Enflasyonun Hisse Senedi Fiyatlarına Etkisi

Önce enflasyon ile ilgili kavramlar üzerinde durulmuş ve ardından teoriye geçilmiştir.

Bir ekonomide fiyat istikrarının sağlanması düşük bir enflasyon oranıyla gerçekleşir. Fiyat istikrarı, ekonomik istikrarın temel şartıdır. Yıllık enflasyon oranı %1 ile %3 arasında olan ülkeler fiyat istikrarına sahip ülkelerdir. Fiyat istikrarı düşük bir enflasyon oranı değil, gerçekleşen oranın sürdürülmesi ile gerçekleşir.

Literatürde en yaygın olarak kullanılan enflasyon tanımı, “sürekli fiyat artışı veya paranın sürekli değer kaybetme sürecidir”, şeklindedir. Enflasyon, tek bir maldaki veya birçok maldaki fiyat artışı ile ilgili değildir. Enflasyon, fiyatlar genel düzeyi yani bütün fiyatların ağırlıklı ortalaması ile ilgilidir (Yıldırım, Karaman ve Taşdemir, 2008: 363). Enflasyon fiyat endeksiyle ölçülür. Gelişmiş ülkeler için yıllık ortalama enflasyon

aranı % 2-% 3 arasındadır. Gelişmemiş ve gelişmekte olan ülkelerde enflasyon genellikle iki rakamın üzerindedir.

Türkiye ekonomisi 1970 yılına gelinceye kadar önemli bir fiyat artışı olmamıştır. 1970 yılından sonra kamu kesimi açıklarının para arzını genişletmesi, ekonomide yeterli iç tasarrufların sağlanamaması ile yüksek büyüme hızında ısrar edilmesiyle enerji ve döviz darboğazının ortaya çıkardığı durum enflasyonu tırmandırmıştır (Karluk, 2007: 387).

Türkiye ekonomisi 1970’li yıllarda başlayan yüksek enflasyon, 30 yıldan fazla sürenbir zaman içinde uygulanan çok sayıda istikrar programına rağmen, ekonomide en önemli sorunlardan biri olmaya devam etmiştir. Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizinden hemen sonra uygulamaya konan Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı’ndan sonra enflasyon tek haneli rakamlara inebilmiştir (Terzi ve Oltulular, 2005).

TCMB, 2006 yılına kadar para politikasında “örtük enflasyon hedeflemesi” olarak bilinen gelecek dönem enflasyonuna odaklanan bir para politikası stratejisi uygulanmış ve para tabanı için dönemler itibariyle, enflasyon hedefi ile tutarlı hedefler konulmustur. Kısa vadeli faiz oranları fiyat istikrarını sağlamak amacıyla aktif olarak kullanılan bir para politikası aracı olmustur. Gerekli kosulların yerine gelmesi ile birlikte, 2006 yılının basından itibaren TCMB açık enflasyon hedeflemesine geçmistir. TCMB 3 yıllık dönemler için nokta enflasyon hedefi ilan etmekte olup hedef etrafında iki puanlık bir belirsizlik aralığı uygulamaktadır (Öztürk, 2010: 30).

Hafer (1986), EPH çerçevesinde, hisse senedi fiyatları üzerinde yalnızca para arzındaki beklenmedik değişmeler, hisse senedi fiyatları üzerinde etkilidir. Bu bağlamda hisse senedi fiyatlarının para arzındaki beklenmedik değişmelere tepkisini açıklamaya çalışan üç farklı hipotez bulunmaktadır. Cornell (1983) bu hipotezlere bir yenisini ilave etmiştir. Bu hipotezler (Akay ve Nargeleçekenler, 2009);

1. Beklenen enflasyon hipotezi; para stoğunda beklenmedik artışlar Fisher hipotezine uygun olarak, piyasadaki enflasyon beklentisini artırmaktadır. Piyasalar etkin ve vergiler hariçse beklenen enflasyondaki değişmeler hisse senedi fiyatlarında bir etki yapmayacaktır. Beklenen enflasyon hipotezine göre, enflasyon ile hisse senedi fiyatları arasında negatif ilişki söz konusudur. Yani, hisse senedinin fiyatları para arzındaki genişlemenin ardından düşeceğini öngörmektedir.

2. Politika tahminleri hipotezi (keynesyen hipotez); bu hipotez fiyatların yapışıklığı varsayımına göre, para arzındaki beklenmedik değişmeye gelecekte para politikasının piyasaya bakışının değişeceği algısını oluşturacaktır. Bu değişmenin sürekli ve merkez bankalarının beklenmedik değişmelere tepkisinin yavaşlığı düşüncesiyle, faiz oranları, kamuoyu, merkez bankalarının bu para arzındaki değişmeyi dengelemek beklentisinden dolayı artacaktır. Yüksek faiz oranları iskonto edilmiş olan nakit akımların cari değerini düşürecek ve hisse senedi fiyatları da azalacaktır. Buna göre, para arzına fiyat sisteminin yavaş tepkisinden dolayı faiz oranıyla dengelenmek zorunda kalınacaktır. Sonuç olarak, para arzındaki genişleme faiz oranlarını artıracak ve hisse senedi fiyatlarını düşürecektir72

.

3. Reel faaliyet hipotezi; para arzındaki artış, piyasa tarafından süreklilik arz edeceği düşüncesini doğuracaktır. Para talebi beklenen gelecekteki gelire bağlı ise, para talebindeki beklenmeyen pozitif değişme gelecekteki üretimin de pozitif şekilde artacağı beklentisini ortaya çıkaracaktır. Buna göre, beklenen nakit akımdaki artma hisse senedi fiyatının artmasına neden olacaktır. Bu hipotez, Tobin (1969) ile uyumlu olarak, para arzındaki pozitif para şokunun hisse senedi fiyatlarına pozitif etki yapacağı şeklindedir.

