Sinyal Teorisi (Signal Theory)

Sermaye yapısı teorilerinden bir diğeri olan ve asimetrik bilgi teorisi olarak da ifade edilen sinyal teorisi, finansal hiyerarĢi teorisinde olduğu gibi, yöneticilerin firma hakkında yatırımcılardan daha fazla bilgiye sahip olduğu yani piyasada asimetrik bilgiden kaynaklı bir eĢitsizlik olduğu görüĢüne dayanmaktadır (Barclay ve Smith, 2005). Bu sebepten sinyal teorisi ile finansal hiyerarĢi teorisi yakın bir iliĢki içindedir. Fakat sinyal teorisinin altında yatan temel görüĢün finansal hiyerarĢi teorisinden daha farklı olması sinyal teorisinin ayrı bir teori olarak değerlendirilmesine neden olmuĢtur.

Sinyal kavramı ilk kez Akerlof (1970) tarafından iĢ ve ürün pazarları bağlamında incelenmiĢ ve Spence (1973) tarafından sinyal denge teorisi geliĢtirilmiĢtir. Bu teoriye göre, iyi bir firma kendisini kötü bir firmadan ayırt

edebilmekte ve bununla ilgili oluĢturduğu sermaye yapısı kararları (borçlanma veya hisse senedi ihracı) ile güvenilir bir sinyal göndererek piyasaya kendi kalitesini gösterebilmektedir. Sinyalin güvenilir olması kötü firmaların aynı sinyali göndererek iyi firmayı taklit edememesine bağlıdır. Bu da, iyi firmanın borç finansmanı ile gönderilen sinyal kaynaklı maliyetlere katlanabilirken, kötü firmaların ise bu maliyetlere katlanamamasına dayanmaktadır (Zhao vd., 2004).

Ross (1977) ve Leland ve Pyle (1977) tarafından yapılan çalıĢmalarda firma yöneticileri ve yatırımcılar arasındaki bilgi asimetrisine dayanan sinyal teorisine değinilmiĢ ve teoriye önemli katkılarda bulunulmuĢtur.

Leland ve Pyle (1977) yatırımcıların, firmaların göstermiĢ oldukları eylemler hakkındaki gözlemlerinin, firmaların kendi kaliteleri hakkında söyleyecekleri sözlerden daha önemli olduğunu yaptıkları çalıĢmada ifade etmektedirler. Ayrıca yazarlara göre, firma yöneticilerinin kendi firmalarında sahip olduğu özsermaye oranı, piyasadaki yatırımcılara, firmanın yatırım projelerinin kalitesi hakkında bir sinyal göndermekte ve firmanın özsermayesinde yönetici ne kadar çok paya sahipse firmanın piyasa değeri o kadar çok olmaktadır.

Ross’a (1977) göre firma hakkında daha fazla bilgiye sahip olan yöneticilerin, yönetimsel teĢvik programı ve sermaye yapısı seçimleri, piyasada bulunan yatırımcılara bilgi sağlayan bir sinyal iĢlevi taĢımaktadır. Ross, firmanın kaldıracı kullanarak kötü firmalardan ayrılmasının maliyetli bir sinyal olarak kullanılabileceğini ifade etmektedir. Kaldıraç seviyesinin artması piyasadaki yatırımcıların, firma hakkındaki değer algısını arttırmaktadır. Diğer bir ifadeyle, teoriye göre, firma değerlerinin kaldıraçla yükseleceği belirtilmektedir.

Sinyal teorisinde, firma yöneticilerinin firma hakkında yatırımcılardan daha fazla bilgiye sahip olduğu kabul edilmektedir. Bu durumda, piyasadaki yatırımcılar, firma yöneticilerinin, borç finansmanı veya hisse senedi ihracı gibi davranıĢlarından firmanın gidiĢatı hakkında çıkarımlarda bulunarak, firma yöneticileri ile aralarındaki bilgi eĢitsizliğini en aza indirmeye çalıĢmaktadırlar (Durukan, 1997).

