Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli

Sharpe (1964), Lintner (1965) ve Mossin (1966) birbirlerinden bağımsız olarak yaptıkları çalışma ile SVFM’i ortaya koymuşlardır.

Bu model de temelde Sharpe (1964)’a dayanmaktadır. Sonrasında Lintner (1965) ve Mossin (1966: 768-783)’de yaptıkları araştırmalar ile Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli⁴⁸ (SVFM)’ne önemli katkıda bulunmuşlardır. Yatırımcıların modern portföy yaklaşımına göre menkul kıymetlere ve özellikle de hisse senedine yatırım yapmaları halinde fiyatların hareketleri üzerinde araştırmalar yapmışlardır. Bu çalışmalar ışığında SVFM geliştirilmiştir.

SVFM, Markowitz’in etkin sınırının bittiği noktada başlamakta ve modern portföy teorisi üzerine kurulmuş bir modeldir. Buna göre SVFM, herhangi bir menkul kıymetin beklenen getirisi ile risk derecesi arasındaki ilişkiyi göstermektedir. Bu ilişki doğrusal bir ilişkidir. Yani herhangi bir menkul kıymetin beklenen getirisi o menkul kıymete dair sistematik risk ile pozitif ilişki vardır. SVFM, menkul kıymetler için geliştirilmiş olmakla birlikte, sabit varlıklara yatırım ve insan sermayesine yatırım içinde kullanılmaktadır. Bu bağlamda SVFM özellikle sistematik veya Pazar riskinin ölçülmesinde kullanılmaktadır (Ceylan ve Korkmaz, 1998: 180; Akgüç, 1989: 686).

Bu model çoklu indeks modellerinden birisi olup, bu modelde yatırımcılar modern portföy yaklaşımı çerçevesinde hareket ederek menkul kıymetlere (özelde hisse senetlerine) yatırım yapmaları halinde, fiyatların hareketinin hangi yönde hareket edeceği konusu araştırılmıştır. Model özünde, menkul kıymet getirisini bağımlı değişken ve piyasa indeksinin (ayrıca endüstriyel endeksin getirilerini) bağımsız değişkenler olarak alan çoklu regresyon modelidir. Bu modelde tekli indeks modelinden farklı olarak, finansal varlıkların getirilerinin daha fazla sayıda değişkenin etkisi altında olduğu düşüncesinden hareket edilmektedir. Bu değişkenler endüstriye veya makroekonomik değişkenler olabilmektedir (Elton ve Gruber, 1981).

SVFM’nin en önemli özelliği, yatırımcının bilmek istediği risk ve getiri konuları üzerinde odaklanmış olması, belirsizlik hallerinde yatırımcının getirisinde ne gibi

48SFVM, bazı kaynaklarda, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli (FVFM) olarak da adlandırılmaktadır (Erol, 1999: 121).

değişmelerin olabileceği ve gelecekle ilgili yatırım kararlarında yardımcı olması ve piyasaya henüz çıkmamış menkul kıymetin ne kadar getiri getirebileceği hakkında dahi yardımcı olmasıdır (Uslu, 2002: 108-109).

SVFM’nin finans literatüründe de oldukça geniş kullanımı bulunmaktadır. Standart SVFM ile yapılmış olan çalışmalarda, statik SVFM ile yapılan çalışmaların portföylerin getirilerini açıklamakta yetersiz kaldığı sonucu elde edilmiştir. Burada Beta katsayısının sabit kaldığı düşünülmekte ancak gerçek hayatta Beta katsayıları ve getiriler zamana göre değişim göstermektedir. Buna göre, Karatepe, Karaaslan ve Gökgöz (2002: 21-34) koşullu SVFM (conditional CAPM) kullanarak yaptıkları çalışmalarında, hisse senetlerinin beklenen getirilerinin tahmininde koşullu SVFM’nin kullanımının statik SVFM’den daha iyi sonuç verdiği ve statik SVFM ile elde edilen hisse senetlerinin (veya portföylerin) beta katsayısı ile beklenen getirisi arasında pozitif doğrusal bir ilişki olmadığı şeklinde sonuç elde etmişlerdir. Yani daha yüksek sistematik riskin her zaman daha yüksek beklenen getiri anlamına gelmediği şeklinde bir sonuca ulaşmışlardır.