4. Risk primi hipotezi; para arzındaki beklenmedik pozitif para şoku, toplam riskten kaçınma isteğini doğuracaktır. Sonuç olarak hisse senedi yatırımcıları, hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olan yüksek bir risk primine ihtiyaç duyacaklardır (Cornell, 1983). Bu hipotez reel faaliyet hipotezi ile çelişmektedir. Enflasyon, finansal varlıkların fiyatlarını farklı şekilde etkiler. Buna göre, hazine bonosu ve tahviller üzerinde etkisinin daha fazla olduğu hisse senedi fiyatlarında ise üç farklı görüş bulunmaktadır. Bunlardan ilki, “Fisher Hipotezi” enflasyon ile hisse senedi fiyatları arasında pozitif ilişki olduğunu ve hisse senetlerinin enflasyon karşısında korumacı olduğunu, ikinci olarak, negatif ilişki olduğunu ve son olarak, herhangi bir ilişki olmadığı şeklindedir.

 “Fisher hipotezine göre, nominal faiz oranları enflasyon ile risk primi ya da reel faizin bir fonksiyonudur.”. Bu hipotezin sermaye piyasalarına uygulanması ise,

72

Tobin (1969) bu düşüncenin aksini savunmaktadır. O’na göre, pozitif para arzı şoku faiz oranını düşürecek, faiz oranının düşmesi ise hisse senedi fiyatlarını artıracaktır.

nominal getiri enflasyon ile reel getiri ya da risk priminin bir bileşkesi ise, o zaman hisse senetlerinin getirileri enflasyon oranına o şirketin risk primi eklenerek hesaplanabilecektir. Fisher hipotezinin bu türüne göre, enflasyon ile hisse senedi getirileri arasında pozitif bir ilişkinin varlığı söz konusudur (Eken, 2007).

Enflasyonun hisse senedi piyasası ile pozitif ilişkisinin olması, hisse senetlerinin yatırımcıyı enflasyona karşı koruduğu görüşüyle açıklanmaktadır. Buna göre, enflasyon, şirketlerin satışlarının parasal tutarı üzerinde olumlu etki yapmakta, dolayısıyla da temettüler artmaktadır. Böylece enflasyon aktiflerin değerini artırmakla reel değerleri korunmaktadır. Dolayısıyla satın alma gücü riski nedeniyle hisse senetlerine yatırım yapanların; enflasyondaki artıştan kaynaklanan paranın satın alma gücündeki azalmaya karşı korunmaları sağlanmaktadır. Yatırımcılar, enflasyon oranlarının yüksek olduğu dönemlerde hisse senetlerine yatırım yapmaları nedeniyle tasarruflarını enflasyon karşısında korumaya alabilirler (Sayılgan ve Süslü, 2011: 90-91).

Enflasyondaki artış ulusal paranın değerini düşüreceği için hisse senetlerinin fiyatında doğal olarak bir artış oluşacaktır. Bu yönden bakılırsa, enflasyon ile hisse senedi fiyatları arasında pozitif yönlü bir ilişki beklenmiş olur (Karamustafa ve Karakaya, 2004).

Ayrıca, enflasyondaki artış işletme gelirlerini ve buna bağlı olarak kar paylarının artmasına neden olacaktır. Hisse senedi fiyatındaki artış, kâr payları ve gelirlerin birlikte artmasını sağlayacaktır. Hisse senedinden elde edilen nominal gelirin enflasyon oranına eşit veya büyük olması halinde hisse senedi, enflasyona karşı bir tür koruma sağlamış olmaktadır (Büker, 1976).

 Enflasyonun hisse senedi piyasası ile negatif ilişkisinin olması, enflasyonda meydana gelen bir artışla firmaların varlıklarının değerinde meydana gelen artış, firmanın maliyetlerinde enflasyon nedeniyle bir artış olacağından ve firmanın ürünlerinin fiyatı hem enflasyon hem de artan maliyetlerden dolayı artacaktır. Dolayısıyla firmanın satışları azalacak hatta firmanın yatırımları da azalacaktır. Yani yüksek maliyetler düşük kâr olacağı için üretimlerde azalmalar meydana gelecek. Şirket daha az temettü dağıtmak durumunda kalacaktır. Yani enflasyondaki artışın hisse senedi fiyatlarını düşüreceği düşünülmektedir. Bu etkiyi ortaya çıkaranın beklenmeyen yüksek enflasyon olduğu şeklinde görüşler olmuştur (Kanalıcı, 1997).

Para politikasının genişletici para politikası kararının ortaya çıkardığı enflasyon, şirketlerin aktiflerinin reel değerini düşürecek ve böylece hisse senedi getirilerini ve hisse senedi fiyatlarının azalmasına yol açar (Chami, Cosimano ve Fullerkamp, 1999).

 Enflasyonun hisse senedi piyasası ile ilişkisinin olmaması, etkin bir pazar varsayımına göre, hisse senedi fiyatları, sermayenin verimliliği ve yatırımcıların zaman tercihleri gibi gerçek faktörlerden etkilendiğini ifade etmektedirler. Buna göre, beklenen enflasyondaki artış, nominal faiz oranının reel faiz oranını sabit bırakacak şekilde olacağını yani enflasyondaki artış nominal faiz oranında da aynı oranda bir artış yaparak hisse senedi fiyatlarının değişmemesini sağlayacaktır. Bu görüşe göre enflasyon ile hisse senedi fiyatları arasında bir ilişki bulunmamaktadır.