir eğri Ģeklinde gösterilmiĢtir. Borç

maliyeti (kb) ise, belli bir kaldıraç oranına kadar sabittir, ancak bu noktanın ötesinde

borç maliyeti de yükselmeye baĢlayacaktır. Borç maliyetleri genellikle özsermaye maliyetinden daha düĢük olduğu için firma, belirli bir noktaya kadar ucuz borç kullanarak ortalama sermaye maliyetini düĢürebilir. Fakat firmanın sınırsız borç kullanarak ortalama sermaye maliyetini azaltamayacağı için bu olanak sınırlıdır. Firmanın finansal riski, kaldıraç oranının belli bir noktayı (Ģekilde bu nokta R ile ifade edilmiĢtir) aĢmasından sonra borç maliyetlerinde de artıĢa sebep olacak ve ortalama sermaye maliyeti de yükselecektir. Bu nedenle ġekil 5’de firmanın ortalama sermaye maliyeti yayvan U Ģeklinde gösterilmiĢtir (Akgüç, 1998).

Y Sermaye Maliyeti % Yabancı Kaynak/Özsermaye X R ke k0 kb

Anılan yaklaĢımın ġekil 6’da gösterilen diğer bir çeĢitlemesine göre, firma borçlanmaya baĢladığında özsermaye maliyetinde (ke) hemen bir artıĢ gözlenmez.

Firmanın finansman riski belli bir noktaya ulaĢtıktan sonra, özsermaye maliyetinde artıĢ gözlemlenir. Bu kritik noktaya kadar özsermaye maliyeti de sabit kalmaktadır. UlaĢılan bu kritik noktanın aĢılmasıyla birikim sahipleri arasında, firmanın finansman riskinde artıĢ olduğu kanısının yaygınlaĢması, özsermaye maliyetinde yükseliĢe sebep olmaktadır. ġekil 6’da gösterilen bu çeĢitleme, bir firmanın borç kullanarak ortalama sermaye maliyetini önemli ölçüde düĢürebileceği Ģeklindedir (Akgüç, 1998). Sermaye Maliyeti % X Yabancı Kaynak/Özsermaye R ke k0 kb

ġekil 7’de aktarılan geleneksel yaklaĢımın üçüncü çeĢitlemesine göre, firmanın ortalama sermaye maliyeti (ke) ortası yatay düz bir Ģekilde olan kaĢığa

benzemektedir. ġekil 7’de görüldüğü üzere tek bir optimal sermaye yapısı yoktur. Firma belirtilen sınırlar (RR sınırı içinde) içinde kalmak Ģartıyla farklı sermaye yapıları ile sermaye maliyetini en düĢük seviyeye düĢürebileceği gibi firmanın piyasa değerini de en yüksek seviyeye çıkarabilmektedir (Akgüç, 1998).

Geleneksel yaklaĢımın genel modeline göre sermaye maliyeti ile yabancı kaynak/özsermaye arasındaki iliĢki aĢağıda ġekil 8’de, firma değeri ile yabancı kaynak/özsermaye arasındaki iliĢki ġekil 9’da gösterilmektedir.

X Yabancı Kaynak/Özsermaye Sermaye Maliyeti % R R Y ke k0 kb

Yukarıda ġekil 8’de görüldüğü üzere, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (k0)

önce azalırken daha sonrasında ise artmaktadır (Ercan ve Ban, 2012). Firma yabancı kaynak maliyetinin özsermaye maliyetinden düĢük olması sebebiyle sermaye yapısında borç oranını arttırarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düĢürebilir. Fakat ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinde gerçekleĢen bu azalıĢ belli bir noktaya kadar devam etmektedir. Bu noktada firma değeri maksimumdur. Diğer bir ifadeyle firma optimal sermaye yapısını ulaĢmıĢtır. Firma bu noktaya ulaĢtıktan sonra hala

Yabancı Kaynak/Özsermaye Sermaye Maliyeti % ke k0 kb

ġekil 8: Geleneksel YaklaĢım

Firma Değeri

Yabancı Kaynak/Özsermaye ġekil 9: Geleneksel YaklaĢıma Göre Firma Değeri

yabancı kaynak kullanmaya devam ederse hem özsermaye maliyeti hem de borç maliyetinde bir yükseliĢ meydana gelecektir. Bu yükseliĢin görülmesinin sebebi firmanın sermaye yapısının riskli bir hale gelmesidir. Ortaklar artan bu riske karĢı daha fazla bir verim beklentisine içine gireceklerdir. Ayrıca sermaye yapısında borç oranın artması, kaldıraç rasyosunu kritik bir noktaya getirecektir. Kreditörler bu borç yükünün getirdiği riskleri karĢılamak için ek güvence talebinde bulunabilir ve faiz oranlarını yükseltebilirler. Kreditörlerin bu risk algısı da borç maliyetinin yükselmesine neden olmaktadır (Türko, 1994).

Geleneksel modeller incelendiğinde, mükemmel bir pazar çerçevesinde geliĢtirilen saf olmayan modellerdir ve vergilendirme gibi önemli piyasa gerçeklerini göz ardı etmektedirler. Bu modellerin önermelerini doğrudan desteklemek veya çürütmek için kullanılabilecek çok az ampirik kanıt bulunmaktadır. Nitekim net gelir yaklaĢımı tarafından önerilen aĢırı borç pozisyonları, gerçek dünyada gözlenmemektedir. Net gelir yaklaĢımının ise alakasız sermaye yapısı önermesinin, doğrudan test edilmesinin zor olduğu bilinmektedir. Geleneksel yaklaĢım bile Ģüpheli, zira hala birçok kısıtlayıcı varsayımlara dayanmaktadır. Bu modellerin incelenmesi, takip eden M-M modellerinin geliĢimi ve katkısının daha iyi anlaĢılması için gereklidir (Tucker, 1995).