Sinyal teorisine göre firma yöneticileri, firmanın piyasa değerinin yükseltmek ve hissedarların refahını arttırmak için piyasaya firmanın gidiĢatı ile ilgili sinyaller göndermek isteyecektir. Firma yöneticileri, yatırımcıları firmanın geleceğinin parlak olduğuna ikna etmek için bir basın toplantısı düzenleyebilir. Fakat geleceği parlak olmayan firmalarda bu durumu kullanarak yatırımcıyı ikna edebilir. Bu yüzden yatırımcılar, bu iddiaların somut kanıtlarını görmek istemektedirler. Ayrıca bu iddiaların delilleri firmaya maliyet yüklemelidir. Aksi takdirde geleceği parlak olmayan firmalar, geleceği parlak olan firmaların eylemlerini taklit edebilir. Firma yöneticileri, yatırımcıları ikna etmek için sağlam ve taklit edilemeyen borçlanma yöntemi kullanmaktadır. Geleceği parlak olan firma borçlanmanın getireceği finansal sıkıntı ve iflas maliyetlerini göze alarak borca baĢvurabilir (Gitman ve Zutter, 2011). Geleceği parlak olmayan düĢük kaliteli firmalar ise, herhangi bir borç seviyesinde yüksek kaliteli firmalardan daha yüksek iflas maliyetlerine sahip oldukları için ve borcu ödemede zorluk çekebileceklerinden daha fazla borçlanarak yüksek kaliteli firmaları taklit edemeyecektir (Drobetz ve Fix, 2003). Yani firma yöneticilerinin borç finansmanını kullanması, firmanın gelecekte çok iyi olacağına dair piyasaya güvenilir bir sinyal göndermektedir.

Aynı Ģekilde, firmalar hisse senedi çıkarmaya karar verdiklerinde, yatırımcılar bunun olumsuz bir sinyal olabileceğinden endiĢe etmektedirler. Bu da yöneticilerin firmanın gelecekteki kârlılığının zayıf olabileceğine ve hisse fiyatının Ģu anda aĢırı değerlendiğine iĢaret ettiğini göstermektedir. Bu nedenle, yatırımcılar genellikle hisse senedi ihracını kötü sinyal olarak yorumlamakta ve hisse senedi fiyatı düĢmektedir (Gitman ve Zutter, 2011). Piyasada bu algının oluĢmasının nedeni firma yöneticilerinin mevcut hissedarların çıkarlarını korumak istemesinden kaynaklanmaktadır. Bu da yeni hissedarların aleyhine bir durum oluĢturacaktır (Fıratoğlu, 2005).

Kısacası, bir hisse senedi teklifinin duyurusu, genellikle firmanın yönetimi tarafından görülen umutlarının parlak olmadığını gösteren bir sinyal olarak alınmaktadır. Tersi durumda ise, firmanın borçlanması olumlu bir sinyal olarak alınmaktadır. Ġhraç edilen hisse senedinin olumsuz bir sinyal verdiği ve bu nedenle hisse senedi fiyatını düĢürme eğiliminde olduğu için, normal zamanlarda, özellikle

iyi yatırım fırsatlarının ortaya çıkması durumunda kullanılabilecek bir rezerv borçlanma kapasitesini koruması gerekir. Bu, firmaların, normal zamanlarda, dengeleme teorisinde önerilenlerden daha fazla hisse ve daha az borç kullanmaları gerektiği anlamına gelmektedir (Brigham ve Daves, 2007).

Sinyal teorisi, finans literatüründe önemli bir konudur ancak bu konunun etrafında inĢa edilen çeĢitli modellerin değerlendirilmesi zordur. Yönetim sözleĢmesi çok hassas değilse, yöneticin yanlıĢ sinyal gönderme ihtimali bulunmaktadır. Üstelik firmanın sermaye yapısının değiĢtirilmesinden ziyade, bilgi aktarmada daha etkili ve daha az maliyetleri olan yollara baĢvurabileceği için teori bu noktalarda eleĢtirilere uğramaktadır (Van Horne ve Wachowicz, 2001).

Son yıllarda yaĢanan teknolojik geliĢmeler, yatırımcıların, firmalar ile ilgili bilgilere daha kolay, hızlı ve maliyetsiz olarak ulaĢmalarını sağlamıĢ ve böylece asimetrik bilgi sorunlarının azalmasına neden olmuĢtur (Yükeri, 2009).