SVFM’nin Temel Varsayımları49

SVFM’nin varsayımları Sharpe tarafından ortaya konulmuş olup bu varsayımların bir kısmı yatırımcılar diğer kısmı da piyasa ile ilgilidir. Buna göre;

1.Piyasada bulunan herhangi bir yatırımcının serveti, piyasanın toplam yatırımcılarının servetinden oldukça küçük bir orana sahiptir. Yani herhangi bir yatırımcının piyasa fiyatlarını etkileyemeyeceği sonucu ortaya çıkmaktadır. Bu sonuç, mikroekonominin “Tam Rekabet Piyasası” şartlarına uymaktadır.

2. Piyasadaki yer alan yatırımcıların büyük bölümü bir, üç, altı ay gibi tek dönem elde tutma süresini kullandıkları ve bu süre sonundaki durumun belirsizliğine yani bu dönemlerin sonrasındaki durumun ihmal edildiğine vurgu yapmaktadır. Bu davranış hem dar görüşlülük hem de optimal davranış değildir.

SVFM, tek dönem elde tutma modeline göre geliştirilmiş bir yöntemdir. Farklı elde tutma dönemleri uygulanırsa yatırımcıların farklı getiri ve farklı risk ölçütlerini kullanması manasına gelmektedir.

49

3. Yatırımcılar piyasada işlem gören hisse senetleri ve tahviller gibi finansal varlıklarla sınırlı olup alım satıma konu olmayan insan sermayesine yapılan yatırımlar devre dışı kalmaktadır.

4. Yatırımcılar finansal varlık yatırımlarından elde ettikleri getirileri üzerinden vergi, ücret ve komisyon ödememektedirler. Bu şimdiki dönemde geçerli olmasa bile model hala bugünkü şartlarda dahi geçerliliğini korumaktadır.

5. Yatırımcıların tamamı benzer şekilde portföyün beklenen getirisini ve varyansını dikkate almakta ve bu davranışlarıyla Markowitz’in etkin portföy modelini kullanmaktadırlar. Dolayısıyla herhangi bir yatırımcı Markowitz çeşitlendirmesi yoluyla etkin bölgeye faydasını maksimize etmek için ulaşma çabasındadır.

6. Yatırımcıların tamamı finansal varlıkları benzer şekilde analiz ederler ve ekonomik durumlarla ilgili beklentiler de genellikle benzerdir. Bu durum genel olarak “Homojen Beklentiler “ olarak adlandırılmaktadır.

SVFM’e göre hisse senedi sistematik ve sistematik olmayan risk olarak ifade dilebilir. Sistematik risk, hisse senedinin fiyatı ile piyasa fiyatı arasındaki korelasyonun büyüklüğü ile tanımlanmaktadır. Tanımlanan bu riskin ölçülmesi için ise β (Beta) katsayısı kullanılmaktadır. Herhangi bir işletmenin β katsayısını etkileyen faktörler, işletmenin “sermaye yapısı”, “faaliyet derecesi” ve işletmenin içinde bulunduğu “faaliyet alanı” olarak ifade edilmektedir50. SVFM’de hesaplanan bu β katsayısı, menkul kıymetlerin ne ölçüde riskli olduğunun tespitinde kullanılmaktadır (Ceylan ve Korkmaz, 1998: 188).

SVFM, mükemmel piyasalarda işlem masraflarının olmadığı, yatırımcıların riskten kaçtığı, bilgilerin tüm yatırımcılara masrafsız olarak ulaştığı, verginin olmadığı piyasalar gibi katı varsayımlara sahiptir. Bu model yaklaşık olarak yirmi yıl, batı ülkelerinde portföy yönetiminde kullanılmıştır (Ceylan ve Korkmaz, 1998: 188).

Modele getirilen çeşitli eleştiriler bulunmakla ve modelin varsayımları tamamen gerçekçi olmasa da modelin gelişimini sağlamak üzere varsayımlar kabul görmüştür (Copeland ve Weston, 1992).

Yalçıner (2006), 2000-2004 dönemi 260 haftalık veriyle yaptığı çalışmada, hisse senedi getirileri ile risk arasında pozitif ilişki elde ederken SVFM’nin İMKB’de geçerli olmadığı yönünde bulgular elde etmiştir.

50